Inwestycje klasyczne i alternatywne w kontekście uwarunkowań behawioralnych

Inwestycje

klasyczne i alternatywne w kontekście uwarunkowań

behawioralnych

.

Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego Gdańsk 2020

Sławomir Kujawa

Inwestycje

klasyczne i alternatywne w kontekście uwarunkowań

behawioralnych

Recenzent

dr hab. Agata Adamska, prof. SGH

Redakcja wydawnicza Anna Herzog-Grzybowska

Korekta Agnieszka Ko³wzan

Projekt ok³adki i stron tytu³owych Joanna Œmidowicz

Sk³ad i ³amanie Urszula Jêdryczka

Publikacja sfinansowana ze œrodków Wydzia³u Zarz¹dzania Uniwersytetu Gdañskiego

© Copyright by Uniwersytet Gdañski Wydawnictwo Uniwersytetu Gdañskiego

ISBN 978-83-8206-113-0

Wydawnictwo Uniwersytetu Gdañskiego ul. Armii Krajowej 119/121, 81-824 Sopot

tel./fax 58 523 11 37, tel. 725 991 206 e-mail: wydawnictwo@ug.edu.pl

www.wyd.ug.edu.pl

Ksiêgarnia internetowa: www.kiw.ug.edu.pl

Druk i oprawa

Zak³ad Poligrafii Uniwersytetu Gdañskiego ul. Armii Krajowej 119/121, 81-824 Sopot

tel. 58 523 14 49; fax 58 551 05 32

SPIS TREŒCI

WSTÊP . . . . 7

Rozdzia³ 1. KLASYCZNY I ALTERNATYWNY PORTFEL INWESTYCYJNY . . . . 11

1.1. Istota globalnego rynku inwestycyjnego. . . . 11

1.2. Rodzaje inwestycji klasycznych i alternatywnych na globalnym rynku inwestycyjnym . . . . 18

1.3. Specyfika inwestycji w pasje . . . . 34

1.4. Benchmarki na rynku inwestycji alternatywnych . . . . 44

1.5. Kryteria atrakcyjnoœci inwestycji alternatywnych i ich wady . . . . 48

Rozdzia³ 2. UWARUNKOWANIA BEHAWIORALNE ZACHOWAÑ INWESTORÓW I RYNKU INWESTYCYJNEGO . . . . 55

2.1. Ryzyko systemowe a uwarunkowania behawioralne . . . . 55

2.2. Emocje w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych . . . . 63

2.3. Istota i klasyfikacja zachowañ inwestorów na rynku inwestycyjnym . . . . 69

2.4. Indeksy i wskaŸniki oparte na psychologii rynków i inwestorów . . . . 77

2.5. Studia przypadków zachowañ inwestorów na rynku inwestycyjnym . . . . . 80

Rozdzia³ 3. STOPY ZWROTU I RYZYKO INWESTYCJI KLASYCZNYCH I ALTERNATYWNYCH W UJÊCIU D£UGOTERMINOWYM . . . . 84

3.1. Deskrypcja metody analizy danych statystycznych. . . . 84

3.2. Budowa analizowanych portfeli inwestycyjnych . . . . 85

3.3. Kwantyfikacja stóp zwrotu i ryzyka inwestycji klasycznych w relacji do inwestycji alternatywnych w latach 2001–2019 . . . . 89

Rozdzia³ 4. METODYKA ANALIZY ZDARZEÑ W BADANIU EFEKTYWNOŒCI PORTFELI INWESTYCYJNYCH . . . 115

4.1. Efektywnoœæ rynków kapita³owych w kontekœcie analizy zdarzeñ. . . . 115

4.1.1. Poziomy efektywnoœci rynku . . . . 117

4.1.2. Odstêpstwa od efektywnoœci rynku . . . . 120

4.2. Dotychczasowe zastosowania metodyki analizy zdarzeñ . . . . 125

4.3. Metodyka analizy zdarzeñ w ujêciu tradycyjnym . . . . 130

4.3.1. Warunki kwalifikuj¹ce zdarzenie do udzia³u w badaniu . . . . 132

4.3.2. Dobór zdarzeñ z lat 2001–2019 do badañ empirycznych. . . . 133

4.3.3. Procedura badawcza zwi¹zana z ustaleniem d³ugoœci okna zdarzenia oraz okna estymacyjnego . . . . 135

4.3.4. Mierniki nadwy¿kowej i oczekiwanej stopy zwrotu w oknie zdarzenia . . . . 141

4.4. Zastosowanie miar bazuj¹cych na modelach rynku kapita³owego do kwantyfikacji efektywnoœci inwestycji alternatywnych i klasycznych . . . 149

4.4.1. Miary efektywnoœci Treynora, Sharpe’a i Jensena . . . . 149

4.4.2. Korzyœci i ograniczenia wykorzystania miar w analizie zdarzeñ . . . . . 151

4.5. Adaptacja metodyki analizy zdarzeñ do pomiaru stóp zwrotu i ryzyka portfeli inwestycyjnych w kontekœcie wybranych zdarzeñ na rynku inwestycyjnym . . . . 153

Rozdzia³ 5. STOPY ZWROTU I RYZYKO INWESTYCJI KLASYCZNYCH I ALTERNATYWNYCH W RAMACH METODYKI ANALIZY ZDARZEÑ W UJÊCIU KRÓTKOTERMINOWYM . . . 155

5.1. Kwantyfikacja stóp zwrotu i ryzyka inwestycji klasycznych w relacji do inwestycji alternatywnych w ramach metodyki analizy wybranych zdarzeñ z lat 2001–2019 . . . . 155

5.2. Ryzyko portfeli alternatywnych i portfela klasycznego w ramach metodyki analizy zdarzeñ . . . . 172

5.3. Efektywnoœæ portfeli alternatywnych i portfela klasycznego w ramach metodyki analizy zdarzeñ . . . . 175

5.4. Efektywnoœæ mierzona wspó³czynnikiem Sharpe’a dla portfeli alternatywnych i portfela klasycznego w ramach metodyki analizy zdarzeñ w podziale na wydarzenia o charakterze polityczno- -gospodarczym oraz terrorystycznym . . . . 177

5.5. Graficzna prezentacja efektywnoœci badanych portfeli inwestycyjnych z zastosowaniem mapy ryzyko-stopa zwrotu i piramidalnego dysparytetu efektywnoœci portfeli inwestycyjnych . . . . 181

WNIOSKI . . . 187

ANEKS . . . 189

1. Analiza porównawcza indeksu WIG oraz All Ordinaries w latach 2001–2019 . . . . 189

2. Oddzia³ywanie pandemii COVID-19 na globalny rynek inwestycyjny. . . . . 192

BIBLIOGRAFIA . . . 196

SPIS RYSUNKÓW . . . 209

SPIS TABEL . . . 212

6

WSTÊP

Turbulencje na gie³dach papierów wartoœciowych w ostatnich dwóch dekadach spowodowa³y wzrost zainteresowania alternatywnymi formami inwestowania.

Zwiêkszone ryzyko inwestycyjne na rynku kapita³owym sk³oni³o wielu inwesto- rów do poszukiwania innych form pomna¿ania kapita³u, czêœciowo uniezale¿- nionych od zmian koniunkturalnych.

Pojêcie inwestycji alternatywnych i klasycznych jest ró¿nie definiowane w literaturze przedmiotu. Dla potrzeb niniejszej publikacji przyjêto za³o¿enie, ¿e inwestycje alternatywne to wszystkie aktywa inwestycyjne, które nie polegaj¹ na inwestowaniu w akcje, obligacje lub inne sk³adniki inwestycyjne nale¿¹ce do in- strumentów rynku pieniê¿nego. W monografii opisano inwestycje alternatywne w postaci portfeli inwestycyjnych rozumianych jako zbiór ró¿nych aktywów alter- natywnych w relacji do portfela klasycznego, z uwzglêdnieniem ró¿nych uwa- runkowañ behawioralnych. Uwarunkowania te zdefiniowano jako okolicznoœci maj¹ce na coœ wp³yw. Wobec tego przyjêto za³o¿enie, ¿e uwarunkowania behawio- ralne zachowañ inwestorów i rynków to stymulanty o pod³o¿u psychologiczno- -socjologicznym oddzia³uj¹cym na decyzje inwestycyjne, np. takie jak niezapo- wiedziane zdarzenia. Dlatego te¿ nadrzêdnym bodŸcem do podjêcia tematyki by³a chêæ zbadania zachowañ inwestorów na globalnym rynku inwestycyjnym z uwzglêdnieniem wybranych zdarzeñ, których skutkiem mog¹ byæ mniejsze lub wiêksze zmiany cen poszczególnych aktywów wchodz¹cych w sk³ad portfeli inwestycyjnych.

Publikacja odnosi siê do badañ skutków ograniczonej racjonalnoœci, preferen-

cji spo³ecznych oraz braku samokontroli w efekcie ró¿nych niezapowiedzianych

wydarzeñ wp³ywaj¹cych na indywidualne decyzje, a w konsekwencji na osi¹gane

stopy zwrotu na poszczególnych rynkach inwestycyjnych. Aktualnoœæ tematu

monografii potwierdza przyznanie Richardowi Thalerowi nagrody Nobla w 2017 roku za wk³ad w dziedzinê finansów behawioralnych

.

G³ównym celem autora by³a m.in. syntetyczna prezentacja wspó³czesnych zagadnieñ zwi¹zanych z finansami behawioralnymi oraz zbadanie wspó³zale¿- noœci wystêpuj¹cych na styku finansów (decyzje inwestycyjne w obszarze akty- wów, równie¿ alternatywnych) i psychologii (aspekty behawioralne zachowañ inwestorów).

Nadrzêdn¹ intencj¹ autora by³a równie¿ próba zaprezentowania oddzia³ywa- nia emocji na globalnym rynku inwestycyjnym na portfele alternatywne w odnie- sieniu do portfela benchmarkowego, z uwzglêdnieniem metod oceny ich atrakcyjnoœci na podstawie osi¹gniêæ literatury œwiatowej. W pracy zamieszczono liczne przyk³ady empiryczne w formie graficznej i liczbowej w celu zwiêkszenia przejrzystoœci przekazu i u¿ytecznoœci prezentowanych metod oceny.

W monografii wykorzystano dwie metody. Pierwsza z nich to analiza danych statystycznych dotycz¹cych portfeli inwestycyjnych z lat 2001–2019. Stanowi ona jedynie t³o i preludium do metody analizy zdarzeñ, nazywanej równie¿ w litera- turze przedmiotu analiz¹ wydarzeñ. Rekomendowana przez Henryka Gurgula metodyka analizy zdarzeñ wydaje siê metod¹ najbardziej dopasowan¹ do pomia- ru wp³ywu wybranych wydarzeñ niezapowiedzianych z lat 2001–2019 na noto- wania cen poszczególnych aktywów wchodz¹cych w sk³ad portfeli inwesty- cyjnych. Szczegó³owy przegl¹d literatury przedmiotu daje solidne podstawy do wnioskowania, i¿ analiza zdarzeñ to najw³aœciwsza metoda do weryfikacji od- dzia³ywania zdarzeñ na notowania cen lub wartoœci poszczególnych sk³adników podlegaj¹cych badaniu. W publikacji przyjêto hipotezê czêœciowej efektywnoœci rynku (efficient market hypothesis) prowadz¹c¹ do podstawowego wniosku, ¿e jeœli dane zdarzenie jest wa¿ne, to powinno znaleŸæ niemal¿e natychmiastowe od- zwierciedlenie w cenie waloru.

Struktura niniejszej publikacji podporz¹dkowana jest rozwiniêciu w¹tków zwi¹zanych z teori¹ i badaniami empirycznymi portfeli inwestycyjnych.

W rozdziale pierwszym dokonano prezentacji inwestycji alternatywnych na globalnym rynku inwestycyjnym. Podjêto równie¿ próbê zdefiniowania inwesty- cji klasycznych oraz alternatywnych (w podziale na alternatywne finansowe oraz alternatywne rzeczowe). Rozdzia³ pierwszy stanowi fundament teoretyczny, na którego bazie opracowano zagadnienie portfeli inwestycyjnych.

Rozdzia³ drugi poœwiêcono w ca³oœci aspektowi behawioralnemu inwestorów oraz globalnego rynku inwestycyjnego. Zawarto w nim m.in. charakterystykê zachowañ inwestorów i rynku stworzon¹ na podstawie literatury przedmiotu

8

1 The Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2017,http://www.nobel- prize.org[dostêp: 30.04.2020].

z zakresu psychologii, socjologii i finansów behawioralnych. Dodatkowo sprecy- zowano nomenklaturê uwarunkowañ behawioralnych przyjêt¹ w monografii oraz rangê oddzia³ywania na ryzyko systemowe. Rozdzia³ drugi stanowi swego rodzaju zbiór wiedzy z zakresu finansów behawioralnych.

W rozdziale trzecim zaprezentowano budowê trzech portfeli inwestycyjnych, które wykorzystano do przeprowadzenia badañ empirycznych w celu analizy osi¹ganych stóp zwrotu i ryzyka portfeli inwestycyjnych w ujêciu d³ugotermino- wym. W tym samym rozdziale dokonano analizy danych statystycznych portfeli alternatywnych (rzeczowego i finansowego) w odniesieniu do portfela bench- markowego, tj. klasycznego.

W rozdziale czwartym przedstawiono ujêcie teoretyczne tradycyjnych metod analizy zdarzeñ znane z literatury przedmiotu. Du¿a czêœæ rozdzia³u zwi¹zana jest z tematyk¹ odstêpstw od zachowañ racjonalnych inwestorów (emocji inwes- torów), które by³y przedmiotem badañ noblistów, m.in. Richarda Thalera oraz Daniela Kahnemana. W tym¿e rozdziale omówiono tak¿e aspekty zwi¹zane z wy- korzystaniem miar bazuj¹cych na modelach rynku kapita³owego, niezbêdne do kwantyfikacji efektywnoœci inwestycji alternatywnych i klasycznych z jednoczes- nym uwzglêdnieniem korzyœci oraz ograniczeñ, jakie nios¹ ze sob¹.

W rozdziale pi¹tym wykorzystano metodê analizy zdarzeñ do pomiaru nad- wy¿kowych stóp zwrotu portfela inwestycji klasycznych oraz portfeli inwestycji alternatywnych (finansowego oraz rzeczowego) w ujêciu krótkoterminowym, w konsekwencji wybranych 21 wydarzeñ nag³ych o charakterze polityczno- -gospodarczym oraz terrorystycznym z lat 2001–2019.

Na koñcu zaprezentowano wnioski bazuj¹ce na teorii i empirii, które zosta³y przedstawione we wczeœniejszych rozdzia³ach publikacji.

Dodatkowo monografiê wzbogacono o dwa aneksy zawieraj¹ce badania em- piryczne dotycz¹ce oddzia³ywania koronawirusa na analizowane portfele inwes- tycyjne oraz analizê porównawcz¹ polskiego indeksu WIG oraz australijskiego indeksu All Ordinaries. Autor chcia³ zaprezentowaæ szerszemu gronu oddzia³y- wanie globalnej pandemii COVID-19 na analizowane portfele inwestycyjne.

Dodatkowo zainteresowania autora publikacji australijsk¹ gie³d¹ papierów war- toœciowych doprowadzi³y do zamieszczenia skróconej analizy porównawczej stóp zwrotu w badanym okresie z gie³dy polskiej oraz australijskiej.

Zawarte w publikacji subiektywne wnioski i spostrze¿enia nie maj¹ s³u¿yæ jako rekomendacja inwestowania w jakiekolwiek instrumenty finansowe ukie- runkowane na pomna¿anie zainwestowanego kapita³u. W przypadku gdy czytelnik odczuje potrzebê takiego doradztwa, winien zasiêgn¹æ rady u wykwalifikowane- go doradcy inwestycyjnego. Informacje i dane zawarte w monografii s¹ udostêp- niane tylko i wy³¹cznie w celach informacyjnych i nie mog¹ stanowiæ podstawy

WSTÊP

9

do podjêcia decyzji inwestycyjnej. Przedstawione wyniki maj¹ charakter histo- ryczny i autor nie gwarantuje osi¹gniêcia podobnych wyników w przysz³oœci.

Monografia jest adresowana do studentów uczelni ekonomicznych, uniwer- sytetów i politechnik oraz s³uchaczy studiów podyplomowych specjalizuj¹cych siê w finansach behawioralnych, a tak¿e do analityków i inwestorów aktywnych na globalnym rynku finansowym.

Dziêkujê wszystkim, którzy wspierali mnie w procesie powstawania tej publi- kacji. Szczególne podziêkowania sk³adam mojej ¿onie Monice.

S³awomir Kujawa

10

Rozdzia³ 1

KLASYCZNY I ALTERNATYWNY PORTFEL INWESTYCYJNY

1.1. Istota globalnego rynku inwestycyjnego

Na rynku inwestycyjnym dokonywane s¹ obroty ró¿nymi instrumentami o charak- terze finansowym oraz niefinansowym (rzeczowym). Wiedza na temat funk- cjonowania rynku inwestycyjnego sta³a siê wa¿nym atrybutem inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych. Znajomoœæ funkcjonowania rynków in- westycyjnych stanowi równie¿ fundament w procesie budowy portfeli inwesty- cyjnych. Podstaw¹ przejœcia do szczegó³owej klasyfikacji sk³adników inwestycyj- nych jest w³aœciwe zdefiniowanie globalnego rynku inwestycyjnego.

Zgodnie z definicj¹ rynek to „w znaczeniu dos³ownym – miejsce spotkañ w celu dokonania transakcji zakupu i sprzeda¿y towarów; w znaczeniu przenoœ- nym, najczêœciej obecnie u¿ywanym – zespó³ wszystkich kupuj¹cych i sprzedaj¹- cych, których decyzje s¹ wzajemnie od siebie uzale¿nione, kszta³tuj¹ poda¿

i popyt oraz wp³ywaj¹ na poziom cen”

. Przez globalny rynek inwestycyjny nale-

¿y zatem rozumieæ rzeczywiste lub wirtualne miejsce spotkañ inwestorów w celu dokonania transakcji zakupu lub sprzeda¿y instrumentów o charakterze finanso- wym lub rzeczowym.

Rynki wchodz¹ce w sk³ad globalnego rynku inwestycyjnego mo¿na klasyfi- kowaæ wed³ug rozmaitych kryteriów. Najczytelniejszym jest podzia³ wed³ug kryterium przedmiotu handlu. Rynek inwestycyjny ma wymiar globalny. Ze wzglêdu na przedmiot handlu wyró¿nia siê m.in. rynek pieniê¿ny, kapita³owy, nieruchomoœci, towarowy, walutowy czy derywatów. Globalne zmiany oraz kry- zysy na rynkach finansowych sta³y siê wyznacznikiem preferencji inwestorów

2 Ma³a encyklopedia ekonomiczna, red. T. Buba³³o, M. Bednarkiewicz, wyd. 2 zm., PWE, Warszawa 1974, s. 723.

i przyczyn¹ prowadz¹c¹ do wzrostu zainteresowania dywersyfikacj¹ portfeli in- westycyjnych z uwzglêdnieniem ich udzia³u w poszczególnych rynkach. Globali- zacja rynków tworzy tak zwan¹ organiczn¹ ca³oœæ procesów zachodz¹cych na poszczególnych rynkach (rys. 1.1) oraz prowadzi do utraty to¿samoœci narodowej poszczególnych rynków.

Globalizacja rynku inwestycyjnego polega równie¿ na kreowaniu globalnych segmentów rynku oraz klientów maj¹cych podobne potrzeby inwestycyjne.

G³ówne przyczyny globalizacji rynku inwestycyjnego s¹ nastêpuj¹ce

: – liberalizacja przep³ywu us³ug oraz kapita³u,

– standaryzacja oraz unifikacja rynków, np. poprzez wdra¿anie to¿samych systemów operacyjnych, transakcyjnych,

– rozwój funduszy (emerytalnych, ubezpieczeniowych oraz inwestycyjnych) oraz powstanie nowych, eksperckich instrumentów finansowych, – wspólna waluta w Unii Europejskiej (unia walutowa),

– dostêp do informacji w trybie online oraz szybki jej przep³yw,

12

GLOBALNY RYNEK INWESTYCYJNY

Rynek pieniê¿ny Rynek towarowy

Rynek nieruchomoœci Rynek walutowy

Rynek kapita³owy

Rynek derywatów

Rysunek 1.1. Podzia³ globalnego rynku inwestycyjnego wed³ug kryterium przedmiotu handlu

ród³o: opracowanie w³asne.

3 T. Sporek, Nowy wymiar globalizacji i problemów globalnych, „Prace Naukowe. Uniwersytet Ekono- miczny w Katowicach” 2015, s. 13–42; K. Rybiñski, Globalizacja w trzech ods³onach, Difin, Warszawa 2007, s. 3–163; T. Sporek, Wp³yw kryzysu finansowego na globalizacjê gospodarki œwiatowej. Diagnoza i konsekwencje dla Polski, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Katowice 2010, s. 76–82; S. Flejterski, P.T. Wahl, Eko- nomia globalna. Synteza, Wydawnictwo Difin, Warszawa 2003, s. 38–41.

– spadek kosztów transakcyjnych,

– rozwój rynku technologii finansowych (FinTech).

W literaturze œwiatowej wskazuje siê na wiele zagro¿eñ bêd¹cych nastêp- stwem globalizacji rynku inwestycyjnego, do których mo¿na zaliczyæ

:

– konflikty wynikaj¹ce z kurczenia siê zasobów naturalnych, – katastrofy ekologiczne,

– wzrost przestêpczoœci zorganizowanej, – wzrost przestêpstw internetowych.

Analiza rysunku 1.1 wskazuje na to, ¿e rynki przenikaj¹ siê i nachodz¹ na sie- bie, tworz¹c jedn¹ spójn¹ ca³oœæ w postaci globalnego rynku inwestycyjnego.

Chc¹c scharakteryzowaæ sk³adniki inwestycyjne zwi¹zane z poszczególnymi ryn- kami, nale¿y poznaæ niuanse poszczególnych rynków. Na rysunku 1.1 zaprezen- towano podzia³ rynku inwestycyjnego wed³ug kryterium przedmiotu handlu, natomiast na rysunku 1.2 przedstawiono szczegó³owy podzia³ globalnego rynku inwestycyjnego ze wzglêdu na kryterium miejsca zawieranych transakcji.

Przyk³adowo na rynkach pierwotnych akcje s¹ wprowadzane do obrotu, co pozwala m.in. przedsiêbiorstwom pozyskaæ w ten sposób kapita³. Na rynkach wtórnych inwestorzy indywidualni oraz instytucjonalni obracaj¹ papierami war- toœciowymi, które s¹ ju¿ dostêpne w obrocie, np. akcje. Rynek inwestycyjny mo¿e byæ rynkiem regulowanym, np. NYSE (New York Stock Exchange), GPW (Gie³da

1.1. Istota globalnego rynku inwestycyjnego

13

GLOBALNY RYNEK INWESTYCYJNY

Rynek gie³dowy Rynek kasowy

Rynek regulowany Rynek terminowy

Rynek nieregulowany

Rynek pozagie³dowy Rynek wtórny

Rynek pierwotny

Rysunek 1.2. Podzia³ globalnego rynku inwestycyjnego wed³ug kryterium miejsca handlu

ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: A. Sopoæko, Rynkowe instrumenty finansowe, PWN, Warszawa 2010, s. 19.

4 T. Wawak,Zmieniaj¹ce siê przedsiêbiorstwa w zmieniaj¹cej siê politycznie Europie, t. 3, Wydawnictwo Informacji Ekonomicznej, Uniwersytet Jagielloñski, Kraków 2010, s. 120.

Papierów Wartoœciowych w Warszawie), oraz nieregulowanym, nazywanym ina- czej pozagie³dowym lub w skrócie OTC (over-the-counter), do którego zaliczyæ mo-

¿na np. rynek walutowy nazywany FOREX (Foreign Exchange Market) lub rynek walut wirtualnych. Rynek FOREX jest najwiêkszym rynkiem na œwiecie, gdy¿

codziennie s¹ na nim zawierane transakcje o wartoœci przekraczaj¹cej 5 bln dol.

amerykañskich

. Globalny rynek inwestycyjny dzieli siê równie¿ na rynek trans- akcji kasowych oraz terminowych. Na rynku kasowym transakcje kupna-sprzeda¿y aktywów dokonywane s¹ natychmiast (maksymalnie w okresie kilku dni), nato- miast na rynku terminowym strony transakcji umawiaj¹ siê, ¿e w konkretnym dniu dokonaj¹ kupna lub sprzeda¿y okreœlonego sk³adnika inwestycyjnego w ustalonej cenie i terminie w przysz³oœci (np. za tydzieñ, za miesi¹c lub za kilka miesiêcy itp.). Globalny rynek inwestycyjny mo¿na równie¿ podzieliæ na:

– rynek publiczny, na którym propozycja nabycia instrumentów finanso- wych jest kierowana do minimum 150 inwestorów (bez wzglêdu na formê kierowania takiej oferty, czy to jest oferta imienna, czy te¿ nie),

– rynek prywatny, inaczej nazywany niepublicznym, na którym propozycja nabycia instrumentów finansowych kierowana jest do w¹skiego grona nie- przekraczaj¹cego 150 inwestorów.

Aspekt globalnego rynku inwestycyjnego nie bez powodu zosta³ poruszony w niniejszej monografii. W XXI wieku zachowania inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych uzale¿nione s¹ od nastrojów panuj¹cych na poszczegól- nych rynkach. Rynek inwestycyjny nale¿y rozpatrywaæ w aspekcie globalnym, a nie lokalnym. Propozycja podzia³u rynków ze wzglêdu na dwa kryteria zawarte na rysunkach 1.1 oraz 1.2 stanowi t³o oraz fundament do szczegó³owej analizy sk³adników inwestycyjnych wystêpuj¹cych na globalnym rynku inwestycyjnym.

Ze wzglêdu na obszernoœæ tematyki poszczególnych rynków w literaturze przed- miotu zrezygnowano ze szczegó³owego omawiania ka¿dego rynku z osobna.

W publikacji jednym z kluczowych celów jest prezentacja inwestycji alternatywnych wzglêdem inwestycji klasycznych na globalnym rynku inwestycyjnym. Czêsto w literaturze przedmiotu zamiennie jest stosowana nomenklatura rynku inwes- tycyjnego oraz rynku finansowego. W opinii autora niniejszej monografii nazew- nictwo ze wzglêdu na zakres przedmiotowy nie mo¿e byæ stosowane zamiennie.

Rynek finansowy jest pojêciem wê¿szym ani¿eli rynek inwestycyjny, gdy¿ na rynku inwestycyjnym dostêpne s¹ zarówno instrumenty finansowe, jak i rzeczo- we, czyli takie, które wykraczaj¹ poza segment rynku finansowego.

Wracaj¹c do analizy rysunku 1.2, nale¿y zauwa¿yæ, ¿e g³ówn¹ ró¿nic¹ miêdzy ryn- kiem pieniê¿nym a kapita³owym jest termin p³atnoœci za instrument (finansowy

14

5 Daily average FX turnover peaked at $5 trillion in September, BIS estimates,http://www.euromo- ney.com[dostêp: 3.03.2019].

lub rzeczowy). Rynek pieniê¿ny tworz¹ instrumenty o wysokiej p³ynnoœci, krótko- terminowe, z terminem wykupu do jednego roku, natomiast rynek kapita³owy to rynek instrumentów œrednioterminowych oraz d³ugoterminowych, z terminem wykupu przekraczaj¹cym rok

. Warto w tym miejscu zdefiniowaæ, czym s¹ sk³ad- niki inwestycji klasycznych oraz alternatywnych, w czym pomo¿e rysunek 1.3.

W literaturze przedmiotu znajduj¹ siê ró¿norodne definicje inwestycji kla- sycznych i alternatywnych zawieraj¹ce mniej lub bardziej trafne próby zdefinio- wania i wyznaczenia granic pomiêdzy poszczególnymi komponentami. Grupê instrumentów klasycznych stanowi¹ najczêœciej akcje, obligacje oraz instrumenty pieniê¿ne, np. bony skarbowe. Kryzysy finansowe spowodowa³y wzrost ryzyka inwestycyjnego na rynku akcji i obligacji, czyli tak zwanych inwestycji tradycyjnych, i skutkowa³y rekordowo niskimi stopami zwrotu na wielu rynkach kapita³owych na œwiecie (np. w 2008 r.). Osi¹ganie przez wielu inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych ujemnych stóp zwrotu z aktywów klasycznych skiero- wa³o uwagê inwestuj¹cych na aktywa alternatywne. Wzrost zainteresowania sk³adnikami alternatywnymi zosta³ równie¿ pobudzony rosn¹c¹ liczb¹ zamo¿- nych inwestorów, co potwierdza rosn¹cy wspó³czynnik HNWI (High Net Worth

1.1. Istota globalnego rynku inwestycyjnego

15

Rynek derywatów

Rynek towarowy

Rynek pieniê¿ny Rynek walutowy

Rynek nieruchomoœci

Sk³adniki inwestycji klasycznych

Sk³adniki inwestycji alternatywnych

Rysunek 1.3. Sk³adniki inwestycji klasycznych i alternatywnych na globalnym rynku inwestycyjnym

ród³o: opracowanie w³asne.

6 Z. Fedorowicz, Rynki finansowe [w:] Bankowoœæ, Podrêcznik akademicki, red. W.L. Jaworski, Z. Zawadzka, wyd. 2, Poltext, Warszawa 2001, s. 185–191.

Individuals), który w skrócie oznacza liczbê osób posiadaj¹cych maj¹tek na pozio- mie minimum 1 mln dolarów amerykañskich

. Liczba zamo¿nych osób na œwiecie wed³ug World Wealth Report wynios³a na koniec 2018 roku a¿ 18 mln osób, co przedstawia rysunek 1.4.

Liczba osób zamo¿nych na œwiecie, posiadaj¹cych aktywa o wartoœci przewy¿- szaj¹cej 1 mln dolarów w perspektywie dziesiêciu lat (od 2009 do 2018 r.) wzros³a o ponad 8 mln. Wzrost HNWI population stanowi³ solidny fundament do rozwoju produktów/us³ug z kategorii inwestycji alternatywnych dla tradycyjnych/klasycz- nych instrumentów finansowych, np. takich jak akcja czy obligacja. Inwestycje alternatywne uzupe³nia³y nie tylko potrzeby zwi¹zane z pomna¿aniem maj¹tku, ale czêsto spe³nia³y funkcjê na przyk³ad terapeutyczn¹ (posiadanie obrazu znane- go artysty mo¿e polepszyæ samopoczucie oraz daje mo¿liwoœæ pochwalenia siê nim wœród znajomych). Literatura przedmiotu definiuje sk³adniki inwestycji alter- natywnych w nastêpuj¹cy sposób:

1. Aktywa alternatywne to takie, które maj¹ odmienn¹ stopê zwrotu oraz ryzyko w porównaniu do aktywów tradycyjnych, takich jak akcja lub obligacja.

Richard Stolz zwraca równie¿ uwagê, i¿ nie ma znaczenia postaæ, w jakiej wy-

16

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 18 000 18 100 16 515 15 364 14 649 13 730 11 974 10 963 10 872 10 043 20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0

Liczbaosóbzamo¿nych(wtys.)

Rysunek 1.4. High Net Worth Individuals w latach 2009–2018

ród³o: opracowanie w³asne na podstawie: World Wealth Report, www.worldwealthreport.com [do- stêp: 22.12.2019].

7 World Wealth Report 2020, http://www.worldwealthreport.com [dostêp: 22.12.2019].

stêpuj¹ inwestycje alternatywne (czy jest to fundusz hedgingowy, ETF czy te¿

z³oto)

.

2. Sk³adniki alternatywne odnosz¹ siê do szerokiej gamy produktów i us³ug finansowych, które nie zaliczaj¹ siê do klasycznych, takich jak akcje, obligacje lub klasyczne fundusze inwestycyjne (przez fundusze klasyczne nale¿y rozu- mieæ fundusze oparte na tradycyjnych instrumentach finansowych, takie jak papiery udzia³owe przedsiêbiorstw, lub oparte na rynku akcji, indeksie, np. WIG, S&P itp.). Do tej grupy zalicza siê fundusze hedge, produkty struktu- ryzowane, fundusze funduszy, fundusze private equity, konta zarz¹dzane, nieruchomoœci, surowce oraz now¹ generacjê instrumentów pochodnych

. Warto zwróciæ uwagê, i¿ na ka¿dym rynku wystêpuj¹ zarówno sk³adniki inwestycji klasycznych, jak i alternatywnych (rys. 1.3). Przyk³adowo na rynku nieruchomoœci inwestorzy mog¹ nabywaæ aktywa inwestycyjne w formie trady- cyjnej (klasycznej) w postaci zakupu akcji na gie³dzie papierów wartoœciowych firmy deweloperskiej, jak równie¿ w alternatywnej wersji poprzez fizyczny za- kup nieruchomoœci z jednoczesnym zamiarem jej odsprzeda¿y z okreœlonym zy- skiem w przysz³oœci. Tylko i wy³¹cznie na potrzeby niniejszej monografii przyjêto za³o¿enie, ¿e inwestycje alternatywne to wszystkie inne aktywa inwestycyjne, które nie polegaj¹ na inwestowaniu w akcje czy obligacje lub inne sk³adniki in- westycyjne nale¿¹ce do grona instrumentów rynku pieniê¿nego (zaliczamy do nich bony skarbowe, bony pieniê¿ne, weksle, krótkoterminowe d³u¿ne papiery wartoœciowe przedsiêbiorstw z terminem zapadalnoœci do jednego roku, depozy- ty miêdzybankowe, certyfikaty depozytowe

). Te aktywa nazywane s¹ bowiem inwestycjami klasycznymi, tradycyjnymi. Granice pomiêdzy rynkami wchodz¹- cymi w sk³ad globalnego rynku inwestycyjnego s¹ p³ynne i ró¿nie definiowane zarówno w literaturze krajowej, jak i œwiatowej. Wa¿nym aspektem w monografii sta³o siê zatem doprecyzowanie pojêcia inwestycji klasycznych oraz alternatyw- nych, gdy¿ w ostatnich latach z powodu intensyfikacji zainteresowañ inwestorów aktywami alternatywnymi definicja sk³adników alternatywnych przechodzi modyfikacjê w literaturze przedmiotu.

1.1. Istota globalnego rynku inwestycyjnego

17

8 R. Stolz,Finding alternative investments that make sense to your clients, „Journal of Financial Plan- ning” 2010, Vol. 23, s. 24–31.

9 M. Mikita, W. Pe³ka,Rynki inwestycji alternatywnych, Poltext, Warszawa 2009, s. 9–15.

10 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, in¿ynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999, s. 1–230; J. Mojek, Prawo papierów wartoœciowych, Lexis Nexis, Warszawa 2004, s. 1–15; S. Owsiak, Finanse, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2015 (rozdz. 13); S. Soroczyñski, M. Witek, W. Migas, Instrumenty finansowe, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999; U. Banaszczak-Sokora, Rynki finansowe. Organizacja, instytucje, uczestnicy, C.H. Beck, Warszawa 2019, s. 13–35.

1.2. Rodzaje inwestycji klasycznych i alternatywnych na globalnym rynku inwestycyjnym

Jak ju¿ wspomniano w poprzednim podrozdziale, przedmiotem obrotu na global- nym rynku inwestycyjnym s¹ zarówno aktywa klasyczne, jak i alternatywne.

Sk³adniki inwestycyjne mo¿na systematyzowaæ m.in. wed³ug kryterium przed- miotu handlu oraz miejsca handlu. Wœród sk³adników inwestycji klasycznych na rynku pieniê¿nym oraz kapita³owym mo¿na wyró¿niæ wiele aktywów, które szczegó³owo zosta³y przedstawione na rysunku 1.5. W celu wykonania i zapre- zentowania badañ empirycznych w dalszej czêœci monografii spoœród przedsta- wionych aktywów z rynku kapita³owego wykorzystano udzia³owe papiery wartoœciowe, jakimi s¹ akcje, w formie skondensowanej, czyli w postaci indeksów gie³dowych. Indeksy z najwa¿niejszych gie³d papierów wartoœciowych na œwie- cie by³y bowiem fundamentem portfela klasycznego. Specyfika indeksów wchodz¹cych w sk³ad portfela klasycznego polega na tym, ¿e stanowi¹ one bench- mark do analizowanych sk³adników alternatywnych, które s¹ podstaw¹ budowy portfeli alternatywnych (w podziale na portfel finansowy i rzeczowy).

Rodzaje aktywów alternatywnych znane z literatury to aktywa alternatywne finansowe oraz rzeczowe (nazywane równie¿ aktywami niefinansowymi). Aktywa

18

Sk³adniki inwestycji klasycznych

Rynek pieniê¿ny Rynek kapita³owy

• bony skarbowe

• bony pieniê¿ne

• krótkoterminowe papiery d³u¿ne

• certyfikaty depozytowe

• weksle inwestycyjno-terminowe

• depozyty bankowe

• operacje otwartego rynku

• papiery wartoœciowe udzia³owe (akcje)

• d³u¿ne papiery wartoœciowe z terminem wykupu powy¿ej 12 miesiêcy, np. obligacje komunalne

• obligacje przedsiêbiorstw

Rysunek 1.5. Przyk³ady sk³adników inwestycji klasycznych na rynku pieniê¿nym i ka- pita³owym

ród³o: opracowanie w³asne.

finansowe to inwestycje, które mo¿na bardzo ³atwo przekszta³ciæ w formê gotów- kow¹ i które posiadaj¹ zdematerializowan¹ formê, np. fundusze inwestycyjne otwarte, surowce energetyczne. Aktywa niefinansowe natomiast to na przyk³ad nieruchomoœci, wino inwestycyjne. Tylko i wy³¹cznie na potrzeby przeprowa- dzenia badañ w monografii przyjêto autorskie za³o¿enie, ¿e przez aktywa alterna- tywne rzeczowe nale¿y rozumieæ sk³adniki inwestycyjne wyceniane po cenie spot (kasowej), których cech¹ wspóln¹ najczêœciej jest ich fizyczna dostawa. Natomiast aktywa alternatywne finansowe to pozosta³e inwestycje nienale¿¹ce do grupy inwestycji rzeczowych, wyceniane po cenie futures, rozliczane ró¿nicowo. Kon- trakty terminowe typu futures s¹ swoist¹ spekulacj¹, czyli zak³adem pomiêdzy sprzedaj¹cym a kupuj¹cym. Dodatkowo do tej grupy inwestycji alternatywnych finansowych autor monografii zaliczy³ równie¿ maj¹ce formê zdematerializo- wan¹ indeksy surowcowe oraz fundusze inwestycyjne (FIO, FIZ, ETF, hedge) oparte na rynku energii i nieruchomoœci. Szczegó³owy podzia³ na rodzaje aktywów alternatywnych przedstawiono na rysunku 1.6. Celem takiego podzia³u by³o zaprezentowanie zachowañ inwestorów na rynku kasowym oraz na rynku in- strumentów pochodnych, bowiem pomiêdzy poszczególnymi rynkami mo¿na zaobserwowaæ ró¿nicê w zachowaniach inwestorów. Warto zaznaczyæ, ¿e intencj¹ autora by³o dokonanie analizy porównawczej inwestycji klasycznych oraz alterna- tywnych, zaœ ich podzia³ na alternatywne finansowe i rzeczowe wynika jedynie z chêci pog³êbienia weryfikacji zachowañ inwestorów na rynku kasowym i termi- nowym, opartych na odmiennych formach rozliczenia aktywów – dostawnej (rynek kasowy) vs. rozliczanej ró¿nicowo (rynek terminowy).

Czêœæ sk³adników inwestycyjnych na globalnym rynku inwestycyjnym mo¿e wystêpowaæ jako sk³adnik alternatywny rzeczowy lub finansowy (rys. 1.6). Uzale¿- nienie przynale¿noœci do grupy aktywów finansowych lub rzeczowych wynika z typu transakcji, a mianowicie tego, czy operacja ma charakter rzeczywisty, czy pochodny (wyró¿nikiem jest cena spot/futures oraz forma rozliczenia kontraktu).

Narodowy Bank Polski zdefiniowa³ futures jako transakcjê pochodn¹, czyli umowê pomiêdzy kupuj¹cym (lub sprzedaj¹cym) a gie³d¹ lub izb¹ rozliczeniow¹, na podstawie której kupuj¹cy (lub sprzedaj¹cy) zobowi¹zuje siê do kupna (lub sprzeda¿y) okreœlonego instrumentu bazowego za z góry okreœlon¹ cenê w œciœle okreœlonym terminie. Cena, wed³ug której rozliczana bêdzie transakcja w przy- sz³oœci, nazywana jest cen¹ terminow¹ (futures price), zaœ dzieñ, w którym strony zobowi¹zane s¹ do przeprowadzenia transakcji, nazywany jest dat¹ rozliczenia (settlement date) lub najczêœciej dat¹ dostawy (delivery date)

.

1.2. Rodzaje inwestycji klasycznych i alternatywnych na globalnym rynku inwestycyjnym

19

11 Futures, http://www.nbportal.pl/slownik/pozycje-slownika/futures [dostêp: 8.07.2017].

Rodzaje sk³adników inwestycji alternatywnych na globalnym rynku inwes- tycyjnym:

1. Inwestycje w pasje:

– przedmioty kolekcjonerskie (jachty, stare samochody, antyki, monety kolek- cjonerskie, ksi¹¿ki),

– alkohole (whisky, wino), – dzie³a sztuki (obrazy, rzeŸby), – kamienie szlachetne (diamenty).

2. Inwestycje w waluty:

– waluty rzeczywiste (USD, EUR, JPY, GBP), – waluty wirtualne (bitcoin, dash, ethereum).

3. Inwestycje w surowce:

– surowce rolne (pszenica, kukurydza),

– surowce energetyczne (olej opa³owy, ropa naftowa), – metale przemys³owe (cyna, cynk, miedŸ),

– metale szlachetne (z³oto, srebro, platyna).

4. Inwestycje w nieruchomoœci:

– grunty, budynki komercyjne, budynki mieszkalne.

5. Fundusze inwestycyjne oparte o inwestycje w:

– pasje, waluty, surowce, nieruchomoœci.

20

• fundusze ETF

• fundusze

• fundusze z rynku energii, nieruchomoœci

•

metale szlachetne po cenie indeksy, np. surowcowe

• surowce energetyczne po cenie

futures

surowce rolne po cenie futures

• futures

•

Forma rozliczenia: rozliczane ró¿nicowo

• przedmioty kolekcjonerskie po cenie spot

• spot

• spot

• spot

spot

metale przemys³owe po cenie metale szlachetne po cenie surowce energetyczne po cenie

• waluty po cenie

Forma rozliczenia: dostawa aktywa

Sk³adniki inwestycji alternatywnych

Aktywa alternatywne rzeczowe

Aktywa alternatywne finansowe

(nierzeczowe)

Rysunek 1.6. Przyk³ady sk³adników inwestycji alternatywnych rzeczowych i finansowych

ród³o: opracowanie w³asne