D E B T R E S E A R C H
1
GK Polnord SA: Monitoring kredytowy za IH 2017
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy Kapitałowej Polnord S.A. („Polnord”, „Spółka”, „Grupa”, „Emitent”), ze szczególnym uwzględnieniem oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii NS2, NS3, NS4, NS5, NS6, NS7, NS8 i NS9. Pierwsza część raportu poświęcona została opisowi sytuacji finansowej Grupy w IH 2017r. W kolejnej części przedstawione zostały struktura zobowiązań, kluczowe miary kredytowe oraz ocena spełnienia kowenantów obligacyjnych. W ostatniej części podsumowane zostały najistotniejsze wydarzenia w Grupie z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Ze względu na prywatny charakter części emisji obligacji przeprowadzonych przez Emitenta, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA oraz dla obligacji serii M1 i serii MB2, notowanych na Catalyst. W IH 2017r. kowenanty obligacyjne, których weryfikacja była możliwa, zostały spełnione. W przypadku pozostałych kowenantów nie posiadamy informacji, które świadczą o ich złamaniu.
W IH 2017r. Grupa zaczęła bardziej korzystać ze sprzyjającej koniunktury na rynku mieszkaniowym, osiągając sprzedaż na poziomie 650 lokali (wzrost o 19% r/r).
Zaraportowane przychody ze sprzedaży wyniosły ok. 97 mln zł, a zysk brutto na sprzedaży przekroczył 20 mln zł. Mimo spadku kosztów zarządu, zysk z działalności operacyjnej nie wystarczył, aby Grupa mogła zakończyć pierwsze półrocze 2017r.
dodatnim wynikiem netto. Pod względem wyników na sprzedaży pierwsze półrocze 2017r. było gorsze od analogicznego okresu w 2016r., jednak IIQ 2017r. okazał się lepszy niż IQ 2017r.
W IH 2017r. nie dokonywano przeszacowań wartości nieruchomości inwestycyjnych, jednak można się ich spodziewać w IIH 2017r.
W IH 2017r. można zaobserwować spadek zadłużenia Grupy o ok. 43 mln zł, głównie w związku z wykupami obligacji. Jednak, ze względu na spadek gotówki, dług netto wzrósł o 13 mln zł w tym czasie. Wskaźnik zadłużenia netto kapitałów własnych (0,52 x) nadal pozostał blisko poziomu dopuszczalnego przez kowenanty finansowe (0,55x).
W 2017r. przypada termin wykupu 18,5 mln zł obligacji. Kumulacja wykupów jest spodziewana pod koniec 2019r., co będzie wymagało od Spółki zgromadzenia ok. 120 mln zł środków pieniężnych. Do tego czasu struktura terminowa długu odsetkowego pozostaje rozproszona. W naszej ocenie, mimo pogorszenia wskaźników płynności w IH 2017r., ich poziomy nie stanowią obecnie zagrożenia dla inwestorów.
(w mln zł) 1H17 1H16 % zm 2016 2015 2014
Przychody ze sprzedaży 97,4 150,2 -35% 176,7 250,6 183,2
Zysk netto -5,4 3,1 -277% -16,9 -140,7 18,1
Dług netto 365,4 396,4 -8% 351,9 380,3 438,4
Płynność bieżąca 1,53 1,65 -7% 1,74 2,06 2,58
Dług netto/ Kapitał
własny 0,49 0,54 -9% 0,49 0,53 0,50
Sprzedaż lokali ważona udziałem Polnord (sztuk)*
314 269 17% 1024 1054 1044 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
13 września 2017 r.
Obligacje do wykupu
Seria
Wartość emisji
(mln PLN)
Data emisji Data wykupu
b.d. 18,5 2014-12-11 2017-12-11 NS3
(PND0118) 10,5 2015-01-27 2018-01-27 NS2
(PND0218) 26,9 2015-02-13 2018-02-13 M1
(PND0618) 50,0 2015-07-02 2018-06-30 MB2
(PND0718) 20,0 2016-07-29 2018-07-30
O 20,0 2016-07-27 2019-07-27
D 60,0 2015-12-18 2019-12-18
NS4
(PND1219) 30,0 2016-12-20 2019-12-20 NS5
(PN11219) 20,0 2016-12-22 2019-12-22 NS6
(PN21219) 6,8 2016-12-30 2019-12-30 NS7
(PND0220) 14,7 2017-02-27 2020-02-27 NS8
(PND0420) 5,3 2017-04-24 2020-04-24 NS9
(PND0520) 5,2 2017-05-22 2020-05-22 Źródło: Emitent, GPW Catalyst
PROFIL SPÓŁKI
GK Polnord SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa posiada jeden z największych, wśród polskich deweloperów, bank ziemi. Polnord prowadzi działalność w Warszawie, Trójmieście, Olsztynie, Łodzi i Szczecinie.
Akcjonariusz Liczba akcji % udział
TFI PZU SA 3.687.508 11,28%
Aegon OFE 2.499.850 7,65%
Nationale-Nederlanden
OFE 2.428.258 7,43%
PKO BP SA 2.345.893 7,18%
Bank Gospodarstwa
Krajowego 2.086.890 6,38%
Briarwood Capital
Partners LP 1.634.941 5,00%
Pozostali akcjonariusze
łącznie 18.009.787 55,08%
SUMA 32.693.127 100,00%
Źródło: Emitent, zestawienie wg informacji przekazanych Spółce przez Akcjonariuszy. Dane na dzień 30 czerwca 2017r.
Agnieszka Kobeszko
Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 990 379
agnieszka.kobeszko@noblesecurities.pl
D E B T R E S E A R C H
2
Wyniki finansowe
Tabela 1: Wyniki finansowe
(w mln zł) 1H17 1H16 % zm. 2016 2015 2014
Przychody ze sprzedaży 97,4 150,2 -35% 176,7 250,6 183,2
Wynik brutto na sprzedaży 20,5 28,4 -28% 44,3 -26,4 40,6
Wynik z działalności operacyjnej 4,6 4,5 2% -26,3 -124,0 21,4
Wynik netto -5,4 3,1 -277% -16,9 -140,7 18,1
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
W IH 2017r. w przychodach Polnord rozpoznał sprzedaż 266 lokali (z czego w IIQ 219 sztuk), głównie w ramach inwestycji Śródmieście Wilanów (115 sztuk) i Brzozowy Zakątek (74 sztuk) w Warszawie oraz 2 Potoki (60 sztuk) w Gdańsku. Wynik ten był o 121 lokali niższy (ok. 30%) niż w IH 2016r. W tym samym czasie przychody ze sprzedaży mieszkań spadły tylko o 6,5 mln zł (ok. 7%), co wiąże się z ujęciem w wynikach za IH 2017r. projektów o wyższej cenie/mkw. Rentowność brutto ze sprzedaży mieszkań przez spółki w 100% zależne od Polnordu wyniosła średnio 10% (vs. 13% w IH 2016r.), w tym 15% na inwestycji Śródmieście Wilanów i zaledwie 6% na Brzozowym Zakątku i 2 Potoki.
Spółki współkontrolowane przez Polnord rozpoznały w swoich wynikach sprzedaż 90 lokali (vs. 77 w IH 2016r., dane ważone udziałem Polnord), głównie w ramach projektu Apartamenty Innova we Wrocławiu (50 lokali), realizowanego wspólnie z Fadesą. Rentowność brutto ze sprzedaży tej inwestycji wyniosła 16%, natomiast średnia rentowność lokali rozpoznanych w wynikach osiągnęła poziom 18%. Od kilku kwartałów rentowność projektów realizowanych w ramach JV jest wyższa niż realizowanych samodzielnie przez Polnord. Efekt działalności spółek współkontrolowanych jest widoczny w wynikach jako udział w zysku jednostki wycenianej metodą praw własności. W IH 2017r. pozycja ta wyniosła -0,3 mln zł (vs. 4,2 mln zł w IH 2016r.), na co istotny wpływ miał udział w wyniku KB DOM (-1,1 mln zł) i Grupy Fadesa (0,9 mln zł).
W zysku brutto na sprzedaży wykazanym w wys. 20,5 mln zł, ok. 17,7 mln zł przypada na działalność deweloperską. Wynik na działalności deweloperskiej uwzględnia 9,2 mln zł wyniku na projektach, natomiast 5,6 mln zł stanowi rozwiązanie odpisu na utratę wartości inwestycji Brzozowy Zakątek i Ku Słońcu. Gdyby dokonać korekty o tę wartość, rentowność brutto ze sprzedaży działalności deweloperskiej wyniosłaby 13% (względem odnotowanej na poziomie 19%), natomiast rentowność brutto ze sprzedaży ogółem wyniosłaby 15% (względem odnotowanej na poziomie 21%).
W IH 2017r. wykazano spadek kosztów ogólnego zarządu (ok. 11% r/r). Z kolei, zauważalna jest dodatnia dynamika kosztów sprzedaży (ok. 25% r/r), która towarzyszy rosnącej liczbie sprzedanych mieszkań (+22,5% r/r w przypadku spółek w 100% zależnych od Polnordu). Koszty odsetkowe pozostały na analogicznym poziomie r/r.
W IH 2017r. nie dokonywano przeszacowań wartości nieruchomości inwestycyjnych, tj. biurowców i banku ziemi ani ich sprzedaży. Zarząd zapowiedział natomiast rewaluację aktywów w IIH 2017r. Koszty z tytułu rezerw na ANR wyniosły ok. 4 mln zł (rezerwa na kwotę główną i odsetki).
IIQ 2017r. był lepszy niż IQ 2017r., jednak zysk z działalności operacyjnej na poziomie 4,6 mln zł nie wystarczył, aby Grupa mogła zakończyć pierwsze półrocze 2017r. dodatnim wynikiem netto.
Tabela 2: Sprzedaż lokali
Rok 2014 2015 2016 2017
Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II
Sprzedane w kwartale (lokale)* 271 272 237 264 276 272 271 235 277 269 236 242 336 314
Sprzedaż roczna* 1044 1054 1024 nd
Średnia oferta (lokale)* 1342 1522 1467 1299 1271 1320 1360 1389 1444 1348 1277 1242 1197 1331 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
* Ważone udziałem Polnord. Dane za kwartały 2015 i okresy wcześniejsze według szacunków własnych. Średnia oferta liczona jako średnia z oferty na początek i koniec powiększonej o sprzedane w danym kwartale lokale
D E B T R E S E A R C H
3
W 1H 2017r. spółki z GK Polnord sprzedały na podstawie umów przedwstępnych i rezerwacyjnych 650 lokali, co oznacza wzrost o 19% względem 1H 2016r. IIQ 2017r., w którym sprzedano 314 lokali był nieco gorszy niż IQ tego roku, kiedy sprzedano 336 lokali. W IH 2017r. do sprzedaży wprowadzono ok. 900 lokali (ok. 47.160 PUM), z czego aż 740 w IIQ, co spowodowało wzrost oferty do poziomu 1387 lokali (o ok. 26% względem końca 2016r.).
Polnord koncentruje się na inwestycjach w Warszawie i Trójmieście, jednak wciąż zabudowuje również swój bank ziemi posiadany w Łodzi, Wrocławiu i Olsztynie, uzupełniając ofertę o te lokalizacje. W IIH 2017r. planowane jest wprowadzenie do sprzedaży kolejnych 594 lokali (ok. 33.000 PUM). Realizacja tych planów będzie oznaczać zwiększenie oferty w całym 2017r. łącznie o 1491 lokali (ok. 80.150 PUM).
W ofercie Grupy na koniec czerwca 2017r. mieszkania gotowe stanowiły 13%, natomiast te, które zostaną oddane do użytkowania jeszcze w 2017r. zaledwie 7%. Największą część oferty (ok. 50%) stanowiły lokale, których oddanie do użytkowania planowane jest na 2018r. Te, które zostaną zakończone w 2019r., odpowiadały za 31%
oferty. Projekty wprowadzone do sprzedaży w 1H 2017r. były wyprzedane w 11%.
W IIQ 2017r. tempo sprzedaży było niższe niż tempo zwiększenia oferty, w związku z czym w Polnordzie nastąpiło pogorszenie efektywności sprzedaży. Jednocześnie, wg REAS, w obrębie 6 największych aglomeracji obserwuje się poprawę efektywności sprzedaży, w II kw 2017r. wyniosła ona 34%.
Wykres 1: Efektywność sprzedaży Polnord vs. rynek w sześciu największych aglomeracjach
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i REAS.
Deweloperom sprzyja bardzo dobra sytuacja na rynku mieszkaniowym. Od kilku kwartałów na rynku notuje się rekordowo wysoką sprzedaż. W ciągu ostatnich 12 miesięcy sprzedano 68,9 tys mieszkań, w tym czasie do oferty wprowadzono 67 tys mieszkań, co spowodowało, że na koniec czerwca 2017r. w ofercie było o ok. 2% mniej mieszkań niż rok temu.
Według REAS, obserwowany od kliku lat powolny wzrost cen mieszkań, w IIQ 2017r. przybrał na sile. Jego źródeł należy upatrywać w zmianie oferty, w której topnieje liczba mieszkań o cenach niższych niż limity programu MdM oraz rośnie liczba lokali adresowanych do nabywców inwestycyjnych, które cechuje to, że są lepiej zlokalizowane, mniejsze i przez to droższe. Nie bez znaczenia jest również fakt, że od kilku kwartałów popyt przewyższa podaż, co również zachęca deweloperów do zwyżek cen.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17
Efektywność Polnord (średnia oferta) Efektywność Polnord wg metodologii REAS REAS 6 rynków
D E B T R E S E A R C H
4
Wykres 2: Sprzedaż mieszkań na tle oferty w 6 największych aglomeracjach (w tys. sztuk)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych REAS.
Sytuacja kredytowa
Celem oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność z kontekście dopasowania do posiadanych i potencjalnych płynnych aktywów.
Zadłużenie odsetkowe
W IIQ 2017r. zadłużenie odsetkowe Spółki spadło o ok. 35 mln zł, głównie za sprawą zredukowania zadłużenia bankowego (ok. 24 mln zł mln). Warto zauważyć, że Spółka spłaciła ok. 20 mln zł kredytu inwestycyjnego na finansowanie Biurowca B1. Ponadto, wykupiła w terminie ok. 20 mln zł obligacji, emitując w tym czasie dwie serie obligacji o łącznej wartości 10,5 mln obligacji. Patrząc na całe pierwsze półrocze 2017r., można zaobserwować spadek długu o ok. 43 mln zł, głównie w związku z wykupami obligacji, saldo kredytów wzrosło natomiast o ok. 2 mln zł (z uwagi na wzrost wykorzystania kredytów o charakterze odnawialnym).
Na koniec czerwca 2017r. dług netto wyniósł ok. 365 mln zł, był wyższy o ok. 5 mln zł względem końca IQ 2017r., a o 13 mln zł względem końca 2016r. Wynika to stąd, że redukcja długu w tym czasie była niższa niż spadek poziomu gotówki o nieograniczonej możliwości dysponowania.
Wykres 3: Zadłużenie finansowe krótkoterminowe i długoterminowe oraz wskaźniki dług/kapitały własne w poszczególnych kwartałach (w tys. PLN)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
*Dług netto opiera się o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania (niższe niż bilansowe) 0
10 20 30 40 50 60 70 80
IQ14 IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17
Mieszkania wprowadzone do sprzedaży TTM Mieszkania sprzedane TTM Wielkość oferty na koniec kwartału
0,46 0,41 0,51
0,39 0,40 0,38
0,53 0,54 0,54 0,54
0,50 0,51 0,52
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80
0 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000
IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 Dług odsetkowy długoterm. Dług odsetkowy krótkoterm.
Dług netto*/Kapitał własny Dług brutto/kapitały własne
D E B T R E S E A R C H
5
Wydaje się, że Spółce trudno będzie zrealizować określony w strategii plan redukcji zadłużenia do 100 mln zł w 2019r.
Głównym źródłem finansowania dłużnego pozostawały obligacje (286 mln zł), w mniejszym stopniu Spółka finansowała swoją działalność kredytami bankowych (158 mln zł). Dług w większości miał charakter długoterminowy. Na koniec IH 2017r. limity kredytowe o charakterze obrotowym były wykorzystane niemal w całości. Ich saldo w 90% pokrywały środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania.
Nieznaczne zmiany poziomu kapitału własnego i długu netto spowodowały niewielki wzrost poziomu wskaźnika zadłużenia netto kapitałów własnych kw/kw. Spółka balansuje na granicy spełnienia poziomu tego wskaźnika wymaganego w ramach emisji obligacji serii M1. Jego wysokość osiągnęła 0,52x, natomiast zgodnie z kowenantami obligacyjnymi poziom tego wskaźnika nie powinien przekroczyć 0,55x.
Jednocześnie, wartość zadłużenia brutto kapitałów własnych nieznacznie spadła i osiągnęła poziom 0,64x.
Polnord ma złamane kowenanty bankowe dotyczące wskaźnika LTV dla biurowca B1 oraz wskaźnika DSCR dla biurowca B3, o czym informował w 2016r. Na testowanie wskaźnikiem LTV otrzymał waiver z zastrzeżeniem wykonania planów komercjalizacji biurowców. Kwestia komercjalizacji do dnia sprawozdania za IH 2017r. była przedmiotem negocjacji z bankiem, podobnie jak waiver na wskaźnik DSCR. Dokonana redukcja zadłużenia z tytułu kredytu dotyczącego budynku B1 powinna ułatwić Polnordowi spełnienie wskaźnika LTV w przyszłości.
Wykres 4: Struktura terminowa zapadalności zadłużenia (w mln zł)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
Największe wykupy obligacji przypadają w grudniu 2019r. W tym terminie przypada termin zapadalności obligacji serii D, NS4, NS5, NS6 o łącznym nominale 117 mln zł, co będzie wymagało od Spółki uprzedniej akumulacji środków pieniężnych na ten cel. Do tego czasu strukturę zapadalności obligacji można ocenić jako rozproszoną.
Należy mieć na względzie, że w przyszłym roku przypadają terminy spłaty kredytów obrotowych. Jednak, w przypadku, gdy sytuacja finansowa Spółki będzie satysfakcjonująca, można spodziewać się ich odnowienia. W przypadku kredytów inwestycyjnych horyzont finansowania sięga 2025r. i 2030r., a spłata tych zobowiązań jest rozłożona w czasie.
Do końca 2017r. przypada termin wykupu 18,5 mln zł obligacji oraz spłata ok. 4 mln zł rat kredytowych.
Nie wydaje się, aby spłata tych zobowiązań była zagrożona.
Najbliższy wykup obligacji wyemitowanych za pośrednictwem Noble Securities (obligacje NS) przypada w IQ 2018r., kolejne dopiero w IVQ 2019r. i w IH 2020r. W przypadku serii zapadających w IQ 2018r. (37,4 mln zł) łączna wartość zadłużenia zapadającego do momentu wykupu tych serii wynosi ok. 22 mln zł (18,5 mln zł obligacji i ok. 4 mln zł kredytów). Wyemitowane od grudnia 2016r. serie NS4, NS5, NS6, NS7, NS8 i NS9 są najpóźniej zapadającymi obligacjami. Przed ich wykupem przypada spłata 206 mln zł obligacji oraz 104 mln zł kredytów (uwzględniając ok. 88 mln zł kredytów obrotowych, które w przypadku odnowienia nie podlegałyby spłacie).
0 20 40 60 80 100 120 140
IIIQ17 IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18 IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 po 2019 obligacje inne obligacje NS kredyty
D E B T R E S E A R C H
6 Płynność
Na koniec trzech ostatnich kwartałów Spółka wykazała historycznie najwyższe stany gotówki (na koniec IH 2017r. 103 mln zł, IQ 2017r. 131 mln zł, na koniec 2016r. 144 mln zł). Spadek gotówki o ok. 41 mln zł w IH 2017r.
wiązał się głównie z obsługą zobowiązań finansowych (ujemne przepływy z działalności finansowej wyniosły ok.
58 mln zł) oraz wydatkami inwestycyjnymi (ujemne przepływy z działalności inwestycyjnej wyniosły ok. 7 mln zł). W IH 2017r. Spółka zwiększyła swój wkład w jednej ze spółek realizujących projekt Stacja Kazimierz, wnosząc aport pieniężny w wys. ok. 12,6 mln zł. Jednocześnie, odnotowane zostały dodatnie przepływy z działalności operacyjnej (ok. 24 mln zł). Spadek gotówki przyniósł głównie IIQ 2017r. (28 mln zł, względem 13 mln zł w IQ 2017r.)
Wykres 5: Wskaźniki płynności
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
*Gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania
Na koniec IH 2017r. wskaźniki płynności uległy pogorszeniu względem końca 1Q 2017r., co świadczy o pogorszeniu dopasowania struktury zapadalności aktywów i zobowiązań krótkoterminowych. Pokrycie zobowiązań krótkoterminowych aktywami obrotowymi wyniosło 1,53x (1,71 na koniec IQ 2017r.), natomiast pokrycie zobowiązań odsetkowych zapadalnych w okresie najbliższych 12 miesięcy środkami pieniężnymi o nieograniczonej możliwości dysponowania tylko 51% (94% na koniec IQ 2017r.). Na pogorszenie tych wskaźników wpłynął przede wszystkim wzrost kwoty obligacji przewidzianych do wykupu w horyzoncie 12 miesięcy (+29 mln zł) oraz spadek gotówki (28 mln zł) i zapasów (16 mln zł). Za sprawą wzrostu produktów gotowych w strukturze zapasów, na stabilnym poziomie pozostał wskaźnik płynności NS ((produkty gotowe + należności handlowe i pozostałe + pożyczki krótkoterminowe + środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania)/(zobowiązania krótkoterminowe – otrzymane zaliczki)) i wyniósł 1,03x (1,06x na koniec 1Q 2017r.). Mieszkania gotowe oraz te w realizacji były w ok. 40% finansowane z wpłat od nabywców.
Pozytywnie należy ocenić zmianę struktury zapasów w ostatnim półroczu pod względem płynności. Na koniec czerwca 2017r, produkty gotowe miały wartość 221,5 mln zł (stanowiły ok. 35% zapasów), względem 159 mln zł na koniec IQ 2017r. i 67 mln zł na koniec 2016r. Jednocześnie, nastąpił spadek produkcji w toku (217 mln zł na koniec II Q 2017r, 296 mln zł na koniec IQ 2017r i 340 mln zł na koniec 2016r.). Bank ziemi ujęty w towarach na koniec czerwca 2017r. wyniósł 187 mln zł. Wciąż, znaczna część zapasów (40%) stanowiła zabezpieczenie spłaty kredytów i obligacji.
Potencjalne źródło dodatkowej płynności w Spółce mogą stanowić nieruchomości inwestycyjne (456 mln zł), jednak niemal w całości stanowiły one zabezpieczenie spłaty kredytów i obligacji. W przypadku sprzedaży, wpływy w pierwszej kolejności zostałyby więc przeznaczone na spłatę zabezpieczonych zobowiązań.
Zgodnie ze strategią Spółki, wpływy ze sprzedaży nieruchomości w latach 2016-2017 zostały oszacowane na ok.
168 mln zł, jednak, jak dotąd, nie widać efektów planowanych dezinwestycji.
2,46 2,33
2,58 2,55 2,33
2,06 2,06
1,76 1,65
1,74
1,74 1,71 1,53
0,64 0,72 0,68 0,64
0,15 0,44
0,77
0,33 0,15 0,43
0,96 0,94
0,51 1,41 1,34
1,53 1,31
1,10 1,16 1,41
0,90 0,83 1,76
0,75
1,06 1,03
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00
IIQ14 IIIQ14 IV14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 IQ17 IIQ17 Płynność bieżąca Gotówka*/Krótkoterminowy dług odsetkowy Płynność NS
D E B T R E S E A R C H
7
Uważamy, że stan płynności obecnie nie stanowi zagrożenia dla inwestorów. Istotne jest jednak, w jaki sposób Spółka wykorzysta posiadane środki pieniężne oraz na jakim poziomie będzie utrzymywać kowenanty obligacyjne warunkujące przedterminowy wykup na żądanie Obligatariuszy.
Analiza kowenantów
Ze względu na prywatny charakter większości emisji, analiza kowenantów została przeprowadzona dla obligacji notowanych na Catalyst, wyemitowanych za pośrednictwem Domu Maklerskiego Noble Securities SA, tj. NS2, NS3, NS4, NS5, NS6, NS7, NS8, NS9 oraz obligacji serii M1 i MB2. Emitent opublikował wymagane warunkami emisji Poświadczenia Zgodności dla tych serii, w których potwierdził spełnienie warunków emisji na koniec IH 2017r.
Tabela 3: Analiza kowenantów
Seria NS2 NS3 NS4, NS5,
NS7 NS8 NS6, NS9 M1 MB2
Kowenant z warunków emisji (WE)
28. A 28. A 8.1.01 8.1.01 7.1.01 C.9 (a) 8.1. (a) (i)
28. B. 2. a) 28. B. 2. a) 8.2.01 8.2.01 7.2.01 C.9 (b) 8.1. (b) 28. B. 2. b) 28. B. 2. b) 8.2.02 8.2.02 7.2.02 C.9 (c) 8.1. (c) 28. B. 2. c) 28. B. 2. c) 8.2.03 a) 8.2.03 a) 7.2.03 a) C.9 (d) 8.1. (d) 28. B. 2. d) 28. B. 2. d) 8.2.03 b) 8.2.03 b) 7.2.03 b) C.9 (e) 8.1. (e) 28. B. 2. e) 28. B. 2. e) 8.2.03 c) 8.2.03 c) 7.2.03 c) C.9 (f) 8.1. (f) 28. B. 2. f) 28. B. 2. f) 8.2.03 d) 8.2.03 d) 7.2.03 d) C.9 (g) 8.1. (g) 28. B. 2. g) 28. B. 2. g) 8.2.03 e) 8.2.03 e) 7.2.03 e) C.9 (h) 8.1. (h) 28. B. 2. h) 28. B. 2. h) 8.2.03 f) 8.2.03 f) 7.2.03 f) C.9 (i) 8.1. (i) 28. B. 2. i) 28. B. 2. i) 8.2.03 g) 8.2.03 g) 7.2.03 g) C.9 (j) 8.1. (j) 28. B. 2. j) 28. B. 2. j) 8.2.03 h) 8.2.03 h) 7.2.03 h) C.9 (k) 8.1. (k) 28. B. 2. k) 28. B. 2. k) 8.2.03 i) 8.2.03 i) 7.2.03 i) C.9 (l) 8.1. (l) 28. B. 2. l) 28. B. 2. l) 8.2.03 j) 8.2.03 j) 7.2.03 j) C.9 (m) 8.1. (m) 28. B. 2. m) 28. B. 2. m) 8.2.03 k) 8.2.03 k) 7.2.03 k) C.9 (n) 8.1. (n) 28. B. 2. n) 28. B. 2. n) 8.2.03 l) 8.2.03 l) 7.2.03 l) 8.1. (o) 28. B. 2. o) 28. B. 2. o) 8.2.03 m) 8.2.03 m) 7.2.03 m) 8.1. (p) 28. B. 2. p) 28. B. 2. p) 8.2.03 n) 8.2.03 n) 7.2.03 n)
28. B. 2. q) 28. B. 2. q) 8.2.03 o) 8.2.03 o) 7.2.03 o) 28. B. 2. r) 28. B. 2. r) 8.2.03 p) 8.2.03 p) 7.2.03 p) 28. B. 2. s) 28. B. 2. s) 8.2.03 q) 8.2.03 q) 7.2.03 q) 28. B. 2. t) 28. B. 2. t) 8.2.03 r) 8.2.03 r) 7.2.03 r) 28. B. 2. u) 28. B. 2. u) 8.2.03 s) 8.2.03 s) 7.2.03 s)
8.2.03 t) 8.2.03 t) 8.2.03 u) 8.2.03 u) 8.2.03 v) 8.2.03 v) 8.2.03 w) 8.2.03 w) 8.2.03 x) 8.2.03 x) 8.2.03 y)
Legenda:
ZIELONY – kowenant niezłamany;
ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, ale nie ma podstaw, aby uznać, że został złamany;
CZERWONY – kowenant złamany.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
Z uwagi na prywatny charakter części emisji oraz brak pełnej informacji odnośnie warunków umów kredytowych trudno jest ocenić całościowo spełnienie przez Spółkę warunków finansowania i ryzyko przedterminowych spłat zobowiązań.
D E B T R E S E A R C H
8
Ryzyka dla obligatariuszy
Ryzyko przeinwestowania – zbyt intensywne inwestycje w rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego.
Ryzyko osłabienia popytu na produkty Emitenta w skutek wygasania programu MdM lub podwyżek stóp procentowych. Materializacja tego ryzyka może wpłynąć na poziom sprzedaży lub dochodowość Emitenta.
Ryzyko związane z ograniczeniem dostępu do rynków kapitałowych – Emitent jest bardzo aktywnym graczem na rynku kapitałowym, głównie na rynku długu. Struktura bilansu, wielkość wolnych przepływów pieniężnych oraz struktura zapadalności zobowiązań z tytułu wyemitowanych obligacji mogą sugerować potrzebę refinansowania części zobowiązań odsetkowych. Brak takiej możliwości może potencjalnie skutkować problemami z płynnością.
Ryzyko naruszenia kowenantów obligacyjnych – Wskaźniki zadłużenia kapitałów własnych znajdują się obecnie blisko limitów dopuszczalnych przez kowenanty warunków emisji obligacji. Ich naruszenie może spowodować konieczność przedterminowego wykupu części lub całości długu odsetkowego i związane z tym problemy płynnościowe. Ryzyko takie wynika również z kowenantów obligacyjnych typu cross- default, które zostaną aktywowane jeżeli banki wypowiedzą umowy kredytowe dotyczące biurowców B1 i B3.
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym
20 stycznia 2017r. Złożenie przez Spółkę zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa przez niektórych byłych członków zarządu Spółki polegających na niedopełnieniu ciążących na nich obowiązków zachowania należytej staranności w gospodarowaniu mieniem Spółki.
25 stycznia 2017r. Otrzymanie protokołu kontroli podatkowej odnośnie zaległości podatkowej w wysokości 9,9 mln zł wraz z odsetkami z tytułu podatku VAT za lipiec 2011r. Spółka nie zgadza się z ustaleniami protokołu i planuje podjąć odpowiednie kroki prawne mające na celu wykazanie brak podstaw do przyjęcia niekorzystnych dla Spółki ustaleń.
07 lutego 2017r. Podjęcie decyzji o likwidacji przedstawicielstwa w Moskwie.
13 lutego 2017r. Wykup 50 mln zł obligacji serii NS1 w terminie wykupu.
27 lutego 2017r. Emisja 14,7 mln zł obligacji serii NS7, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu 27.02.2020r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich, obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach.
24 kwietnia 2017 r. Emisja 5,3 mln zł obligacji serii NS8, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu 24.04.2020r., obligacje mają zostać zabezpieczone na nieruchomościach.
26 kwietnia 2017r. wyrok (w I instancji) zasądzający na rzecz Spółki należność w wysokości 15 mln zł w związku z brakiem zawarcia umowy sprzedaży spółki Dolnośląskie Surowce Skalne S.A. Wyrok nie jest prawomocny.
22 maja 2017 r. Emisja 5,2 mln zł obligacji serii NS9, emisja prywatna, oprocentowanie WIBOR3M+marża, termin wykupu 22.05.2020r., cel emisji: częściowe refinansowanie obecnego zadłużenia oraz realizacja inwestycji deweloperskich, obligacje niezabezpieczone.
12 czerwca 2017 r. Wykup 19,95 mln zł obligacji w terminie wykupu.
W maju i w czerwcu 2017r. miały miejsce zmiany w Zarządzie i Radzie Nadzorczej Spółki. W dniu 27 kwietnia 2017 r. ustalono skład Zarządu Spółki na kolejną trzyletnią kadencję w latach 2017-2020, skład Zarządu ograniczono do dwóch osób. Prezesem Zarządu pozostał p. Dariusz Krawczyk, Członkiem Zarządu pozostał p. Jerzy Kotkowski. W dniu 09.05.2017r. z funkcji Członka Rady Nadzorczej Spółki zrezygnowała p.
Julia Walicka – Ostachowska, a w dniu 28.06.2017r. p. Marek Dietl.
05.07.2017r. Zawarcie umowy nabycia prawa użytkowania wieczystego dwóch nieruchomości gruntowych położonych w Gdańsku o łącznej powierzchni 40.604 m2. Nieruchomości położone są w atrakcyjnej części Gdańska, w pasie nadmorskim.
06.09.2017r. Zawarcie przez spółkę powiązaną przedwstępnych umów nabycia nieruchomości we Wrocławiu o łącznej powierzchni 5.983 m2.
07.09.2017r. Wprowadzenie na Catalyst obligacji serii NS4, NS5, NS6, NS7, NS8, NS9.
D E B T R E S E A R C H
9
Załącznik - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 12.09.2017r.)
Seria
Cena czysta
(%)
Oprocentowanie Najbliższy dzień wypłaty odsetek
NS2 (PND0218) 99,02 WIBOR3M + 4,07% 2017-11-13 NS3 (PND0118) 100,1 WIBOR6M + 4,05% 2018-01-27 M1 (PND0618) 100,1 WIBOR3M + 3,50% 2017-09-30 MB2 (PND0718) 100,0 WIBOR6M + 3,50% 2018-01-29 NS4 (PND1219) 100,5 WIBOR3M + 4,05% 2017-09-20 NS5 (PN11219) 100,0 WIBOR6M + 4,03% 2017-12-22 NS6 (PN21219) 100,0 WIBOR3M + 4,35% 2017-09-30 NS7 (PND0220) 100,0 WIBOR3M + 4,05% 2017-11-27 NS8 (PND0420) 100,3 WIBOR3M + 4,20% 2017-10-24 NS9 (PND0520) 100,01 WIBOR3M + 4,50% 2017-11-22
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst.
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,
jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,
Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
D E B T R E S E A R C H
10
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.
z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,
publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,
usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.
integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
D E B T R E S E A R C H
11
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
