BEST S.A. Monitoring kredytowy 3Q 2016

D E B T R E S E A R C H

1

BEST S.A.

Monitoring kredytowy 3Q 2016

Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A.

wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy osiągniętych w 3Q 2016. W kolejnej części przedstawiono analizę bilansu, ocenę kluczowych miar kredytowych, ocenę kowenantów obligacyjnych oraz analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej.

Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.

Sytuacja kredytowa w pigułce

Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuacja finansowa Grupy w 3Q 2016 jest bezpieczna. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 98%. Na koniec 3Q 2016 dług finansowy netto Grupy wyniósł 381,6 mln zł. KNF zaakceptowała nowy prospekt emisyjny o wartości do 200 mln zł.

W październiku przeprowadzono sprzedaż papierów dłużnych o wartości 50 mln zł.

Spółka posiadała na koniec września 59,3 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 112,9 mln zł (w tym finansowych w wysokości 74,0 mln zł). Wskaźnik płynności natychmiastowej wyniósł 0,53 i uległ znaczącej poprawie dzięki spadkowi zobowiązań krótkoterminowych. Z analizy luki wynika, że sytuacja GK BEST pod względem płynności w ciągu najbliższych 12 miesięcy jest bezpieczna i na chwilę obecną nie przewidujemy problemów z utrzymaniem płynności.

Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Wartość graniczna wskaźnika zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych wynosi 250%. Obecnie kształtuje się on na poziomie 98%.

W warunkach emisji obligacji serii L1 zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Obecnie kształtuje się na poziomie 324%.

Przychody w ciągu 9M 2016 były wyższe o 64% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W ciągu 9M 2016 Grupa wydała 138,6 mln zł na zakup pakietów wierzytelności, dla porównania w całym 2015 GK dokonała zakupów o wartości 85,1 mln zł. Zrealizowane spłaty z wierzytelności w ciągu 9M 2016 wyniosły 132,7 mln zł vs. 98,1 w 9M 2015 r.

(wzrost o 35% uwzględniający udział w BEST III NS FIZ). BEST zapowiedział również, że plany dalszego rozwoju wiąże z rozpoczęciem działalności na dojrzałych rynkach Unii Europejskiej.

6 września 2016 fundusz private equity Waterland poinformował o nabyciu 61,16% akcji Kredyt Inkaso. Z tego powodu BEST nie może zrealizować dotychczasowych planów związanych z połączeniem z KI. Powyższe zdarzenie uzasadniało przeprowadzenie testu na utratę wartości inwestycji w Kredyt Inkaso. W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym za 2Q 2016 odpis wyniósł 27 mln zł. Mimo że próbę przejęcia Kredyt Inkaso można uznać za nieskuteczną, jako inwestycja nie wpływa na przepływy pieniężne generowane przez Emitenta oraz na jego bieżące funkcjonowanie.

(w tys. złotych) 9M 2016 9M 2015 2015 2014*

Przychody ze sprzedaży 166 550 101 541 140 908 106 228

Zysk netto 68 693 61 747 82 176 59 207

Dług netto 381 625 369 740 356 956 160 844

Płynność natychmiastowa 0,53 0,12 0,24 179

Dług netto/ Kapitał własny 0,98 1,42 1,26 0,8

*Dane przekształcone – zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych oraz kosztów operacyjnych. Zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.

30 listopada 2016 r.

Seria

Wartość

%

Termin

nominalna wykupu

(mln zł)

C* 30 WIBOR 6M + 4,3% 2018-01-17

(BS20118)

K1 45 WIBOR 3M + 3,8% 2018-04-30

(BST0418)

K2 50 6% 2018-10-30

(BST1018)

K3 35 WIBOR 3M + 3,3% 2019-03-10

(BST0319)

K4 20 WIBOR 3M + 3,5% 2020-03-10

(BST0320)

L1 60 WIBOR 3M + 3,6% 2020-08-28

(BST0820)

L2 40 WIBOR 3M + 3,8% 2020-03-04

(BSTL320)

L3 50 WIBOR 3M + 3,5% 2020-05-10

(BST0520)

O 6,8 WIBOR 3M + 3,1% 2018-12-18

(BST1218)

P 4,7 WIBOR 3M + 3,5% 2020-07-27

(BST0720)

Q1 20 WIBOR 3M + 3,4% 2021-01-26 Q2 10 WIBOR 3M + 3,4% 2021-03-01 R1

(BST0421) 50 WIBOR 3M + 3,3% 2021-04-20 RAZEM 421,5

Źródło: Emitent, GPW Catalyst.

*seria C wyemitowana została przez BEST II NSFIZ.

PROFIL SPÓŁKI

BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r., specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu wierzytelnościami nieregularnymi. BEST inwestuje przede wszystkim w bankowe portfele wierzytelności. BEST jest również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej wartości aktywów 1,25 mld zł (stan na 30 czerwca 2016 r.).

Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów Krzysztof Borusowski 18 429 840 82,96%

Marek Kucner 3 213 353 14,46%

Barbara Rudziks 53 216 0,24%

Pozostali

Akcjonariusze 519 768 2,34%

SUMA 22 216 177 100,0%

Źródło: Raport okresowy Emitenta, dane na dzień 08 listopada 2016.

Marta Kupis

Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 933 681

marta.kupis@noblesecuritis.pl

D E B T R E S E A R C H

2

Wyniki finansowe

BEST w 3Q 2016 prowadził działalność wyłącznie na obszarze Polski. Grupa planuje rozpoczęcie działalności również na dojrzałych rynkach zagranicznych. Do końca roku powstanie szczegółowa strategia w tym zakresie. Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. za 9M 2016.

Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A.

Rachunek zysków i strat [tys. zł] 01.01.16 01.01.15 Y-O-Y % 01.07.16 01.07.15 Y-O-Y % 30.09.16 30.09.15 30.09.16 30.09.15

Przychody operacyjne, w tym 166 550 101 541 64% 50 196 21 909 129%

zysk z udziału w jednostkach

współkontrolowanych i stowarzyszonych 34 416 17 471 97% 7 852 3 695 113%

Koszty działalności operacyjnej, w tym: 52 419 37 501 40% 18 667 11 572 61%

Usługi obce 9 652 5 403 79% 3 327 1 849 80%

Podatki i opłaty 14 589 12 204 20% 5 287 3 288 61%

Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne 23 046 16 317 41% 8 352 5 155 62%

Pozostałe 5 132 3 577 43% 1 701 1 280 33%

Zysk (strata) na działalności operacyjnej 114 131 64 040 78% 31 529 10 337 205%

EBITDA 117 102 66 297 77% 32 621 11 137 193%

Przychody finansowe 665 485 37% 209 102 105%

Koszty finansowe 45 451 11 685 289% 6 490 4 356 49%

Zysk (strata) brutto 69 345 52 840 31% 25 248 6 083 315%

Podatek dochodowy 652 -8 907 -107% 353 -17 663 -102%

Zysk (strata) netto, z tego przypisana: 68 693 61 747 11% 24 895 23 746 5%

Akcjonariuszom BEST 68 322 61 459 11% 24 803 23 666 5%

Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Spółki.

Przychody operacyjne wzrosły o 64% przy wzroście wartości portfela wierzytelności (obejmującego fundusze BEST I oraz BEST II) o 46% (z 339,6 mln zł na koniec 3Q 2015 do 495,9 mln zł na koniec 3Q 2016). Wartość nominalna wierzytelności (własnych & inkaso) należących do funduszy zarządzanych przez BEST TFI (BEST I, II & III) wzrosła w ciągu dziewięciu miesięcy o 10% z 10,2 mld zł na koniec 2015 do 11,2 mld zł na koniec 3Q 2016.

Wykres 1 Przychody operacyjne w 9M 2016 (mln zł).

Źródło: Sprawozdania GK BEST S.A.Pozycja” inne” obejmuje wzrost wartości udziałów w kredyt inkaso, zarządzanie funduszami inwestycyjnym, inkaso, usługi prawne oraz pozostałe.

Spłaty wierzytelności w BEST I oraz BEST II w 9M 2016 wyniosły 96,3 mln zł, w porównaniu do 64,0 mln w 9M 2015.

Spłaty wierzytelności należne BEST SA ze wszystkich zarządzanych funduszy (BEST I, II oraz 50% BEST III) wyniosły 132,7 mln zł (wzrost o 35% w porównaniu do 9M 2015). Wzrost spłat był wynikiem przejścia do modelu windykacji polubownej i zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014 - 2015. W 2015 BEST zakupił 15 pakietów wierzytelności, na które wydał łącznie ponad 85,1 mln zł, podczas gdy w 2014 roku na nabywane pakiety wydał 40,3 mln. Średnia cena nabywanych pakietów wzrosła z 9,1% w 2014 do 9,5% w 2015. W 9M 2016 BEST zakupił już nowe pakiety za kwotę 138,6 mln zł. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie:

96,3

166,6 31,1

20,3

11,6 7,3

0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0 140,0 160,0 180,0

Spłaty wierzytelności Zysk z udziału w BEST

III NSFIZ Aktualizacja wyceny

wierzytelności Zarządzanie

wierzytelnościami Inne Przychody operacyjne w 1Q 2016

D E B T R E S E A R C H

3

Tabela 2 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. na koniec 3Q 2016 oraz na koniec 2015 i 2014 r.

Wierzytelności nabyte – zmiany w okresie [tys. zł] 01-30.09.2016 01-31.12.2015 01 -31.12.2014

Stan na początek okresu 337 102 251 013 116 591

Zwiększenia (zmniejszenia), w tym 158 843 86 089 134 422

objęcie kontroli nad BEST II FIZ 0 0 110 191

zakup nowych pakietów wierzytelności 138 550 85 125 40 322

sprzedaż wierzytelności 0 0 0

aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej 20 293 964 -16 091

Stan na koniec okresu

z tego wartość bieżąca szacowanych przepływów

netto: 495 945 337 102 251 013

do odzyskania w ciągu 1 roku 95 721 62 787 48 159

do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat 284 076 200 580 149 726

do odzyskania w okresie powyżej 5 lat 116 148 73 735 53 128

ZMIANA 158 843 86 089 134 422

Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.

Przychody z inwestycji w wierzytelności w 9M 2016 składały się głównie ze spłat wierzytelności (64%), zysku z udziału w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ (21%) oraz aktualizacji wyceny wierzytelności (13%). Dla porównania w całym 2015 roku spłaty wierzytelności stanowiły 75% przychodów z inwestycji w wierzytelności, zysk z udziału w BEST III NSFIZ odpowiadał za 21% tych przychodów, a aktualizacja wyceny jedynie za 1%. W 9M 2016 aktualizacja wyceny portfeli BEST I oraz BEST II odpowiadała za 13% przychodów z inwestycji w wierzytelności. Ponadto należy pamiętać, że inwestycja w BEST III jest konsolidowana metodą praw własności i aktualizacja wyceny tego portfela wchodzi w skład pozycji zyski z udziału w BEST III NSFIZ.

Aktualizacja wyceny wartości godziwej portfela (BEST I oraz BEST II) wyniosła 20,3 mln zł i wynikała z ze spłat nominału w wysokości -21,8 mln zł oraz zmiany parametrów estymacji w wysokości +42,0 mln zł. Spółka poinformowała, że zmiana parametrów wynikała w głównej mierze z obniżenia kosztów zarządzania wierzytelnościami związanego m.in. z korzystaniem w większym stopniu z windykacji polubownej.

Tabela 3 Aktualizacja wyceny.

01-30.09.2016 01-31.12.2015 Zmiana wartości z tytułu realizacji przepływów z wierzytelności -21 725 -20 431

Zmiana parametrów estymacji 42 018 21 395

Aktualizacja wyceny: 20 293 964

Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.

Wzrost przychodów z tytułu zmiany parametrów estymacji spółka tłumaczy rozwojem strategii przejścia ku windykacji polubownej i wynikającym z niej obniżeniem szkodowości portfeli. Rozwojowi know-how windykacji polubownej sprzyja inwestycja w nowoczesne systemy IT oraz centrum obsługi telefonicznej.

Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 4Q 2015 – 3Q 2016.

Wykres 2 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych 4Q 2015 – 3Q 2016 (tys. zł)

Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST S.A.

32% 31%

30% 30%

28%

29%

30%

31%

32%

0 200 000 400 000 600 000

Q4'15 Q1'16 Q2'16 Q3'16

Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA

Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM

D E B T R E S E A R C H

4

Tabela 4 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych 4Q 2015 – 3Q 2016 (tys. zł)

Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST S.A.

W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014 – 3Q 2016. Poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności w podziale na FIZy. Z uwagi na dostępność danych, poniższa tabela prezentuje wartości n koniec 1H 2016.

Tabela 5 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 1H 2016.

Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności

(w tys. zł)

Wartość nominalna wierzytelności

w mld zł

Wartość aktywów (mln

zł) WAN (mln zł)

BEST I NSFIZ 100% 290 4,6 278,0 269,0

BEST II NSFIZ 100% 228 2,9 189,4 146,1

BEST IIII NSFIZ 50% 418 3,4 243,0 229,4

RAZEM

Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A.

Spółka wraz z rozwojem działalności odnosi korzyści skali. Koszty działalności operacyjnej wzrosły o 40% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 64%. Koszty operacyjne składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (44%), podatków i opłat (28%) oraz kosztów usług obcych (18%). Łącznie w ciągu 9M 2016 zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 78% i wyniósł 114,1 mln zł. Marża EBIT wyniosła 68,5% w porównaniu do 63,1%

na koniec 3Q 2015.

Zysk netto wzrósł o 11% i wyniósł 68,7 mln zł. Marża netto wyniosła 41,2% w porównaniu do 60,8% na koniec 3Q 2015. Spadek marży netto wynikał ze wzrostu kosztów finansowych, które w 9M 2016 wyniosły 45,5 mln zł, z czego 27 mln zł był to koszt związany z wyceną akcji Kredyt Inkaso i mający obecnie charakter wyłącznie księgowy.

6 września 2016 fundusz private equity Waterland poinformował o nabyciu 61,16% akcji Kredyt Inkaso. Z tego powodu BEST nie może zrealizować dotychczasowych planów związanych z połączeniem z Kredyt Inkaso i odzyskać dotychczas ujmowanej wartości tej inwestycji. Powyższe zdarzenie uzasadniało przeprowadzenie testu na utratę wartości inwestycji w Kredyt Inkaso S.A. W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym odpis został rozpoznany w 2Q 2016 i wyniósł 27 mln zł.

BEST początkowo ujął w bilansie 4 268 134 akcji Kredyt Inkaso o wartości 171,3 mln zł, czyli cena nabycia wyniosła ok. 40 zł za akcję. Waterland oferował 25 złotych za akcję w pierwszym terminie zapisów, a następnie 20 złotych za akcję. BEST nie wycenia inwestycji po bieżącej cenie rynkowej, ponieważ nie zamierza sprzedawać akcji KI i traktuje inwestycję w Kredyt Inkaso jako inwestycję długoterminową. Test na utratę wartości miał za zadanie ocenić fundamenty spółki, dlatego zgodnie z wyceną w wartości godziwej BEST odpisał w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym 27 mln zł. Obecnie wartość inwestycji w bilansie wynosi 152,8 mln zł, czyli implikowana wycena według BESTa wynosi ok. 36 zł za akcję. Mimo że próbę przejęcia Kredyt Inkaso można uznać za nieskuteczną, jako inwestycja nie wpływa na przepływy pieniężne generowane przez Emitenta oraz na jego bieżące funkcjonowanie.

Spółka zmieniła w 2015 roku sposób prezentacji danych w bilansie. Obecnie w bilansie nie pokazuje podziału na aktywa trwałe i obrotowe, ani zobowiązania krótko i długoterminowe. Takie informacje podane były w nocie do sprawozdania na koniec 2015. Poniżej przedstawiliśmy bilans na koniec 3Q 2016 z podziałem na aktywa trwałe i obrotowe oraz zobowiązania krótko i długoterminowe, ale z powodu ograniczeń w dostępności danych na 3Q 2016 przyjęliśmy pewne założenia. Założyliśmy, że całość pozostałych należności oraz pozostałych aktywów to aktywa obrotowe oraz że rezerwy na świadczenia pracownicze w całości dotyczą zobowiązań długoterminowych.

[tys. zł] 4Q 2015 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016

Spłaty wierzytelności TTM 93 096 101 967 114 356 125 384

Średnia wartość posiadanego portfela TTM 294 058 324 842 384 041 417 762

spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 32% 31% 30% 30%

D E B T R E S E A R C H

5 Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A.

Bilans [tys. zł] 30.09.2016* 31.12.2015* Zmiana Zmiana %

Aktywa trwałe, w tym: 304 191 301 517 2 674 1%

Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych

(BEST III NS FIZ) 112 103 97 127 14 976 15%

Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych (KREDYT

INKASO) 152 757 174 953 -22 196 -13%

Nieruchomości inwestycyjne 8 230 8 220 10 0%

Aktywa obrotowe, w tym: 567 340 392 591 174 749 45%

Wierzytelności nabyte (BEST I & BEST II NS FIZ) 495 945 337 102 158 843 47%

Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 59 304 43 194 16 110 37%

Aktywa razem 871 531 694 108 177 423 26%

Kapitały własne 389 936 282 961 106 975 38%

Zobowiązania długoterminowe, w tym: 368 675 232 929 135 746 58%

Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i

pozostałe zobowiązania finansowe 366 944 231 940 135 004 58%

Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: 112 920 178 218 -65 298 -37%

Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i

pozostałe zobowiązania finansowe 73 985 168 210 -94 225 -56%

Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe

zobowiązania 38 935 9 951 28 984 291%

Zobowiązania razem 481 595 411 147 70 448 17%

Pasywa razem 871 531 694 108 177 423 26%

Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A. * Szacunkowy podział na pozycje długo i krótkoterminowe opracowany przez NS na podstawie not do sprawozdania.

Suma bilansowa Grupy wzrosła o 177,4 mln zł (26%). Głównymi pozycjami po stronie aktywów są:

 portfele wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 57% sumy bilansowej,

 inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 18% sumy bilansowej),

 inwestycja w jednostkę współkontrolowaną BEST III NSFIZ (13% sumy bilansowej).

Wartość portfela wierzytelności (zawierającego portfele BEST I NS FIZ oraz BEST II NS FIZ) wzrosła w ciągu dziewięciu miesięcy o 158,8 mln zł na skutek zakupów nowych portfeli o wartości 138,6 mln zł oraz aktualizacji wyceny o wartości 20,3 mln zł. Wartość inwestycji w BEST III NS FIZ wzrosła w analizowanym okresie o 15,0 mln zł.

Portfel BEST III NS FIZ nie jest obecnie rozwijany, stąd można się domyślać, że duży wpływ na wzrost wartości tej pozycji miała również aktualizacja wyceny portfela. Inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso jest konsolidowana metodą praw własności. Wartość udziału, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia, zaktualizowano na dzień bilansowy o zmiany wartości aktywów netto jednostki stowarzyszonej oraz o wyniki testu na utratę wartości. BEST posiada 4 268 tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena na dzień 28.11.2016 w wartości rynkowej wynosi 106,3 mln zł (24,9 zł za akcję). Waterland oferował 25 złotych za akcję w pierwszym terminie zapisów, a następnie 20 złotych za akcję. BEST wykazuje w bilansie akcje o wartości 152,8 mln zł (implikowana wycena według BESTa wynosi ok. 36 zł za akcję). Inwestycja w Kredyt Inkaso traktowana jest jako inwestycja długoterminowa, a wycena w wartości godziwej uwzględnia fundamenty spółki, a nie jedynie bieżącą cenę rynkową akcji. Zarząd BEST uważa, że bieżąca cena rynkowa Kredyt Inkaso nie odzwierciedla w pełni wartości akcji KI. Free float akcji KI po wezwaniu wynosi 5,85%.

Kapitał własny stanowił na koniec 3Q 2016 r. 45% sumy bilansowej, dla porównania na koniec grudnia 2015 r. kapitał własny stanowił 41% sumy bilansowej. W 9M 2016 wartość długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 58% (o 135,7 mln zł), natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych spadła o 56% (o 94,2 mln zł). Jest to tendencja pozytywna zwiększająca bezpieczeństwo spółki pod względem bieżącej płynności. Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 51% pasywów i wyniosły 440,9 mln zł, z czego 368,4 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, 36,5 mln zł zobowiązania z tytułu otrzymanych pożyczek od akcjonariuszy, a 35,1 mln zł zobowiązania z tytułu kredytów bankowych. Na koniec 3Q 2016 wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,98.

D E B T R E S E A R C H

6 Tabela 7 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A.

Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.16 01.01.15

30.09.16 30.09.15 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej -28 068 -190 967 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -13 819 -6 154

Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych 124 468 146 788

Wpływy netto z tytułu emisji akcji 36 496 0

Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 35 217 145 000

Wykup dłużnych papierów wartościowych -81 000 -24 187

Spłata pożyczek i kredytów bankowych -36 750 -72 000

Zapłacone prowizje i odsetki od zobowiązań finansowych -19 724 -13 784

Inne -710 -465

Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 57 997 181 352

Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto 16 110 -15 769

Środki na początek okresu 43 194 37 455

Przepływy razem 16 110 -15 769

Środki na koniec okresu 59 304 21 686

Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły -28,1 mln zł wobec -191,0 mln zł w ciągu 9M 2015.

Ujemny CFO okresu należy wiązać ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności. W ciągu 9M 2016 spóła kupiła pakiety wierzytelności o wartości 138,5 mln, w związku z tym wzrosły zobowiązania z tytułu zakupionych wierzytelności (o 29,8 mln zł), natomiast nakłady pieniężne na portfele w ciągu 9M 2016 wyniosły 108,1 mln zł.

Poniżej zaprezentowano przepływy z działalności operacyjnej w ciągu 9M 2016 sporządzone metodą bezpośrednią.

Gdyby spółka nie poniosła żadnych nakładów inwestycyjnych na zakup portfeli wierzytelności, przepływy z działalności operacyjnej w ciągu 9M 2016 wyniosłyby 80,0 mln zł.

Tabela 8 Przepływy z działalności operacyjnej – metoda bezpośrednia

Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.16 01.01.16

30.09.16 30.09.16*

Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej -28 068 80 011

spłaty wierzytelności (BEST I NSFIZ, BEST II NSFIZ) 96 265 96 265

wpływy z tytułu wykupu certyfikatów inwestycyjnych 15 836 15 836

wpływy z tytułu obsługi BEST III NSFIZ 13 558 13 558

inkaso 1 639 1 639

inwestycje w wierzytelności -108 079

opłaty sądowo-egzekucyjne -17 658 -17 658

wydatki operacyjne -38 927 -38 927

pozostałe pozycje netto 9 298 9 298

Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A. *Symulacja przedstawiająca przepływy z działalności operacyjnej przy założeniu braku nakładów na nowe portfele.

Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również wysokie wydatki związane z realizacją windykacji przymusowej (-17,7 mln zł). Pozytywny wpływ na przepływy operacyjne miały natomiast zrealizowane spłaty z wierzytelności. Zrealizowane spłaty z portfeli BEST I & BEST II wyniosły w 9M 2016 96,3 mln zł, a uwzględniając udział w BEST III NS FIZ wyniosły 132,7 mln zł vs. 98,1 w 9M 2015 r. (wzrost o 35% uwzględniający BEST III NS FIZ).

Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -13,8 mln zł i związane były ze zmianą siedziby, inwestycjami w technologie i bezpieczeństwo oraz pracami rozwojowymi nad systemem SIGMA, wspierającym proces zarządzania wierzytelnościami.

Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły netto 58,0 mln zł – na ich poziom miały wpływ głównie emisje obligacji o wartości 124,5 mln zł, wykup i obsługa obligacji o wartości -81,0 mln zł oraz spłata pożyczki od akcjonariuszy -36,5 mln zł. Środki te wróciły do Grupy BEST w wyniku podwyższenia kapitału i objęcia przez członków Zarządu BEST akcji serii D o wartości 36,5 mln zł.

D E B T R E S E A R C H

7

Analiza kredytowa

W 2015 oraz w ciągu 9M 2016 wraz ze zwiększaniem skali działalności widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia GK BEST. Zwiększone spłaty zrealizowane na portfelach oraz emisja akcji serii D w pierwszym kwartale 2016 istotnie poprawiły poziom wskaźnika zadłużenia, który w ciągu 9M spadł z 1,26 na koniec 2015 do 0,98 na koniec września 2016. Kondycja finansowa BEST’a nadal jest bezpieczna, pomimo wzrostu zadłużenia w celu nabycia nowych portfeli oraz akcji Kredyt Inkaso.

Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2013 - 30.09.2016.

[tys. zł] 30.09.2016 31.12.2015 31.12.2014 31.12.2013

Długoterminowe zobowiązania finansowe 366 944 231 940 184 782 64 189 Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 73 985 168 210 13 517 13 940

Środki pieniężne 59 304 43 194 37 455 20 145

KW 389 936 282 961 199 835 150 641

DN 381 625 356 956 160 844 57 984

DN/KW 98% 126% 80% 38%

Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS.

W analizowanym okresie wraz ze wzrostem długu rosły również kapitały własne spółki. Wzrost długu odsetkowego wynikał ze zwiększania skali działalności. W okresie 2013 – 30.09.2016 wydatki na zakup nowych pakietów wierzytelności wyniosły 312,2 mln zł, wydatek na objęcie kontroli nad BEST II NSFIZ wyniósł 110,2 mln zł, a wydatek na zakup akcji Kredyt Inkaso 171,3 mln zł, łącznie wartość zakupów w analizowanym okresie wyniosła 545,5 mln zł.

W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W 1H 2016 w ramach programu Grupa wyemitowała obligacje serii L2 oraz L3 o wartości 90 mln zł realizując w ten sposób cały program publicznej emisji z 2014 r. Ponadto KNF zaakceptowała prospekt emisyjny, w ramach którego spółka planuje pozyskać w ciągu roku do 200 mln zł. W październiku przeprowadzono sprzedaż obligacji o wartości 50 mln zł.

Tabela 9 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w ciągu 9M 2016 roku.

Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A.

50 0000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 400 000 450 000

500 000 Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA

Zobowiązania finansowe krótkoterminowe Zobowiązania finansowe długoterminowe Środki pieniężne

Wartość nominalna

(w tys. zł) Data emisji

Nowe emisje, w tym: 124 655

seria L2 40 000 marzec 2016

seria L3 50 000 kwiecień 2016

seria P 4 655 styczeń 2016

seria Q1 20 000 czerwiec 2016

seria Q2 10 000 lipiec 2016

Wykupy, w tym: -81 000

seria G -39 000

seria C* -10 000

seria M -15 000

seria N -17 000

Razem: 43 655

D E B T R E S E A R C H

8

Wykres 4 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA. na dzień wydania notatki.

Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST SA oraz raportów bieżących.

Sytuacja pod względem płynności jest bezpieczna. W 2017 roku zapadają obligacje o wartości 10 mln zł. Dopiero w 2018 roku spółka będzie musiała zapewnić środki na wykup obligacji o wartości 121,8 mln zł. Na chwilę obecną spółka jest w stanie spłacić zapadające obligacje z przepływów generowanych na działalności operacyjnej.

Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych – przychody z portfeli własnych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o udział w wynikach realizowanych przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw własności. Spółka podaje informację o wartości EBITDA gotówkowa uwzględniając również jednostkę stowarzyszoną (Kredyt Inkaso).

Tabela 10 Pełne zadłużenie finansowe netto w relacji do miary pełna EBITDA gotówkowa.

EBITDA gotówkowa (tys. zł) 3Q 2016 2015 3Q 2015

Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy) 146 462 104 885 98 404

Pełne zadłużenie finansowe netto 474 760 457 246 472 346

Pełne zadłużenie finansowe netto/Pełna EBITDA gotówkowa 3,2 4,4 4,8

Nadwyżka inwestycji 0 91 356 279 984

Pełne zadłużenie finansowe netto minus nadwyżka inwestycji/Pełna EBITDA

gotówkowa 3,24 3,49 1,95

Wartość dopuszczalna w warunkach emisji L1 4,00 4,00 4,00

Źródło: Sprawozdanie finansowe GK BEST SA (uwzględniono dane jednostki współkontrolowanej pochodzące ze sprawozdania sporządzonego na dzień 30.09.2016 r. oraz dane jednostki stowarzyszonej pochodzące ze sprawozdania sporządzonego na dzień 30.06.2016 r.).

W analizowanym okresie wskaźnik długu netto do EBITDA gotówkowa ulega znaczącej poprawie, głównie na skutek wzrostu miary pełna EBITDA gotówkowa.

Pełna EBITDA gotówkowa rośnie wraz ze zwiększaniem skali działalności. Wzrost spłat wierzytelności należnych Grupie w ciągu 9M 2016 wyniósł 35% r/r.

Tabela 11 Spłaty wierzytelności

Spłaty wierzytelności 01.01.16 01.01.15

Y-O-Y % 30.09.16 30.09.15

wierzytelności własne (BEST I NSFIZ + BEST II NSFIZ) 96 265 63 977 50%

wierzytelności BEST III NSFIZ 72 819 68 165 7%

spłaty należne Grupie (BEST I NSFIZ + BEST II NSFIZ + 50% BEST III NSFIZ) 132 675 98 060 35%

Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A.

Tendencje kształtowania się wskaźnika płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe) prezentuje wykres 5. Spółka posiadała na koniec września 59,3 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 112,9 mln zł (w tym finansowych w wysokości 74,0 mln zł). Wskaźnik uległ znaczącej poprawie dzięki spadkowi zobowiązań krótkoterminowych. Z uwagi na dostępność danych wskaźnik płynności natychmiastowej na dzień 30 września 2016 został oszacowany. W skonsolidowanym sprawozdaniu za 3Q 2016 GK nie zaprezentowała podziału wszystkich zobowiązań na krótko i długoterminowe.

C

K1, C

K2, O

K3

K4, L2,L3

L1, P

Q, R1

0,0 20,0 40,0 60,0 80,0 100,0 120,0

II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H2020 IH 2021

D E B T R E S E A R C H

9

Wykres 5 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA.

Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, N.S.

Tabela 12 Analiza luki płynności

( w tys. zł)

do 1 roku 1 -3 lat 3 - 5 lat powyżej 5 lat nie przypisane Razem

AKTYWA 195 894 206 253 143 578 133 704 192 102 871 531

-środki pieniężne 59 304 0 0 0 0 59 304

-należności 10 294 69 0 0 0 10 363

-wierzytelności nabyte 95 721 163 040 121 036 116 148 0 495 945

-inwestycja w BEST III NSFIZ 29 088 42 917 22 542 17 556 0 112 103

-inwestycja w Kredyt Inkaso S.A. 0 0 0 0 152 757 152 757

-pozostałe 1 487 227 0 0 39 345 41 059

ZOBOWIĄZANIA 112 007 171 075 196 960 0 1 553 481 595

-zobowiązania finansowe, w tym: 73 985 170 179 196 765 0 0 440 929

-pożyczki od akcjonariuszy 36 500 0 0 0 0 36 500

-pozostałe 38 022 896 195 0 1 553 40 666

LUKA PŁYNNOŚCI (Aktywa – Zob.) 83 887 35 178 -53 382 133 704 - - LUKA PŁYNNOŚCI NARASTAJĄCO 83 887 119 065 65 683 199 387 - -

Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności GK BEST S.A.

W zobowiązaniach krótkoterminowych Grupa zaprezentowała pożyczki od akcjonariuszy, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane. Z analizy luki wynika, że sytuacja GK BEST pod względem płynności jest bezpieczna i na chwilę obecną nie przewidujemy problemów z utrzymaniem płynności.

Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej od wydania poprzedniej notatki

 27 września Zarząd BEST otrzymał pozew wniesiony przez Kredyt Inkaso o odszkodowanie w wysokości niespełna 61 mln zł. Kredyt Inkaso na tyle szacuje straty, które spółka miała ponieść w związku z rozwiązaniem z nią umów przez fundusze Trigon i Agio. W ocenie BEST stawiane zarzuty są całkowicie bezpodstawne.

 3 października 2016 r. KNF zatwierdziła prospekt emisyjny dotyczący emisji przez Spółkę obligacji o wartości nominalnej do 200.000.000 PLN w ramach publicznego programu emisji obligacji.

 27 października nastąpił przydział obligacji serii R o wartości nominalnej 50 mln zł. Przydział nastąpił w ramach prospektu emisyjnego.

 27 października NWZA podjęło uchwały w sprawie przyjęcia programu motywacyjnego dla Członka Zarządu, emisji warrantów subskrypcyjnych oraz warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego o kwotę nie większą niż 30.000 zł (w ramach przyjętego programu motywacyjnego).

0,24 0,21

0,49 0,53

0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60

4Q 2015 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016

Wskaźnik płynności natychmiastowej

D E B T R E S E A R C H

10

 NWZA podjęło również uchwałę w przedmiocie potwierdzenia zgody na zawarcie aneksu do umowy pożyczki z członkami Zarządu wydłużającego termin zwrotu pozostałej do zapłaty kwoty pożyczki do dnia 8 marca 2017r.

 NWZA wyraziło zgodę na zawarcie przez BEST lub spółkę zależną od BEST transakcji z członkami Zarządu, których przedmiotem będzie udzielanie pożyczek lub obejmowanie obligacji wyemitowanych przez BEST S.A.

lub spółkę zależną.

 14 listopada BEST objął certyfikaty inwestycyjne wyemitowane przez BEST Capital FIZAN za łączną cenę pięćdziesiąt milinów jeden złoty.

 14 listopada obligacje serii R1 zostały dopuszczone do obrotu giełdowego na rynku regulowanym podstawowym w ramach platformy Catalyst.

Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów

Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii K1 - K4, L1 – L3 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) oraz O i P (emisje prywatne notowane na Catalyst) oraz Q (emisja prywatna Noble Securities).

Legenda:

 ZIELONY – kowenant niezłamany

 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa.

 CZERWONY – kowenant złamany

Seria K1, K2, K3 K4 L1 L2, L3 O, P Q1, Q2

Kowenant z warunków emisji (WE)

C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 16 (5.1.) 7.2.03 (a) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 16 (5.2.) 7.2.03 (b) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 16 (5.3.) 7.2.03 (c) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 16 (5.4.) 7.2.03 (d) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 16 (5.5.) 7.2.03 (e) C8 (a) C8 (a) 16 (5.6.) 7.2.03 (f)

C8 (b) C8 (b) 7.2.03 (g)

C8 (c) C8 (c) 7.2.03 (h)

C8 (d) C8 (d) 7.2.03 (i)

C8 (e) C8 (e) 7.2.03 (j)

C8 (f) C8 (f) 7.2.03 (k)

C8 (g) C8 (g) 7.2.03 (l)

C8 (h) C8 (h) 7.2.03 (m)

C8 (i) C8 (i) 7.2.03 (n)

C8 (j)

C8 (k)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych.

Kowenanty finansowe są na dzień 30.09.2016 są spełnione. Na obecnym etapie wskaźniki kształtują się następująco:

 Zadłużenie odsetkowe netto/Kapitał własny: 98% (wartość graniczna 250% dla wszystkich serii obligacji – wartość ta nie jest przekroczona);

 Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy):

324% (wartość graniczna wynosi 400% dla serii L1).

Istotne Ryzyka dla obligatariuszy

 Ryzyko zmian prawnych. Projekt ustawy o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych początkowo zakładał zniesienie ogólnego zwolnienia podmiotowego z podatku CIT dla funduszy inwestycyjnych zamkniętych. Do Senatu został przekazany projekt ustawy według którego FIZy jednak korzystają ze zwolnienia przedmiotowego z CIT, z wyłączeniem m.in. dochodów (przychodów) z udziału w spółkach, które nie są traktowane jak osoby prawne i nie podlegają opodatkowaniu od całości swoich dochodów.

D E B T R E S E A R C H

11

 Transakcja połączenia BEST i Kredyt Inkaso nie doszła do skutku z powodu konfliktu między BEST i Zarządem Kredyt Inkaso. W takiej sytuacji istnieje ryzyko, że spółka będzie musiała dokonać dalszych odpisów z tytułu trwałej utraty wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne.

 Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych emisji długu.

 Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto aktualnie spółka odnosi korzyści ze zwiększania skali działalności i osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w ciągu 9M 2016 wyniosła 69%, w porównaniu do 63% w 9M 2015.

Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 28.11.2016)

Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień wypłaty odsetek

K1 100,50 WIBOR 3M + 3,8% 30.01.2017

K2 100,50 6% 30.01.2017

K3 100,49 WIBOR 3M + 3,3% 10.12.2016

K4 99,00 WIBOR 3M + 3,5% 10.12.2016

C 99,90 WIBOR 6M + 4,3% 17.01.2017

L1 98,90 WIBOR 3M + 3,6% 28.02.2017

L2 99,94 WIBOR 3M + 3,8% 05.12.2016

L3 99,00 WIBOR 3M + 3,5% 10.02.2017

O 99,00 WIBOR 3M + 3,1% 19.12.2016

P 99,98 WIBOR 3M + 3,5% 27.01.2017

R1 100,00 WIBOR 3M + 3,3% 20.01.2017

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst.

D E B T R E S E A R C H

12

Zastrzeżenia prawne

Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.

Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.

Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.

Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.

POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.

Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.

Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.

Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:

 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,

 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki,

 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,

 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,

 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,

 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.

Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.

POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.

Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:

D E B T R E S E A R C H

13

 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.

z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).

 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.

121),

 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,

 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.

1382 z późn. zm.),

 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,

 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.

o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)

 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.

Raport

 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),

 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie

 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,

 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,

 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.

 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl

Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.

Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.

UWAGI KOŃCOWE

Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.

Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.

Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.

o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.

1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.

Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.