Aktualizacja raportu TPSA

BRE Bank Securities ^TPSA

15.2 16.3 17.4 18.5 PLN

BRE Bank Securities

8 września 2010

TPSA ^Trzymaj

TPSA.WA; TPS.PW (ObniŜona)

Telekomunikacja

Polska

Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float

Kapitalizacja

Cena docelowa

Cena bieŜąca 16,50 PLN 16,90 PLN

23,10 mld PLN 11,22 mld PLN 148,53 mln PLN

Niekorzystny wyrok ws. sporu z DPTG

TPSA przegrała spór z DPTG w Sądzie ArbitraŜowym, który ostatecznie nakazał TPSA wypłatę odszkodowania w wysokości stanowiącej równowartość 1 568 mln PLN (z czego 486 mln PLN to odsetki). Jednocześnie DPTG zapowiedziało wniesienie kolejnego pozwu na kwotę co najmniej 500 mln PLN (plus odsetki), obejmującego fazę drugą sporu (lata 2004-2009). Dotychczas w naszym modelu zakładaliśmy, Ŝe odszkodowanie wyniesie 100 mln Euro. Zakładamy, Ŝe w 3Q2010 TP dotworzy rezerwę na całą wymienioną kwotę. Uwzględniając decyzję sądu w prognozowanych FCF oraz potencjalne ryzyko kolejnej kwoty jaką TP będzie musiała wyasygnować na rzecz DPTG (zakładamy 815 mln PLN z odsetkami) obniŜamy naszą wycenę akcji spółki z 18,2 PLN do 16,9 PLN (-7%).

Przy obecnej cenie oznacza to równieŜ obniŜenie rekomendacji z akumuluj do trzymaj. Naszą wycenę uznajemy za konserwatywną. Z wyjątkiem wyŜszych kosztów finansowych nie zmieniamy naszych prognoz wyników spółki w latach kolejnych. W modelu DCF utrzymujemy podwyŜszony poziom wskaźnika beta (1,2), pomimo spadku ryzyka związanego z procesem z DPTG (znane kwoty odszkodowania) oraz obniŜeniem ryzyka regulacyjnego. TPSA zapowiada podjęcie działań prawnych, które mogą skutkować obniŜeniem naleŜnych na rzecz DPTG kwot (opcja). Na bazie uzasadnienia wyroku Zarząd opracowuje plan dalszych działań, nie podano jednak terminu kiedy inwestorzy mogą uzyskać bliŜsze szczegóły w tej kwestii. Zakładamy, Ŝe kara wraz z odsetkami nie stanowi kosztu uzyskania przychodu, co oznacza, Ŝe TP nie wykorzysta tarczy podatkowej. Zarząd podtrzymał strategię zakładającą wypłatę dywidendy na poziomie 1,5 PLN na akcję (DY 9,1%). TPSA oferuje jeden z najwyŜszych DY wśród europejskich telekomów.

Zmiana prognoz na 2010 rok

W związku z przegranym sporem z DPTG i koniecznością dotworzenia rezerwy (dotychczas utworzona: 1,1 mld PLN) na odszkodowanie (1,065 mld PLN, plus odsetki w kwocie 486 mln PLN i koszty procesu 17 mln PLN) obniŜamy tegoroczny wynik netto spółki do 4 mln PLN. Prognoza uwzględnia łączną rezerwę na kwotę 1,28 mld PLN, z czego 467 mln PLN dotyczy pierwszego etapu (okres 1991-2004) a 815 mln PLN zakładanego przez nas odszkodowania (600 mln PLN) wraz z odsetkami (206 mln PLN) i kosztami procesowymi (10 mln PLN) za okres 2004-2009. W modelu zakładamy, Ŝe płatność za pierwszy etap nastąpi w br. a za drugi na koniec 2011 roku. Nie zmieniamy naszych prognoz w zakresie wyników operacyjnych spółki zarówno w bieŜącym jak i kolejnych latach.

Struktura akcjonariatu

Strategia dotycząca sektora

Podtrzymujemy neutralne nastawienie do sektora.

Wzrost zamoŜności społeczeństwa będzie przekładał się na dalszy wzrost powszechności usług. W średnim okresie operatorzy „wymęczeni” obecną wojną cenową i koniecznością ponoszenia wysokich nakładów w coraz mniejszym stopniu będą konkurowali ceną.

Umocnienie PLN obniŜy koszty operacyjne.

Profil spółki

TPSA to były monopolista, którego obecny udział w usługach głosowych telefonii stacjonarnej wynosi ok.

75% (z uwzględnieniem preselekcji) a komórkowej 34%. Udział TP w rynku szerokopasmowego dostępu do internetu to 38%, z czego spółka dominuje w technologii DSL.

Kurs akcji TPSA na tle WIG

France Telekom 49,79%

Pozostali 50,21%

WaŜne daty

27.10.2010 - Skonsolidowane wyniki za 3Q

(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P

Przychody 18 164 16 560 15 835 15 644 15 481

Wycena

Na bazie zaktualizowanego modelu DCF i wyceny wskaźnikowej, bieŜącą cenę jednej akcji TP szacujemy na 15,6 PLN (poprzednio:16,7 PLN), co implikuje cenę docelową za 9-mcy na poziomie 16,9 PLN (poprzednio 18,2 PLN). Na jej obniŜenie w stosunku do dotychczasowej wyceny ma wpływ uwzględnienie odszkodowania za przegrany proces w Sądzie ArbitraŜowym z DPTG na łączną kwotę 2,38 mld PLN (dotychczas zakładaliśmy w modelu 100 mln Euro), z czego 815 mln PLN to drugi etap sporu z DPTG. Pozytywny wpływ na waluację mają nieznacznie wyŜsze wskaźniki wyceny spółek telekomunikacyjnych (P/E + 2,5%), zwiększenie dźwigni finansowej obniŜające koszt kapitału oraz przesunięcie wyceny w czasie. W wycenie DCF utrzymujemy konserwatywny (podwyŜszony) poziom beta (1,2) pomimo obniŜenia ryzyka inwestycyjnego związanego z procesem z DPTG (znane i uwzględnione w przepływach ryzyko). Ponadto konserwatywnie, utrzymujemy w modelu DCF wyŜszy (5,6%) niŜ rynkowy (5,1%) poziom rentowności obligacji 10-letnich jako poziom stopy wolnej od ryzyka.

Podsumowanie wyceny

(PLN) Waga Wycena

obecna poprzednia

Wycena wskaźnikowa 50% 14,4 15,2

Wycena DCF 50% 16,8 18,2

Wycena 15,6 16,7

Cena docelowa (9-mcy) 16,9 18,2

Wycena wskaźnikowa

EV/EBITDA EV/SALES P/E

(PLN) 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P

Implikowana wycena na akcję 18 17 18 19 18 18 10 10 10

Waga roku 10% 45% 45% 10% 45% 45% 10% 45% 45%

Premia/dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Waga wskaźnika 45% 10% 45%

Wycena 14,4 17,6 18,2 10,3

EV/EBITDA EV/S P/E marŜa EBITDA D/Y

Cena 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P 2009 2010P 2011P Belgacom 28,0 5,8 5,4 5,9 1,9 1,7 1,8 10,8 10,9 11,3 32,3% 32,3% 30,0% 7,5% 7,8% 7,8%

Cesky Telecom 395,0 4,6 5,0 5,0 2,1 2,1 2,1 11,3 11,7 11,2 44,2% 42,6% 43,0% 11,6% 10,0% 9,9%

Hellenic Telekom 5,8 3,7 4,0 4,0 1,3 1,4 1,4 5,7 6,5 6,0 35,9% 35,0% 35,4% 12,1% 9,4% 10,1%

Magyar Telecom 687,0 4,3 4,5 4,6 1,7 1,8 1,8 8,9 9,6 9,8 39,2% 39,1% 38,7% 10,8% 10,8% 10,8%

Portugal Telecom 9,2 6,1 5,8 5,6 2,2 2,0 2,0 15,0 14,8 13,0 35,8% 35,4% 35,7% 6,2% 6,3% 6,4%

Telecom Austria 10,4 4,6 5,0 5,0 1,7 1,8 1,8 13,0 15,5 13,6 36,7% 35,3% 35,5% 7,2% 7,2% 7,2%

BT 1,4 4,6 3,9 3,9 1,0 1,1 1,1 10,0 9,5 8,8 22,4% 26,7% 27,5% 5,8% 4,9% 5,3%

DT 10,4 4,5 4,6 4,7 1,4 1,5 1,5 15,6 14,4 13,9 31,6% 31,7% 31,8% 7,5% 6,9% 7,0%

FT 16,3 4,7 5,1 5,1 1,6 1,8 1,8 9,6 9,3 9,1 33,3% 34,7% 34,6% 8,6% 8,6% 8,6%

KPN 11,3 5,7 5,4 5,4 2,2 2,2 2,2 12,4 10,1 9,5 38,2% 40,3% 40,4% 6,1% 7,0% 7,5%

Swisscom 398,6 6,3 6,6 6,5 2,5 2,5 2,5 10,6 11,1 10,8 39,6% 38,3% 38,5% 5,6% 5,8% 6,1%

TELEFONICA 18,0 5,7 5,8 5,7 2,3 2,2 2,2 10,5 10,0 9,6 39,9% 38,9% 38,7% 6,4% 7,8% 8,7%

TeliaSonera 53,2 8,2 7,7 7,5 2,7 2,7 2,6 12,2 11,5 10,9 32,7% 35,0% 35,0% 4,0% 4,8% 5,1%

TI 1,1 5,1 5,1 5,0 2,1 2,1 2,1 10,6 9,6 9,0 41,0% 41,3% 41,5% 4,8% 5,2% 5,7%

Mediana 4,9 5,1 5,1 2,0 1,9 1,9 10,7 10,5 10,3 36% 35% 36% 6,8% 7,1% 7,4%

Model DCF

(mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P TV Przychody ze sprzedaŜy

15 835 15 644 15 481 15 617 15 829 15 926 15 971 16 071 16 213 16 294 16 376 16 458 zmiana -4,4% -1,2% -1,0% 0,9% 1,4% 0,6% 0,3% 0,6% 0,9% 0,5% 0,5% 0,5%

EBITDA 4 568,7 5 913,9 6 062,2 6 248,8 6 425,6 6 463,4 6 450,1 6 438,1 6 445,3 6 445,3 6 445,3 6 445,3 marŜa EBITDA 28,9% 37,8% 39,2% 40,0% 40,6% 40,6% 40,4% 40,1% 39,8% 39,6% 39,4% 39,2%

Amortyzacja 3 849,0 3 786,3 3 726,1 3 671,9 3 575,8 3 474,6 3 381,0 3 294,0 3 213,7 3 213,7 3 213,7 2 607,7 EBIT 719,7 2 127,6 2 336,1 2 577,0 2 849,8 2 988,8 3 069,1 3 144,1 3 231,6 3 231,6 3 231,6 3 837,6 marŜa EBIT 4,5% 13,6% 15,1% 16,5% 18,0% 18,8% 19,2% 19,6% 19,9% 19,8% 19,7% 23,3%

Opodatkowanie EBIT 136,7 404,2 443,9 489,6 541,5 567,9 583,1 597,4 614,0 614,0 614,0 729,1 NOPLAT 582,9 1 723,3 1 892,2 2 087,3 2 308,3 2 421,0 2 486,0 2 546,7 2 617,6 2 617,6 2 617,6 3 108,4

CAPEX -2 909 -2 884 -2 913 -2 230 -2 058 -2 070 -2 076 -2 089 -2 108 -2 108 -2 108 -2 608 Kapitał obrotowy -597,1 -1 103,6 -82,8 -25,2 -7,4 14,4 38,7 73,0 32,1 32,1 32,1 32,1

Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 0,0

FCF 926,2 1 522,3 2 623,1 3 503,8 3 819,0 3 839,6 3 829,4 3 824,5 3 755,7 3 755,7 3 755,7 3 140,5 WACC 9,9% 9,7% 9,7% 10,1% 10,5% 10,9% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6%

współczynnik dyskonta 100,0% 91,2% 83,1% 75,5% 68,3% 61,6% 55,2% 49,5% 44,3% 39,7% 35,6% 31,9%

PV FCF 1 387,8 2 179,0 2 644,8 2 609,5 2 365,3 2 113,8 1 891,7 1 664,5 1 491,5 1 336,5

WACC 9,9% 9,7% 9,7% 10,1% 10,5% 10,9% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6%

Koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%

Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%

Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%

Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Dług netto / EV 26,4% 30,5% 29,7% 24,8% 18,1% 10,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Koszt kapitału własnego 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2

Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŜliwości

Wartość rezydualna (TV) 27 074

Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 8 633 -3,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0%

Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 19 684 WACC +1,0pp 15,2 15,5 16,3 17,4 18,2

Wartość firmy (EV) 28 317 WACC +0,5pp 16,0 16,3 17,2 18,5 19,3

Dług netto (koniec 2010) 5 914 WACC 16,8 17,2 18,2 19,7 20,7

Udziałowcy mniejszościowi 14 WACC -0,5pp 17,7 18,1 19,3 21,0 22,2

Wartość firmy 22 389 WACC -01,0pp 18,6 19,1 20,5 22,4 23,8

Liczba akcji (mln) 1 335,6

Wartość firmy na akcję (PLN) 16,8

9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,7%

Cena docelowa 18,2

Rachunek wyników

(mln PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P

Przychody ze sprzedaŜy 18 244,0 18 164,0 16 560,0 15 835,1 15 643,7 15 480,8 15 616,6

zmiana - -0,4% -8,8% -4,4% -1,2% -1,0% 0,9%

Telefonia stacjonarna 7 616,0 6 783,0 5 907,0 5 477,6 5 128,6 4 942,4 4 882,8 Rozliczenia międzyoperatorskie 783,0 966,0 1 081,0 1 192,4 1 254,3 1 290,6 1 315,1 Telefonia komórkowa 7 462,0 8 023,0 7 188,0 6 881,1 6 908,3 6 794,9 6 846,9

Transmisja danych 2 255,0 2 479,0 2 590,0 2 599,9 2 726,9 2 859,5 2 997,9

Pozostałe 911,0 878,0 874,0 876,6 879,9 884,1 889,0

Koszty operacyjne 14 996,0 14 962,0 14 464,0 15 115,4 13 516,1 13 144,8 13 039,7

Wynagrodzenia 2 399,0 2 305,0 2 376,0 2 271,0 2 163,7 2 047,9 1 969,8

Amortyzacja 4 439,0 4 317,0 4 150,0 3 849,0 3 786,3 3 726,1 3 671,9

Rozliczenia międzyoperatorskie 2 518,0 2 624,0 2 179,0 2 074,4 2 033,7 1 935,1 1 952,1

Usługi obce 3 551,0 3 746,0 3 795,0 3 998,8 3 606,6 3 541,9 3 563,6

Pozostałe 6 528,0 6 287,0 6 114,0 6 771,2 5 712,1 5 619,9 5 554,2

EBIT 3 248,0 3 313,0 2 096,0 719,7 2 127,6 2 336,1 2 577,0

zmiana - 2,0% -36,7% -65,7% 195,6% 9,8% 10,3%

marŜa EBIT 17,8% 18,2% 12,7% 4,5% 13,6% 15,1% 16,5%

Wynik na działalności finansowej -418,0 -718,0 -499,0 -430,7 -503,4 -526,7 -479,8

Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk brutto 2 830,0 2 595,0 1 597,0 289,0 1 624,1 1 809,3 2 097,2

Podatek dochodowy 555,0 405,0 315,0 282,8 308,6 343,8 398,5

Udziałowcy mniejszościowi -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0

Zysk netto 2 273,0 2 188,0 1 280,0 4,2 1 313,5 1 463,6 1 696,7

zmiana - -3,7% -41,5% -99,7% 31310,6% 11,4% 15,9%

marŜa 12,5% 12,0% 7,7% 0,0% 8,4% 9,5% 10,9%

Amortyzacja 4 439,0 4 317,0 4 150,0 3 849,0 3 786,3 3 726,1 3 671,9

EBITDA 7 687,0 7 630,0 6 246,0 4 568,7 5 913,9 6 062,2 6 248,8

zmiana - -0,7% -18,1% -26,9% 29,4% 2,5% 3,1%

marŜa EBITDA 42,1% 42,0% 37,7% 28,9% 37,8% 39,2% 40,0%

Liczba akcji na koniec roku (mln) 1 368,8 1 335,6 1 335,6 1 335,6 1 335,6 1 335,6 1 335,6

EPS 1,6 1,6 1,0 0,0 1,0 1,1 1,3

CEPS 4,9 4,9 4,1 2,9 3,8 3,9 4,0

ROAE 12,7% 12,5% 7,6% 0,0% 9,2% 10,7% 12,9%

ROAA 7,0% 6,9% 4,2% 0,0% 5,0% 5,8% 7,1%

Bilans

(mln PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P

AKTYWA 32 422,0 31 234,0 29 356,0 26 570,5 25 608,8 24 752,1 23 126,2

Majątek trwały 28 960,0 26 980,0 25 167,0 24 208,6 23 305,9 22 492,3 21 050,6

RMK 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0

NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Udział w spółkach 489,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe aktywa finansowe 2,0 59,0 117,0 117,0 117,0 117,0 117,0

Rzeczowy majątek trwały 21 120,0 19 589,0 17 743,0 16 468,9 15 563,4 14 746,8 13 302,9 Wartości niematerialne i prawne 7 091,0 6 908,0 6 783,0 7 098,7 7 101,6 7 104,5 7 106,7

Aktywo podatkowe 251,0 417,0 517,0 517,0 517,0 517,0 517,0

Majątek obrotowy 3 462,0 4 254,0 4 189,0 2 361,9 2 302,8 2 259,7 2 075,6

Środki pienięŜne 642,0 1 640,0 2 218,0 486,0 276,0 254,0 55,8

RMK 263,0 102,0 119,0 120,8 122,6 124,4 126,3

NaleŜności 1 795,0 1 814,0 1 475,0 1 388,3 1 542,9 1 526,9 1 540,3

Pozostałe aktywa finansowe 394,0 240,0 124,0 124,0 124,0 124,0 124,0

Zaliczka na podatek dochodowy 52,0 166,0 24,0 24,0 24,0 24,0 24,0

Zapasy 316,0 292,0 229,0 218,8 213,3 206,4 205,3

(mln PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P

PASYWA 32 422,0 31 234,0 29 356,0 26 570,5 25 608,8 24 752,1 23 126,2

Kapitał własny 17 760,0 17 217,0 16 579,0 14 579,7 13 889,8 13 349,9 13 043,1

Kapitał akcyjny 4 200,0 4 106,0 4 007,0 4 007,0 4 007,0 4 007,0 4 007,0

Kapitał z emisji akcji 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0 832,0

Kapitał z przesz. środków trw. -702,0 -704,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe -18,0 8,0 91,0 91,0 91,0 91,0 91,0

Zyski zatrzymane 13 448,0 12 975,0 11 649,0 9 649,7 8 959,8 8 419,9 8 113,1

Udziałowcy mniejszościowi 13,0 13,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0

Zobowiązania długoterminowe 3 340,0 6 585,0 7 534,0 7 359,2 7 827,3 7 596,0 6 290,9

Dług 1 920,0 5 075,0 6 033,0 6 000,0 6 500,0 6 300,0 5 000,0

Zobowiązania i rozliczenia między. 876,0 873,0 999,0 954,7 930,3 900,6 895,7

Rezerwy 473,0 578,0 449,0 349,0 349,0 349,0 349,0

Przychody przyszłych okresów 71,0 59,0 53,0 55,6 48,0 46,4 46,2

Rezerwa na podatek odroczony 3,0 4,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0

Zobowiązania krótkoterminowe 11 306,0 7 415,0 5 222,0 4 610,5 3 870,7 3 785,2 3 771,2

Dług 4 012,0 2 100,0 375,0 400,0 600,0 600,0 600,0

Zobowiązania i rozliczenia między. 5 041,0 3 073,0 2 566,0 2 243,0 2 132,6 2 064,4 2 053,2

Zobowiązania z tyt. Podatku 559,0 498,0 490,0 490,0 490,0 490,0 490,0

Rezerwy 1 177,0 1 220,0 1 208,0 922,2 107,0 107,0 107,0

Przychody przyszłych okresów 517,0 524,0 583,0 555,3 541,1 523,8 521,0

Dług 5 932,0 7 175,0 6 408,0 6 400,0 7 100,0 6 900,0 5 600,0

Dług netto 5 290,0 5 535,0 4 190,0 5 914,0 6 824,0 6 646,0 5 544,2

(Dług netto / Kapitał własny) 29,2% 31,2% 24,3% 35,7% 46,8% 47,8% 41,5%

(Dług netto / EBITDA) 0,7 0,7 0,5 0,9 1,5 1,1 0,9

BVPS 13,0 12,9 12,4 10,9 10,4 10,0 9,8

Przepływy pienięŜne

(mln PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P

Przepływy operacyjne 8 721,0 6 389,0 5 367,0 3 688,7 4 501,6 5 635,7 5 825,1

EBITDA 7 687,0 7 630,0 6 246,0 4 568,7 5 913,9 6 062,2 6 248,8

Kapitał obrotowy 513,0 -2 150,0 94,0 -297,4 -307,4 -95,8 -33,2

Podatek -555,0 -405,0 -315,0 -282,8 -308,6 -343,8 -398,5

Rezerwy 201,0 148,0 -141,0 -385,8 -815,2 0,0 0,0

Pozostałe 875,0 1 166,0 -517,0 86,0 19,0 13,0 8,0

Przepływy inwestycyjne -3 677,0 -2 579,0 -2 185,0 -2 908,6 -2 883,7 -2 912,5 -2 230,2

Przepływy finansowe -5 078,0 -2 812,0 -2 604,5 -2 511,8 -1 828,0 -2 745,5 -3 793,0

Dług -963,0 1 243,0 -767,0 -8,0 700,0 -200,0 -1 300,0

Dywidenda -2 660,0 -2 753,0 -2 003,5 -2 003,5 -2 003,5 -2 003,5 -2 003,5

Odsetki zapłacone -493,0 -562,0 -400,0 -448,3 -472,5 -490,0 -437,5

Odsetki otrzymane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

RóŜnice kursowe 97,0 -94,0 -30,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe netto -1 059,0 -646,0 596,0 -52,0 -52,0 -52,0 -52,0

Zmiana stanu środków pienięŜnych -34,0 998,0 577,5 -1 731,6 -210,0 -22,3 -198,0 Środki pienięŜne na koniec okresu 642,0 1 640,0 2 217,5 486,4 276,0 253,7 56,0

DPS (PLN) 2,0 2,1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5

FCF 4 780,9 3 437,5 3 239,8 926,2 1 522,3 2 623,1 3 503,8

(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy) 20,2% 14,2% 13,2% 18,4% 18,4% 18,8% 14,3%

Wskaźniki rynkowe

2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P

P/E 10,2 10,1 17,2 5 270,1 16,8 15,1 13,0

P/CE 3,4 3,4 4,1 5,7 4,3 4,2 4,1

P/BV 1,3 1,3 1,3 1,5 1,6 1,7 1,7

P/S 1,3 1,3 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5

FCF/EV 16,8% 12,0% 11,9% 3,2% 5,1% 8,8% 12,2%

EV/EBITDA 3,7 3,8 4,4 6,4 5,1 4,9 4,6

EV/EBIT 8,7 8,6 13,0 40,3 14,1 12,7 11,1

EV/S 1,6 1,6 1,6 1,8 1,9 1,9 1,8

DYield 12,1% 12,5% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%

Cena (PLN) 16,5

Liczba akcji na koniec roku (mln) 1 368,8 1 335,6 1 335,6 1 335,6 1 335,6 1 335,6 1 335,6

MC (mln PLN) 23 100,0 23 100,0 23 100,0 23 100,0 23 100,0 23 100,0 23 100,0

Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 13,0 13,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0

EV (mln PLN) 28 403,0 28 648,0 27 304,0 29 028,0 29 938,0 29 760,0 28 658,2

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający

Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl

Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media

Departament Analiz:

Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl

Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel

Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl

IT, Media

Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl

Budownictwo, Deweloperzy

Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl

Przemysł

Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl

Banki

Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:

Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor

piotr.dudzinski@dibre.com.pl

Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor

marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:

Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl

Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl

Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl

Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl

Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl

Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl

Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl

Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych

Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu

adam.prokop@dibre.com.pl

Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl

Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl

Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl

„Prywatny Makler”

Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Kierownik Zespołu Prywatnego Maklera jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl

Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące TPSA

Rekomendacja Akumuluj Akumuluj

Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:

EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny

EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa

WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją

MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej

P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję

ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję

Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.

Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:

KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%

AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%

TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%

REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%

SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.

Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan .

Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.

DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.

Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŜliwe.

Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.

DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku.

DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.

Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .

Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:

DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu

Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.