BRE Bank Securities Nazwa
450 600 750 900 1050 1200
07-03-09 07-06-09 07-09-09 07-12-09 08-03-09 PLN
ING BSK WIG
BRE Bank Securities Aktualizacja raportu
25 marca 2008
ING BSK Akumuluj
SLAS.WA; BSK.PW (Obniżona)
Banki
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieżąca 505,0 PLN 562,5 PLN
6,6 mld PLN 1,2 mld PLN 9,37 mln PLN
Spadek rentowności
Bank podał wyniki za 4Q07 zdecydowanie poniżej naszych oczekiwań.
Wpływ na to miała przede wszystkim ujemna wycena instrumentów pochodnych zabezpieczających portfel instrumentów dłużnych w ban- ku. Wyniki czwartego kwartału oraz głębsze niż oczekiwane początko- wo umorzenia w funduszach inwestycyjnych skłoniły nas do rewizji prognoz na kolejne lata. Obniżamy prognozy zysków netto na 2008 rok o 16%, na 2009 rok o 12%, a na 2010 rok o 8% w relacji do poprzed- nich. Ma to negatywny wpływ na wycenę. Dodatkowym istotnym czyn- nikiem mającym negatywny wpływ na wycenę ING BSK jest zmiana założeń w zakresie wypłaty dywidendy. Zarząd banku rekomenduje brak wypłaty dywidendy z zysków za 2007 rok (nasze wcześniejsze założenia zakładały stopę wypłaty na poziomie 61%). Obniżyliśmy rów- nież stopę wypłaty w kolejnych latach do 20% (poprzednio 50%). Obni- żamy naszą cenę docelową dla ING BSK o 16% w relacji do poprzed- niej wyceny banku (668,4 PLN/akcję). Wyznaczamy naszą cenę docelo- wą dla ING BSK na 562,5 PLN/akcję w horyzoncie 9 miesięcy i zaleca- my akumulowanie akcji. Jednocześnie zalecamy relatywne niedoważa- nie akcji ING BSK względem innych banków notowanych na GPW.
Poprawa wyników operacyjnych
ING BSK w 2007 roku poprawił wyniki operacyjne przed kosztami rezerw (OPEX) o 17%. Nasza prognoza zakładała poprawę o 28%. Zakładamy, że w 2008 roku ulegną one poprawie o 10%, a w 2009 roku wzrosną o 22%.
Widzimy presję na wyniki w 2008 roku spowodowaną spadkiem poziomu aktywów w zarządzaniu oraz presją na wydatki. Jednocześnie poprawa OPEX będzie możliwa ze względu na dynamicznie rozwijające się aktywa w banku.
Brak dywidendy obniża wycenę
Jednocześnie oczekiwane przez nas stopy wzrostu wyników operacyjnych nie uzasadniają braku wypłaty dywidendy z zysków. Do tej pory ING BSK postrzegany był jako bank wypłacający dywidendę dającą stopę zwrotu brutto rzędu 4—5%. Brak wypłaty dywidendy i konieczność akumulowania kapitału (ze względu na wpływ Bazyleii II na współczynnik wypłacalności i oczekiwania na wzrost portfela kredytów) prowadzi do spadku wskaźników rentowności. Już wcześniej bank notował ROA i ROE na poziomie niższym niż inne banki giełdowe. Gdybyśmy wyłączyli z zysku netto wpływ dodatnie- go salda rezerw w 2007 roku (105 mln PLN na wynik brutto, ok. 85 mln PLN na wynik netto — zakładamy zerowe koszty ryzyka), ROA wynosiłoby 1,1%, a ROE 14,4%. Notowanie ujemnych kosztów ryzyka (co w świetle wskaźni- ka BPL/Kredyty ogółem na poziomie 3% staje się coraz bardziej realne) jeszcze bardziej obniżyłoby wskaźniki rentowności. W tym świetle osiągany wzrost OPEX nie daje rentowności atrakcyjnej w porównaniu do innych ban- ków.
Struktura akcjonariatu
Profil spółki
ING BSK zajmuje 4 pozycję w sektorze bankowym pod względem sumy bilansowej. Jest to bank uniwersalny, oferujący swoje produkty klientom indywidualnym jak i dużym firmom. W chwili obecnej ponad połowę depo- zytów pochodzi z segmentu detalicznego. Większość portfela kredytów stanowią należności segmentu kor- poracyjnego. Bank jest bardzo aktywny na rynkach finansowych, lokując na nich nadmiar pozyskanych środków od klientów niewykorzystanych na akcję kre- dytową.
Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37
Marta.jezewska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl
Kurs akcji ING BSK na tle WIG
(w mln PLN) 2005 2006 2007P 2008P 2009P
Wynik odsetkowy 721 936 1 049 1 202 1 396 Marża odsetkowa 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2%
WNDB 1 641 1 752 2 010 2 195 2 469
Zysk operacyjny 561 548 639 705 857
Zysk brutto 706 753 788 663 803
Zysk netto 549 591 631 530 643
P/E 12,0 11,1 10,4 12,4 10,2
P/BV 1,9 1,7 1,7 1,4 1,3
ROE 16,4% 16,2% 16,6% 12,6% 13,3%
D/PS 27,5 27,9 0,0 8,1 9,9
Dividend yield 5,4% 5,5% 0,0% 1,6% 2,0%
ING BANK N.V. 75,00%
CU OFE BPH CU WBK 6,15%
Pozostali 18,85%
W 2008 roku sprawdzi się, jak banki wykorzystywały okres fenomenalnej koniunktury do budowania długo- terminowego wzrostu i mocnej pozycji. Pierwsza poło- wa 2008 roku może ukazać presję na wyniki banków, wywołaną rosnącymi wydatkami (inflacja, koszty oso- bowe). Widoczny będzie również efekt bazy, szczegól- nie w przypadku przychodów realizowanych dzięki ekspozycji na rynki kapitałowe. Jednocześnie rosnące stopy procentowe w naszej opinii nie odstraszą klien- tów od zaciągania kredytów. Wyższą ratę kredytu zni- weluje efekt rosnących płac. Zakładamy, że kredyty sektora bankowego wzrosną o około 25% w 2008 roku vs. 30% w 2007 roku.
Rekomendacja dla sektora
Dywidenda
Bank ogłosił, że zarząd będzie rekomendował zatrzymanie całości zysku netto osiągniętego w 2007 roku na poczet kapitałów własnych. Przyczynami decyzji były: zabezpieczenie oczekiwanego wzrostu skali biznesu w banku oraz większy niż szacowany pierwotnie wpływ wdrożenia zasad Bazylei II na współczynnik wypłacalności banku. Naszym zdaniem w związku z bardzo ostrożnościową polityką banku decyzja miała na celu zabezpieczenie wzrostu banku przy przyjęciu konserwatywnych założeń. Zarząd nie wyklucza rekomendowania wypłaty dywidendy w kolejnych latach, jednak pod uwagę brany będzie współczynnik wypłacalności, a za jego bezpieczny poziom uważane jest 10%. Decyzja zarządu jest dla nas zdecydowanym punktem zwrotnym w zakresie polityki dywidendowej w banku. Jest to odejście od dotychczas stosowanej zasady dążenia do wypłaty połowy zysku plus dodatkowego wyniku realizowanego np. z tytułu rozwiązania rezerw.
Trudno ocenić jak kształtować się będzie współczynnik wypłacalności w kolejnych latach ze względu na planowane zmiany w zakresie stosowanych modeli przy szacowaniu poziomu wymogów kapitałowych po wdrożeniu Bazylei II. Obecnie (wg starych zasad) jest to 12% dla banku, a dla całej grupy nieco ponad 13%. Jednak bank zapowiedział, że początkowo wdrożenie Bazylei II spowoduje jego spadek o około 200 pb. (100 pb. ze względu na wzrost wymogu z tytułu ryzyka kredytowego, a kolejne 100 pb. z tytułu uwzględnienia ryzyka operacyjnego). Jednocześnie stwierdzono, że wprowadzenie w połowie 2009 roku zaawansowanych modeli przy wyliczaniu wymogów kapitałowych spowoduje wzrost współczynnika wypłacalności. Innymi słowy, gdyby bank już teraz stosował modele zaawansowane, to jego współczynnik obniżyłby się w znacznie mniejszym stopniu.
Zakładamy, że bank będzie wypłacał w długim terminie 30% osiąganych zysków. Oznacza to, że w przyszłym roku stopa dywidendy brutto osiągnie poziom około mediany dla innych banków przy naszych obecnych założeniach. Nie mamy wystarczających narzędzi do oceny potencjału w tym zakresie. Widząc konserwatywne podejście banku do założeń w zakresie utrzymania wskaźnika na bezpiecznym poziomie oraz potencjał do dość znacznej zmiany struktury aktywów odsetkowych w relatywnie krótkim okresie czasu (na skutek dużych kredytów udzielanych największym przedsiębiorstwom na projekty infrastrukturalne np. w energetyce) oczekujemy, że dywidenda będzie wypłacana przy założeniu dużego marginesu bezpieczeństwa. Możliwy jest zatem brak dywidendy w kolejnych latach, co postrzegamy negatywnie.
ING BSK do tej pory płaciło dywidendę dającą stopę dywidendy brutto na przyzwoitym poziomie 4 – 5%. Poziom wypłacanej dywidendy ma istotny wpływ na wycenę banku. Przy relatywnie niskim poziomie rentowności aktywów (ROA 1,3% w 2007 roku, przy czym po oczyszczeniu wyniku netto z wpływu dodatniego salda rezerw wskaźnik ten znajduje się w okolicach 1%) i relatywnie niskim poziomie rentowności kapitałów własnych w relacji do innych banków giełdowych, odkładanie zysków w poczet kapitałów własnych jest relatywnie mniej atrakcyjne niż uzyskanie dywidendy. Jedną z przyczyn braku dywidendy z zysków za 2007 rok było oczekiwanie wzrostu portfela kredytów. Jednak jeśli bank będzie działał w obszarze dużych korporacji, gdzie potencjał do wzrostu marż jest najmniejszy, to osiągane wolumeny nie będą przekładały się na wzrost wskaźników rentowności. Brak dywidendy, lub dywidenda na niskim poziomie byłaby uzasadniona szybkim tempem wzrostu, który w konsekwencji przekładałaby się na wzrost efektywności działania. Jednak obok niskich marż na kredytach korporacyjnych na wyniki 2008 roku negatywny wpływ na wyniki może mieć kiepski sentyment na rynkach kapitałowych (spadek przychodów z tytułu dystrybucji funduszy inwestycyjnych oraz w tytułu działalności domu maklerskiego) oraz presja na wzrost kosztów. W tym roku, nawet jeśli dynamika kredytów pozwoli zwiększać przychody odsetkowe i będzie wpływała na sprzedaż innych produktów (np. rynku finansowego) nie można liczyć na szybsze tempo wzrostu wyników operacyjnych. Na poziomie zysku brutto dodatkowym negatywnym czynnikiem może być wpływ salda rezerw. Do tej pory bank odnotowywał dość znaczne dodatnie odpisy (+105 mln PLN w 2007 roku, +166 mln PLN w 2006 roku). Uważamy, że są to zyski banku z tytułu działalności zaniechanej (odzyskanie wcześniej całkowicie obrezerwowanego kredytu). Nie mają istotnego wpływu na naszą ocenę banku. Jednak w momencie gdy potencjał do ich odzyskiwania się wyczerpie, bank zacznie ponosić koszty ryzyka kredytowego i będziemy odnotowywał ujemne koszty ryzyka. Zakładamy koszty ryzyka na poziomie 0,5% średniej wartości portfela kredytów netto.
Z jednej strony bank nie gwarantuje uzyskania wysokich stóp wzrostu, przynajmniej w horyzoncie najbliższego roku. Jednocześnie zmiana polityki dywidendy nie oferuje inwestorom zysków z tego tytułu. Ma to negatywne przełożenie na wycenę ING BSK.
Perspektywy dalszego rozwoju
Bank stara się wzmacniać swoją pozycję rynkową, a jako najwłaściwszą drogę obrał pozyskiwanie znacznych wolumenów. Jednocześnie przy pozyskiwaniu wolumenów kieruje się dość dużą ostrożnością. W detalu stawia na depozyty, chociaż drugim produktem przyciągającym klientów do banku stały się również kredyty hipoteczne. Oferta kredytu gotówkowego to raczej dodatek dla klientów niż próba pozyskania klientów spoza banku.
Najsilniejszym skrzydłem w zakresie kredytów są duże korporacje. Tutaj, m.in. na potencjał wolumenów można oczekiwać największego wzrostu portfela. Nastawiony na politykę zdobywania wolumenów i klientów godzi się na niższe marże. Jest to strategia z jednej strony dość bezpieczna (przynajmniej w relacji do innych banków), jednak z drugiej strony zaprzeczająca możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych, na tle sektora stóp wzrostu przychodów.
Bank z pewnością będzie odnosił sukcesy w zakresie wzrostu wolumenów kredytów. Jednak w tym zakresie można liczyć przede wszystkim na kredyty dla przedsiębiorstw i kredyty hipoteczne. Kredyty konsumpcyjne stanowią niewielki odsetek kredytów i ich wzrost nie ma tak istotnego wpływu na cały portfel jak inne produkty. Jednocześnie bank w dalszym ciągu nie wychodzi z ofertą poza klientów swojego banku. Można więc liczyć na wzrost portfela, jednak w tych obszarach rynku gdzie konkurencja wywołała trwały spadek marż. ING BSK, ze względu na korzystne relacje wolumenów ma potencjał do relatywnie tańszego finansowania akcji kredytowej i ma znaczne rezerwy w tym zakresie w swojej bazie depozytowej. ING BSK będzie miało zatem raczej stabilny koszt finansowania w relacji do lat ubiegłych i nie należy spodziewać się znacznego wzrostu marży. Pewien potencjał płynie ze wzrostu marż na kredytach. Uważamy jednak, że wzrost marż nastąpił jednak w kredytach dla małych i średnich spółek, a największe korporacje dalej uzyskują bardzo korzystne oprocentowanie. W kredytach hipotecznych również nie należy oczekiwać znacznego wzrostu marż. Konkurencja jest ostra, a spowolnienie popytu na rynku nieruchomości oznacza jeszcze trudniejszą walkę o każdą złotówkę kredytu. Dodatkowo ING BSK udziela kredytów tylko w złotówkach, a te w ostatnim okresie straciły na atrakcyjności w relacji do kredytów denominowanych w obcych walutach. Wszystkie te czynniki przemawiają raczej za utrzymaniem niskiej rentowności wzrostu.
Ekspozycja na duże kredyty korporacyjne związane z inwestycjami np. w segmencie energetycznym mogą przynieść znaczne przychody, gdyż mimo relatywnie niskich marż, oczekiwany wolumen kredytów jest znaczny. Jednak ING BSK nie będzie w stanie udzielać takich kredytów w nieskończoność. Barierą jest niski udział kapitałów własnych w sumie bilansowej (7,4% na koniec 2007 rok) oraz wpływ Bazylei II na współczynnik wypłacalności.
Pewien potencjał kryje się w transakcyjności klientów (oczekiwany wzrost m.in. przychodów z walutowych transakcji klientowskich i innych produktów finansowych), ale dalej wskaźniki rentowności będą utrzymywały się na relatywnie niskim poziomie. Tym bardziej, że w ubiegłych latach bank odnotowywał znaczne rozwiązania rezerw, które podwyższały wyniki netto banku, a co za tym idzie efektywność wzrostu.
Wyniki 4Q07
Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN)
4Q07P różnica 4Q07 zmiana 4Q06 2007P różnica 2007 zmiana 2006 Wynik odsetkowy 271 -1,0% 268 9,3% 245 1051 -0,3% 1049 12,0% 936
NIM 2,0% 2,0% 2,1% 2,0% 2,1% 2,1%
WNDB 543 -13,8% 468 0,9% 464 2087 -3,6% 2012 14,6% 1755
Wynik operacyjny* 172 -36,9% 108 -10,3% 121 701 -9,1% 637 18,0% 540 Zysk brutto 185 -33,0% 124 -19,2% 153 848 -7,2% 787 4,5% 753 Zysk netto 147 -33,6% 97 -4,9% 102 680 -7,2% 631 6,7% 591 Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
* przed kosztami rezerw
Wynik na działalności bankowej (mln PLN)
219 229 243 245 261 257 262 268
16845 181 178 207 222 232 233 244
-44 13 31
30 11
13 11
-100 0 100 200 300 400 500 600
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
w ynik odsetkow y w ynik prow izyjny w ynik handlow y Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Wynik odsetkowy netto (mln PLN), marża odsetkowa netto
219 229 243 245 261 257 262 268
2,0%
2,1%
2,2%
2,1%
2,0%
1,9%
2,0%
2,0%
2,0%
2,1%
2,1%
2,1%
2,0%
2,0%
2,0% 2,1%
0 50 100 150 200 250 300
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
1,7%
1,8%
1,8%
1,9%
1,9%
2,0%
2,0%
2,1%
2,1%
2,2%
2,2%
w ynik odsetkow y marża odsetkow a netto marża odsetkow a netto narstająco w roku Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Koszty działania (mln PLN)
140 139 139 161 152 170 172 194
118 126 124
132 147 135 148 104
37 33 37
35 35 36 35
49
0 50 100 150 200 250 300 350 400
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
koszty pracow nicze koszty administracji amorytzacja
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
CIR, roczna zmiana przychodów i kosztów
18,6%
13,5%
22,5%
1,3% 13,2%
14,3% 18,3%
5,6%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
CIR CIR narastająco w roku przychody R/R koszty R/R
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Wyniki operacyjne (mln PLN)
147 148 131 121 190 166 173 108
194 192 186 141 197 193 240 11347 44 55 20 7 27 67 5
0 50 100 150 200 250 300
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
w ynik operacyjny przed kosztami rezerw w ynik opracyjny saldo rezerw Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Tempo wzrostu wolumenów (R/R)
5,0%
10,5%
16,7%
29,9%
29,4%
29,6%
29,5%
27,3% 16,4%
11,8%
16,7% 17,5%
24,4%
21,7%
17,0%
15,4%
17,6%
11,8%
12,6% 15,0%
29,5
%
22,4%
14,0%
7,3%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
Kredyty Depozyty Aktyw a Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Relacje wolumenów
32% 34% 34% 33% 34% 36% 38% 37%
25% 26% 26% 27% 25% 28% 29% 31%
76% 77% 75% 80% 73% 76% 77% 86%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07
kredyty/depozyty kredyty/suma bilansow a depozyty/suma bilansow a
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN)
1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 Q/Q R/R
kredyty netto 10 650 11 243 11 927 12 868 13 783 14 567 15 449 16 379 6,0% 27,3%
depozyty 32 790 33 063 34 762 38 561 40 775 40 253 40 658 44 502 9,5% 15,4%
suma bilansowa 43 399 43 120 46 542 48 467 56 197 52 797 53 070 52 022 -2,0% 7,3%
wynik odsetkowy 219 229 243 245 261 257 262 268 2,6% 9,3%
wynik prowizyjny 168 181 178 207 222 232 233 244 4,9% 17,7%
wynik handlowy 45 13 11 11 30 13 31 -44 n.a. n.a.
WNDB 432 423 433 464 513 502 525 468 -10,8% 0,9%
pozostałe przychody operacyjne netto 10 24 -2 -15 11 5 3 -13 n.a. -11,8%
przychody bankowe 442 446 431 449 524 507 528 455 -13,8% 1,3%
koszty działania -295 -298 -300 -329 -334 -340 -355 -347 -2,3% 5,6%
OPEX 147 148 131 121 190 166 173 108 -37,4% -10,3%
saldo rezerw 47 44 55 20 7 27 67 5 -92,9% -76,5%
udział w wyniku jednostek stowarzyszonych 5 12 10 12 12 11 10 11 11,5% -13,4%
wynik brutto 199 205 196 153 209 204 250 124 -50,4% -19,2%
podatek dochodowy -35 -33 -37 -50 -39 -34 -51 -26 -47,9% -47,5%
zysk netto 162 170 157 102 167 168 198 97 -50,8% -4,9%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Zmiana prognoz długoterminowych
Zmieniamy prognozy długoterminowe dla ING BSK. Obniżamy prognozę zysku netto o 16% w 2008 roku, o 12% w 2009 roku i o 8% w 2010 roku. Wpływ na to ma kilka czynników:
• Gorszy niż oczekiwany wynik na działalności handlowej osiągnięty w czwartym kwartale 2007 roku. Bank deklaruje, że przyczyną jest ujemna wycena instrumentów zabezpieczających i w rzeczywistości suma wyniku zrealizowanego na zabezpieczonej pozycji jest dodatnia. Od 2008 roku bank rozpoczął stosowanie zasad rachunkowości zabezpieczeń, co spowoduje, że wycena instrumentów pochodnych będzie odnoszona w kapitał z aktualizacji wyceny. Będzie to jednak dotyczyło nowych instrumentów dłużnych i powiązanych z nimi instrumentów pochodnych. Wycena instrumentów pochodnych powiązanych ze starym portfelem instrumentów dłużnych dalej będzie odnoszona bezpośrednio w rachunek wyników.
• Zmiana pozycji księgowania wyniku na walutowych transakcjach klientowskich z pozycji wymiany (składowej wyniku handlowego) do wyniku prowizyjnego. Są to transakcje, które generują stabilny przepływ przychodów prowizyjnych do banku.
Przeniesienie przychodów z tej pozycji do wyniku prowizyjnego obniża nasze prognozy wyniku handlowego.
• Obniżamy założenia w zakresie przychodów z tytułu dystrybucji funduszy inwestycyjnych. Skala umorzeń w funduszach inwestycyjnych w połączeniu ze spadkiem wycen na giełdzie doprowadziła do dużo głębszego spadku poziomu aktywów w zarządzaniu niż nasze pierwotne założenia. Obniżamy nasze założenie poziomu aktywów w zarządzaniu do poziomu 12,65 mld PLN na koniec 2008 roku, w relacji do pierwotnego założenia 18 mld PLN. Obniża to naszą prognozę przychodów z tytułu zarządzania aktywami o ponad 30 mln PLN w relacji do poprzedniej prognozy.
• Obniżamy pozostałe przychody operacyjne netto ze względu na niższy wynik zrealizowany w 2007 roku oraz wyłączenie z tej linii wyniku i przeniesienie do wyniku prowizyjnego części pozycji. Jednocześnie w naszych prognozach wynik wyceny nieruchomości własnych, wyodrębniony po raz pierwszy przez bank w 2007 roku z salda rezerw, został uwzględniony jako wynik na pozostałych przychodach operacyjnych.
• Obniżamy założenia w zakresie kosztów rzeczowych. Koszty działania w 4Q07 były niższe od naszych oczekiwań przede wszystkim z dwóch powodów: obniżenia kosztów najmu związanych z centralą banku w Katowicach oraz z niższymi niż średnio w poprzednich kwartałach wydatkami na projekty i programy rozwojowe. O ile niższy poziom wydatków na projekty rozwojowe to zjawisko tymczasowe, to obniżenie kosztów najmu będzie miało charakter długoterminowy.
• Amortyzacja w 4Q07 była zdecydowanie powyżej naszych oczekiwań. Nie miało to jednak wpływu na nasze długoterminowe założenia, gdyż wpływ na tę pozycję miały jednorazowe odpisy. Bez nich poziom kwartalnej amortyzacji byłby zgodny z naszymi oczekiwaniami.
Podsumowanie zmiany prognoz wyników finansowych (mln PLN)
2007Ps 2007A zmiana 2008Ps 2008P zmiana 2009Ps 2009P zmiana 2010Ps 2010P zmiana Przychody odsetkowe netto 1051 1049 -0,2% 1247 1202 -3,6% 1410 1396 -1,0% 1543 1547 0,2%
Przychody pozaodsetkowe 1036 961 -7,2% 1110 993 -10,5% 1194 1073 -10,1% 1293 1167 -9,8%
Wynik prowizyjny 882 931 5,6% 948 958 1,0% 1022 1032 1,0% 1105 1121 1,5%
Wynik handlowy 154 29 -80,9% 163 35 -78,5% 172 41 -76,3% 188 45 -76,0%
WNDB 2087 2010 -3,7% 2358 2195 -6,9% 2605 2469 -5,2% 2836 2713 -4,3%
Inne przychody operacyjne netto 23 6 -75,5% 24 15 -37,8% 25 16 -37,3% 26 16 -36,7%
Przychody bankowe ogółem 2110 2015 -4,5% 2381 2210 -7,2% 2691 2484 -7,7% 2862 2730 -4,6%
Koszty nieodsetkowe -1409 -1376 -2,3% -1551 -1505 -3,0% -1666 -1628 -2,3% -1755 -1730 -1,4%
Koszty osobowe -677 -687 1,5% -768 -792 3,1% -841 -877 4,2% -897 -950 5,9%
Amortyzacja -142 -155 9,0% -146 -147 0,7% -150 -151 1,0% -155 -156 0,7%
Inne koszty -590 -534 -9,5% -637 -566 -11,2% -676 -600 -11,3% -703 -624 -11,3%
OPEX 701 639 -8,8% 830 705 -15,1% 963 857 -11,1% 1107 999 -9,7%
Saldo rezerw 102 105 2,9% -91 -89 -1,8% -108 -106 -1,6% -153 -125 -18,6%
Zysk brutto 848 788 -7,1% 792 663 -16,3% 913 803 -12,1% 1018 932 -8,4%
Podatek dochodowy -161 -150 -6,7% -150 -126 -16,0% -173 -153 -11,8% -193 -177 -8,2%
Zysk netto 680 631 -7,1% 633 530 -16,3% 730 643 -12,0% 814 747 -8,3%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Wycena
Wycena metodą dochodową
Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej.
Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), koszty kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny w relacji do poprzedniego raportu. Sporządzamy prognozy wyników finansowych do 2016 roku. ROE długoterminowe to ROE osiągane przez bank w ostatnim roku prognozy (2016). Nowa metoda uwzględnia okres przejścia z fazy szybkiego wzrostu do fazy stabilnego wzrostu.
Dywidendy
Brak dywidendy z zysków za 2007 rok oraz zagrożenie, że poziom dywidendy w kolejnych latach może dawać zdecydowanie niższą rentowność dywidendy niż dotychczas. Historycznie poziom dywidendy w ING BSK dawał rentowność dywidendy brutto na poziomie 4 – 5%.
Obniżenie założeń w naszych prognozach w zakresie dywidendy w kolejnych latach do 20%
(subiektywne założenie DI BRE Banku) wpłynęło na spadek wyceny metodą dochodową.
Gdybyśmy nie zmienili założeń w zakresie stopy wypłaty dywidendy w długim terminie, wyższa byłaby rentowność kapitałów własnych (nawet o 2 pp.). Założenie o braku wypłaty dywidendy w długim terminie w jeszcze większym stopniu wpłynęłoby na obniżenie wyceny metodą dochodową. Spadłaby ona do takiego poziomu, że wydalibyśmy rekomendację trzymaj.
Koszt kapitału własnego
Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy również premię za ryzyko na poziomie 5% oraz dla każdego z banków zakładamy „beta” na poziomie 1.
Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 20 marca 2008 na poziomie 5,983%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 10,983%.
W poprzednim raporcie analitycznym na temat ING BSK stopa wolna od ryzyka wynosiła 5,83%. Obecna stopa wolna od ryzyka jest wyższa o około 15 pb. Ma to nieznaczny negatywny wpływ na wycenę metodą dochodową, częściowo neutralizowany przez przesunięcie miesiąca, na który wyznaczana jest wartość godziwa z końca 2007 roku na koniec marca 2008.
Zmiana poziomu wyceny metodą dochodową
Obniżyliśmy wycenę w relacji do poprzedniego raportu. W poprzednim raporcie wartość godziwa na koniec 2007 roku wynosiła 636,7 PLN/akcję, a 9MTP 687,8 PLN/akcję. Obecnie wyznaczamy wartość godziwą na koniec marca 2008 na poziomie 510,0 PLN/akcję, a 9MTP metodą dochodową na poziomie 551,5 PLN/akcję. Spadek wyceny został wywołany przez obniżone założenia w zakresie prognozy wzrostu zysku netto w kolejnych latach oraz obniżenia stopy wypłaty z zysków netto w długim terminie, co w konsekwencji doprowadziło do obniżenia długoterminowego ROE zakładanego przez nas po 2016 roku z 14,9% do 12,8%.
Wycena metodą dochodową (PLN/akcję)
2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P + Stopa wolna od ryzyka 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98% 5,98%
Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Koszt kapitału 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98% 10,98%
EPS 13,1 14,2 16,5 18,8 20,8 22,9 25,0 27,4 29,4 30,9
EPS zmiana R/R (%) 48,5 40,7 49,4 57,4 64,6 73,8 83,2 91,1 98,0 104,7 BVPS 6,8% -16,0% 21,2% 16,2% 12,5% 14,2% 12,8% 9,5% 7,6% 6,9%
BVPS zmiana R/R (%) 295,1 350,1 391,3 438,8 491,9 552,8 621,2 695,7 775,4 860,5 ROE 2,2% 18,6% 11,8% 12,1% 12,1% 12,4% 12,4% 12,0% 11,5% 11,0%
Długoterminowe ROE 16,6% 12,6% 13,3% 13,8% 13,9% 14,1% 14,2% 13,8% 13,3% 12,8% 12,8%
Stopa wzrostu 4,0%
Implikowany P/BV 1,26
Wartość kapitału, koniec 2016 1084,8
Wartość kapitału, koniec 2015 977,4
Wartość kapitału, koniec 2014 880,7
Wartość kapitału, koniec 2013 793,5
Wartość kapitału, koniec 2012 715,0
Wartość kapitału, koniec 2011 644,3
Wartość kapitału, koniec 2010 580,5
Wartość kapitału, koniec 2009 523,1
Wartość kapitału, koniec 2008 471,3
Wartość kapitału, koniec 2007 424,7
DPS 0,00 8,15 9,88 11,48 12,92 14,75 16,64 18,21 19,59 20,94 DPS/EPS 0,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Zdyskontowane DPS 0,00 7,03 7,68 8,04 8,15 8,39 8,53 8,41 8,15 7,85 Zdyskontowane DPS razem 72,23
WG na marzec 2008 510,0
9MTP 551,5
obecna cena 505,0
potencjał zmiany 9,2%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
* stopa wolna od ryzyka – rentowność obligacji 10 – io letnich z dnia 20 marca 2008
Wycena metodą porównawczą
Wycenę metodą porównawczą uzyskujemy jako średnią ważoną z wycen według średnich wskaźników PBV/ROE (waga 40%, po 20% na lata 2008 i 2009) oraz średnich wskaźników P/E (waga 60%, po 30% na lata 2008 i 2009). Średnia ważona wycen na podstawie średnich wskaźników z poszczególnych okresów dała wycenę porównawczą na poziomie 176,5 PLN/akcję. Jest to wycena o 6,4% wyższa w relacji do poprzedniej. Wynika to ze obniżenia prognoz wyników dla banku.
Podsumowanie wyceny metodą porównawczą
P/BV PBV/ROE P/E
2008P 2009P 2008P 2009P 2008P 2009P
BZ WBK 2,6 2,2 11,5 9,7 12,1 10,5
Bank Handlowy 1,9 1,8 13,1 11,4 13,3 11,6
Kredyt Bank 2,2 1,9 14,7 11,2 15,4 11,8
Millennium 2,2 1,9 11,4 9,2 12,2 9,9
Pekao 3,0 2,8 11,5 10,0 12,0 10,4
PKO BP 2,9 2,4 11,8 9,5 12,9 10,4
Noble Bank 3,0 2,4 11,3 9,4 13,0 10,5
średnia 2,5 2,2 12,2 10,0 13,0 10,7
premia/dyskonto do średniej -43,4% -41,5% -6,4% -3,6% -4,6% -4,8%
mediana 2,6 2,2 11,5 9,7 12,9 10,5
premia/dyskonto do mediany -44,1% -41,6% -1,1% -0,2% -3,6% -2,2%
wagi 20% 20% 30% 30%
wskaźniki ING BSK 1,4 1,3 11,4 9,7 12,4 10,2
EPS Pekao 40,75 49,40
BVPS Pekao 350,1 391,3
ROE*BVPS 44,22 52,15
wycena według średniej 892,6 863,6 539,6 523,8 529,1 530,4
wycena według mediany 904,2 865,4 510,4 505,9 523,7 516,4 Źródło: DI BRE Banku
Wyceniamy 1 akcję ING BSK metodą porównawczą na 530,5 PLN. Poziom wyceny jest o 12%
niższy w relacji do naszej poprzedniej wyceny. Jej spadek wywołany jest przede wszystkim obniżeniem prognoz zysków na lata 2008 i 2009 oraz obniżeniem założeń w zakresie stopy wypłaty z zysków netto, co ma negatywne przełożenie na wskaźniki rentowności.
P/BV’08 vs. ROE’08
BZ WBK
Bank Handlowy ING BSK
Kredyt Bank Millennium
Pekao PKO BP Noble Bank
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
1,00 2,00 3,00
9MTP/BV 2008P
ROE'08
Źródło: DI BRE Banku
P/BV’09 vs. ROE’09
BZ WBK
Bank Handlowy ING BSK
Kredyt Bank Millennium
Pekao PKO BP
Noble Bank
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
1,00 2,00 3,00
9MTP/BV 2009P
ROE'09
Źródło: DI BRE Banku
Podsumowanie wyceny
Nasza cena docelowa wyznaczana jest poprzez średnią arytmetyczną z dwóch metod wyceny:
wyceny metodą dochodową oraz metodą porównawczą. Nie zmienia się to w relacji do poprzedniego raportu. Wyznaczamy metodą dochodową wartość godziwą na miesiąc, na który sporządzana jest wycena (w tym przypadku na luty 2008 roku). Dokonujemy również wyceny metodą porównawczą. Średnia z wycen wyznacza wartość godziwą na dzień jej sporządzania.
Przesuwamy w czasie uzyskaną wartość, wyznaczając cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy.
Podsumowanie wyceny (PLN/akcję)
Gordon 510,0 porównawcza 530,5 średnia 520,3 9MTP 562,5 Źródło: DI BRE Banku
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT ING BSK (mln PLN)
2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P
Przychody odsetkowe netto 721 936 1 049 1 202 1 396 1 547 Przychody odsetkowe 1 868 2 003 2 481 3 309 3 789 4 191 Koszty odsetkowe -1 147 -1 067 -1 433 -2 107 -2 393 -2 644 Przychody pozaodsetkowe 920 816 961 993 1 073 1 167
Wynik z prowizji 528 736 931 958 1 032 1 121
Wynik handlowy 392 80 29 35 41 45
Wynik na działalności bankowej 1 641 1 752 2 010 2 195 2 469 2 713
Inne przychody operacyjne netto 29 16 6 15 16 16
Przychody bankowe ogółem 1 670 1 769 2 015 2 210 2 484 2 730 Koszty nieodsetkowe -1 109 -1 221 -1 376 -1 505 -1 628 -1 730
Koszty osobowe -537 -579 -687 -792 -877 -950
Amortyzacja -128 -142 -155 -147 -151 -156
Inne koszty -445 -500 -534 -566 -600 -624
Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 561 548 639 705 857 999
Saldo rezerw 118 166 105 -89 -106 -125
Udział w wyniku jednostek zależnych 27 40 44 48 53 58
Zysk brutto 706 753 788 663 803 932
Podatek dochodowy -139 -155 -150 -126 -153 -177
Zyski udziałowców mniejszościowych -17 -7 -6 -7 -8 -8
Zysk netto 549 591 631 530 643 747
Dywidendy wypłacone 358 363 0 106 129 149
WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT
Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 2,2%
Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 2,0% 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3%
Spread odsetkowy 1,7% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0%
Koszty / Przychody 66,4% 69,0% 68,3% 68,1% 65,5% 63,4%
Koszty / Aktywa 2,9% 2,7% 2,7% 2,7% 2,5% 2,4%
Koszty osobowe / Przychody 32,1% 32,8% 34,1% 35,8% 35,3% 34,8%
Saldo rezerw / Zysk operacyjny 21,0% 30,3% 16,4% -12,7% -12,4% -12,5%
Saldo rezerw / Kredyty ogółem 1,2% 1,5% 0,7% -0,5% -0,5% -0,5%
Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 56,8% 47,1% 48,0% 45,6% 43,8% 43,3%
Zysk operacyjny / Aktywa 1,4% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4%
ROE 16,4% 16,2% 16,6% 12,6% 13,3% 13,8%
ROA 1,4% 1,3% 1,3% 0,9% 1,0% 1,1%
ROCZNA STOPA WZROSTU
Zysk netto 38% 8% 7% -16% 21% 16%
Zysk operacyjny przed kosztami rezerw -9% -2% 17% 10% 22% 17%
Przychody bankowe ogółem 2% 6% 14% 10% 12% 10%
Przychody odsetkowe netto -14% 30% 12% 15% 16% 11%
Przychody nieodsetkowe 17% -12% 16% 4% 8% 9%
Koszty nieodsetkowe 8% 10% 13% 9% 8% 6%
BILANS (mln PLN)
2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P
Kasa i operacje z bankiem centralnym 1 176 1 148 1 842 1 840 3 637 4 164 Należności od sektora finansowego 12 574 13 514 15 184 19 477 20 864 22 128 Dłużne papiery wartościowe 16 117 18 678 15 583 16 362 17 180 18 039 Kredyty i pożyczki 9 903 12 868 16 379 19 656 23 229 26 946 Akcje, udziały i inne inwestycje 1 036 1 098 1 815 1 670 1 569 1 507
Aktywa trwałe 1 060 1 035 996 960 924 924
Inne aktywa 260 135 224 246 271 295
Razem aktywa 42 127 48 476 52 022 60 211 67 674 74 002 Zobowiązania wobec sektora finansowego 3 919 2 097 1 810 1 883 1 939 1 978
Depozyty 32 824 38 561 44 502 51 828 58 638 64 269
Wyemitowane papiery wartościowe 0 0 0 0 0 0
Otrzymane pożyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0
Inne zobowiązania 1 823 4 039 1 870 1 945 2 003 2 043 Kapitały własne 3 549 3 756 3 839 4 554 5 091 5 709
Kapitał zakładowy 130 130 130 130 130 130
Razem pasywa 42 127 48 476 52 022 60 211 67 674 74 002
Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 8,2% 5,1% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Kredyty nieregularne / Aktywa 2,1% 1,4% 1,0% 1,0% 1,1% 1,1%
Rezerwy / Kredyty nieregularne 91,3% 101,9% 110,5% 106,8% 105,1% 105,1%
Rezerwy / Kredyty ogółem 7,5% 5,2% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2%
Rezerwy / Aktywa 1,9% 1,5% 1,1% 1,1% 1,1% 1,2%
ANALIZA AKTYWÓW
Kapitały własne /Aktywa 8,4% 7,7% 7,4% 7,6% 7,5% 7,7%
Kredyty / Aktywa 23,5% 26,5% 31,5% 32,6% 34,3% 36,4%
Depozyty / Aktywa 77,9% 79,5% 85,5% 86,1% 86,6% 86,8%
Kredyty / Depozyty 30,2% 33,4% 36,8% 37,9% 39,6% 41,9%
Stopa wzrostu kredytów -4,9% 29,9% 27,3% 20,0% 18,2% 16,0%
Stopa wzrostu depozytów 18,8% 17,5% 15,4% 16,5% 13,1% 9,6%
Stopa wzrostu aktywów 18,8% 15,1% 7,3% 15,7% 12,4% 9,4%
Stopa wypłaty z zysków netto 65,1% 61,4% 0,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media
Departament Analiz:
Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor
marta.jezewska@dibre.com.pl Banki
Analitycy:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Handel, surowce, inne
Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl
IT, inne
Kacper Żak tel. (+48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl
Deweloperzy, inne
Samer Masri tel. (+48 22) 697 47 36 samer.masri@dibre.com.pl Budownictwo
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl
Inne
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor
grzegorz.domagala@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ING BSK
Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Akumuluj Kupuj Akumuluj Kupuj
data wydania 2007-08-01 2007-09-04 2007-11-07 2008-01-17 2008-01-24 2008-03-06
kurs z dnia rekomendacji 972.00 918.00 865.00 570.00 615.00 540.00
WIG w dniu rekomendacji 63670.52 61010.54 61527.41 46204.97 45362.07 45807.69 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
