5 Zagrożeń - Prognozy walutowe TMS Brokers

Ostatnie miesiące na rynku

złotego to bardzo trudny czas.Polska waluta jest nie tylko wyraźnie słabsza niż przed rokiem, ale także zmienność jej wartości wręcz eksplodowała. Nie- zaprzeczalnie utrudnia to działalność przedsiębiorstw stawiając przed nimi nowe wyzwania i obarczając silniejszym ryzykiem kur- sowym. Za powstanie nowej rzeczywistości, nowego środowiska biznesowego odpowiadają zarówno czynniki globalne, jak również krajowe.

Do pierwszych należy zaliczyć obawy o tempo wzrostu gospodarczego Chin oraz stabilność systemu finansowego Państwa Środka, prowa- dzenie przez Rezerwę Federalną cyklu podwyżek stóp procentowych powodujące odpływkapitału z rynków wschodzących czy zagrożenie rozpadu Unii Europejskiej pod wpływem potencjalnego wyjścia ze Wspólnoty Wielkiej Brytanii. Podstawowym krajowym źródłem osła- bienia złotego jest pojawienie się ryzyka politycznego oraz nieodzowne pogorszenie kondycji finansów publicznych prowadzące do obniżenie ratingu długu Polski. Zagrożeniem jest także coraz bardziej uporczy- wa deflacja, dla której tolerancja szybko może się skończyć w wypadku spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego.

Poniższy Raport ma na celu uwypuklenie najistotniejszych czynników zagrożenia dla złotego z przedstawieniem ich potencjalnego wpływu na siłę polskiej waluty. Dodatkowo opisujemy nasz scenariusz bazowy a na koniec prezentujemy aktualne prognozy walutowe TMS Brokers wraz z krótkim opisem perspektyw głównych walut na międzynarodo-

Deflacja w Polsce

nie odpuszcza i w drugim półroczu roczna dynamika osuwa się poniżej rekordowych poziomów z lu- tego 2015 r., tj. -1,6 proc. Niskie ceny ropy naftowej obniżają ceny paliw, co poprzez koszty transportu w szerszym ujęciu zaniża ceny dóbr w gospodarce.

Inne surowce przemysłowe także pozostają pod presją przewagi podaży nad popytem, w rezultacie koszty wytwarzania towarów w kraju nie mogą odbić w górę. W obliczu pogorszenia perspektyw powrotu inflacji do celu NBP

Wbrew oczekiwaniom rynku i władz monetarnych okres deflacji sie przedłuża i dotyczy nie tylko cen konsumenckich ale również wskaźników bazowych

(2,5 proc.) Rada Polityki Pieniężnej decyduje się na dwie obniżki stóp procentowych, sprowadzając stopę referencyjną do poziomu 1 proc.

Niższa atrakcyjność odsetkowa złotego pogarsza jego relatywną war- tość na rynkach finansowych.

Powrót do polityki łagodzenia przez RPP wywołałby osłabienie o 3 proc. w III kw. 2016 r.

Niskie ceny surowców na rynkach finansowych są czynnikiem ze- wnętrznym dla procesów inflacyjnych, a zatem znajdują się poza bez- pośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej. Wprawdzie czyn- niki zewnętrzne zaczęły już negatywnie oddziaływać na ceny krajowe (spadek inflacji bazowej poniżej zera), to jednak deflacja (mimo że jest obecna w Polsce już prawie 2 lata) nie wywiera negatywnego wpływu na decyzje gospodarstw domowych, tj. Polacy nie odkładają w czasie zakupów dóbr. Ponadto dobra sytuacja w gospodarce skutkuje poprawą sytuacji na rynku pracy. Systematyczny wzrost zatrudnienia i spadek bezrobocia sprzyjają przyspieszaniu dynamiki wynagrodzeń, co na dal- szym etapie powinno prowadzić do powstawania presji płacowej.

Obecnie Rada Polityki Pieniężnej bardziej niż o trendy cenowe stara się dbać o wzrost gospodarczy. Dopóki Polski nie dotknie szok negatywnie odbijający się na tempie ożywienia gospodarczego, RPP pozostanie w neutralnym nastawieniu. Prognozujemy, że dynamika cen w gospodar- ce wróci powyżej zera w czwartym kwartale, a RPP utrzyma stopy pro- centowe bez zmian co najmniej do połowy 2017 r.

Po słabym pierwszym kwartale

gospodarka USA wyraźnie przyspiesza. Poprawa na rynku pracy postępuje do takiego poziomu, że konsumpcja prywatna pozostaje silna, ale presja płacowa coraz mocniej przenika w trendy inflacyjne. Ekspansja na rynku nieruchomości winduje ceny domów do alarmujących pozio- mów. Rezerwa Federalna zdaje sobie sprawę, że ma coraz mniej cza- su, aby zdążyć z normalizacją polityki monetarnej przed zmianą fazy cyklu koniunkturalnego. Decyduje się na agresywne tempo podwy- żek stóp procentowych – trzy kroki po 25 pb do końca 2016 r. z per- spektywą kolejnych czterech na przestrzeni kolejnego roku.

Dla rynków finansowych jest to szokowa terapia, gdyż wyższe stopy rynkowe w USA podparte silną gospodarką zachęcają inwestorów do masowego przenoszenia kapitału portfelowego na rynek USA. Mimo że w czasie kryzysu finansowego polskie aktywa nie były głównym celem dla napływu kapitału z USA, silne pogorszenie sentymentu względem całego segmentu rynków wschodzących pośrednio uderza w złotego.

Efekt dla złotego: deprecjacja o 3 proc. w III kw., o kolejne 2 proc.

w IV kw.

Z uwagi na fakt, że dolar jest walutą rezerwową, a obligacje skarbowe USA są jednym z najpopularniejszych instrumentów lokowania rezerw przez zagraniczne instytucje, Fed jest wręcz zobligowany do baczenia na konsekwencje swoich decyzji dla gospodarki światowej i rynków finansowych. Destabilizacja gospodarek rynków wschodzących skutko- wałaby załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego, co w efekcie schłodziłoby ożywienie w USA. Szokowy wzrost awersji do ryzyka na rynkach finansowych przyniósłby spadki indeksów giełdowych, także

w USA, uderzając w nastroje gospodarstw domowych poprzez nega- tywne skutki efektu majątkowego. Zatem jest bardziej prawdopodobne, że Fed utrzyma powolne tempo podwyżek w postaci jednego ruchu o 25 pb co pół roku. Wrażliwość gospodarek wschodzących na politykę Fed systematycznie słabnie, co jednak nie skłoni banku do przyspiesze- nia procesu normalizacji wcześniej, jak dopiero w drugiej połowie 2017 r.

Rynek wycenia obecnie mniejszą liczbę podwyżek niż sugerują to oficjalne pro- gnozy członków Fed - rodzi to groźbę gwałtownego odpływu kapitału z gospo- darek wschodzących i umocnienia dolara

Powraca widmo

twardego lądowania chińskiej gospo- darki, które straszyło globalne rynki finansowe na początku 2016 r. Uniknięcie gwałtownego hamowania wzrostu gospodarczego w pierwszym kwartale z pomocą wpompowania w gospodarkę tanich pożyczek okazało się krótkotrwałe. Pęczniejące zadłużenie publiczne i prywatne (razem sięgające 250 proc. PKB) zaczyna rodzić proble- my podwyższonej niespłacalności, zmrażając aktywność podmio- tów gospodarczych. Obawy o stan gospodarki wzbudzają popłoch na chińskim rynku akcji i giełdach towarowych. Efekty „zakażenia”

rozlewają się na rynki finansowe na całym świecie. Problemy ekono- miczne Chin kładą się cieniem na innych azjatyckich gospodarkach rozwijających się, a z czasem przekształcają się w negatywne rewizje dla wzrostu światowego PKB. Globalny skok awersji do ryzyka nie oszczędza nikogo, również polskich aktywów.

Załamanie chińskiej gospodarki przełożyłoby się na ponad 5- proc.

deprecjację złotego w II połowie 2016 roku. Kolejne miesiące przy- niosłyby tylko częściową korektę.

Powyższy scenariusz jest realny tylko w przypadku, gdyby chińskie władze fiskalne i monetarne w sposób bierny obserwowałyby rozwój sytuacji gospodarczej w kraju, co jest mało prawdopodobne. Chociaż rząd w Pekinie wielokrotnie powtarza zobowiązanie do reform struk- turalnych wycelowanych w poprawę długoterminowych perspektyw Chin, cały czas pozostaje elastyczny w swoich działaniach, opóźniając implementację reform, w zamian decydując się na doraźne wspiera- nie gospodarki. Nadrzędnym celem władz jest utrzymanie relatywnie wysokie wzrostu gospodarczego, na czym ucierpi jednak tempo re- form. Podobnie Ludowy Bank Chin na pierwszym miejscu stawia sobie

dbanie o płynność na rynku międzybankowym, łagodzenie szoków na krajowym rynku finansowym i kontrolowanie odpływu kapitału z Chin.

Bank centralny ma spore pole do łagodzenia polityki monetarnej z główną stopą rezerw obowiązkowych na poziomie 17 proc. Bez wąt- pienia będzie z tego pola korzystać wraz z innymi narzędziami wspie- rania płynności.

MIEJSCE NA WYKRES

Kurczące się rezerwy walutowe Chin obrazują koszt walki z odpływem kapitału zagrażającemu stabilności systemu finansowego

Styczniowa, kontrowersyjna decyzja

agencji S&P dobitnie pokazała, że Polska szybko przestała być pupil- kiem międzynarodowych instytucji finansowych. Przypomnijmy, że agencja ratingowa obniżyła ocenę wiarygodności kredytowej o je- den stopień i ustaliła jego perspektywę na negatywną. Za takim kro- kiem stała obawa nie tylko o przyszły stan finansów publicznych, ale również o niezależność instytucji tworzących infrastrukturę rynków finansowych. Jeśli na podobny krok w miesiącach letnich zdecydują się pozostałe agencje złoty ponownie znajdzie się pod presją.

Seria rewizji w dół ratingów długu Polski wywołałaby wzrost EUR/

PLN o 5 proc.

Jednak majowe utrzymanie ratingu ze strony Moody’s udowodniło, że (na szczęście) wypracowanej przez lata oceny nie traci się tak szybko.

Czarny scenariusz przyjęty przez S&P za bazowy nie ziścił się. Dodajmy, że to właśnie ocena wiarygodności kredytowej nadana przez Moody’s może być postrzegana jako najbardziej zagrożona. AA2 jest ratingiem o dwa stopnie powyżej oceny nadanej przez S&P i jeden powyżej cenzur- ki wystawionej polskim obligacjom przez Fitcha.

Miesiące letnie przyniosą aż trzy wydarzenia związane z ratingami Polski. Już 1 lipca S&P dokona rewizji oceny wiarygodności kredyto- wej. Choć od styczniowego obniżenia ratingu pat w sprawie Trybunału Konstytucyjnego nie został przełamany to wiemy już, że nie zmateria- lizowały się chociażby obawy o niezależność banku centralnego. Na wiarygodną ocenę sytuacji budżetowej jest natomiast zdecydowanie za wcześnie. Dlatego też spodziewamy się podtrzymania poprzedniej, nadanej w styczniu oceny.

Po agencji Fitch, która rating Polski należy spodziewać się naszym zda- niem podobnej decyzji jak Moody’s, czyli utrzymania ratingu na pozio- mie i obniżenia jego perspektywy do negatywnej. Moody’s we wrześniu utrzyma ocenę na ustalonym jeszcze w 2002 roku pułapie.

Nasze prognozy nie zakładają drastycznego pogorszenia kondycji fi- nansów publicznych w 2016 roku. Spodziewamy się deficytu na po- ziomie i utrzymania relacji zadłużenia do PKB na poziomie. Nie da się jednak ukryć, że nowe obciążenia fiskalne nie przynoszą zamierzonych wpływów do budżetu. Podatek od handlu ruszy z wielkim opóźnieniem i po wielokrotnych modyfikacjach a podatek bankowy nie zasila budżet w kwoty anonsowane przez rząd kwoty. Zapowiadane uszczelnienie systemu podatkowego na razie również nie przyniosło dotychczas za- mierzonych efektów.

Konsekwencje zostaną odczute przede wszystkim w kolejnym roku.

Budżet w 2017 roku okaże się kluczowy dla dalszej ścieżki rewizji ratin- gów Polski także z tego względu, że tak naprawdę będzie pierwszym od początku do końca przygotowywanym przez rząd PiS tej kadencji.

Wielkim zagrożeniem dla kondycji finansów publicznych jest planowa- ne obniżenie wieku emerytalnego.

Nie da się również dyskutować z tezą, że w ostatnich kilkunastu miesią- cach na rynku złotego zrodziło się nowe, wcześniej właściwie nieobec- ne ryzyko, ryzyko polityczne. Jednoznacznie wskazują na nie miary wywodzące się z rynku CDS (kontrakty pozwalające zabezpieczyć się inwestorowi przed niewypłacalnością emitenta obligacji), rynku długu czy też opcji walutowych.

NAJBLIŻSZE REWIZJE RATINGU POLSKI

S&P Fitch Moody’s

1 lipca 15 lipca 9 września

Już 23 czerwca

Brytyjczycy wypowiedzą się w referen- dum o przyszłości nie tylko Zjednoczonego Królestwa, ale nie będzie nadużyciem postawienie tezy, że jednocześnie zadecydują o losach całej Unii Europejskiej. Na kilka tygodni przed głosowaniem cały czas napływają bardzo mocno niejednoznaczne wyniki badań opinii publicznej. Raz przewagę mają zwolennicy pozostania w Unii, raz eurosceptycy. Co więcej, nie można wiarygodnie określić przeważa- jącej tendencji dotyczącej dynamiki wyników sondaży – nie ma wy- raźnej tendencji np. pokazującej rosnące poparcie dla opuszczenia Wspólnoty. W końcu należy pamiętać jak mocno nietrafione okazały się sondaże przed ubiegłorocznymi wyborami parlamentarnymi na Wyspach.

Jeśli obywatele brytyjscy zdecydują się na opuszczenie Unii będzie to mieć gigantyczne konsekwencje nie tylko dla gospodarki i funta.

Spodziewamy się, że brexit wywołałby bezpośrednie załamanie funta do dolara o ponad 5 proc. i zepchnął brytyjską gospodarkę w recesję, a szczególnie mocno we wzrost uderzyłby spadek obrotów handlowych.

Długoterminowe konsekwencje dla Wielkiej Brytanii również byłby ne- gatywne, m.in. znacznie zmalałoby znaczenie Londynu jako jednego z centrów finansowych współczesnego świata.

Oczywiście w zglobalizowanym świecie wpływ Brexitu nie kończyłby się jednak na Kanale La Manche. Gospodarka strefy euro również od- czułaby decyzję negatywnie, należałoby liczyć się również z nasile- niem eurosceptycznych nastrojów w poszczególnych państwach. Bez- pośrednio doszłoby jednak przede wszystkim do wybuch zmienności na rynkach finansowych, w tym krachu na globalnych giełdach. To właśnie kanał wzmożonej awersji do ryzyka najsilniej uderzyłby w zło-

Pokłosiem Brexitu byłoby bezpośrednie osłabienie złotego do euro o 3 proc.

Uważamy, że ryzyko wyjścia Wielkiej Brytanii jest zdecydowanie niższe niż wskazują na to sondaże. Jednocześnie pozytywny scenariusz ma mniejszy potencjał do wywołania trwałego „rajdu ulgi”. Uważamy, że złoty do euro umocni się jedynie umiarkowanie. Co więcej, pozostanie Wielkiej Brytanii w Unii otworzy drogę do szybszych podwyżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, co pozytywnie wpłynie na wartość dolara i będzie sprzyjać odpływowi kapitału z rynków wscho- dzących.

Eksplozja zmienności opcji walutowych obrazuje jak wielkim zagrożeniem dla rynków finansowych byłaby decyzja Brytyjczyków o opuszczeniu UE.

EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/JPY EUR/JPY USD/CHF EUR/CHF AUD/USD EUR/AUD NZD/USD EUR/NZD USD/CAD EUR/CAD USD/NOK EUR/NOK USD/SEK EUR/SEK USD/PLN EUR/PLN CHF/PLN GBP/PLN

1,11 1,45 0,76 113 125 0,98 1,09 0,70 1,59 0,64 1,73 1,33 1,48 8,38 9,30 8,24 9,15 3,92 4,35 3,99 5,69

1,09 1,46 0,75 117 128 1,02 1,11 0,69 1,58 0,62 1,76 1,32 1,44 8,39 9,15 8,35 9,10 3,90 4,25 3,83 5,69

1,08 1,48 0,73 117 126 1,04 1,12 0,71 1,52 0,62 1,74 1,32 1,43 8,33 9,00 8,38 9,05 3,94 4,25 3,79 5,82

1,08 1,48 0,73 117 126 1,04 1,12 0,72 1,50 0,64 1,69 1,30 1,40 8,29 8,95 8,33 9,00 3,87 4,18 3,73 5,73

1,10 1,49 0,74 117 129 1,08 1,19 0,73 1,51 0,65 1,69 1,30 1,43 7,73 8,50 8,00 8,80 3,73 4,10 3,45 5,54

2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2017

USD

– przebudzenie mocy

Dane makro z USA pozostają solidne, a zaostrzenie retoryki Fed w koń- cu przynosi reakcję rynku. Dalej oczekujemy dwóch podwyżek stóp procentowych w tym roku – w lipcu i grudniu. Rynek wciąż zbyt scep- tycznie wycenia jastrzębiość Fed i rewaluacja oczekiwań będzie pali- wem do aprecjacji USD.

EUR

– budowanie się presji

Ogłoszone w marcu rozszerzenie programu QE przez ECB podtrzyma negatywne nastawienie do euro w średnim terminie. ECB nie zainicjuje kolejnej rundy ekspansji monetarnej co najmniej do września, ale kru- chość ożywienia gospodarczego w strefie euro będzie budować ocze- kiwania na kolejny ruch Banku. Euro pozostanie wrażliwe na słabość względem USD, ale także GBP i walut skandynawskich.

GBP

– odliczanie do referendum

Funt w krótkim terminie pozostanie funkcją oczekiwań dotyczących rezultatu referendum UE, gdzie pozytywne wyniki sondaży neutrali- zują aktywność inwestorów zabezpieczających ryzyko walutowe. Nie wykluczamy jeszcze jednej fali wyprzedaży GBP przed referendum, po której zakładamy rajd ulgi, gdyż za scenariusz bazowy uznajemy zwy- cięstwo zwolenników pozostania w UE.

JPY

– nasilenie dywergencji polityki monetarnej

Pasywność Banku Japonii w kwietniu była ciosem dla sprzedających jena, ale fundamenty w długim terminie są negatywne dla waluty.

Oczekujemy zapowiedzi nowej rudny ekspansji fiskalnej i monetarnej w Japonii, a przeciwne ścieżki polityki pieniężnej Fed i BoJ będą wy- wierać presję na wzrosty USD/JPY.

CHF

– bardzo powolne osłabienie

Pasywność SNB hamuje deprecjację franka, ale w dłuższym horyzoncie dalej oczekujemy, że powrót apetytu na ryzyko będzie zachęcał inwe- storów ze Szwajcarii do szukania stóp zwrotu za granicą, ponownie wy- ciągając USD/CHF powyżej parytetu. Na EUR/CHF zakładamy powolne wzrosty do 1,12 na koniec roku.

AUD

– utrata wszelkie wsparcia

Zaskakujący spadek inflacji w pierwszym kwartale skutkujący obniżką stóp procentowych RBA podkopał zaufanie do AUD. Odwrót ze szczy- tów cen rudy żelaza oraz słabość danych z Chin potęgują pesymizm.

Widzimy pole do dalszego osłabienia w najbliższych tygodniach.

NZD

– kiwi nie umie latać

NZD oferuje najsłabsze fundamenty ze wszystkich walut surowcowych, a RBNZ wystarczająco długo zwleka z obniżką stóp procentowych. W czerwcu oczekujemy cięcia o 25 pb, podkreślając dywergencję z polity- ką Fed i dodając presji na NZD/USD.

CAD

– stopy proc. znaczą teraz więcej niż ropa

USD/CAD umacnia korelację z relacją stóp procentowych w USA i Ka- nadzie kosztem oddziaływania cen ropy naftowej. Ostatnie pożary w Kanadzie są negatywnym czynnikiem dla wzrostu i podtrzymają gołę- biość BoC. Dalej widzimy pole do wzrostów USD/CAD.

NOK

– Norges Bank vs. ropa

Zakładamy powolne tempo spadku EUR/NOK w średnim terminie.

Oczekujemy, że zakomunikowana przez Norges Bank gotowość do wprowadzenia ujemnych stóp procentowych będzie hamować popyt na koronę, pomimo pozytywnego oddziaływania stabilizacji cen ropy naftowej.

SEK

– pozostając w mocy

Podtrzymujemy zdanie, że korona szwedzka powinna pozostawać jed- ną z silniejszych walut w Europie. Ponieważ inflacja w Szwecji syste- matycznie zaskakuje w górę, w naszej ocenie skłonność Riksbanku do powstrzymywania aprecjacji SEK osłabła, choć bank podtrzymuje gołę- bie nastawienie. W dłuższym horyzoncie EUR/SEK będzie kierował się niżej.

PLN

– gospodarka vs ryzyko polityczne

Neutralność nowej RPP oraz solidne fundamenty polskiej gospodar- ki przemawiają za aprecjacją złotego w średnim i długim terminie, ale problemem pozostaje podwyższone ryzyko polityczne. Nieprzewidy- walność tego ostatniego czynnika wymusza rezerwę zagranicznych inwestorów do polskich aktywów, co opóźni umocnienie PLN.