Wykorzystanie kontraktów futures do zabezpieczania ekspozycji... na ryzyko walutowe

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S Kà O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLVI, 1 SECTIO H 2012

Zakáad Rynków Finansowych Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie

EWA WIDZ

Wykorzystanie kontraktów futures do zabezpieczania ekspozycji... na ryzyko walutowe

Currency Futures in Hedging Currency Risk

Wprowadzenie

Ekspozycja na ryzyko walutowe jest nieodáącznym elementem dziaáalnoĞci wielu przedsiĊbiorstw. ĝwiadomoĞü ryzyka powinna skutkowaü opracowaniem odpowied- niej strategii zarządzania tym ryzykiem z uwzglĊdnieniem analizy moĪliwych do zastosowania instrumentów.

Wybór strategii zarządzania zaleĪy przede wszystkim od tego, jaką skáonnoĞcią do ryzyka cechuje siĊ inwestor. Strategie mogą mieü charakter konserwatywny lub agresywny. Strategia agresywna (aktywna) polega na wykorzystaniu ryzyka w celu zwiĊkszenia wartoĞci posiadanych lub antycypowanych pozycji. Pozycja dáuga jest otwierana w oczekiwaniu aprecjacji waluty, zaĞ krótka w oczekiwaniu na deprecjacjĊ.

Strategia konserwatywna (pasywna) oznacza dąĪenie do peánego zabezpieczenia przed zmianą wartoĞci¹. Zwykle nie da siĊ caákowicie wyeliminowaü ryzyka, a jedynie ograniczyü ewentualne straty.

1 Z. Marciniak, Zarządzanie wartoĞcią i ryzykiem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych, Ofi- cyna Wyd. SGH, Warszawa 2001, s. 159.

1. Istota ryzyka walutowego

Ryzyko walutowe ma charakter wielowymiarowy. MoĪna je traktowaü jako zagroĪenie dla osiągniĊcia zamierzonych celów na skutek zmian kursu walutowego lub na skutek niedoskonaáej antycypacji tych zmian. ZmiennoĞü kursów powoduje, iĪ rzeczywiste przepáywy finansowe związane z wymianą zagraniczną czy teĪ z inwestycjami zagranicznymi mogą siĊ okazaü odmienne od oczekiwanych. Przez ryzyko walutowe moĪna takĪe rozumieü moĪliwoĞü zmniejszenia wartoĞci rynkowej kapitaáu (np. przedsiĊbiorstwa) w wyniku zmian kursów walutowych. Wynika to z faktu posiadania otwartych pozycji walutowych (walut, naleĪnoĞci i zobowiązaĔ w walutach). JeĞli wystĊpuje niedopasowanie struktury aktywów i pasywów denomi- nowanych w walutach obcych, mamy do czynienia z ekspozycją kapitaáu wáasnego na ryzyko walutowe.

Na ryzyko walutowe skáadają siĊ:

– ryzyko transakcyjne (kursowe) – bĊdące wynikiem konkretnej transakcji, wynikające z moĪliwoĞci zmiany kursu w okresie pomiĊdzy powstaniem naleĪnoĞci lub zobowiązania w walucie obcej a momentem dokonania rozli- czenia transakcji,

– ryzyko wymiany (konwersji) – dotyczące zmian w wycenie wartoĞci ksiĊ- gowej pozycji bilansu oraz rachunków zysków i strat na skutek zmian kursu walutowego,

– ryzyko ekonomiczne – wynikające z moĪliwoĞci zmniejszenia wartoĞci plano- wanych przepáywów pieniĊĪnych w dáugim okresie na skutek nieprzewidzia- nych zmian kursów walutowych; dotyczy gáównie podmiotów, które aktywnie uczestniczą w wymianie handlowej z zagranicą, udzielają kredytów w walutach obcych czy teĪ dokonują inwestycji bezpoĞrednich².

Ograniczanie ryzyka walutowego w praktyce obejmuje nastĊpujące dziaáania:

rozpoznanie obszarów ryzyka, na jakie naraĪony jest podmiot i identyfikacja przesáa- nek potencjalnych strat (okreĞlenie pozycji walutowej), pomiar ryzyka (np. VaR czy luka walutowa³), wybór i opracowanie odpowiedniej strategii ograniczania ryzyka, konstrukcja instrumentarium, zawarcie konkretnych transakcji zabezpieczających oraz monitorowanie i kontrola obszarów ryzyka w poáączeniu z oceną skutecznoĞci zabezpieczenia.

2. Hedging naturalny a zabezpieczenie przy pomocy instrumentów pochodnych

Tradycyjne strategie ograniczania ryzyka walutowego opierają siĊ na instru- mentach dostĊpnych wewnątrz przedsiĊbiorstwa i polegają na dokonywaniu operacji

2 L. Szyszko, Finanse przedsiĊbiorstwa, PWE, Warszawa 2000, s. 179.

3 Z. Marciniak, op. cit., s. 157–158.

bilansowych. PrzedsiĊbiorstwa eksportujące i importujące, naraĪone na ryzyko zmia- ny kursów walutowych, mogą przerzucaü to ryzyko na inne podmioty (partnerów transakcji), poprzez:

– zawieranie transakcji z partnerami zagranicznymi w walucie krajowej, – klauzule przewidujące zmianĊ wartoĞci transakcji w sytuacji znacznej zmiany

kursu,

– klauzule waluty trzeciej i klauzule wyboru waluty,

– przyspieszanie páatnoĞci (leading) i opóĨnianie páatnoĞci (lagging),

– kompensowanie wzajemnych naleĪnoĞci i zobowiązaĔ przy rozliczaniu sald (netting),

– skracanie pozycji w danej walucie np. poprzez finansowanie produkcji na eksport kredytem walutowym (matching),

– zaciągniĊcie poĪyczki w walucie zagranicznej i jej sprzedaĪ w transakcji spot na rynku kasowym dla zabezpieczenia wartoĞci naleĪnoĞci w walucie obcej, zaciągniĊcie poĪyczki w walucie krajowej i nabycie waluty obcej w celu za- bezpieczenia wartoĞci przyszáych zobowiązaĔ w walucie obcej (covering)⁴. MoĪliwe jest ponadto dokonywanie operacji pozabilansowych. Metoda ubez- pieczenia ryzyka kursowego w firmie ubezpieczeniowej jest stosunkowo rzadko wykorzystywana ze wzglĊdu na wysokie koszty. Z kolei gwarancje kursowe nie zawsze są dostĊpne. Zdecydowanie czĊĞciej przedsiĊbiorstwa wykorzystują w tym celu instrumenty pochodne. Ograniczanie ryzyka poprzez wykorzystanie transakcji terminowych, których przedmiotem są finansowe instrumenty pochodne, nazywane jest tradycyjnie hedgingiem.

Hedging naturalny oznacza zabezpieczenie wykorzystujące metody wewnĊtrzne.

Początkowo przedsiĊbiorstwa stosowaáy przede wszystkim hedging naturalny ze wzglĊdu na brak innych moĪliwoĞci. Wzrost ryzyka walutowego po upadku syste- mu z Bretton Woods staá siĊ czynnikiem rozwoju instrumentów pochodnych, które pozwalaáy zabezpieczaü siĊ stosunkowo tanio i skutecznie przed tym rodzajem ry- zyka. W konstrukcji strategii hedgingowych mogą byü uĪywane róĪne instrumenty pochodne – zarówno gieádowe, jak i pozagieádowe oraz róĪne transakcje termino- we. Do najczĊĞciej wykorzystywanych naleĪą: kontrakty forward, opcje i swapy walutowe.

3. Dobór i wykorzystanie instrumentów do zabezpieczenia ryzyka kursowego

Wybór instrumentów wykorzystanych do zabezpieczenia uzaleĪniony jest m.in.

od typu ekspozycji na ryzyko i celu, jaki ma byü osiągniĊty. Wykorzystanie kontrak- tów forward i futures umoĪliwia ustabilizowanie kursu na poziomie z dnia zawarcia

4 D. Bennett, Ryzyko walutowe. Instrumenty i strategie zabezpieczające, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000, s. 80–94.

umowy. W ten sposób ograniczane są nie tylko straty, ale takĪe ewentualne korzyĞci wynikające ze zmiany kursu walutowego. Jest to zabezpieczenie symetryczne. Z kolei zastosowanie opcji pozwala na minimalizacjĊ strat przy jednoczesnym zachowaniu moĪliwoĞci osiągniĊcia dodatkowych korzyĞci w przypadku zmian kursu w przeciw- nym kierunku (zabezpieczenie asymetryczne). Przy pomocy róĪnych instrumentów moĪna uzyskaü niejednokrotnie podobne efekty, dlatego przedmiotem szczególnej uwagi powinny byü koszty zabezpieczenia.

Wybór instrumentarium zaleĪy ponadto od rozmiaru globalnej pozycji walu- towej w danym okresie i wielkoĞci pojedynczych pozycji walutowych poddanych ryzyku kursowemu oraz od terminu początku i zakoĔczenia wystĊpowania ryzyka kursowego⁵.

Dáuga pozycja walutowa (long) oznacza wartoĞciową nadwyĪkĊ aktywów w walu- tach obcych nad pasywami w walutach obcych. W przypadku aprecjacji waluty obcej pozycja dáuga generuje zysk, zaĞ deprecjacja powoduje stratĊ na tej pozycji. Krótka pozycja walutowa (short) oznacza wartoĞciową nadwyĪkĊ pasywów w walutach obcych nad aktywami w walutach obcych. Aprecjacja waluty obcej skutkuje stratą na pozycji, a deprecjacja – zyskiem. W sytuacji gdy nie jest znana wielkoĞü pozycji naraĪonych na ryzyko, najczĊĞciej wybierane są opcje walutowe i kontrakty forward. Z kolei znajomoĞü wielkoĞci pozycji naraĪonych na ryzyko i okresu wystĊpowania ryzyka skutkuje wyborem jako zabezpieczenia kontraktów forward, futures lub swapów.

Wybór instrumentarium w zaleĪnoĞci od posiadanych informacji zostaá przedstawiony w tabeli 1.

WaĪnymi determinantami wyboru są takĪe stabilnoĞü waluty rozliczeĔ, relacja otwartej pozycji do obrotów przedsiĊbiorstwa, kwalifikacje kadry kierowniczej, preferencje kadry kierowniczej co do metod zarządzania ryzykiem kursowym oraz stosunek wáaĞcicieli firmy do ryzyka walutowego⁶.

Badania dotyczące strategii zabezpieczających zagraniczną wymianĊ handlową, realizowanych przez przedsiĊbiorstwa z róĪnych czĊĞci Ğwiata, wykazaáy, Īe najpo- wszechniej stosowanymi instrumentami pochodnymi są kontrakty forward, które wykorzystuje ponad 90% firm, a ponadto opcje walutowe (80% firm) i transakcje typu swap (60% firm)⁷. Badania ankietowe dotyczące zarządzania ryzykiem walutowym w Polsce, przeprowadzone przez NBP w 2007 r. na grupie ponad 800 przedsiĊbiorstw niefinansowych, wykazaáy, Īe 49,6% z nich zabezpiecza ryzyko walutowe (w grupie duĪych przedsiĊbiorstw byáo to 60,8%)⁸. Zwykle áączone byáo stosowanie derywatów z hedgingiem naturalnym (rys. 1).

5 J. Zając, Polski rynek walutowy w praktyce: produkty, transakcje, strategie, zarządzanie ryzykiem walutowym, Wyd. K.E. Liber, Warszawa 1999, s. 242–243.

6 P. Misztal, Zabezpieczenie przed ryzykiem zmian kursu walutowego, Difin, Warszawa 2004, s. 62–63.

7 D. Bennett, op.cit., s. 142.

8 I. Tymoczko, Sposoby zabezpieczania siĊ polskich przedsiĊbiorstw niefinansowych przed ryzykiem kursowym, „Bank i Kredyt” 2009, nr 3, s. 77.

Tabela 1. Kryteria doboru instrumentów do zabezpieczenia ryzyka kursowego WielkoĞü po-

zycji globalnej naraĪonej na ryzyko

Nie jest znana Ļ

Jest znana

Ļ

P

WielkoĞü pojedynczych pozycji

Nie jest znana Ļ

Jest znana

Ļ

P

Ļ

P

Okres wystĊpo- wania ryzyka

Nie jest znana Ļ

Jest znana Ļ

Nie jest znana Ļ

Nie jest znana Ļ

Jest znana Ļ Produkty Opcje walutowe Kredyt

Kontrakty futures Outright-for- ward Kuponowy walutowy swap kapitaáowy

Opcje walutowe Kredyt w rachunku bieĪącym Transakcja spot i trzymanie wa- lut na rachunku bieĪącym

Opcje walutowe Outright-for- ward Swapy walu- towe

Outright-for- ward

Opcje walutowe

ħródáo: J. Zając, op. cit., s. 244.

2,1

56,0

2,0 4,0

46,5

2,9

43,8 52,1

0,7

41,1 47,5

1,3

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 Brak informacji

Hedging naturalny bez instrumentów pochodnych

Instrumenty pochodne bez hedgingu naturalnego

Derywaty oraz hedging naturalny

Cała próba M SP Duże przedsiębiorstwa

Rys. 1. Korzystanie z instrumentów zabezpieczających ryzyko kursowe w polskich przedsiĊbiorstwach (w %) ħródáo: I. Tymoczko, op. cit., s. 78.

NajwiĊkszym zainteresowaniem wĞród tradycyjnych przedsiĊbiorstw w Polsce spoĞród pozagieádowych instrumentów pochodnych stosowanych do zabezpieczania ryzyka walutowego cieszą siĊ transakcje outright-forward i opcje walutowe. W badaniu ankietowym NBP 76,7% wskazaĔ przedsiĊbiorstw wykorzystujących instrumenty

pochodne w zabezpieczeniu dotyczyáo kontraktów forward, drugim co do popular- noĞci byáy opcje walutowe (38,3%)⁹. Potwierdzają to obroty na rynku instrumentów pochodnych. Co prawda, najwiĊksze obroty wystĊpują na rynku transakcji swapowych, lecz są to gáównie operacje miĊdzy podmiotami finansowymi. Obroty na rynku klien- towskim koncentrują siĊ na transakcjach typu forward. W obrotach z instytucjami niefinansowymi przewaĪają tu transakcje EUR/PLN (ok. 62% operacji wymiany záotego w 2010 r.), co wynika ze struktury páatnoĞci w handlu miĊdzynarodowym Polski i ze Ğcisáego powiązania polskiej gospodarki z gospodarką Unii Europejskiej, a zwáaszcza krajami strefy euro. Transakcje USD/PLN stanowią ok. 28% obrotów w tym segmencie rynku¹⁰. Dane dotyczące Ğrednich dziennych obrotów na rynku walu- towych instrumentów pochodnych OTC w kwietniu 2007 i 2010 r. prezentuje tabela 2.

Tabela 2. ĝrednie dzienne obroty w poszczególnych segmentach rynku pozagieádowych instrumentów pochodnych na waluty w Polsce w kwietniu 2007 r. i 2010 r. (w mln USD)

Wyszczególnienie

ĝrednie dzienne obroty w kwietniu 2007 r.

w mln USD

ĝrednie dzienne obroty w kwietniu 2010 r.

w mln USD

W tym: transakcje z podmiotami niefinansowymi Rynek transakcji

outright-forward 527 318 222

Rynek swapów

walutowych 5 881 5 368 36

Rynek kontraktów CIRS 68 79 0

Rynek opcji

walutowych 343 128 52

Razem 6 819 5 893 310

ħródáo: Opracowanie wáasne na podstawie Wyniki badania... 2010, s. 3–4.

Warto zauwaĪyü, Īe w 2010 r. Ğrednie dzienne obroty walutowymi instrumentami pochodnymi OTC spadáy w porównaniu z 2007 r. – Ğrednio o 13% wedáug kursu staáego, w tym w segmencie klientowskim o 58%. Jedną z przyczyn byáy duĪe straty poniesione przez polskie przedsiĊbiorstwa na skutek zawartych opcji walutowych z bankami oraz narastające obawy związane z niewáaĞciwym wykorzystywaniem pozagieádowych instrumentów pochodnych, co potwierdziá ostatni kryzys finansowy.

W efekcie banki zaostrzyáy wymagania stawiane klientom stosującym te instrumen- ty. Trzeba teĪ pamiĊtaü, iĪ sytuacja na rynku walutowym w poszczególnych latach byáa bardzo zróĪnicowana. Rok 2008 cechowaáa wysoka fluktuacja kursów, stąd

9 Ibidem, s. 82–83.

10 Wyniki badania obrotów w kwietniu 2010 r. na rynku walutowym i rynku pozagieádowych instrumentów pochodnych w Polsce, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2010, s. 4–5.

teĪ wiĊksze zainteresowanie walutowymi instrumentami pochodnymi. Uspokojenie sytuacji po I kwartale 2009 r. wpáynĊáo na znaczący spadek aktywnoĞci podmiotów na terminowym rynku walutowym. Z kolei 2010 r. upáynąá pod znakiem kryzysu zadáuĪeniowego paĔstw strefy euro, co przeáoĪyáo siĊ na duĪe przepáywy kapitaáu umacniające waluty uznawane tradycyjnie za bezpieczne. Rok 2011 przyniósá kolejne zawirowania, skutkujące gáównie aprecjacją franka szwajcarskiego.

Zmiany na rynku walut znalazáy odzwierciedlenie takĪe na rynku gieádowych instrumentów pochodnych na waluty w Polsce. Na polskim rynku dostĊpne są kontrakty futures na waluty na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie i Warszawskiej Gieádzie Towarowej oraz opcje walutowe na Warszawskiej Gieádzie Towarowej.

Rynek kontraktów futures na waluty na GPW w Warszawie charakteryzuje siĊ niską páynnoĞcią. Przeáomowym rokiem w obrocie kontraktami walutowymi byá rok 2008. Caáoroczny wolumen wyniósá wówczas 132,6 tys. kontraktów i byá prawie 22-krotnie wyĪszy od wolumenu z 2007 r., a obrót w ujĊciu wartoĞciowym wyniósá 1,5 mld USD (wzrost z 61 mln USD w 2007 r.). Tak wysoka dynamika wzrostu byáa spowodowana zawirowaniami na Ğwiatowym rynku walutowym. Natomiast w 2010 r.

zainteresowanie tego typu instrumentami znacznie spadáo (rys. 2). WiĊkszoĞü trans- akcji zawieranych na rynku futures ma charakter spekulacyjny. Z ogólnopolskiego badania inwestorów gieádowych przeprowadzonego w 2010 r. przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wynika, Īe inwestujący w instrumenty pochodne jako gáówny cel wskazują motyw spekulacyjny (61,5% inwestorów), natomiast zabezpie- czenie przed ryzykiem jest motywem 23% inwestorów.¹¹

3 144 6 101

132 559 162 239

119 075

0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000

2006 2007 2008 2009 2010

Wolumen obrotów (szt.)

0 500 1 000 1 500 2 000 2 500

Liczba otwartch pozycji (szt.)

Wolumen obrotów Liczba otwartych pozycji

Rys. 2. Wolumen obrotów kontraktami futures na waluty na tle liczby otwartych pozycji na koniec roku na GPW w Warszawie w latach 2006–2010

ħródáo: Opracowanie wáasne na podstawie danych GPW.

11 Profil inwestora gieádowego w 2010 r., Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, 2010, s. 26.

Podobne tendencje rozwojowe jak na GPW w zakresie gieádowych instrumentów pochodnych na waluty moĪna byáo zaobserwowaü na rynku walutowych instrumentów pochodnych na WGT: w 2008 r. obroty kontraktami walutowymi ( futures i opcje áącznie) wzrosáy do 109,5 tys. szt., tj. w porównaniu z rokiem poprzednim o 175%.

W kolejnych latach obroty te spadaáy do 62,8 tys. szt. w 2009 r. i do 42,8 tys. szt.

w 2010 r. Okoáo 80% obrotów pochodnymi na waluty na WGT generują kontrakty futures. Widaü ponadto wyraĨnie dominującą rolĊ par walutowych EUR/PLN i USD/

PLN oraz znaczny udziaá EUR/USD. Wykorzystanie przez inwestorów kontraktów rozliczanych przez dostawĊ walut potwierdza stosowanie tych instrumentów w stra- tegiach zabezpieczających ekspozycje na ryzyko transakcyjne.

Mimo istotnych zmian, jakie dokonaáy siĊ w ostatnich trzech latach, oba rynki walutowych instrumentów pochodnych (na GPW i WGT) naleĪy uznaü za sáabo rozwiniĊte i o relatywnie niskiej páynnoĞci, co Ğwiadczy o stosunkowo rzadkim wy- korzystywaniu przez polskie przedsiĊbiorstwa gieádowych instrumentów pochodnych na waluty do zabezpieczania pozycji na rynku kasowym.

4. Hedging z wykorzystaniem kontraktów futures

Istota kontraktu futures jest podobna do kontraktu forward: obie umowy umoĪliwia- ją kupno lub sprzedaĪ okreĞlonych aktywów (w tym przypadku waluty) w okreĞlonym czasie w przyszáoĞci po okreĞlonej cenie. Podstawowa róĪnica dotyczy standaryzacji kontraktu i wynikających stąd konsekwencji. Kontrakty futures wymagają standary- zacji ze wzglĊdu na fakt, iĪ są instrumentami gieádowymi. Standaryzacji podlegają m.in. wielkoĞü kontraktu, pierwszy i ostatni dzieĔ obrotu, data wygaĞniĊcia, sposób dokonania rozliczenia. W przypadku kontraktów futures najczĊĞciej nie dochodzi do fizycznej dostawy przedmiotu kontraktu. Pozycja przyjĊta przez posiadacza kontraktu jest zwykle likwidowana przez zajĊcie pozycji odwrotnej. Dla podmiotu zabezpieczającego siĊ moĪliwoĞü zamkniĊcia pozycji w dowolnym momencie jest waĪną zaletą. MoĪna bowiem na bieĪąco reagowaü na zmiany sytuacji na rynku, np.

zmniejszaü lub zwiĊkszaü otwarte pozycje.

Ceny kontraktów na gieádzie są ksztaátowane przez grĊ popytu i podaĪy. Otwarcie pozycji na kontraktach futures, zarówno dáugiej, jak i krótkiej, wymaga wniesienia depozytu zabezpieczającego, który stanowi pewien procent wartoĞci kontraktu. In- westor nie musi zatem posiadaü wysokich Ğrodków, Īeby zabezpieczyü pozycje na rynku kasowym. W warunkach duĪej zmiennoĞci na rynku walut poziom depozytów zwykle jest podnoszony, co z kolei oznacza wiĊksze nakáady początkowe. Istotne jest to, iĪ kontrakty futures są rozliczane codziennie, na zasadzie marking to market.

Zmiana ceny kontraktu futures powoduje przepáyw Ğrodków pieniĊĪnych miĊdzy rachunkami inwestorów, którzy mają przeciwne pozycje: z rachunku sprzedającego kontrakt na rachunek kupującego w sytuacji wzrostu kursu kontraktu, w odwrotnym kierunku – przy spadku kursu. Utrzymywanie depozytów z punktu widzenia inwestora

zabezpieczającego stanowi z jednej strony dodatkowe obciąĪenie, gdyĪ ewentualne niedobory muszą byü uzupeániane, ale z drugiej – pozwala na bieĪącą kontrolĊ sytuacji.

Zabezpieczenie dáugiej pozycji walutowej wymaga zajĊcia krótkiej pozycji w kon- traktach (short hedge). JeĞli obawy inwestora co do deprecjacji waluty, potwierdzą siĊ, straty na otwartej pozycji walutowej zostaną wyrównane przez zyski z transakcji na rynku kontraktów (przy zaáoĪeniu zabezpieczenia doskonaáego). Obawa przed aprecjacją waluty obcej w przypadku otwartej krótkiej pozycji walutowej wymaga natomiast zajĊcia pozycji dáugiej w kontraktach (kupna kontraktu). Jest to zabezpieczenie typu long hedge.

Podmiot zabezpieczający siĊ powinien pamiĊtaü o wadach, jakie posiadają instru- menty symetryczne, a takimi są kontrakty futures. Zmiana kursu waluty w kierunku korzystnym, z punktu widzenia posiadanych otwartych pozycji walutowych na rynku spot, pozbawia inwestora zabezpieczającego siĊ dodatkowych korzyĞci¹². Zostają one pocháoniĊte przez straty na rynku kontraktów futures. JednoczeĞnie peána kompensata zysków i strat wystĊpuje jedynie w sytuacji, gdy baza (róĪnica miĊdzy ceną kasową waluty i ceną terminową kontraktu) jest staáa. PoniewaĪ nie moĪna dokáadnie okreĞliü, jak baza zmieni siĊ w czasie, pojawia siĊ ryzyko bazy, które moĪe poprawiü lub pogorszyü sytuacjĊ finansową. Z tego powodu naleĪy szczególną uwagĊ zwróciü na ustalenie odpowiedniej liczby kontraktów do zabezpieczenia poprzez wyznaczenie wspóáczynnika zabezpieczenia na podstawie analizy rzeczywistych danych (np. metodĊ minimalizacji wariancji)¹³. CzĊsto jednak ustalona w ten sposób optymalna liczba kontraktów nie jest liczbą caákowitą, wiĊc albo mamy do czynienia z zabezpieczeniem czĊĞciowym albo nastĊpuje over- -hedge. Tabela 3 przedstawia wpáyw zmiany bazy na wynik strategii zabezpieczającej.

Jako narzĊdzie zabezpieczające, kontrakty futures są wykorzystywane w celu ochrony przed wahaniami kursu wymiany, czyli przede wszystkim do zabezpieczania ekspozycji na ryzyko konwersji. W tej funkcji są jednak zwykle zastĊpowane przez kontrakty forward lub poĪyczkĊ walutową.

Tabela 3. Wpáyw zmian bazy na wynik strategii zabezpieczającej

Baza

Wynik zabezpieczenia

Zysk netto Hedging doskonaáy Strata netto

Wzmacnia siĊ SH LH

Bez zmian (staáa) LH, SH

Osáabia siĊ LH SH

SH – pozycja krótka na kontrakcie futures (short hedge), LH – pozycja dáuga na kontrakcie futures (long hedge).

ħródáo: H. Mamcarz, Ryzyko bazy w strategiach zabezpieczających za pomocą procentowych kontraktów futures [w:]

Zarządzanie finansami firm – teoria i praktyka, Prace Naukowe AE we Wrocáawiu, nr 974, Wrocáaw 2003, s. 24.

12 P. Wawrzyniak, Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiĊbiorstwie [w:] Rynek kapitaáowy. Sku- teczne inwestowanie, red. W. TarczyĔski, Wyd. Naukowe Uniwersytetu SzczeciĔskiego, Szczecin 2000, s. 613.

13 J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, Wyd. WIG-Press, Warszawa 1999, s. 107–109.

Kontrakty futures mogą teĪ stanowiü taĔszą i mniej káopotliwą alternatywĊ dla kontraktów forward w zabezpieczeniu ryzyka transakcyjnego, zwáaszcza w aspekcie ograniczonego dostĊpu do rynku instrumentów OTC z powodu kryzysu finansowego i podwyĪszenia wymagaĔ stawianych przedsiĊbiorstwom przez banki. ZamkniĊcie pozycji zabezpieczającej powinno jednak nastąpiü w terminie otrzymania lub dokona- nia zapáaty wynikającej z zawartej transakcji. Zwykle nie ma moĪliwoĞci dokáadnego dopasowania terminu, w którym wygasa ryzyko walutowe, z terminem wygaĞniĊcia kontraktu, a to dodatkowo zwiĊksza ryzyko bazy. Jednak kiedy uda siĊ dopasowaü oba terminy, moĪna ĞciĞle okreĞliü ryzyko bazy. Wynika to z faktu, Īe walutowe kontrakty futures na GPW są rozliczane w terminie wykonania wedáug Ğredniego kursu waluty ustalanego przez NBP na fixingu w dniu wygaĞniĊcia kontraktu. To powoduje, Īe zmiana bazy jest wczeĞniej znana.

ĝwiadomoĞü niedoskonaáoĞci zabezpieczenia ze wzglĊdu na ryzyko bazy powinna skutkowaü stosowaniem hedgingu dynamicznego, polegającego na monitorowaniu otwartych pozycji zabezpieczających i ewentualnym ich korygowaniu.

Z kolei wykorzystywanie kontraktów futures jako zabezpieczenia zysków de- nominowanych w walutach obcych jest zastĊpowane przez stosowanie opcji na kurs Ğredni, które pozwalają przy przeliczaniu zysków osiągnąü kurs Ğredni w odróĪnieniu od kontraktów futures, w przypadku których kurs jest ustalany na jeden okreĞlony termin¹⁴.

Przyczyn niezbyt czĊstego wykorzystywania kontraktów futures w zabezpieczeniu naleĪy upatrywaü w standaryzacji tego instrumentu, co skutkuje niską elastycznoĞcią.

Dotyczy to gáównie rodzaju instrumentu bazowego, wielkoĞci kontraktu i terminu wygaĞniĊcia. GPW oferuje niewielki zakres walut, jakie mogą byü instrumentem bazowym dla kontraktów futures, koncentrując siĊ na tych, które znajdą zaintereso- wanie wĞród inwestorów. Jako pierwsze kontrakty walutowe do obrotu wprowadzono futures na kurs USD/PLN (25 wrzeĞnia 1998 r.) i EUR/PLN (31 maja 1999 r.). We wrzeĞniu 2008 r. GPW rozpoczĊáa notowania nowych klas kontraktów walutowych:

na kurs franka szwajcarskiego i funta brytyjskiego. JednakĪe niewielka páynnoĞü na kontraktach na funta spowodowaáa zawieszenie obrotu tymi instrumentami (od stycznia 2009 r.). Z kolei na WGT, gdzie notowane są zarówno kontrakty futures, jak i opcje walutowe, w 2010 r. obrót dotyczyá aĪ 14 par walutowych, z czego ponad 50%

wolumenu stanowiá obrót na parĊ EUR/PLN, a 39% - na USD/PLN. W przypadku pozostaáych par walutowych widoczne jest wyraĨne rozdrobnienie.

Kolejne ograniczenia dotyczą wielkoĞci i terminów wygasania kontraktu. Kon- trakty opiewają na pewną iloĞü waluty, która to iloĞü nie musi byü dokáadnie taka, jakiej potrzebuje podmiot zabezpieczający siĊ. Na GPW dostĊpne są jedynie kontrakty na 10 000 jednostek waluty o terminach wygasania przypadających w trzeci piątek miesiąca. JeĞli w danym momencie nie są dostĊpne kontrakty o odpowiednio dáugim

14 D. Bennett, op. cit., s. 147.

terminie, moĪna zastosowaü strategiĊ wielokrotnego odnawiania zabezpieczenia poprzez rolowanie kontraktów.

ZakoĔczenie

DostĊpnoĞü kontraktów futures na waluty, ze wzglĊdu na ich gieádowy charakter, oraz niskie koszty zabezpieczenia są atutami hedgingu z wykorzystaniem futures.

Z kolei do gáównych wad, które utrudniają stosowanie kontraktów tego typu do za- bezpieczenia, naleĪy niska elastycznoĞü spowodowana standaryzacją instrumentu oraz ograniczenie ewentualnych korzyĞci wynikających ze zmiany kursu walutowego, co jest cechą charakterystyczną instrumentów symetrycznych. Przedstawione sáaboĞci strategii zabezpieczających z wykorzystaniem kontraktów futures powodują, Īe przed- siĊbiorstwa czĊĞciej w polskich warunkach korzystają z instrumentów pochodnych na rynku OTC, gáównie kontraktów forward i opcji walutowych.

Currency Futures in Hedging Currency Risk

The article concentrates on hedging of currency positions by companies. The aim of this paper is to present the possibilities of using futures to hedge currency risk. The availability of the instrument, due to its exchange trading, and its low cost are the main advantages of hedging with futures. The main disadvantage, however, is its low elasticity resulting from standardization. Another downside is the limit of the potential profits, which is characteristic of symmetrical instruments. As a result, companies prefer to hedge with OTC derivatives, especially with forwards and currency options.