Jan Czekaj

(1)

* Prof. dr hab. Jan Czekaj – Katedra Rynków Finansowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

Adres do korespondencji: Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Katedra Rynków Finansowych, pawi- lon Finansów pok. 602, ul. Rakowicka 27, 31-510 Kraków; e-mail: jczekaj@uek.krakow.pl.

Studia i Materiaïy, 1/2018 (26): 68– 75 ISSN 1733-9758, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172/1733-9758.2018.26.6

Niewykorzystane metody kszta ïtowania bazy monetarnej

Jan Czekaj

^*

Polityka pieniÚĝna w Polsce opiera siÚ na koncepcji bezpoĂredniego celu inflacyjnego. Wedïug powszechnie panujÈcych poglÈdów skutecznoĂÊ takiej polityki uzaleĝniona jest od wiarygod- noĂci organów prowadzÈcych politykÚ pieniÚĝnÈ, która z kolei zaleĝy od niezaleĝnoĂci tych organów (banku centralnego) od wïadz politycznych, wykazujÈcych skïonnoĂÊ do desta- bilizowania sektora finansów publicznych, co uwaĝano za podstawowÈ przyczynÚ inflacji.

Jednym z najwaĝniejszych rozwiÈzañ instytucjonalnych jest zakaz finansowania deficytów budĝetowych emisjÈ pieniÈdza banku centralnego. W skrajnej wersji polityka bezpoĂredniego celu inflacyjnego utrudnia, a nawet uniemoĝliwia prowadzenie spójnej polityki finansowej pañstwa.

Polityka pieniÚĝna prowadzona w Polsce powoduje narastanie, z jednej strony, rezerw dewi- zowych pañstwa, a z drugiej – wzrost zadïuĝenia zagranicznego. Jednoczesne zmniejszenie rezerw walutowych oraz dïugu zagranicznego pozwoliïoby zaoszczÚdziÊ rocznie co najmniej 8bmld zï. Zmniejszenie rezerw dewizowych nie powodowaïoby istotnego wzrostu ryzyka kryzysu walutowego, gdyĝ nie zmieniaïoby miÚdzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto Polski.

Sïowa kluczowe: pieniÈdz, polityka pieniÚĝna, emisja pieniÈdza, bank centralny, rezerwy dewizowe, polityka finansowa pañstwa, dïug publiczny.

Nadesïany: 17.10.17 | Zaakceptowany do druku: 09.04.18

Unused methods of shaping the monetary base

Monetary policy in Poland is based on the concept of direct inflation target. According to commonly held opinion, the effectiveness of such policy depends on the credibility of the authorities that conduct monetary policy, which in turn depends on the independence of those bodies (central bank) from political authorities, which tend to destabilize the public finance sector, which was considered the primary cause of inflation. One of the most important institutional solutions is the prohibition of financing budget deficits by issuing central bank money. In the extreme version, the policy of direct inflation target makes it difficult or even impossible to implement a coherent state financial policy.

The monetary policy pursued in Poland causes growing, on the one hand, foreign exchange reserves of the state, and on the other – an increase in foreign debt. The simultaneous reduction of foreign currency reserves and foreign debt would save at least PLN 8 billion annually. Abreduction in foreign exchange reserves would not cause a significant increase in the risk of a currency crisis, as it would not change the net international investment position of Poland.

(2)

1. Wprowadzenie

W debacie na temat podstawowych zagadnieñ z zakresu teorii pieniÈdza moĝna wyróĝniÊ dwie podstawowe grupy poglÈ- dów: teoriÚ pieniÈdza towarowego (krusz- cowego) oraz teoriÚ nominalistycznÈ, które w literaturze okreĂlane sÈ takĝe w inny spo- sób (Goodhart, 1998).

Teoria pieniÈdza towarowego, okreĂlana takĝe mianem teorii klasycznej, kruszcowej czy teĝ ortodoksyjnej zakïada, ĝe pieniÈdz powstaï spontanicznie (w wyniku procesu rynkowego) jako narzÚdzie likwidujÈce nie- dogodnoĂci wymiany barterowej i ma ze swej istoty charakter towarowy. W trakcie histo- rycznego procesu rozwoju pieniÈdz przyj- mowaï wprawdzie róĝne formy: pieniÈdza towarowego, pieniÈdza papierowego, wresz- cie pieniÈdza bankowego – prawdziwym pieniÈdzem jest jednak pieniÈdz towarowy (kruszcowy), posiadajÈcy okreĂlonÈ wartoĂÊ jako dobro, które peïni funkcjÚ pieniÈdza ze wzglÚdu na powszechnÈ akceptowalnoĂÊ (chodliwoĂÊ) (Menger, 2009). PodstawowÈ funkcjÈ pieniÈdza wedïug tych teorii jest poĂredniczenie w wymianie towarów (von Mises, 1953, s. 3–5). Tak rozumiany pie- niÈdz, przynajmniej w dïugim okresie, jest neutralny wzglÚdem procesów rzeczowych.

Wedïug alternatywnej, nominalistycznej, zwanej takĝe heterodoksyjnÈ czy teĝ nowo- czesnÈ, teorii pieniÈdz powstaï wczeĂniej, zanim pojawiïa siÚ wymiana towarowa i jest przede wszystkim miernikiem (jednostkÈ rachunkowÈ) wartoĂci (wyceny zobowiÈ- zañ). Ten nurt zakïada, ĝe pieniÈdz jest two- rzony przez pañstwo lub innÈ formÚ wïadzy sprawowanej na danym terenie, która ma zdolnoĂÊ stanowienia prawa, zwïaszcza zaĂ prawo do nakïadania podatków. Wedïug tej teorii pieniÈdz jest produktem prawa, a nie rynku (Wray, 2014, s. 2).

PoglÈdy dotyczÈce genezy, istoty czy funkcji pieniÈdza majÈ istotny wpïyw na przyjmowane rozwiÈzania modelowe doty- czÈce praktyki polityki pieniÚĝnej. Wspóï- czesna teoria i praktyka polityki pieniÚĝnej, okreĂlana mianem gïównego nurtu, oparta na ortodoksyjnej teorii pieniÈdza, zakïada

taki model polityki pieniÚĝnej, w którym niezaleĝny bank centralny koncentruje swoje dziaïania na utrzymaniu inflacji na poĝÈdanym poziomie, posïugujÈc siÚ krót- koterminowymi stopami procentowymi (Wray, 2016, s. 54). Ten model polityki pieniÚĝnej utrudnia jednak ksztaïtowanie racjonalnej polityki makroekonomicznej, ksztaïtowanie odpowiedniej „policy mix”, czyli relacji miÚdzy politykÈ monetarnÈ abfiskalnÈ. Powoduje to powstawanie okre- Ălonych strat, które sÈ analizowane w tym artykule, a których moĝna by uniknÈÊ, odpowiednio koordynujÈc politykÚ mone- tarnÈ i fiskalnÈ.

2. Wspóïczesny model polityki pieniÚĝnej

Jednym z najwaĝniejszych zaïoĝeñ polityki pieniÚĝnej realizowanej w Ăwiecie od przeïomu lat 80. i 90. ubiegïego wieku jest zaïoĝenie o niezaleĝnoĂci banku centralnego, która miaïa stanowiÊ warunek wia- rygodnoĂci banku centralnego niezbÚd- nej wb realizacji polityki, której celem jest utrzymanie inflacji na poĝÈdanym poziomie (tzw. polityka bezpoĂredniego celu inflacyjnego) (Bernanke i in., 1999, s. 1–3). WbmyĂl tych koncepcji tylko bank centralny, nieza- leĝny od wïadz politycznych, których hory- zont dziaïania jest krótkookresowy, moĝe prowadziÊ politykÚ pieniÚĝnÈ zdolnÈ do utrzymania inflacji na poĝÈdanym poziomie w dïugim okresie (Bibow, 2010).

Zakaz kredytowania deficytów budĝeto- wych jest jednym z najwaĝniejszych przeja- wów niezaleĝnoĂci banku centralnego ibjed- nym z najwaĝniejszych rozwiÈzañ prawnych dotyczÈcych funkcjonowania banków centralnych. Uznano bowiem, ĝe gïównÈ przy- czynÈ podwyĝszonej inflacji w latachb70. ib80.

ubiegïego wieku byïy wysokie deficyty budĝe- towe (Catao i Torrens, 2003). Inflacyjne skutki deficytu budĝetowego uzaleĝnione sÈ z kolei od sposobu jego finansowania.

Deficyt budĝetowy finansowany Ărodkami pozyskanymi od sektora prywatnego nie wpïywa na inflacjÚ, gdyĝ wzrost popytu ze strony sektora publicznego jest dokïadnie Keywords: money, monetary policy, money issue, central bank, foreign exchange reserves, financial policy of the state, public debt.

Submitted: 17.10.17 | Accepted: 09.04.18

JEL: E42, E47, E52

(3)

równowaĝony oszczÚdnoĂciami sektora prywatnego. Jeĝeli deficyt sektora publicznego jest finansowany przez bank centralny, to na rynku pojawia siÚ dodatkowy pieniÈdz, który przyczyni siÚ do wzrostu popytu, a zatem ibdo przyspieszenia inflacji.

To rozumowanie legïo u podstaw roz- wiÈzañ instytucjonalnych wprowadzanych wbwielu krajach, które polegaïy na prawnym zakazie finansowania deficytów budĝeto- wych przez banki centralne. Wbnajbardziej radykalnej formie rozwiÈzania te zostaïy wprowadzone w ustawodawstwie Unii Europejskiej i Europejskiego Banku Cen- tralnego i znalazïy odzwierciedlenie w podstawowych aktach prawnych UE¹. Podobne rozwiÈzania zostaïy przyjÚte wbustawodaw- stwie polskim. Art. 220 Konstytucji Rze- czypospolitej Polskiej stwierdza, ĝe ustawa budĝetowa nie moĝe zakïadaÊ finansowania deficytu budĝetowego kredytem zaciÈga- nym w centralnym banku pañstwa.

RozwiÈzania prawne oraz praktyka dziaïania Narodowego Banku Polskiego doprowadziïy do sytuacji, w której nie jest wïaĂciwie prowadzona polityka finansowa pañstwa – brakuje wïaĂciwej koordynacji polityki pieniÚĝnej i polityki fiskalnej, co powoduje realne straty finansowe dla pañ- stwa, straty, których moĝna by uniknÈÊ, gdyby polityka fiskalna i polityka pieniÚĝna byïy lepiej skoordynowane. Co warte pod- kreĂlenia, takÈ politykÚ moĝna by prowadziÊ w ramach istniejÈcych rozwiÈzañ prawnych, nie naruszajÈc ani niezaleĝnoĂci banku centralnego, ani zakazu finansowania deficytów budĝetowych przez bank centralny.

3. Mechanizm kreacji pieniÈdza banku centralnego

Mechanizm kreacji pieniÈdza banku centralnego skïada siÚ z trzech zasadni- czych sposobów (Todd, 2013). Pierwszy to zakup rzÈdowych papierów wartoĂciowych, drugi – kredyt dla banków komercyjnych ibtrzeci – zakup dewiz. Moĝemy powiedzieÊ, ĝe obecnie w Polsce dwa pierwsze sposoby sÈ, praktycznie rzecz biorÈc, niewykorzy- stywane. Bank centralny nie ma w swoim portfelu ĝadnych rzÈdowych papierów war- toĂciowych. Z kolei kredyt dla banków, poza krótkookresowym wpieraniem pïynnoĂci wbpostaci kredytu lombardowego czy operacji REPO, wïaĂciwie nie istnieje. Zbustawo- wych regulacji wynika jednak, ĝe Narodowy Bank Polski ma moĝliwoĂÊ (tj. prawo) naby-

wania rzÈdowych papierów wartoĂciowych dla celów prowadzenia polityki pieniÚĝnej.

Ustawa ob Narodowym Banku Polskim nie precyzuje, jakie rzÈdowe papiery warto- Ăciowe moĝe nabywaÊ bank centralny (krót- koterminowe czy dïugoterminowe), chociaĝ w praktyce przyjmuje siÚ, ĝe najpeïniej potrzebom polityki pieniÚĝnej odpowiadajÈ rzÈdowe papiery krótkoterminowe. Naleĝy jednak takĝe zauwaĝyÊ, ĝe wbramach polityki pieniÚĝnej prowadzonej w trakcie ibpo kryzysie finansowym najwaĝniejsze banki centralne Ăwiata (Fed, EBC, Bank Anglii) skupujÈ wb szerokim zakresie papiery dïu- goterminowe. Poniewaĝ w aktywach NBP, praktycznie rzecz biorÈc, nie ma rzÈdowych papierów wartoĂciowych, a równoczeĂnie kredyt dla banków komercyjnych równieĝ nie wystÚpuje, to niemal w caïoĂci emisja pieniÈdza polskiego banku centralnego ma pokrycie w rezerwach dewizowych. Gdyby z takich czy innych wzglÚdów rezerwy dewizowe ulegïy drastycznemu zmniejszeniu, to NBP byïby zmuszony do zakupu rzÈdowych (lub prywatnych) papierów wartoĂciowych, gdyĝ w przeciwnym razie emisja pieniÈdza banku centralnego ulegïaby odpowied- niemu zmniejszeniu, co pociÈgnÚïoby za sobÈ negatywne skutki wbpostaci ogranicze- nia wielkoĂci kredytu wbgospodarce.

Jeĝeli zatem emisja pieniÈdza banku centralnego ma w caïoĂci pokrycie w rezerwach dewizowych, to zachodzi koniecz- noĂÊ postawienia pytania, jakie skutki taki mechanizm kreacji ma dla gospodarki, a wb szczególnoĂci dla sektora finansów publicznych. OdpowiadajÈc na to pytanie, warto zwróciÊ uwagÚ na dwie kwestie.

Po pierwsze, w NBP gromadzÈ siÚ rezerwy dewizowe, które sÈ inwestowane w bezpieczne papiery wartoĂciowe, czyli emitowane gïównie przez rzÈdy wysokoro- zwiniÚtych pañstw, których rentownoĂÊ jest niska, a nawet w ostatnich latach zdarzaïy siÚ przypadki ujemnych nominalnych stóp oprocentowania rzÈdowych papierów war- toĂciowych niektórych pañstw. Tak siÚ staïo po kryzysie, kiedy spadïy stopy procentowe banków centralnych, a w Ălad za tym stopy oprocentowania rzÈdowych papierów war- toĂciowych. W koñcu doszïo do tego, ĝe mamy ujemne nominalne ujemne stopy oprocentowania dïuĝnych papierów warto- Ăciowych, co, teoretycznie rzecz biorÈc, do niedawna byïo uwaĝane za niemoĝliwe.

Po drugie, w sektorze bankowym mamy tzw. nadpïynnoĂÊ. WystÚpuje ona m.in.

(4)

zb tego powodu, ĝe Narodowy Bank Pol- ski kupuje dewizy gïównie od rzÈdu, bo na rynku zasadniczo nie prowadzi takich operacji. Tak czy inaczej na rynek pïynÈ zïotówki, które trzeba zaabsorbowaÊ w pro- cesie tzw. sterylizacji pieniÈdza. Ta absorp-

cja jest dokonywana przez sprzedaĝ bonów pieniÚĝnych Narodowego Banku Polskiego, a stopa oprocentowania tych papierów jest na poziomie stopy referencyjnej Narodo- wego Banku Polskiego.

Rysunek 1. Rezerwy dewizowe pañstwa w latach 2010–2015

mld zł

277

94 70

334

98 76

338

109 83

320

106 77

352

100 83

370

95 87 mld USD mld euro

2010 2011 2012 2013 2014 2015

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych NBP.

Na rysunku 1 mamy pokazane rezerwy dewizowe pañstwa, wyraĝone w zïotych ib wb dewizach. Z danych z Narodowego Banku Polskiego wynika, ĝe od 2010 do 2015 r. wzrosïy one przede wszystkim wbwymiarze zïotówkowym. WartoĂÊ rezerw walutowych na koniec 2015 roku w zïo- tych wyniosïa 370, w dolarach 95 mld oraz w euro 87 mld. Moĝna postawiÊ pytanie, jakie konsekwencje dla systemu finansów publicznych majÈ rezerwy dewizowe.

Posiadanie rezerw walutowych, przynajmniej w warunkach polskich, ïÈczy siÚ

z dwoma przeciwstawnymi konsekwen- cjami. Z jednej strony sÈ ěródïem docho- dów z tytuïu lokat tych rezerw w zagraniczne papiery wartoĂciowe, z drugiej zaĂ, w warunkach tzw. nadpïynnoĂci sektora bankowego, pociÈgajÈ ze sobÈ koszty wbpostaci odsetek od papierów wartoĂcio- wych (bonów pieniÚĝnych emitowanych przez NBP), których celem jest absorpcja przez NBP nadmiaru rezerw w systemie bankowym. Finansowe konsekwencje tych dwu przeciwstawnych efektów zilustrowano na rysunku 2.

Rysunek 2. Dochody z tytuïu oprocentowania rezerw i koszty polityki pieniÚĝnej w latach 2010–2015 (w mld zï)

Koszty operacji polityki pienieżnej Dochód z odsetek w mld zł Różnica

2,7 4,5

1,8 4,1

7,3

3,2 4,55,8 1,3

3,8 1,2

-2,6 2,6

4,4

1,8 4,12,7 1,4

19,1 27,3

8,2

2010 2011 2012 2013 2014 2015 Razem

½ródïo: jak na rysunku 1.

(5)

W 2010 r. koszty prowadzenia polityki pieniÚĝnej (koszty oprocentowania bonów pieniÚĝnych emitowanych przez NBP) wynosiïy ïÈcznie 2,7 mld zïotych. Dochody zb rezerw wyniosïy natomiast 4,5b mld zïo- tych, ale bez róĝnic kursowych. Tak wiÚc róĝnica miÚdzy dochodami zbrezerw abkosz- tami prowadzenia polityki pieniÚĝnej wyniosïa 1,8 mld zï. Jak wynika z danych przedstawionych na rysunku 2, róĝnica ta wbwiÚkszoĂci analizowanych lat jest dodat- nia, chociaĝ w roku 2013 byïa ona ujemna, co wynikaïo ze szczególnego uksztaïtowa- nia (spadek) cen papierów wartoĂciowych, wbktóre inwestowaï NBP. Wbcaïym analizowanym okresie koszty polityki pieniÚĝnej wynosiïy 19,1 mld zï, natomiast dochody zb rezerw 27,3 mld zï, a zatem dochody netto NBP wyniosïy 8,2bmld zïotych. ¥red- nie roczne dochody netto NBP z tytuïu prowadzenia polityki pieniÚĝnej wyniosïy zatem okoïo 1,17 mld zï rocznie. Jeĝeli uwzglÚdnimy, ĝe w analizowanym okresie

Ărednia wartoĂÊ rezerw dewizowych wyno- siïa 331,8b mldb zï, to moĝna stwierdziÊ, ĝe Ărednia roczna stopa zwrotu z tych rezerw wyniosïa okoïo 0,35%.

4. Mechanizm polityki pieniÚĝnej a sektor finansów publicznych AnalizujÈc finansowe skutki polityki pieniÚĝnej, naleĝy mieÊ na uwadze, ĝe NBP dziaïa wprawdzie jako samodzielny ibsamorzÈdny podmiot, niemniej jednak jest integralnym elementem systemu finansowego pañstwa. Przedstawione dane naleĝy wiÚc oceniaÊ w kontekĂcie caïoĂci systemu finansowego pañstwa. W szczególnoĂci, osiÈgniÚte wyniki finansowe warto odnieĂÊ do sytuacji sektora finansów – wielkoĂci ibstruktury zadïuĝenia oraz kosztów obsïugi dïugu. W kontekĂcie prowadzonych tu roz- waĝañ szczególnie istotne sÈ dane doty- czÈce zadïuĝenia zagranicznego. Odpo- wiednie dane przedstawiono na rysunku 3.

Rysunek 3. Zadïuĝenie zagraniczne skarbu pañstwa oraz koszty obsïugi dïugu w latach 2010–2015 w mld zï

Zadłużenie zagraniczne skarbu państwa Koszt obsługi długu zagranicznego

194,8

246,4 250,9 253,8

276,9 292,4

7,4 8,8 10,3 10,1 9,6 9,7

2010 2011 2012 2013 2014 2015

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych Ministerstwa Finansów.

Na rysunku 3 pokazano, jak siÚ zmieniaïo zadïuĝenie zagraniczne pañstwa wbzïotych, które w roku 2010 wynosiïo 194,8b mld zï ibwzrosïo do roku 2105 do 292,4 mld zïo- tych. Wbroku 2015 zadïuĝenie zagraniczne skarbu pañstwa stanowiïo 79% wartoĂci rezerw dewizowych. Koszty obsïugi tego zadïuĝenia poczÈtkowo (do 2012 r.) rosnÈ, nastÚpnie nieznacznie spadajÈ, co zwiÈzane jest z generalnym spadkiem stóp procentowych na Ăwiatowych rynkach finansowych.

Ècznie wb caïym okresie odsetki o dïugu zagranicznego skarbu pañstwa wyniosïy 55,9 mld zï.

Wydatki w tym obszarze warto skonfron- towaÊ z omówionymi wczeĂniej dochodami z operacji prowadzonych przez bank centralny. Odpowiednie dane przedstawiono w tabeli 1.

Koszty polityki pieniÚĝnej w caïym okresie wyniosïy 19,1 mld zï, natomiast dochody z rezerw 27,3 mld zïotych. Moĝna zatem stwierdziÊ, ĝe netto NBP osiÈgnÈï z tych tytuïów dochód netto w wysokoĂci 8,2b mldb zï. W tym samym czasie koszty obsïugi dïugu zagranicznego skarbu pañ- stwa wyniosïy 56bmld zïotych. To porówna- nie pomaga nam oceniÊ, na ile ten sposób

(6)

prowadzenia polityki pieniÚĝnej jest opïa- calny dla pañstwa. JeĂli wiÚc uwzglÚdni siÚ zarówno przychody, jak i wydatki ponoszone w zwiÈzku z dziaïalnoĂciÈ na zagranicznych rynkach finansowych, nie tylko NBP, lecz takĝe ministra finansów, mamy ujemne saldo wb wysokoĂci 47,8b mldb zïo- tych. Warto takĝe zwróciÊ uwagÚ, ĝe Ăred- nia roczna wartoĂÊ zagranicznych aktywów NBP w analizowanym okresie wynosiïa 331,8 mld zï, natomiast wartoĂÊ zagranicznych zobowiÈzañ skarbu pañstwa 252,5b mld zïotych. Dochody z oprocentowania rezerw wyniosïy 27,3 mld zï, koszty oprocentowania dïugu skarbu pañstwa 56 mld zïotych. Oznacza to, ĝe efektywna stopa dochodu zbtytuïu rezerw walutowych wyniosïa Ărednio 1,37%, natomiast stopa oprocentowania zobowiÈzañ zagranicznych skarbu pañstwa 3,70%. W konsekwencji kwota zainwestowanych za granicÈ rezerw walutowych (331,8 mld zï Ăredniorocznie) przynosi mniejsze dochody niĝ wydatki na obsïugÚ dïugu pañstwowego (252,5 mld zï).

Przedstawione dane pokazujÈ zarazem, jakie potencjalne korzyĂci dla pañstwa tkwiÈ wbodpowiedniej koordynacji polityki pieniÚĝnej i fiskalnej. Nie ulega wÈtpliwo- Ăci, ĝe ze wzglÚdu na zmiany stóp procentowych, kursów walutowych, cen instrumen- tów rynku finansowego te wartoĂci bÚdÈ siÚ zmieniaÊ. Niemniej moĝna stwierdziÊ, ĝe te niekorzystne relacje utrzymujÈ siÚ i raczej bÚdÈ siÚ nadal utrzymywaÊ.

UwzglÚdniajÈc powyĝsze, moĝna posta- wiÊ pytanie, czy i w jaki sposób moĝna zmieniÊ te niekorzystne relacje. Odpo- wiedě na to pytanie jest zasadniczo twier- dzÈca, chociaĝ naleĝy takĝe mieÊ na uwadze niebezpieczeñstwa z tym zwiÈzane.

Najwaĝniejszym z nich jest potencjalny wzrost ryzyka kryzysu walutowego, przed którym rezerwy walutowe stanowiÈ zabez- pieczenie. Przeprowadzenie odpowiednich

zmian wymagaïoby jednak zintegrowanego podejĂcia do polityki pieniÚĝnej i fiskalnej.

Przede wszystkim naleĝaïoby podjÈÊ dzia- ïania majÈce na celu zlikwidowanie nad- pïynnoĂci sektora bankowego. Ze wzglÚdu na fakt, ĝe emisja pieniÈdza banku centralnego ma niemal w 100% pokrycie w rezerwach walutowych, tÚ nadpïynnoĂÊ moĝna zlikwidowaÊ tylko przez zmniejszenie rezerw walutowych. Najlepiej byïoby, gdyby spadkowi rezerw walutowych towarzyszyïo zmniejszenie dïugu zagranicznego skarbu pañstwa. W uproszczeniu oznaczaïoby to zakup przez rzÈd walut w NBP na spïatÚ zadïuĝenia zagranicznego z równoczesnÈ sprzedaĝÈ na rynku uzyskanych przez rzÈd dewiz, gïównie pochodzÈcych z dotacji zbUE. Przeprowadzenie tego typu konwer- sji byïoby moĝliwe w dïuĝszym okresie, co takĝe pozwoliïoby na kontrolowanie caïego procesu i dokonywanie korekt w przypadku pojawienia siÚ zagroĝeñ.

Czy jednak zmniejszenie rezerw dewizowych, które sÈ swego rodzaju polisÈ ubez- pieczeniowÈ kraju nie spowodowaïoby zwiÚkszenia ryzyka kryzysu walutowego czy finansowego? Jakkolwiek niebezpie- czeñstwa takiego nie moĝna wykluczyÊ, to wydaje siÚ, ĝe nie jest ono duĝe.

Po pierwsze, w warunkach pïynnego kursu walutowego bank centralny z definicji nie dokonuje transakcji na rynku walutowym, gdyĝ kursy walut z zaïoĝenia ksztaïtujÈ siÚ na rynku (bank centralny nie „broni”

okreĂlonego kursu, gdyĝ takiego kursu nie ustala) – moĝna wiÚc stwierdziÊ, ĝe rezerwy te nie sÈ bankowi potrzebne do prowadzenia polityki majÈcej na celu utrzymanie kursu walutowego na okreĂlonym poziomie. Jeĝeli nawet zaïoĝymy, ĝe w szcze- gólnych okolicznoĂciach taka interwencja NBP byïaby wskazana, to ib tak w dïuĝszej perspektywie moĝliwoĂci przeciwdziaïania deprecjacji zïotego sÈ ograniczone, gdyĝ

Tabela 1. Koszty obsïugi dïugu zagranicznego oraz polityki pieniÚĝnej a dochody z rezerw zagranicz- nych w latach 2010–2015 (w mld zï)

2010 2011 2012 2013 2914 2015 Razem Koszty polityki pieniÚĝnej –2,7 –4,1 –4,5 –3,8 –2,6 –1,4 –19,1

Dochody z rezerw 4,5 7,3 5,8 1,2 4,4 4,1 27,3

Koszty obsïugi dïugu

zagranicznego –7,4 –8,8 –10,3 –10,1 –9,6 –9,7 –56

Róĝnica –5,5 –5,6 –9 –12,7 –7,8 –7,1 –47,8

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych NBP i Ministerstwa Finansów.

(7)

ěródïem tej deprecjacji jest z reguïy nierów- nowaga wewnÚtrzna ib zewnÚtrzna gospodarki. Z kolei, jak wskazuje doĂwiadczenie, m.in. Wielkiej Brytanii, obrona przed kry- zysem walutowym wywoïanym dziaïaniami spekulacyjnymi jest nieskuteczna.

Po drugie, przeprowadzajÈc proponowane zmiany, moĝna by zmniejszyÊ zadïuĝenie skarbu pañstwa w walutach obcych, którego wartoĂÊ wynosi dziĂ okoïo 300b mldb zïotych. W rezultacie nastÈpi- ïaby zmiana struktury zadïuĝenia na rzecz zadïuĝenia wb zïotych, co zmniejszaïoby ryzyko kryzysu walutowego. Proponowana zmiana byïaby neutralna dla miÚdzynaro- dowej pozycji inwestycyjnej netto Polski, gdyĝ, zb jednej strony, spadïyby rezerwy dewizowe pañstwa, zbdrugiej zaĂ – zmniej- szyïoby siÚ zadïuĝenie zagraniczne sektora finansów publicznych.

Po trzecie, proponowane zmiany byïyby neutralne w kontekĂcie sytuacji na rynku pieniÚĝnym w Polsce. Z rynku zniknÚïyby wprawdzie bony pieniÚĝne NBP, ale poja- wiïyby siÚ dodatkowe obligacje skarbu pañ- stwa wyemitowane w celu zakupu w NBP dewiz na spïatÚ caïoĂci lub czÚĂci zadïuĝe- nia zagranicznego. NBP mógïby bardziej elastycznie ksztaïtowaÊ podaĝ pieniÈdza rezerwowego, niĝ ma to miejsce dzisiaj, kiedy NBP musi tak dostosowywaÊ opera- cje otwartego rynku, aby podaĝ pieniÈdza rezerwowego pozwalaïa na utrzymanie krótkoterminowych stóp procentowych na rynku miÚdzybankowym na poziomie stopy referencyjnej.

Po czwarte, po zlikwidowaniu nadpïyn- noĂci w sektorze bankowym NBP musiaïby dokonywaÊ zakupów obligacji skarbowych, aby utrzymaÊ stopÚ procentowÈ na rynku miÚdzybankowym na poziomie stopy referencyjnej. Zakup obligacji skarbowych byïby konieczny, zwïaszcza w warunkach wzrostu gospodarczego oraz wzrostu zapo- trzebowania na kredyt w gospodarce. Na rynku dïugu pañstwowego pojawiïby siÚ duĝy nabywca, który stabilizowaïby sytuacjÚ na tym rynku.

Po piÈte, po zlikwidowaniu nadpïynno- Ăci w systemie bankowym spadïyby koszty polityki pieniÚĝnej, które, jak wskazywano wczeĂniej, w latach 2010–2015 wynosiïy Ăredniorocznie okoïo 3,2 mld zï, co dodatkowo zwiÚkszaïoby kwotÚ oszczÚdnoĂci, jaka powstaïaby w wyniku proponowanej zmiany sposobu prowadzenia polityki pie- niÚĝnej.

RozwaĝajÈc zasadnoĂÊ wprowadzenia proponowanych w artykule zmian, warto takĝe podkreĂliÊ, ĝe ze wzglÚdu na wyĝsze stopy oprocentowania polskich rzÈdowych papierów wartoĂciowych niĝ papierów war- toĂciowych emitowanych przez rzÈdy wyso- korozwiniÚtych pañstw, w które sÈ inwestowane rezerwy NBP wzrosïyby dochody NBP, które jednak niemal w caïoĂci (okoïo 95%) byïyby przekazywane do budĝetu pañstwa. Inaczej mówiÈc, odsetki od dïugu zagranicznego, które dziĂ sÈ przekazywane inwestorom zagranicznym, trafiaïyby do NBP, a nastÚpnie z powrotem do budĝetu pañstwa. Dochody z tytuïu emisji pieniÈdza (tzw. seniorat) byïyby zatem przekazywane do budĝetu pañstwa polskiego, podczas gdy w obecnej sytuacji sÈ one, przynajmniej czÚ- Ăciowo, transferowane za granicÚ, zasilajÈc budĝety pañstw, w których papiery inwe- stuje NBP.

Obecnie stopy procentowe w Ăwiecie znajdujÈ siÚ na rekordowo niskich poziomach. W nieodlegïej perspektywie naleĝy liczyÊ siÚ z zacieĂnieniem polityki pieniÚĝ- nej, m.in. przez podwyĝki stóp procentowych. Ogólny wzrost poziomu stóp procentowych oznaczaïby zwiÚkszenie róĝnic miÚdzy stopami oprocentowania polskich rzÈdowych papierów wartoĂciowych oraz papierów wartoĂciowych pañstw, wb które lokowane sÈ polskie rezerwy walutowe.

W konsekwencji straty ponoszone przez PolskÚ z tytuïu braku odpowiedniej koordynacji polityki finansowej pañstwa bÚdÈ prawdopodobnie wzrastaÊ, co dodatkowo uzasadnia potrzebÚ wprowadzenia proponowanych zmian.

5. Podsumowanie

Realizowana w Polsce polityka pieniÚĝna oparta jest na tzw. strategii bezpoĂredniego celu inwestycyjnego. Jej gïównymi zaïoĝe- niami sÈ: niezaleĝnoĂÊ banku centralnego, warunkujÈca jego wiarygodnoĂÊ, oraz wykorzystanie polityki krótkoterminowych stóp procentowych jako podstawowego narzÚdzia polityki monetarnej. Ten model polityki pieniÚĝnej ma tÚ wadÚ, ĝe utrudnia odpowiedniÈ koordynacjÚ polityki monetarnej i fiskalnej, co w konsekwencji prowadzi do powstania strat. W Polsce w latach 2010–2015 straty te moĝna szacowaÊ na okoïo 8 mld zï rocznie, a wiÚc jest to kwota zbliĝona do kwoty wpïat z zysku Narodo- wego Banku Polskiego do budĝetu w trak-

(8)

cie ostatnich dwu lat. Naleĝy podkreĂliÊ, ĝe skala tych strat jest uzaleĝniona od róĝnic w poziomach oprocentowania polskiego dïugu pañstwowego oraz oprocentowania rezerw walutowych NBP. Moĝna zakïadaÊ, ĝe w przypadku ogólnego wzrostu stóp procentowych na rynkach finansowych straty te bÚdÈ wykazywaÊ tendencjÚ wzrostowÈ, ze wzglÚdu na wyĝsze ryzyko polskich obligacji skarbowych niĝ obligacji wysoko rozwiniÚtych pañstw, w które inwestowane sÈ rezerwy walutowe Narodowego Banku Polskiego (rezerwy walutowe pañstwa polskiego w zarzÈdzie NBP).

Przypisy

1 Art. 128, 130 i 282 Traktatu o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej.

Bibliografia

Bernanke, B., Laubach, T., Mishkin, F. i Posen, A.

(1999). Inflation targeting: lessons from the interna- tional experience. Princeton University Press.

Bibow, J. (2010). A Post Keynesian Perspective on the Rise of Central Bank Independence: A Dubious Suc-

cess Story in Monetary Economics, Working Paper No. 625, Levy Economics Institute, October.

Catao, L. i Torrens, M.E. (2003). Fiscal Deficits and Inflation. IMF Research Department, April 2003.

Goodhart, Ch.A.E. (1998). The two concepts of money: implications for the analysis of optimal cur- rency areas. European Journal of Political Economy, 14, 408–410.

Menger, C. (2009). The Origins of Money. Ludwig von Mises Institute, Auburn, 2009.

von Mises, L. (1953). The Theory of Money and Credit. New Haven: Yale University Press.

Wray, R. (2014). From the State Theory of Money to Modern Money Theory: An Alternative to Economic Orthodoxy, Levy Economics Institute of Bard Col- lege, Working Paper No. 792, March 2014.

Wray, R. (2016). Why Minsky Matters: An Intro- duction to the Work of a Maverick Economist. Prin- ceton and Oxford: Princeton University Press.

Todd, W.F. (2013). The Problem of Excess Reserves, Then and Now, Levy Economics Institute, Working Paper No. 763, May 2013.

Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej.