Aleksandra Przyszewska, Anna Przytuła, Mateusz Szymański - „Efekt ukąszenia węża” jako przyczyna objaśniania anomalii w działaniu inwestorów. Przegląd badań

(1)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 17 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1(1), p. 17–27

Aleksandra Przyszewska, Anna Przytuła, Mateusz Szymański, „Efekt ukąszenia węŜa” jako…

„EFEKT UKĄSZENIA WĘśA”

JAKO PRZYCZYNA OBJAŚNIANIA

ANOMALII W DZIAŁANIU INWESTORÓW.

PRZEGLĄD BADAŃ

Aleksandra Przyszewska*, Anna Przytuła**, Mateusz Szymański***

Abstrakt Artykuł analizuje badania dotyczące „efektu ukąszenia węŜa” jako jednego z wielu irracjonalnych zachowań występujących na rynku kapitałowym. Przed-stawione w nim rozwaŜania bazują na literaturze z zakresu finansów behawio-ralnych, choć dostępne publikacje poświęcają stosunkowo mało miejsca temu tematowi. W opracowaniu omówione zostały głównie te eksperymenty na-ukowe, w których moŜna dostrzec jedynie przesłanki zachowania określanego jako „efekt ukąszenia węŜa”, bowiem często jest on pomijany w głębszych analizach bądź ukazywany w sposób pośredni w odniesieniu do innych aspek-tów finansów behawioralnych. Artykuł potwierdza istnienie „efektu ukąszenia węŜa” i akcentuje jego wpływ na decyzje inwestorów.

Słowa kluczowe „efekt ukąszenia węŜa”, finanse behawioralne.

WPROWADZENIE

W procesie inwestowania ostateczny efekt uzaleŜniony jest nie tylko od aspektów technicznych, ale takŜe od czynników psychologicznych, które stano-wią przedmiot zainteresowania finansów behawioralnych. Wśród tych przesła-nek pozaekonomicznych waŜne są emocje towarzyszące inwestorom oraz ich skłonność bądź teŜ awersja do ryzyka. Prowadzą one do wyróŜnienia skutków oddziaływania psychiki na decyzje inwestycyjne, takich jak: „efekt utopionych

*

Licencjat z Ekonomii, Licencjat z Finansów i Rachunkowości, Wydział Ekonomiczno--Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki.

**

Licencjat z Ekonomii, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. ***

(2)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 18

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1, p. 17–27

kosztów” [Arkes i Blumer 1985: 124], „dyspozycji” [Shefri i Statman 1985: 777 –790 (za:) Nofsinger 2006: 54], „posiadania” [Samuelson i Zeckhauster 1988: 7–59 (za:) Nofsinger 2006: 81] oraz „efekt ukąszenia węŜa” [Nofsinger 2006: 75], stanowiący główny temat tego artykułu. Warto zatem przyjrzeć się bliŜej tym zachowaniom badanym przez ekspertów, którzy zapoczątkowali nowe, be-hawioralne podejście w finansach.

Celem artykułu jest przegląd literatury pod kątem znalezienia dowodów po-twierdzających istnienie na rynku kapitałowym zjawiska określanego jako „efekt ukąszenia węŜa” oraz ukazanie jego wpływu na decyzje inwestorów, którzy mogą nie dostrzegać omawianego problemu w swoim zachowaniu. W opraco-waniu zostały zaprezentowane informacje dotyczące „efektu ukąszenia węŜa”, choć dane odnośnie tego tematu są niewystarczające, bądź teŜ nieukazywane w sposób bezpośredni. Analiza opiera się więc często na przeglądzie badań trak-tujących o tym efekcie jak o przyczynie innych udokumentowanych anomalii w działaniu inwestorów.

1. NIERACJONALNE ZACHOWANIA INWESTORÓW W OBLICZU RYZYKA I EMOCJI

Finanse w ujęciu tradycyjnym bazują na dwóch podstawowych załoŜeniach – racjonalności dokonywanych przez ludzi decyzji i bezstronności w przewidy-waniu przyszłości [Nofsinger 2006: 9–11]. Kwestia racjonalnego zachowania oraz uŜyteczności, określonej jako suma satysfakcji, została poruszona przez dwóch naukowców – J. von Neumanna i O. Morgensterna. Stworzona przez nich teoria oczekiwanej uŜyteczności zakłada, Ŝe racjonalni ludzie zgodnie z maksy-malizacją oczekiwanej uŜyteczności dokonują takiego wyboru, który zapewnia im największą sumę satysfakcji [Von Neumann i Morgenstern 1994].

Element psychiki człowieka początkowo był pomijany w procesie inwesto-wania. Według N. Barberisa i R. Thalera finanse behawioralne prezentują nowe podejście dotyczące inwestowania, a jego ukształtowanie jest odpowiedzią na rosnące problemy powiązane z klasyczną teorią finansów [Barberis i Thaler 2002]. Zmiany w tej kwestii nastąpiły dzięki odkryciom Daniela Kahnemana oraz Amosa Tversky’ego zainteresowanych zagadnieniami na pograniczu psy-chologii i ekonomii. Ich największym dokonaniem jest teoria perspektyw, która wyjaśnia, iŜ ocena uŜyteczności znajduje się pod wpływem funkcji wartościują-cej oraz funkcji waŜąwartościują-cej, ukazanych na wykresie 1.

Teoria ta jest równieŜ wykorzystywana w analizie awersji inwestorów do ryzyka, zgodnie z nią decydenci wykazują strach przed ryzykiem w przypadku wyborów przynoszących zysk, natomiast w decyzjach kończących się stratą, przejawiają skłonność do podejmowania ryzyka, a więc awersję do strat [Kah-neman i Tversky 1979: 263–290].

(3)

Wykres 1. Funkcja wag decyzyjnych Źródło: Zielonka [2002].

Inklinacje behawioralne dostrzegane na rynkach finansowych są więc niero-zerwalnie powiązane z ryzykiem, a silny wpływ emocji inwestorów powoduje jego niedoszacowanie bądź teŜ nadmierny mechanizm obronny przed ryzykiem. NaleŜy tu wskazać najczęściej opisywane przez badaczy anomalie w zachowa-niu podmiotów inwestujących. Jednym z nich jest „efekt utopionych kosztów”, którym zajęli się m. in. H. Arkes i C. Blumer. Stwierdzili oni, iŜ takie działanie wynika z dąŜenia do osiągnięcia zysku z obecnej transakcji, bez podejmowania nowych inwestycji [Arkes i Blumer 1985: 124]. MoŜna wymienić jeszcze „efekt posiadania”, badany przez W. Samuelsona i R. Zuckhaustera. Oznacza on, Ŝe inwestorzy wyŜej oceniają aktywa, które juŜ posiadają, wierząc, Ŝe przyniosą im godziwe zyski oraz koncentrując się wyłącznie na danych potwierdzających słuszność ich inwestycji [Samuelson i Zeckhauster 1988: 81]. Następną anoma-lią w zachowaniu inwestorów jest „efekt predyspozycji”, badany przez H. She-frina i M. Statmana, którzy doszli do wniosku, iŜ zbyt wczesne zamykanie zy-skownych pozycji i przetrzymywanie niekorzystnych aktywów, ma swoje pod-łoŜe w odczuciu dumy i obawie przed wstydem [Shefri i Statman 1985: 54].

Awersja do ryzyka jest równieŜ ciekawym zagadnieniem dla neurologów z California Institute of Technology, którzy na podstawie przeprowadzonych badań stwierdzili, iŜ „czujnik strachu” w mózgu człowieka mieści się dokładnie w ciele migdałowym odpowiedzialnym za szybkie rejestrowanie emocji oraz uczestniczącym w róŜnego rodzaju depresjach i autyzmie. Są to wyniki badań przeprowadzonych wśród pacjentów pozbawionych tego elementu mózgu lub z uszkodzonym ciałem migdałowatym, którzy byli bardziej skłonni do podej-mowania ryzykownych zakładów niŜ osoby w tym samym wieku, posiadające jednakowe wykształcenie i zdrowy „czujnik strachu” [Koppel 2012: 40–41].

(4)

2. ROLA STRACHU I śALU W „EFEKCIE UKĄSZENIA WĘśA”

Po zakończonej inwestycji przynoszącej stratę nie jest obce człowiekowi uczucie Ŝalu oraz strachu przed kolejnymi poraŜkami. Zbyt silne zakodowanie w pamięci takiej straty moŜe ograniczyć dalsze zaangaŜowanie podmiotów na rynkach finansowych, doprowadzając w ostateczności do inklinacji behawioral-nej, będącej tematem tego artykułu, określanej jako „efekt ukąszenia węŜa”. Oczywiście moŜliwe jest takŜe wystąpienie przeciwstawnej pułapki w postaci „potrzeby wyrównywania szans”, dąŜąc do szybkiej rekompensaty bez względu na ryzyko [Zielonka 2012: 104 (za:) Nofsinger 2011]. J. Nofsinger zobrazował pierwsze z wymienionych powyŜej zachowań podając przykład niedoświadczo-nego inwestora, który podjął decyzje o zakupie akcji wyemitowanych przez firmę z ryzykownej branŜy biotechnologicznej. Po okresie kilku dni cena tej akcji znacznie spadła, co skłoniło początkującego inwestora do sprzedaŜy tych papierów. Po upływie kilku miesięcy od ostatniej transakcji, ceny akcji tej firmy znacznie wzrosły, ponad poziom ceny nabycia. Jednak inwestor nie wykorzystał tej okazji, bowiem uczucie strachu przed ponowną stratą było zbyt silne i wybrał mniej ryzykowne aktywa [Zielonka 2012: 104]. Występujący w ten sposób lęk jest powiązany z niskim poziomem kolejnego czynnika oddziałującego na inwe-storów, jakim jest pewność siebie. MoŜe być ona bodźcem do kolejnych, sta-nowczych kroków bądź teŜ przerodzić się w zbyt częste przeprowadzanie trans-akcji giełdowych spowodowane pogonią za zyskiem, wiarę w swoje nieograni-czone umiejętności, podejmowanie zbyt wysokiego ryzyka oraz ignorowanie popełnianych przez siebie pomyłek [Jajuga 2006: 214].

3. ANOMALIE WYNIKAJĄCE Z „EFEKTU UKĄSZENIA WĘśA” ZAPRZECZENIEM TEORII PERSPEKTYWY

Zgodnie z załoŜeniami teorii perspektywy opracowanej przez D. Kahnema-na i A. Tversky’ego Kahnema-na podstawie funkcji wartości, inwestorzy wykazują silniej-szą awersję do ryzyka w przypadku osiągniętego zysku, natomiast poniesiona strata stanowi impuls do zachowań ryzykownych [Kahneman i Tversky 1979: 263–290]. Odmienne wytłumaczenie awersji do ryzyka przedstawione zostało w badaniach E. J. Johnsona i R. Thalera wskazujących, iŜ uprzednie wyniki inwestorów nie są dla nich obojętne i kształtują ich sposób postrzegania kolej-nych strat bądź zysków w następujący sposób: wcześniejsza strata powoduje wzmoŜony strach przed ryzykiem, a uprzedni zysk wzrost skłonności do ryzyka. Taką interpretację dostarczyły badaczom liczne eksperymenty dokonywane na studentach MBA z Uniwersytetu Cornell w USA. Przykładowe badania polegały na uwzględnieniu przez nich określonej sytuacji wyjściowej oraz na wyborze następujący opcji [Thaler i Johnson 1990: 643–660]:

(5)

1)Wygrałeś/łaś 30$. Którą z moŜliwości wybierzesz teraz? a) 50% szansę pozyskania 9$ i 50% szansę utraty 9$; b) pozostanie w sytuacji początkowej.

2)Straciłeś/łaś 30$. Którą z moŜliwości wybierzesz teraz? a) 50% szansę pozyskania 9$ i 50% szansę utraty 9$; b) pozostanie w sytuacji początkowej.

Rezultaty eksperymentów były następujące: w pierwszym pytaniu 82% re-spondentów wybrało opcję a) i 18% badanych dokonało wyboru opcji b), a w drugim pytaniu 36% studentów wybrało odpowiedź a) oraz 64% responden-tów wolało opcję b).

Główny wniosek płynący z przeprowadzonych eksperymentów to stwier-dzenie, Ŝe wcześniejsze poraŜki bądź sukcesy nie pozostają bez znaczenia dla inwestorów i wpływają na kolejne decyzje odnośnie inwestowania. Wyniki uzy-skane przez E. J. Johnsona i R. Thalera są dowodem potwierdzającym, iŜ uprzedni zysk (wygranie 30$) jest bodźcem do podjęcia ryzykownych decyzji (82% respondentów wybrało opcję o większym ryzyku) oraz wcześniejsza po-raŜka (utracenie 30$) powoduje u ludzi zniechęcenie do ryzyka (64% badanych nie podjęło dodatkowego ryzyka) [Thaler i Johnson 1990: 643–660].

Dostarczone przez naukowców dowody są więc jednocześnie potwierdze-niem, Ŝe na rynku kapitałowym występuje zachowanie określane jako „efekt ukąszenia węŜa”, choć nie sygnalizują tego w sposób bezpośredni w swojej ana-lizie. W przedstawionych powyŜej eksperymentach większość studentów z Uni-wersytetu Cornell wykazała się myśleniem typowym dla tej inklinacji behawio-ralnej. Wcześniejsza strata stanowiła dla nich „ukąszenie węŜa”, czyli była im-pulsem do wycofania się z ryzykownej gry, która mogła zakończyć się kolejną poraŜką. Inwestorzy znacząco odczuwający uprzednie straty będą więc działać w analogiczny sposób, na skutek wzrostu awersji do ryzyka mogą zmniejszać swoją aktywność na rynku kapitałowym.

Warto takŜe podkreślić, iŜ ukazanie z jednej strony załoŜeń wynikających z teorii perspektywy D. Kahnemana i A. Tversky’ego, a z drugiej strony całko-wicie odmiennej koncepcji awersji do ryzyka badanej przez E. J. Johnsona i R. Thalera, powoduje trudności w dokonaniu jednoznacznej oceny słuszności wyłącznie jednej z tych interpretacji. N. Barberis, M. Huang i T. Santos w swoim artykule tłumaczą, kiedy zastosowanie ma teoria D. Kahnema i A. Tversky’ego oraz koncepcja R. Thalera i E. J. Johnsona, a zatem moŜna stwierdzić, iŜ kaŜde z tych załoŜeń jest poprawne. Z przedstawionych w pracy N. Barberisa, M. Hu-anga i T. Santosa przykładach moŜna wywnioskować, Ŝe teoria perspektywy powinna być rozpatrywana dla jednorazowych decyzji inwestycyjnych, nato-miast interpretacja awersji do ryzyka E. J. Johnsona i R. Thalera znajduje zasto-sowanie przy analizie zachowań towarzyszących sekwencyjnym i dynamicznym decyzjom podejmowanym na rynku kapitałowym [Barberis i in. 2001: 1–53].

(6)

4. „EFEKT UKĄSZENIA WĘśA” JAKO JEDNA Z PRZYCZYN BŁĘDNYCH SĄDÓW W latach 1987–1993 T. Odean przeanalizował około 100 000 transakcji do-konanych przez 10 000 inwestorów. Wyniki jego badan były następujące [Odean 1999: 1279–1298]:

– w portfelach badanych inwestorów wskaźnik rotacji papierów

warto-ściowych wynosił około 80%;

– kupowane przez inwestorów akcje regularnie dawały wyniki gorsze od

średniej rynkowej;

– sprzedawane akcje przynosiły wyniki wyŜsze od średniej rynkowej. Rezultaty jego pracy budzą zainteresowanie odnośnie przyczyn tak nieefek-tywnych transakcji i jednocześnie nieracjonalnych decyzji wśród inwestorów. Za jedną z nich moŜna uznać właśnie negatywne emocje towarzyszące wcześniej-szej poraŜce i jednoczesną obawę przed jej ponownym wystąpieniem. Zatem „efekt ukąszenia węŜa” moŜe być przyczyną błędnych sądów na rynku finanso-wym prowadząc do nadmiernego wyzbywania się papierów wartościowych o tendencji wzrostowej w odpowiedzi na powstałą awersję do ryzyka bądź awer-sję do określonego instrumentu. W ten sposób jedna anomalia w zachowaniu moŜe doprowadzić do kolejnej – efektu dyspozycji.

T. Odean potwierdził te inklinacje teorii perspektywy dokonując szczegó-łowych badań. Bazowały one na kursach akcji od chwili jej nabycia aŜ do mknięcia pozycji oraz na wyliczeniach ilości dni, w których moŜliwe było za-kończenie pozycji z zyskiem oraz tych dni, które kończyły się stratą. Następnym krokiem w jego analizie było porównanie:

a)stosunku liczby dni, w których faktycznie dokonano sprzedaŜy akcji ze stratą do ogólnej liczby dni, w których sprzedaŜ powodująca stratę była moŜliwa do realizacji;

b)stosunku liczby dni, w których miała miejsce sprzedaŜ akcji z zyskiem do ogólnej liczby dni, w których moŜna było dokonać sprzedaŜy z zyskiem.

W ten sposób T. Odean wykazał, iŜ podmioty inwestujące charakteryzują się tendencją do szybszej sprzedaŜy akcji zwyŜkujących niŜ akcji z niŜszymi cenami. Jednocześnie zaobserwował, iŜ takie nieracjonalne zachowania miały negatywny rezultat końcowy, bowiem sprzedawane zwyŜkujące akcje dostarczy-łyby większych zysków w porównaniu z tymi, które inwestorzy przetrzymywali [Odean 1999: 1279–1298].

5. „EFEKT UKĄSZENIA WĘśA” A ZJAWISKO MEAN REVERSION

Podmioty inwestujące swoje środki powinny mieć na względzie fakt, iŜ po sekwencji ponadprzeciętnych wzrostów bądź spadków stóp zwrotu nastąpi w

(7)

przyszłości zmiana aktualnej tendencji w kierunku bardziej realnego i długo-terminowego poziomu stóp zwrotu. Opisane powyŜej zjawisko nosi nazwę mean

reversion bądź teŜ odwracania się stóp zwrotu [Balvers i in. 2000: 745–772].

Istnienie tego zagadnienia ma więc wpływ na to, czy inwestor w długim okresie będzie uwzględniał fakt, iŜ papiery wartościowe określane obecnie jako prze-grywające mogą być w przyszłości źródłem zysków i weźmie je pod uwagę w kolejnych inwestycjach, ignorując tym samym swoją aktualną awersję do tego instrumentu.

Zjawisko mean reversion zostało potwierdzone w analizach W. F. M. De Bondt i R. Thalera, które opierały się na pracochłonnych badaniach, dokumentujących zmienność ceny akcji zgodnie z prawem regresji do średniej. Przedmiotem ich zainteresowania były więc papiery wartościowe, które w latach 1926–1982 da-wały znaczące straty bądź zyski, a dokładnie były to akcje indeksu NYSE (New York Stock Exchange). Na ich podstawie badacze chcieli potwierdzić, Ŝe z upływem czasu 3–5 lat papiery wartościowe przynoszące ponadprzeciętne straty lub zyski charakteryzują się odwrotną tendencją. Przeprowadzili więc selekcję akcji indeksu NYSE według CAR (cumulative average residual

re-turns), a więc zgodnie ze średnimi, skumulowanymi stopami zwrotu. Spośród

nich odszukali 35 akcji o najwyŜszym wskaźniku CAR z ostatnich 5 lat oraz te o najniŜszym wskaźniku CAR w celu sporządzenia dwóch odrębnych portfeli inwestycyjnych. Naukowcy postanowili w swoich analizach opierać się na

zało-Ŝeniu kupna akcji przynoszących stratę i wyzbywaniu się akcji zyskownych z minionych pięciu lat. De Bondt i Thaler przyjęli więc okres testowy wynoszą-cy 5 lat, a stosowana przez nich strategia odtwarzana była 46 razy modyfikując kaŜdorazowo moment powstania portfela o jeden rok. Ostatnim elementem w ich badaniu było wyliczenie średnich wyników finansowych ze stworzonych portfeli inwestycyjnych. Naukowcy ogłosili rezultaty tego eksperymentu w 1985 r. i były one następujące: stopa zwrotu tzw. akcji przegrywających w okresie 5 lat była o 31,9 % wyŜsza niŜ stopa zwrotu tzw. akcji wygrywających z okresu

wyj-ściowego. Zatem przedstawione przez badaczy wyniki są dowodem na to, Ŝe zasada regresji do średniej w dłuŜszym horyzoncie czasowym ma swoje zasto-sowanie dla wartości akcji [De Bondt i Thaler 1985: 793–805].

MoŜna takŜe na podstawie tych analiz nawiązać do zachowania wynikają-cego z „efektu ukąszenia węŜa”, który będzie oznaczał ignorancję udokumento-wanego przez De Bondt i Thalera zjawiska odwracania sie stóp zwrotu. Inwestor uwikłany w tę pułapkę behawioralną będzie w kolejnych działaniach charaktery-zował się nadmierną niechęcią do akcji, które aktualnie przyniosły mu straty, patrząc wyłącznie przez pryzmat poniesionej poraŜki i nie zauwaŜając zmienia-jącej się z upływem czasu stopy zwrotu danej akcji.

(8)

6. MALEZYJSKA GIEŁDA MIEJSCEM WYSTĘPOWANIA „EFEKTU UKĄSZENIA WĘśA”

Konkretne dane liczbowe odnośnie „efektu ukąszenia węŜa” zaprezentowane zostały w artykule A. Lim Li Chin. Opisuje ona eksperyment przeprowadzony na rynku kapitałowym w Malezji, badający wpływ czterech czynników behawioral-nych, określonych jako: przekonania (beliefs), pewność siebie (self-confidence),

Ŝal (regret) oraz „efekt ukąszenia węŜa” (snake bite effect) na podejmowane de-cyzje inwestycyjne. Analizie zostało poddanych 250 inwestorów, wyselekcjono-wanych ze względu na ich wiek, rasę, zawód oraz płeć. Ankieta on-line wykorzy-stana w tym badaniu składała się z trzech części. W pierwszym etapie responden-ci byli pytani o dane podstawowe wymienione powyŜej. Kolejna część miała na celu określenie przyszłych zamiarów oraz doświadczenia inwestorów. Natomiast ostatni fragment tego eksperymentu badał wpływ determinantów psychologicz-nych na decyzje ankietowapsychologicz-nych. Uzyskane dane były analizowane z wykorzysta-niem statystyk opisowych, współczynnika korelacji Pearsona, jednoczynnikowej analizy wariancji ANOVA oraz testu t-Studenta. Sformułowane hipotezy w tym badaniu były następujące [Lim Li Chin 2012: 74–80]:

1. H1:Istnieje znaczący związek między przekonaniami i podejmowanymi

decyzjami inwestycyjnymi.

2. H2:Istnieje znaczący związek między pewnością siebie i

podejmowany-mi decyzjapodejmowany-mi inwestycyjnypodejmowany-mi.

3. H3:Istnieje znaczący związek między uczuciem Ŝalu i podejmowanymi

decyzjami inwestycyjnymi.

4. H4:Istnieje znaczący związek między „efektem ukąszenia węŜa” i

po-dejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi.

Z analizy pierwszej i drugiej część ankiety najwaŜniejsze są następujące in-formacje – większość badanych to męŜczyźni – około 70%, przewaŜają osoby w wieku 30–39 lat – około 43%, znaczący udział ma narodowość chińska – około 57% oraz większość ankietowanych jest pracownikami (za wyjątkiem samoza-trudnienia) – około 43%. Jeśli chodzi o doświadczenie na rynku kapitałowym największy odsetek – około 42,5% badanych określiło je w przedziale 0–5 lat. Odpowiedzi na pytania dotyczące oceny skłonności ankietowanych do ryzyka były następujące – 157 ankietowanych uwaŜa się za osoby stroniące od ryzyka (63% badanych), natomiast tylko 93 respondentów postrzega się jako osoby ry-zykowne (37% badanych) [Lim Li Chin 2012: 74–80].

W ostatniej, trzeciej części, sprawdzenia w jaki sposób na decyzje ankieto-wanych wpływają poszczególne determinanty psychologiczne, dokonano poprzez przypisanie do kaŜdej zmiennej charakterystycznych dla niej zachowań ocenia-nych w skali 1–4 oraz wyliczenie miar statystyczocenia-nych na podstawie udzieloocenia-nych odpowiedzi. W kaŜdym przypadku przedstawiono średnią oraz odchylenie

(9)

stan-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 25 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1(1), p. 17–27

dardowe, wartości te dla „efektu ukąszenia węŜa” zostały przedstawione w po-niŜszej tab. 1.

Tabela 1. Miary statystyczne dla „efektu ukąszenia węŜa”

Pozycje Liczba respondentów (N) Średnia ocen Odchylenie standardowe Nie chcę podejmować wysokiego ryzyka,

chociaŜ wysokie ryzyko przynosi znaczące zyski.

250 3,18 0,516

Staram sie unikać kupna akcji, które

wcze-śniej przyniosły mi stratę. 250 3,12 0,670

Gdy cena chwilowo spadnie, będę

sprzeda-wać akcje, aby zapobiec większym stratom. 250 3,07 0,610

Niepokoi mnie wpływ kryzysów

finanso-wych. 250 3,21 0,578

Źródło: Lim Li Chin [2012: 74–80].

Na podstawie tych danych liczbowych moŜna stwierdzić, Ŝe wśród ankie-towych głównym czynnikiem powodującym „efekt ukąszenia węŜa” jest strach przed kryzysami finansowymi (średnia ocen 3,21), które juŜ wcześniej przyczy-niły się do utraty zainwestowanych pieniędzy.

Kolejne wyliczenia polegały na wskazaniu siły i kierunku liniowej

zaleŜno-ści pomiędzy dwiema zmiennymi, a więc na obliczeniu współczynnika korelacji Pearsona. Wyniki dla związku pomiędzy „efektem ukąszenia węŜa” i podejmo-waniem decyzji przez inwestorów są następujące:

współczynnik korelacji Pearsona (r) [Lim Li Chin 2012: 74–80]: r = 0,242;

p-wartość (prawdopodobieństwo testowe – p): p = 0,024;

p < α; gdzie:

α – poziom istotności (dwustronnej); α = 0,05.

Przedstawione dane świadczą więc o znaczącej korelacji pomiędzy „efektem ukąszenia węŜa” i podejmowaniem decyzji przez inwestorów przy poziomie istot-ności (dwustronnej) wynoszącej 0,05. Wynika ona z silnego odczucia strachu przez inwestorów po doświadczonej poraŜce na rynku kapitałowym. W przypadku tej inklinacji behawioralnej oprócz zwiększonej awersji do ryzyka występuje takŜe zwiększona wraŜliwość na zmianę cen. Charakterystyczna jest równieŜ obawa przed niekorzystnym wpływem czynników zewnętrznych na kurs akcji.

Rezultaty z przeprowadzonej jednoczynnikowej analizy wariancji ANOVA sprawdzającej średnie róŜnice pomiędzy i wewnątrz poszczególnych grup

(10)

wie-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 26

kowych w obrębie kaŜdej zmiennej wskazują, iŜ wiek nie jest głównym czynni-kiem oddziałującym na decyzje inwestycyjne. Podobne wnioski moŜna wysnuć z badania za pomocą testu t-Studenta odnośnie wpływu samooceny inwestorów jako poszukujących bądź unikających ryzyka na występowanie wyszczególnio-nych inklinacji behawioralwyszczególnio-nych, w tym takŜe „efektu ukąszenia węŜa” [Lim Li Chin 2012: 74–80].

Podsumowując, artykuł A. Lim Li Chin jest dowodem na istnienie ścisłej zaleŜności pomiędzy doświadczonymi w przeszłości stratami a niechęcią do podejmowania ryzykownych działań przez inwestorów. Takie zachowanie,

okre-ślane jako „efekt ukąszenia węŜa”, wywołuje więc stagnację inwestorów, pomi-mo korzystnych zmian na rynku papierów wartościowych, powodując utratę moŜliwości osiągnięcia znaczących zysków.

PODSUMOWANIE

Artykuł przedstawia kwestie dotyczące „efektu ukąszenia węŜa” omawiane w literaturze traktującej o finansach behawioralnych. PrzybliŜa oraz analizuje dane liczbowe uzyskane przez naukowców, które wskazują na występowanie tego nietypowego zachowania wśród inwestorów. NaleŜy jednak podkreślić, iŜ badane zjawisko jest stosunkowo nowym efektem dołączonym do bogatej listy psychologicznych pułapek czyhających na inwestorów, a co za tym idzie, sta-nowi przedmiot niewielu analiz badawczych. Wśród tej dostępnej i sygnalizują-cej o istnieniu „efektu ukąszenia węŜa” literaturze warto wskazać na artykuły W. F. M. De Bondt i R. Thalera, T. Odeana, E. J. Johnsona i R. Thalera, czy teŜ pozycję ksiąŜkową J. Nofsingera. Często omawiana inklinacja behawioralna jest łączona przez badaczy z kolejną, poprzez wskazanie „efektu ukąszenia węŜa” jako przyczyny powstawania następnego nietypowego zachowania na rynku kapitałowym. Przykładem moŜe być interpretacja „efektu dyspozycji” ukazana w artykule T. Odeana. Więcej bezpośrednich analiz dotyczących zagadnienia „efektu ukąszenia węŜa” dokonała w swoim artykule A. Lim Li Chin,

jednocze-śnie potwierdzając w przeprowadzonym eksperymencie wpływ tej anomalii na podejmowane decyzje inwestycyjne.

Przeprowadzona analiza pozwala zatem na sformułowanie następujących wniosków:

– na rynku kapitałowym występuje „efekt ukąszenia węŜa”, – badane zjawisko wpływa na decyzje inwestorów.

PowyŜsze wnioski powinny zostać uwzględnione przez podmioty inwestujące swoje środki, bowiem mogą je ustrzec przed niewłaściwym zachowaniem oraz nadmiernymi stratami. Warto zatem podkreślić, iŜ „efekt ukąszenia węŜa” stanowi niezwykle interesujący temat z zakresu finansów behawioralnych, godny poświęce-nia uwagi w kolejnych eksperymentach dotyczących bezpośrednio tej problematyki.

(11)

BIBLIOGRAFIA

Arkes H., Blumer C. 1985, The psychology of Sunk Cost, „Organizational Behavior and Human Decision Processes”, no. 35.

Balvers R., Wu Y., Gilliland E., 2000, Mean Reversion across National Stock Markets and Para-metric Contrarian Investment Strategies, „Journal of Finance”, vol. 55, no. 2.

Barberis N., Huang M., Santos T., 2001, Prospect Theory and Asset Prices, „Quarterly Journal of Economics”, vol. 116.

Barberis N., Thaler R., 2002, A survey of behavioral finance, NBER Working Paper No. 9222. De Bondt W. F. M., Thaler R., 1985, Does the Stock Market Overreact?, „Journal of Finance”,

vol. 40, no. 3.

Jajuga K. 2006, Podstawy inwestowania na Giełdzie Papierów Wartościowych, Szkoła Giełdowa, Warszawa.

Kahneman D., Tversky A., 1979, Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, „Econometrica”, vol. 47, no. 2.

Koppel R., 2012, Inwestowanie a irracjonalny umysł Podejmuj racjonalne decyzje w nieracjonal-nym świecie inwestowania, CeDeWu, Warszawa.

Lim Li Chin A., 2012, Psychological Biases and Investor Behaviour: Survey Evidence from Malay-sian Stock Market, „International Journal on Social Science Economics & Art”, vol. 2, no. 2. Nofsinger J. R., 2006, Psychologia inwestowania, Helion, Gliwice.

Odean T., 1999, Do investors trade too much?, „The American Economic Review”, vol. 89, no. 5. Samuelson W., Zeckhauster R., 1988, Status Quo Bias in Decision Making, „Journal of Risk and

Uncertainty”, no. 1.

Shefri H., Statman M., 1985, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidece, „Journal of Finance”, vol. 40.

Thaler R., Johnson E. J., 1990, Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice, „Management Science”, vol. 36, no. 6.

Von Neumann J., Morgenstern O., 1994, Theory of games and economic behavior, Princeton University Press, Princeton.

Zielonka P., 2012, Giełda i psychologia. Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, CeDeWu, Warszawa.

„SNAKE BITE EFFECT” AS THE REASON OF EXPLANATION FOR ANOMALY IN INVESTORS’ ACTION. THE REVIEW OF RESEARCH

Abstract This article examines research of the „snake bite effect” as one of the irrational behaviors occurring on the capital market. The presented considerations are based on the literature on behavioral finance, although the present publications devote little interest to this subject. In the article there are elaborated the scientific experiments which show only signs of behavior defined as „snake bite effect” because it is often omitted in more serious studies or it is indirectly presented with regards to other aspects of behavioral finance. This article confirms the existence of „snake bite effect” and emphasizes its influence on investorsʼ decisions.