BRE Bank Securities Nazwa
10.5 11.5 12.5 13.5 14.5 15.5 16.5
09-10-13 10-02-05 10-05-31 10-09-23
PLN
Centrum Klima WIG
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu20 października 2010
Centrum Klima
CKLM.WA; CKL.PW
Materiały budowlane
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieŜąca 14,25 PLN 16,1 PLN
120,1 mln PLN 46,8 mln PLN 0,38 mln PLN
OŜywienie w 3Q10...
Sprzyjające warunki pogodowe w 3Q10 wpływają na wzrost zainteresowania materiałami budowlanymi i wykończeniowymi na terenie kraju i poza jego granicami. W przypadku Centrum Klima sprzedaŜ w VII wzrosła o 39% r/r, a w VIII o 28,8% r/r (przy średnim wzroście cen stali w 3Q10 o 27,9% r/r). Mimo utrzymującego się w 3Q10 silnego USD do PLN i związanej z tym niŜszej marŜy na dystrybucji spodziewamy się, Ŝe w 3Q10 zysk operacyjny wzrośnie o 17% r/r, a zysk netto o 22% r/r. Obserwowane ostatnio umocnienie się PLN do USD powinno pozytywnie wpłynąć na poziom marŜy w 4Q10.
Po przeniesieniu produkcji do zakładu w Wieruchowie, istnieje moŜliwość zainstalowania mocy produkcyjnych pozwalających na przerobienie miesięcznie 600-700 ton stali (dotychczas przerabiano około 190-200 ton stali/miesiąc, a we wrześniu odnotowano wzrost na poziomie 50% r/r, co dawałoby około 300 ton stali/miesiąc).
Rekomendujemy akumuluj dla akcji Spółki Centrum Klima, a cenę docelową dla akcji podwyŜszamy z 14,65 PLN do 16,1 PLN.
Strategia na kolejne lata
W kolejnych latach Spółka zamierza 4-krotnie zwiększyć wykorzystanie mocy w segmencie produkcyjnym i zwiększyć udział przychodów produkcji z 23% do 40%. W segmencie dystrybucji Zarząd planuje otwarcie na branŜe pokrewne oraz intensyfikację działań marketingowych w szczególności nakierowanych na potencjalnych klientów z Europy Zachodniej. Procesowi temu towarzyszyć ma optymalizacja dostaw towarów celem utrzymania niskiego poziomu kapitału pracującego.
Prognoza 3Q10
W trzecim kwartale 2010 roku spodziewamy się, Ŝe pomimo prac związanych z przeniesieniem zakładu do Wieruchowa przychody będą o 31% r/r wyŜsze (34,8% r/r w segmencie dystrybucji i +16,4% r/r w segmencie produkcji). Wzrostowi przychodów naszym zdaniem towarzyszyć będą niŜsze r/r marŜe brutto ze sprzedaŜy w segmencie dystrybucji (z 25,8% w 3Q09 do 24,4% w 3Q10 w związku z osłabieniem się PLN do USD) i produkcji (z 27,0% w 3Q09 do 20,5% w 3Q10 w związku ze wzrostem amortyzacji, przy nieznacznie wyŜszym wolumenie w porównaniu do wcześniejszych kwartałów). W wynikach uwzględniamy równieŜ 0,7 mln PLN odszkodowania, jakie Spółka zainkasowała w ramach za usterki w budowie zakładu w Wieruchowie. Naszym zdaniem w 3Q10 w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego wartość EBIT wzrośnie o 17,3%, a EBITDA o 40,6%. Zysk netto prognozujemy, Ŝe będzie wyŜszy o 21,7%
r/r.
Struktura akcjonariatu po emisji
Strategia dotycząca sektora
Dobra pogoda w miesiącach VIII i IX przyczyniła się do zintensyfikowania robót budowlanych, co znalazło swoje odzwierciedlenie w wielkości zamówień. Według wstępnych danych Grupy PSB sprzedaŜ w lipcu była o 2% r/r wyŜsza, a w sierpniu o 20% r/r wyŜsza. Na oŜywieniu korzystały równieŜ spółki eksportujące swoje towary zarówno na rynki wschodnie i UE.
Profil spółki
Centrum Klima zajmuje się produkcją kształtek i rur wykorzystywanych w systemach wentylacji oraz dys t r yb uc ją s ze rok ie j ga m y as ort ym ent u wykorzystywanego głównie w branŜy wentylacyjnej. W 2009 roku około 24% przychodów wygenerowanych zostało z produkcji, 76% zaś z dystrybucji. Około 75%
przychodów z dystrybucji to sprzedaŜ własnych projektów, podzlecanych do wykonania w krajach europejskich i Dalekiego Wschodu, pozostałe 25% zaś to dystrybucja asortymentu renomowanych światowych producentów.
Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40
jakub.szkopek@dibre.com.pl
Kurs akcji Centrum Klima na tle WIG
Marek Perendyk 26,08%
Wojciech Stanisław Jakrzewski 25,54%
BZ WBK Inwestycje 9,41%
Pozostali 38,97%
WaŜne daty
22.11 - NWZA (w Wieruchowie)
11.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2010
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P
Przychody 75,9 71,7 88,3 111,0 118,3
EBITDA 11,2 9,7 11,2 15,9 17,8
marŜa EBITDA 14,7% 13,5% 12,7% 14,3% 15,0%
EBIT 10,1 8,0 9,0 12,8 14,2
Zysk netto 7,6 6,7 7,7 11,6* 11,5
P/E 10,3 18,1 15,8 10,5* 10,6
P/CE 9,1 14,5 12,3 8,2* 8,1
P/BV 3,0 2,0 1,8 1,6 1,5
EV/EBITDA 7,4 12,2 11,2 7,2 6,2
Akumuluj
(PodwyŜszona)
OŜywienie w 3Q10
W 3Q10 Spółka spostrzega oŜywienie na rynku krajowym i zagranicznym. SprzedaŜ w lipcu bieŜącego roku wzrosła o 39,0% r/r, z czego sprzedaŜ exportowa była o 36,8% r/r wyŜsza, a sprzedaŜ krajowa o 46,8% r/r. W sierpniu z kolei przychody ze sprzedaŜy były o 28,8 % r/r wyŜsze, w tymŜe sprzedaŜ eksportowa o 20,9% r/r większa, a sprzedaŜ krajowa o 31,2% r/r wyŜsza. OŜywienie, to przede wszystkim wpływ dobrej pogody w miesiącach wakacyjnych, co przyczyniło się do zwiększenia zakresu wykonywanych prac budowlanych. We wrześniu Spółka spostrzegała nieznaczne osłabienie się popytu na terenie kraju względem lipca i sierpnia. Nadal jednak sprzedaŜ eksportowa utrzymywała się na wysokich poziomach.
Wysokie wolumeny sprzedaŜy w 3Q10 miały miejsce mimo, Ŝe działalność operacyjna Spółki częściowo opóźniana była w wyniku przenoszenia magazynu ze starego budynku w Piastowie do nowej siedziby w Wieruchowie. W przypadku segmentu produkcji istotne opóźnienia nie zostały odnotowane, a przeprowadzka następowała płynnie. Całkowite koszty związane z przenosinami zakładu do nowej siedziby szacowane są na 473 tys. PLN i zostaną one uwzględnione w wynikach 3Q10.
Koszty przeniesienia siedziby do Wieruchowa
Pozycja Koszt (tys. PLN)
Wynagrodzenia bezpośrednie produkcji za czas przestoju 158
Umowy zlecenia związane z przeprowadzką 15
Wynagrodzenia za nadgodziny dla pracowników magazynowych 18
Wynagrodzenia premiowe dla pozostałych pracowników 18
Koszty transportu związane z przeprowadzką 29
Amortyzacja nieefektywnie pracujących maszyn 55
Utracony zysk (Przychody 300 tys. PLN) (marŜa 30%) 180
Suma 473
Źródło: Centrum Klima
W sumie realizacja budowy zakładu w Wierzchowie opóźniła się o 26 dni, co było związane z koniecznością usunięcia usterek z winy głównego wykonawcy. Ten ostatni został w wyniku tego ukarany kwotą 700 tys. PLN, która powinna się znaleźć w rachunku zysków i strat za 3Q10 w pozycji pozostałych przychodów operacyjnych.
Po przeniesieniu produkcji do nowego zakładu w Wieruchowie znacząco zwiększyło się obłoŜenie mocy produkcyjnych (z przeciętnie 190-200 ton miesięcznie do 300 ton w IX). W sumie w nowej siedzibie moŜliwe jest zainstalowanie urządzeń pozwalających na przerobienie 600-700 ton stali miesięcznie. Zarząd ocenia, Ŝe osiągnięcie 100% moŜliwości wykorzystania mocy produkcyjnych przy sprzyjających warunkach ekonomicznych moŜliwe byłoby w końcówce 2011 roku. W związku ze wzrostem produkcji nie naleŜy się natomiast spodziewać znaczącego wzrostu kapitału pracującego w związku z faktem, Ŝe istotna część zamówień jest realizowana na bieŜąco, bez potrzeby odłoŜenia asortymentu na magazyn.
Wykorzystanie stali na produkcji
(tona) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P
Wolumen 463 591 626 522 583 564 650
Źródło: Szacunki DI BRE, Centrum Klima
Kurs USD do PLN w 4Q10 moŜe sprzyjać wynikom Spółki
O ile w 2Q10 i 3Q10 na wyniki operacyjne w segmencie dystrybucji negatywny wpływ miało osłabienie się PLN do USD, to obecnie utrzymująca się na znacznie wyŜszym poziomie złotówka do dolara sprzyjać będzie osiąganym wynikom operacyjnym w 4Q10 (w 2Q10 marŜa brutto ze sprzedaŜy w segmencie dystrybucji spadła do 23,0% z 24,8% w 1Q10 i 26,2% w 4Q09).
Kurs USD/PLN (PLN) oraz EUR/USD (USD) w 1Q10, 2Q10 i 3Q10
Źródło: Bloomberg
Strategia na kolejne lata
Zarząd w kolejnych dwóch latach zamierza czterokrotnie zwiększyć wykorzystanie mocy produkcyjnych. Powodować to będzie, Ŝe udział produkcji własnej w strukturze przychodów wzrośnie z obecnych 23% do 40%. Planowane jest zwiększenie równieŜ wolumenu produktów bardziej przetworzonych o wyŜszej wartości dodanej (produkt z uszczelką jest średnio o 60%
droŜszy od produktu bez, a jeszcze trzy lata temu zaledwie 10% produktów miało uszczelkę, gdy teraz jest to około 60%). Spółka ma równieŜ odnotować wzrost w działalności dystrybucyjnej poprzez otwarcie na pokrewne branŜe oraz dąŜenie do osiągnięcia poziomu znaczącego dostawcy w skali europejskiej. Proces ten wspierać mają aktywne działania marketingowe oraz polityka sprzedaŜy. Wzrostowi obrotu towarzyszyć ma optymalizacja dostaw towarów celem uniknięcia istotnego wzrostu kapitału pracującego. Wszystkie te działania mają słuŜyć utrwaleniu statusu lidera rynku produkcji i dystrybucji systemów wentylacji i klimatyzacji w Polsce oraz znaczącego podmiotu działającego w Uni Europejskiej.
Prognoza 3Q10
W 3Q10 spodziewamy się wysokiej dynamiki przychodów (+31,0% r/r), za sprawą rosnących przychodów w segmencie dystrybucji (+34,8% r/r) oraz segmencie produkcji (+16,4% r/r).
Spodziewamy się nieznacznej poprawy zysku brutto ze sprzedaŜy w segmencie dystrybucji w porównaniu do 2Q10 (z 23,0% do 24,4%) w związku z niŜszą zmiennością kursu USD/PLN oraz wyŜszym wolumenie sprzedaŜy. Z kolei marŜę zysku brutto ze sprzedaŜy segmentu produkcji szacujemy w 3Q10 na 20,5% względem 32,4% w 2Q10 ze względu na spodziewany wzrost amortyzacji przy tylko nieznacznie wyŜszym wolumenie w porównaniu do wcześniejszych kwartałów. Uwzględniamy 0,7 mln PLN odszkodowania za usterki w realizacji zakładu w Wieruchowie w pozostałych kosztach operacyjnych. Naszym zdaniem, mimo przeprowadzanej przeprowadzki produkcji i magazynu, wysoki wolumen sprzedaŜy w 3Q10 pozwoli Spółce na wypracowanie o 21,7% wyŜszego r/r zysku netto i o 40,6% wyŜszej wartości EBITDA.
Prognoza wyników na 3Q10 dla Centrum Klima
(mln PLN) IIIQ10P IIIQ09 zmiana I-IIIQ2010P I-IIIQ2009 zmiana 2010P 2009 zmiana
Przychody 24,8 19,0 31,0% 64,0 54,0 18,5% 88,3 71,7 23,2%
EBITDA 3,8 2,7 40,6% 8,4 7,7 9,0% 11,2 9,7 16,4%
marŜa 15,3% 14,2% - 13,1% 14,2% - 12,7% 13,5% -
EBIT 2,7 2,3 17,3% 7,0 5,9 18,1% 9,0 8,0 12,5%
Zysk brutto 2,7 2,3 19,5% 6,6 6,5 2,1% 9,4 8,0 17,1%
Zysk netto 2,2 1,8 21,7% 5,4 5,2 3,8% 7,7 6,7 14,2%
Źródło: Szacunki DI BRE 2,5
2,7 2,9 3,1 3,3 3,5 3,7
sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10
USD/PLN Średnia kw artalna
1,15 1,2 1,25 1,3 1,35 1,4 1,45 1,5
sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10
EUR/USD Średnia kw artalna
Wycena
W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, wyceniamy 1 akcję Centrum Klima na 16,1 PLN. Wycena modelem DCF daje wartość jednej akcji na poziomie 14,5 PLN, wycena metodą porównawczą zaś na poziomie 16,8 PLN.
waga cena
Wycena porównawcza (PLN) 20% 16,8
Wycena DCF (PLN) 80% 14,5
cena wynikowa 15,0
cena docelowa za 9 m-cy 16,1
W wycenie przyjmujemy 20% wagę dla analizy porównawczej i 80% dla wyceny DCF.
Wycena porównawcza akcji Centrum Klima
Spółka P/E
2009
P/E 2010P
P/E 2011P
P/E 2012P
EV/
EBITDA 2009
EV/
EBITDA 2010P
EV/
EBITDA 2011P
EV/
EBITDA 2012P
CERAMIKA NOWA GALA SA 14,0 22,6 11,8 8,6 7,1 8,3 6,4 5,5
CERSANIT SA - 17,1 19,0 15,5 9,7 11,3 9,8 8,5
LINDAB INTERNATIONAL AB 68,9 42,5 17,2 12,6 18,2 15,2 10,9 8,9
MERCOR SA - 18,7 8,2 6,7 - 9,9 6,9 6,0
STALPRODUKT SA 9,1 13,3 12,8 10,6 6,5 8,8 8,3 7,1
SYSTEMAIR AB 17,9 22,3 15,7 13,0 11,5 14,3 10,1 8,9
Maksimum 68,9 42,5 19,0 15,5 18,2 15,2 10,9 8,9
Minimum 9,1 13,3 8,2 6,7 6,5 8,3 6,4 5,5
Mediana 15,9 20,5 14,3 11,6 9,7 10,6 9,0 7,8
Centrum Klima 18,1 15,8 11,9* 10,6 12,2 11,2 7,2 6,2
Premia (dyskonto) -29,3% -19,6% -9,7% 5,5% -24,5% -23,4%
Implikowana wycena
Mediana 15,9 20,5 14,3 11,6 9,7 10,6 9,0 7,8
Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Waga wskaźnika 50% 50%
Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40%
Wartość firmy na jedną akcję 16,79
Źródło: DI BRE Banku S.A, Bloomberg
* Nie uwzględnia wyniku na sprzedaŜy nieruchomości w Piasecznie w kwocie 1,8 mln PLN.
Jako grupę porównawczą wybraliśmy spółki zajmujące się produkcją i dystrybucją materiałów budowlanych. Zwracamy uwagę, Ŝe spośród wymienionych spółek, nie ma krajowych przedstawicieli branŜy wentylacyjnej. Jedyną zbliŜoną profilem działalności do Centrum Klima spółką jest Instal Kraków, której spółka zaleŜna Frapol zajmuje się produkcją asortymentu wykorzystywanego w systemach wentylacyjnych. Inne porównywalne podmioty krajowe są niepubliczne. Najbardziej zbliŜonym podmiotem zagranicznym jest Lindab, który aŜ 49%
przychodów generuje w zakresie produkcji asortymentu wykorzystywanego w systemach klimatyzacji. W grupie porównawczej znalazł się teŜ szwedzki koncern produkcyjny z branŜy wentylacyjnej, SystemAir. Cersanit i Ceramika Nowa Gala łączy z Centrum Klima w zasadzie jedynie charakter klienta (inwestycje budowlane i remonty). Stalprodukt i Centrum Klimą łączy połączenie działalności handlowej (kluczowym klientem jest branŜa budowlana) i produkcyjnej.
Mercor zajmuje się produkcją systemów ochrony przeciwpoŜarowej. W ofercie spółki znajdują się m.in. elementy wentylacji poŜarowej, ich udział w strukturze produktów firmy jest jednak ograniczony. Zwracamy uwagę, Ŝe jeszcze jedną charakterystyką pozornie odległych biznesowo spółek takich jak Cersanit, Ceramika Nowa Gala, Mercor czy Stalprodukt, jest przynajmniej częściowa wraŜliwość na spowolnienie w zakresie realizacji prac wykończeniowych.
Wycena DCF
ZałoŜenia wyceny DCF
- Wzrost po 2017 roku w wysokości 3%.
- Stopa wolna od ryzyka = 5,5% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).
- W wycenie uwzględniamy sprzedaŜy nieruchomości w Piastowie na początku 2011 roku po cenie 10,4 mln PLN. Wartość księgowa nieruchomości na koniec 1H10 wynosi 8,58 mln PLN natomiast amortyzację za drugie półrocze szacujemy na 0,05 mln PLN. Zysk z transakcji w kwocie 1,8 mln PLN uwzględniamy w wynikach za 2011 rok.
- Wartość przyszłych przepływów pienięŜnych dyskontujemy na początek października 2010 roku.
ZałoŜenia dodatkowe
Ceny metali 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P +
Stal (3M) USD 361 478 492 509 527 546 565 585 605 626 648 668
Stal (3M) PLN 1 126 1 467 1 496 1 533 1 571 1 609 1 649 1 698 1 749 1 801 1 855 1 910
USD / PLN 3,12 3,07 3,04 3,01 2,98 2,95 2,92 2,90 2,89 2,88 2,86 2,86
zmiana 29,3% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% 0,0%
Wolumen na produkcji 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P +
Wykorzystanie stali ton 2,2 2,7 4,4 4,9 5,2 5,4 5,6 5,7 5,8 5,9 6,0 6,0
zmiana 20,3% 22,5% 63,4% 12,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% 0,0%
Koszty wytworzenia (produkcja) (mln PLN) 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P +
Materiały bezpośrednie 7,0 10,1 18,1 21,2 23,0 24,6 26,1 27,7 29,2 30,8 32,6 34,2
Płace bezpośrednie 3,3 4,3 6,3 6,7 6,9 7,2 7,5 7,7 8,0 8,2 8,5 8,7
Amortyzacja 1,1 2,2 3,1 3,6 4,1 4,6 4,9 4,2 4,7 5,1 5,5 5,1
Pozostałe koszty wydziałowe 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5
Koszty sprzedanych towarów 11,9 17,1 28,0 32,0 34,5 36,9 39,0 40,1 42,4 44,7 47,0 48,6 Koszty sprzedanych towarów (mln PLN) 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P +
Wartość 40,4 49,4 54,8 56,2 57,8 59,4 61,1 63,1 65,2 67,6 70,3 72,4
Model DCF
(mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Przychody ze sprzedaŜy 88,3 111,0 118,3 123,4 128,4 133,0 138,3 143,6 149,1 154,7 159,4
zmiana 23,2% 25,7% 6,6% 4,3% 4,0% 3,6% 4,0% 3,8% 3,8% 3,8% 3,0%
EBITDA 11,2 15,9 17,8 18,9 19,9 20,8 21,8 22,7 23,5 24,1 24,3
marŜa EBITDA 12,7% 14,3% 15,0% 15,3% 15,5% 15,6% 15,8% 15,8% 15,8% 15,6% 15,3%
Amortyzacja 2,2 3,1 3,6 4,1 4,6 4,9 4,2 4,7 5,1 5,5 5,1
EBIT 9,0 12,8 14,2 14,8 15,3 15,9 17,6 18,0 18,4 18,6 19,2
marŜa EBIT 10,2% 11,5% 12,0% 12,0% 11,9% 11,9% 12,7% 12,6% 12,4% 12,0% 12,0%
Opodatkowane EBIT 1,7 2,4 2,7 2,8 2,9 3,0 3,3 3,4 3,5 3,5 3,6
NOPLAT 7,4 10,4 11,5 12,0 12,4 12,9 14,3 14,6 14,9 15,1 15,5
CAPEX -25,4 6,2 -4,5 -4,6 -4,8 -4,8 -4,9 -5,0 -5,1 -5,1 -5,1
Kapitał obrotowy -7,1 -6,5 -1,8 -1,2 -1,1 -1,0 -1,2 -1,1 -1,2 -1,2 -0,9
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF -23,0 13,2 8,7 10,3 11,1 11,9 12,4 13,2 13,8 14,2 14,7
WACC 10,3% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%
współczynnik dyskonta 0,98 0,88 0,80 0,72 0,65 0,59 0,54 0,48 0,44 0,40 0,36
PV FCF -22,4 11,6 7,0 7,4 7,3 7,1 6,6 6,4 6,1 5,6 5,3
WACC 10,33% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50% 10,50%
Koszt długu 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
Stopa wolna od ryzyka 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
Premia za ryzyko 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
Efektywna stopa podatkowa 18% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
Dług netto / EV 3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŜliwości
Wartość rezydualna (TV) 195,3 Wzrost FCF w nieskończoności
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 77,6 0,0% 1,5% 3,0% 4,0% 5,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 42,6 WACC +1,0pp 11,4 12,3 13,5 14,5 15,9
Wartość firmy (EV) 120,2 WACC +0,5pp 12,1 13,1 14,5 15,8 17,4
Dług netto -3,5 WACC 12,9 14,0 15,7 17,2 19,2
Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 13,7 15,0 17,0 18,8 21,4
Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC 1,0PP 14,6 16,2 18,5 20,8 24,0
Wartość firmy 123,7
Liczba akcji (mln) 8,5
Wartość firmy na akcję (PLN) 14,5
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8%
Cena docelowa 15,7
EV/EBITDA dla ceny docelowej 11,6
P/E ('10) dla ceny docelowej 17,4
Udział TV w EV 64,5%
Rachunek Wyników
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Przychody ze sprzedaŜy 75,9 71,7 88,3 111,0 118,3 123,4 128,4 133,0 138,3
zmiana 5,7% -5,5% 23,2% 25,7% 6,6% 4,3% 4,0% 3,6% 4,0%
Produkcja 15,5 17,4 22,9 36,9 42,4 45,6 48,6 51,4 54,2
Dystrybucja 60,3 54,3 65,5 74,1 75,9 77,8 79,7 81,7 84,1
Koszty wytworzenia 55,6 52,3 66,6 82,8 88,2 92,2 96,3 100,0 103,2
Koszty zarządu 7,8 8,4 10,3 11,1 11,3 11,5 11,6 11,8 11,9
Koszty sprzedaŜy 2,3 2,9 3,3 4,4 4,7 4,9 5,2 5,4 5,6
Pozostała działalność operacyjna netto 0,0 -0,1 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 10,1 8,0 9,0 12,8 14,2 14,8 15,3 15,9 17,6
zmiana 1,6% -20,8% 12,5% 41,7% 10,9% 4,4% 3,5% 3,6% 10,8%
marŜa EBIT 13,4% 11,2% 10,2% 11,5% 12,0% 12,0% 11,9% 11,9% 12,7%
Wynik na działalności finansowej -1,0 -0,0 0,4 -0,2 -0,0 0,1 0,1 0,1 0,2
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 1,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 9,2 8,0 9,4 14,3 14,2 14,9 15,4 16,0 17,8
Podatek dochodowy 1,6 1,3 1,7 2,7 2,7 2,8 2,9 3,0 3,4
Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 7,6 6,7 7,7 11,6 11,5 12,0 12,5 13,0 14,4
zmiana -5,9% -12,0% 14,2% 51,5% -1,3% 5,0% 3,8% 3,8% 10,9%
marŜa 10,0% 9,4% 8,7% 10,5% 9,7% 9,8% 9,7% 9,8% 10,4%
Amortyzacja 1,0 1,6 2,2 3,1 3,6 4,1 4,6 4,9 4,2
EBITDA 11,2 9,7 11,2 15,9 17,8 18,9 19,9 20,8 21,8
zmiana 3,2% -13,5% 16,4% 41,4% 11,7% 6,3% 5,4% 4,5% 4,9%
marŜa EBITDA 14,7% 13,5% 12,7% 14,3% 15,0% 15,3% 15,5% 15,6% 15,8%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 5,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5
EPS 1,4 0,8 0,9 1,4 1,3 1,4 1,5 1,5 1,7
CEPS 1,6 1,0 1,2 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2
ROAE 28,9% 10,4% 11,6% 15,6% 14,1% 14,1% 14,2% 14,3% 15,3%
ROAA 18,4% 8,3% 8,6% 11,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,7%
Bilans
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
AKTYWA 41,5 78,8 89,1 100,5 108,2 112,8 116,3 119,2 123,2
Majątek trwały 16,1 23,8 46,3 37,0 38,0 38,5 38,7 38,7 39,4
Wartość niematerialne i prawne 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Rzeczowe aktywa trwałe 16,1 23,3 46,3 37,0 37,9 38,5 38,7 38,6 39,3
Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Długoterminowe RM 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Majątek obrotowy 25,4 54,9 42,8 63,4 70,2 74,3 77,6 80,6 83,8
Zapasy 13,7 13,4 16,4 20,3 21,3 21,9 22,5 23,0 23,5
NaleŜności krótkoterminowe 10,4 12,3 20,5 25,8 27,5 28,7 29,8 30,9 32,1
NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Inwestycje krótkoterminowe 0,0 20,1 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
Środki pienięŜne 0,5 9,0 4,5 15,8 19,9 22,1 23,7 25,1 26,6
Krótkoterminowe RM 0,8 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
PASYWA 41,5 80,5 89,1 100,5 108,2 112,8 116,3 119,2 123,2
Kapitał własny 26,4 64,5 66,0 74,5 81,3 85,4 88,2 90,6 93,9
Kapitał akcyjny 0,6 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Kapitał zapasowy 11,6 51,9 56,3 56,3 56,3 56,3 56,3 56,3 56,3
Zysk z lat ubiegłych 1,1 4,9 8,8 17,3 24,1 28,2 31,0 33,4 36,7
Udziały mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zobowiązania długoterminowe 2,6 2,3 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0
Dług 2,5 1,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
Zobowiązania krótkoterminowe 12,0 12,0 16,4 18,9 19,7 20,3 20,8 21,4 22,0
Zobowiązania handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług 2,5 4,0 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5
Rezerwy na zobowiązania 0,2 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8
Pozostałe 0,3 0,8 1,0 1,2 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5
Dług 5,0 5,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5
Dług netto 4,5 -3,5 4,0 -7,3 -11,4 -13,6 -15,2 -16,6 -18,1
(Dług netto / Kapitał własny) 16,9% -5,5% 6,1% -9,8% -14,0% -16,0% -17,3% -18,4% -19,3%
(Dług netto / EBITDA) 0,4 -0,4 0,4 -0,5 -0,6 -0,7 -0,8 -0,8 -0,8
BVPS 4,8 7,1 7,7 8,7 9,5 10,0 10,4 10,6 11,0
Przepływy pienięŜne
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Przepływy operacyjne 2,1 5,9 2,2 8,4 13,2 14,9 15,9 16,7 17,3
Zysk netto 7,6 6,7 7,7 11,6 11,5 12,0 12,5 13,0 14,4
Amortyzacja 1,0 1,6 2,2 3,1 3,6 4,1 4,6 4,9 4,2
Kapitał obrotowy -6,8 -2,3 -7,1 -6,5 -1,8 -1,2 -1,1 -1,0 -1,2
Pozostałe 0,2 -0,2 -0,6 0,2 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2
Przepływy inwestycyjne -5,7 -23,5 -6,6 6,2 -4,5 -4,6 -4,8 -4,8 -4,9
CAPEX -5,3 -3,4 -25,4 6,2 -4,5 -4,6 -4,8 -4,8 -4,9
Inwestycje kapitałowe 0,0 -20,1 18,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Przepływy finansowe 3,6 26,2 -0,2 -3,3 -4,7 -8,0 -9,5 -10,5 -10,9
Dług -0,7 -1,0 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Odetki od długu -1,0 -0,6 -0,3 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5
Dywidendy/buy-back 4,1 27,4 -3,8 -3,1 -4,6 -8,0 -9,6 -10,6 -11,0
Pozostałe 0,3 -0,2 0,6 -0,2 -0,0 0,1 0,1 0,1 0,2
Zmiana stanu środków pienięŜnych 0,1 10,2 -4,6 11,4 4,1 2,3 1,6 1,4 1,5 Środki pienięŜne na koniec okresu 0,5 9,0 4,5 15,8 19,9 22,1 23,7 25,1 26,6
DPS (PLN) 0,1 0,2 0,4 0,4 0,5 0,9 1,1 1,2 1,3
FCF -2,8 2,7 -23,0 13,2 8,7 10,3 11,1 11,9 12,4
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy) -7,0% -4,7% -28,8% 5,6% -3,8% -3,8% -3,7% -3,6% -3,6%
Wskaźniki rynkowe
2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
P/E 10,3 18,1 15,8 10,5 10,6 10,1 9,7 9,3 8,4
P/CE 9,1 14,5 12,3 8,2 8,1 7,5 7,1 6,8 6,5
P/BV 3,0 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3
P/S 1,0 1,7 1,4 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9
FCF/EV -3,4% 2,3% -18,3% 11,5% 7,9% 9,5% 10,5% 11,4% 12,0%
EV/EBITDA 7,4 12,2 11,2 7,2 6,2 5,7 5,3 5,0 4,7
EV/EBIT 8,2 14,7 13,9 8,9 7,8 7,3 6,9 6,6 5,9
EV/S 1,1 1,6 1,4 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7
Dyield 3,81% 1,36% 3,10% 2,53% 3,83% 6,61% 7,94% 8,76% 9,09%
Cena (PLN) 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25 14,25
Liczba akcji na koniec okresu (mln) 5,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5
MC (mln PLN) 78,6 121,4 121,4 121,4 121,4 121,4 121,4 121,4 121,4
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EV (mln PLN) 83,1 117,9 125,4 114,1 110,0 107,7 106,2 104,8 103,3
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media
Departament Analiz:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl
Banki
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu
adam.prokop@dibre.com.pl
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Kierownik Zespołu Prywatnego Maklera jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Centrum Klima
Rekomendacja Kupuj Akumuluj Kupuj Akumuluj Trzymaj
data wydania 2009-11-06 2010-04-07 2010-05-06 2010-08-04 2010-09-03
kurs z dnia rekomendacji 11,50 13,14 12,00 13,58 14,83
WIG w dniu rekomendacji 43562,01 43562,01 41287,90 43412,75 42704,39 Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu.
Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
