Koszty pierwszych ofert publicznych
a dyskonto z tytułu braku płynności :
na podstawie IPO na GPW w
Warszawie
Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania 10, 570-587
GRZEGORZ MIKOŁAJEWICZ
KOSZTY PIERW SZYCH OFERT PUBLICZNYCH A DYSKONTO Z
TYTUŁU BRAKU PŁYNNOŚCI (NA PODSTAW IE IPO NA GPW W
WARSZAW IE)
Wstęp
I s t o t n ą c e c h ą a k t y w ó w f in a n s o w y c h je s t ic h p ły n n o ś ć 1, tz n . m o ż liw o ś ć s p ie n ię ż e n ia ic h p o c e n ie z b liż o n e j d o r y n k o w e j/ g o d z iw e j, w m o ż l iw ie s z y b k im c z a s ie i p r z y m in im a ln y c h k o s z ta c h t r a n s a k c y jn y c h . P ły n n o ś ć n ie je s t c h a r a k te r y s t y k ą s ta łą i u le g a z m ia n ie . D l a in w e s t o r a m a w ię c z n a c z e n ie n ie t y l k o o b e c n y , a le ta k ż e i p r z y s z ły s to p ie ń p ły n n o ś c i a k t y w ó w .W z w ią z k u z t y m , że p ły n n o ś ć a k t y w ó w je s t b a r d z o w a ż n ą i p o ż ą d a n ą p r z e z in w e s t o r ó w c e c h ą , m a o n a s w o ją c e n ę . I n w e s t o r z y s k ło n n i s ą z a p ła c ić w ię c e j z a a k t y w a b a r d z ie j p ły n n e lu b , u jm u j ą c t o in a c z e j, ż ą d a j ą m n ie js z e j s to p y z w r o t u w p r z y p a d k u in w e s t y c ji o w ię k s z e j p ły n n o ś c i. J e ż e li in w e s t y c ją t ą je s t z a k u p p r z e d s ię b io r s t w a p r y w a t n e g o 2 ( n ie n o t o w a - n e g o ) n a g ie łd z ie p a p ie r ó w w a r t o ś c io w y c h , o z n a c z a ć t o b ę d z ie k o n ie c z n o ś ć d o k o n a n ia p e w n e g o d y s k o n t a je g o w a r to ś c i, o d d a j ą c e g o r ó ż n ic ę w s to p n iu p ły n n o ś c i s p ó łk i p r y w a t n e j i p o r ó w n y w a ln e j s p ó łk i p u b lic z n e j. D y s k o n t o t o z w y k ł o n o s ić n a z w ę d y s k o n t a z t y t u ł u b r a k u p ły n n o ś c i (a n g . i l l i q u i d i t y d is c o u n t lu b d is c o u n t f o r la c k o f m a r k e t a b ilit y , D L O M ) .
1 N iektórzy autorzy np. A . Damodaran (Por. Damodaran A ., Marketability and Value: Measuring
the Illiquidity Discount, Stern School o f Business, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ July
2005, str. 3) uważają, że nie powinno dzielić się aktyw ów na płynne i niepłynne, ale m ów ić raczej o różnym stopniu ich niepłynności. Stopień ten w pływ a na wysokość spadku ceny ja k i jest nie zbędny do spieniężenia aktywów.2 W artykule dla oznaczenia spółki nienotowanej na giełdzie używa się zamiennie term inów spółka prywatna lub spółka niepubliczna, natomiast dla określenia przedsiębiorstw, których akcje są w obrocie giełdowym użyto term inu spółka publiczna.
W dalszej części artykułu przedstawiono czynniki wpływające na wielkość
kosztów transakcyjnych związanych z upłynnieniem aktywów, zaprezentowano
różne metody pomiaru wartości jaka przypisywana jest cesze płynności oraz
związane z tym wyniki badań empirycznych. Rozważania te dotyczą w głównej
mierze aktywów dla których istnieje zorganizowany rynek obrotu.
W związku z tym, że w przypadku zakupu przedsiębiorstwa prywatnego
rynek taki nie istnieje, w dalszej części artykułu, skupiono się na różnicach wy
stępuj ących między inwestycj ą w spółkę prywatną i spółkę publiczną oraz na
sposobach uwzględniania braku płynności w wycenie przedsiębiorstwa niepu
blicznego. Zaprezentowano także metodę określenia dyskonta z tytułu braku
płynności w oparciu o koszty emisji ponoszone w momencie pierwszej oferty
publicznej (IPO).
Koszty transakcyjne związane z upłynnieniem aktywów
Koszty transakcyjne związane z upłynnieniem aktywów bywają często po
strzegane jedynie przez pryzmat kosztów związanych z obsługą rachunku ma
klerskiego oraz opłat i prowizji dotyczących transakcji. Jest to jednak spojrzenie
zbyt wąskie, do kosztów transakcyjnych należy bowiem zaliczyć także3:
- różnicę między ceną kupna i ceną sprzedaży (bid-ask spread),
- wpływ transakcji na ceny rynkowe (price impact),
- koszty utraconych możliwości (opportunity costs).
Różnica między ceną kupna i sprzedaży wynika na ogół z trzech poniż
szych czynników odnoszących się do sytuacji dealera, market-maker’a czy też
po prostu zwykłego inwestora: kosztów utrzymywania pozycji (zapasów), kosz
tów przekazywania zleceń i opłacania prowizji od nich (koszty te maleją ze
względu na nowoczesne technologie, Internet, spadek prowizji giełd i domów
maklerskich) oraz kosztów związanych z handlem z bardziej poinformowanymi
inwestorami (koszty te dotyczą prawdopodobnych strat, ze względu na nierów
nowagę informacyjną, które trzeba będzie pokryć; koszty te rosną wraz ze
wzrostem asymetrii informacji).
P r z e p r o w a d z a n e b a d a n ia 4 w s k a z u ją , że p o z io m b id - a s k s p re a d ( m ie r z o n y j a k o p r o c e n t w a r to ś c i a k t y w a ) w y k a z u je u je m n ą k o r e la c ję z: p o z io m e m c e n y 5, w o lu m e n e m t r a n s a k c ji i lic z b ą m a r k e t m a k e r s o r a z p o z y t y w n ą ze z m ie n n o ś c ią . M o ż n a ta k ż e s t w ie r d z ić n a s tę p u ją c e z a le ż n o ś c i6: s p re a d d la o b lig a c ji s k a r b u p a ń s tw a j e s t m n ie js z y n i ż w p r z y p a d k u a k c ji, s p re a d d la o b lig a c ji k o m e r c y jn y c h je s t w ię k s z y n i ż d la o b lig a c ji s k a r b o w y c h , s p re a d y d la r y n k u U S A s ą m n ie js z e n i ż d la p o z o s t a ły c h r y n k ó w , a s p r e a d y d la t o w a r ó w s ą z b liż o n e d o t y c h o b s e r w o w a n y c h d la a k t y w ó w f in a n s o w y c h ( d la n ie r u c h o m o ś c i i in n y c h a k t y w ó w r z e c z o w y c h s p re a d y te są je d n a k z n a c z n ie w ię k s z e ) . J e ś li c h o d z i o w p ł y w t r a n s a k c ji n a c e n y r y n k o w e , t o o b ja w ia się o n w „ p o d b ija n iu c e n ” w m o m e n c ie n a b y w a n ia d u ż y c h p a k ie t ó w a k c j i o r a z „ z b ija n ia c e n ” r y n k o w y c h p o d c z a s s p r z e d a ż y 7. W t a k im p r z y p a d k u t w ie r d z e n ie , że d la w ię k s z e g o p o r t f e la a k t y w ó w k o s z t y tr a n s a k c y jn e są n iż s z e n i ż w p r z y p a d k u je g o m n ie js z e g o o d p o w ie d n ik a m o ż e o k a z a ć s ię n ie p r a w d z iw e . O ile b o w ie m k o s z t y t a k ie j a k o p ła t y , p r o w iz j e o r a z je d n o s t k o w e k o s z t y s ta łe b ę d ą f a k t y c z n ie n iż s z e d la w ię k s z e g o p o r t f e la , o t y le k o s z t y z w ią z a n e z n ie k o r z y s t n y m o d d z ia ły w a n ie m n a c e n y r y n k o w e k u p o w a n y c h / s p r z e d a w a n y c h w a lo r ó w b ę d ą r o s ły . M o ż n a w y r ó ż n ić d w ie p r z y c z y n y t a k ie g o s ta n u r z e c z y : r y n e k n ie je s t w y s t a r c z a ją c o p ł y n n y i w ię k s z e tr a n s a k c je w p r o w a d z a ją g o w s ta n n ie r ó w n o w a g i o ra z k w e s t ia in f o r m a c y jn a z w ią z a n a z d u ż y m i t r a n s a k c ja m i, a w i ę c p r z y c ią g a n ie p r z e z n ie u w a g i p o z o s ta ły c h in w e s t o r ó w i e f e k t n a ś la d o w n ic tw a . J a k ła t w o p r z e w id z ie ć e f e k t c e n o w y p o w in ie n b y ć z n a c z n ie m n ie js z y w p r z y p a d k u a k c j i s p ó łe k d u ż y c h i c h a r a k te r y z u j ą c y c h się w y s o k im i o b r o t a m i, c o
4 Por. badania T inic S., West R., C o m p e titio n a n d th e P r i c i n g o f D e a l e r S e r v ic e in th e O v e r -th e - C o u n te r M a r k e t
, Journal o f Financial and Quantitative Analysis, June 1972 oraz Stoll H .,
T h e P r i c i n g o f S e c u r ity D e a l e r S e r v ic e s : A n E m p ir ic a l A n a ly s is o f N A S D A Q s to c k s, Journal o f F i
nance, November 1978 (za Damodaran A . ,M a r k e t a b i l i t y..., str. 8).
5 Wysokość bid-ask spread w wartościach bezwzględnych jest w miarę stała. Z badań Loeb T.,
T r a d in g C o sts: T h e C r itic a l L i n k B e tw e e n I n v e s tm e n t I n fo r m a tio n a n d R e s u l t s
,
Financial Analyst Journal, May/June 1983 (za Damodaran A ., M a r k e t a b i l i t y..., str. 6) w ynika, że wahała się ona w
przedziale 0,25-0,45$, co w relacji do wartości akcji dawało spread około 6,55% dla akcji o naj niższej cenie, aż do 0,52% spreadu dla akcji najdroższych.
6 Por. Damodaran A . ,M a r k e t a b i l i t y..., str. 7 i 8.
7 G iełdy papierów wartościowych chcąc ograniczać niekorzystne efekty cenowe składanych przez inwestorów dużych zleceń um ożliw iają zawieranie transakcji pakietowych poza rynkiem oraz wprowadzają m.in. zlecenia typu W U J (z warunkiem wielkości ujawnianej). Obydwa narzędzia są także dostępne na GPW w Warszawie.
potwierdzają badania8. Jednocześnie inne analizy wskazują9, że istnieje tenden
cja do przestrzelania poziomów cenowych, tzn. ceny aktywów nie powracają do
pierwotnych poziomów obserwowanych przed dużą transakcją (reakcje powrot
ne cen są silniejsze lub słabsze). W przypadku zleceń kupna, można spodziewać
się, że ceny pozostaną na wyższym poziomie.
W przypadku efektu cenowego (podobnie jak dla bid-ask spread) obserwu
je się ujemną korelację z poziomem ceny, wolumenem transakcji i liczbą mar
ket makers oraz pozytywną ze zmiennością.
Jeśli chodzi o koszty utraconych możliwości, to związane są one ze zbyt
długim oczekiwaniem na zrealizowanie transakcji kupna lub sprzedaży, co może
doprowadzić do sytuacji w której cena aktywów ukształtuje się na poziomie zbyt
wysokim lub niskim dla inwestora (co umniejszy jego zysk) lub wręcz zniechęci
go do jej zawarcia. Poziom tych kosztów zależy głównie od10: stopnia wykorzy
stania informacji publicznych lub prywatnych (w przypadku bazowania na infor
macjach prywatnych koszty te rosną - ryzyko ujawnienia), stopnia aktywności
rynku w pozyskiwaniu informacji, horyzontu inwestycyjnego (im dłuższy tym
niższe koszty) oraz strategii realizowanej przez inwestora („pod prąd” czy „z
prądem”, w tej ostatniej koszty związane z czekaniem na transakcję są wyższe).
Płynność aktywów jako wartość - metody pomiaru, wyniki badań
Można wyróżnić trzy główne metody pomiaru wartości jaka przypisywana
jest płynności. I tak, wartość tę ustalić można poprzez11:
- pomiar dyskonta z jakim kupowane są niepłynne aktywa w stosunku do
swoich płynnych odpowiedników,
- wzrost oczekiwanej stopy zwrotu jaki wymagany jest przez inwestorów
w przypadku kupna aktywów o braku płynności,
- rozważenie utraty płynności w kategorii opcji.
8 Por. Breen W .A ., H o drick L.S., K o rjczyk R .A ., P r e d ic t in g E q u ity L i q u i d it y
,
W orking Paper, K ellogg Graduate School o f Mangement (za Damodaran A . ,M a r k e t a b i l it y..., str. 14).
9 Por. Holthausen R.W ., L e ftw ich R .W ., Mayers D ., L a r g e - B l o c k T r a n s a c tio n s , th e S p e e d o f R e s p o n s e a n d T e m p o r a r y a n d P e r m a n e n t S to c k - P r ic e E ff e c t s
,
Journal o f Financial Economics, N r. 26 oraz Spierdijk L., N ijm an T., Van Soest A .H .O ., T h e Price Im pact o f Trades in Illiq u id Stocks in Periods o f H igh a n d L o w M a r k e t A c t i v i t y, W orking Paper, T illb urg U niversity (za Da
modaran A ., M a r k e t a b i l it y
..., str. 13).
10 Por. Damodaran A . ,M a r k e t a b i l it y..., str. 15 i 16. 11 Por. Ibidem, str. 17.
J e ś li c h o d z i o d y s k o n t o w a r to ś c i t o je g o w y s o k o ś ć p o w in n a p o k r y w a ć p r z y s z łe k o s z t y tr a n s a k c y jn e ( o m ó w io n e p o w y ż e j) o ra z p o z o s ta w a ć w o d p o w ie d n ie j r e la c ji d o h o r y z o n t u in w e s t y c y jn e g o .
U s ta la n ie o c z e k iw a n e j s to p y z w r o t u o d b y w a s ię n a t o m ia s t m . in . p o p r z e z m o d y f ik a c je m o d e li s łu ż ą c y c h d o o b lic z a n ia k o s z tu k a p it a łu w ła s n e g o i je g o r e n to w n o ś c i ( n p . C A P M ) p o p r z e z w p r o w a d z a n ie z m ie n n y c h r ó ż n ic u ją c y c h s to p ę z w r o t u w z a le ż n o ś c i o d s to p n ia p ły n n o ś c i a k t y w ó w . S z u k a n y p o z io m s to p y z w r o t u p o w in ie n b y ć p o w ią z a n y n ie t y l k o z p ły n n o ś c ią s a m y c h a k t y w ó w , a le ta k ż e m ie ć n a u w a d z e p ły n n o ś ć r y n k u j a k o t a k ie g o ( p ły n n o ś ć t a w a h a s ię , a in w e s t o r z y r ó ż n ie c e n ią p ły n n o ś ć w p o s z c z e g ó ln y c h o k r e s a c h ) o r a z c z a s u w j a k i m p o z o s ta je o n m n ie j p ły n n y . W a r t o ś ć p r e m ii z t y t u ł u r y z y k a b r a k u p ł y n n o
ś c i p r z y jm u je n a o g ó ł w a r to ś c i o d 1 - 7 ,5 % 12.
W p r z y p a d k u p o d e jś c ia o p a r te g o n a m o d e la c h o p c y jn y c h , p r z y jm u je się z a ło ż e n ie , że s p rz e d a j ą c y w ie k ie d y w y s t ą p i s z c z y t c e n o w y d a n e g o a k ty w a , w y c e n ia się w ię c w a r to ś ć o p c ji u t r a t y m o ż l iw o ś c i s p ie n ię ż e n ia a k t y w a p o je g o n a jw y ż s z e j c e n ie . W a r t o ś ć o p c ji b ę d z ie r o s n ą ć w r a z z d łu g o ś c ią o k r e s u w k t ó r y m w y s t ę p u j ą p r z e s z k o d y w h a n d lu o r a z b ę d z ie u z a le ż n io n a o d z m ie n n o ś c i c e n . C z y n n ik i te w p ły w a j ą z n a c z ą c o n a w a r to ś ć d y s k o n t a z t y t u ł y b r a k u p ł y n n o ś c i, k t ó r e w p r z y p a d k u je d n o r o c z n e g o o k r e s u o g r a n ic z e n ia z b y w a ln o ś c i i o d c h y le n ia s ta n d a r d o w e g o n a p o z io m ie 1 0 % w y n ie s ie b lis k o 1 0 % , a j u ż d la o k r e s u p ię c io le t n ie g o o k o ło 2 0 % ( p r z y k ła d o w o d la S = 3 0 % o d p o w ie d n io 2 5 % i 6 5 % ) 13. W ś r ó d b a rd z ie j s z c z e g ó ło w y c h m e to d p o m ia r u (o d n o s z ą c y c h się w g łó w n e j m ie rz e d o p a p ie r ó w w a r to ś c io w y c h n o to w a n y c h p u b lic z n ie ) w y r ó ż n ić m o ż n a 14: - a n a liz ę w y s o k o ś c i b id - a s k s p re a d ( o m ó w io n ą j u ż w c z e ś n ie j) , - te c h n ik i o p a rte n a p o r ó w n a n iu c e n a k c ji o o g ra n ic z o n e j z b y w a ln o ś c i (an g. re s tric te d s to c k s ) z ic h p ły n n y m i o d p o w ie d n ik a m i - w y s o k o ś ć d y s k o n ta w p rz y p a d k u e m is ji ty c h p ie r w s z y c h m ie ś c i się n a o g ó ł w g ra n ic a c h 2 0 -3 5 % ,
12 Por. Acharya V ., Pedersen L.H ., A s s e t P r i c i n g w ith L iq u id ity R is k
,
Journal o f Financial Eco nomics, v. 77, 2005 oraz Pastor L., Stamabaugh R., L iq u id ity R is k a n d S t o c k M a r k e t R e t u r n s,
Journal o f Political Economy, v. 111, 2003 (za Damodaran A . ,M a r k e t a b i l i t y
..., str. 20).
13 Por. Lo ng sta ff F .A ., H o w m u c h c a n m a r k e ta b ility a ffe c t s e c u r ity v a l u e s?, Journal o f Finance, v. 50, 1995 (za Damodaran A . ,M a r k e t a b i l i t y
..., str. 22 i 23).
14 Por. szeroki spectrum badań różnych autorów prezentowany przez A . Damodarana, M a r k e t a b i l i t y
....
, str. 24-34- techniki oparte na analizie cen w emisjach prywatnych (wartość dys
konta wynosi około 7-17%),
- techniki bazujące na porównaniach cen uzyskiwanych w pierwszych
ofertach publicznych (IPO) z cenami rejestrowanymi w okresie wcze
śniejszym - dyskonto w tym przypadku sięga nawet 40% i więcej.
Należy jednak zaznaczyć, że powyższe techniki oraz oparte na nich wyniki
badań spotykają się wieloma uwagami krytycznymi15. I tak np. w przypadku
badań dotyczących akcji o ograniczonej zbywalności czy emisji prywatnych,
podnosi się fakt, że emisje tego typu nie zdarzaj ą się na rynku często, a te które
się odbywaj ą dotyczą na ogół spółek mniejszych, bardziej ryzykownych i o
gorszym standingu finansowym. Inwestorzy do których skierowana jest emisja
prywatna świadczą także często usługi na rzecz tych firm, a więc dyskonto w
cenie akcji jest sposobem na ich wynagrodzenie. Walory typu restricted stocks
nie są też dobrym odpowiednikiem akcji prywatnej spółki (akcji niepłynnych)
ponieważ są to papiery emitowane przez spółki notowane już na giełdzie. Do
datkowo ograniczenie ich zbywalności dotyczy tylko konkretnego okresu, który
w przypadku USA, a tego rynku dotyczy większość badań, wynosi 1 rok (do
1997 r. okres ten wynosił 2 lata). W przypadku badań opartych na IPO, zarzuca
się im często uwzględnianie zbyt szerokiego spektrum transakcji, m.in. transak
cji z insiderami, opcji na akcje, czy też pomijanie różnicy w rodzajach sprzeda
wanych akcji. Zwraca się też uwagę na fakt, iż część inwestorów mogła wie
dzieć o planach wejścia spółki na giełdę. Warto także nadmienić, że wyżej wy
mienione badania często obarczone są także błędem niereprezentatywności
grupy czy czasu w jakim je przeprowadzono. Na dodatek różnica w płynności
walorów może być tylko jednym z elementów różnicuj ących ceny poszczegól
nych akcji.
W przypadku akcji spółek nienotowanych na giełdzie badania prowadzone
są na ogół w oparciu o stopy zwrotu uzyskiwane w inwestycjach private equity
w porównaniu z inwestycjami giełdowymi. I tak, zaobserwowano około 5-8%
różnicę (in plus) w stopach uzyskiwanych w inwestycjach typu private equity w
porównaniu z ich giełdowymi odpowiednikami, co po skorygowaniu o poziom
15
Por. K oeplin J., Sarin A ., Shapiro A .C .,The Private Company Discount, Journal o f A pplied
Corporate Finance, Bank o f Am erica, v. 12, nr. 4, 2000, str. 95 i 96 oraz por. Damodaran A .,Marketability..., str. 28 i 29.
r y z y k a d a je o k o ło 2 4 % p r e m ię w o k r e s ie 10 la t 16. In n e b a d a n ia 17 w s k a z u ją z k o l e i n a z n a c z e n ie w i e k u p r z e d s ię b io r s t w a w o k r e ś la n iu w y s o k o ś c i p r e m ii. I t a k , d la p r z e d s ię b io r s t w s ta r y c h w y n o s i o n a t y l k o 1 1 % , a d la n o w y c h ( w c z e s n a fa z a r o z w o ju ) n a w e t o k o ło 8 0 % . N a le ż y je d n a k z w r ó c ić u w a g ę , że t a k w y s o k ie p r e m ie m o g ą b y ć ta k ż e e fe k te m r e k o m p e n s a ty z a b r a k m o ż liw o ś c i d y w e r s y f i k a c j i r y z y k a p r z e z in s t y t u c je t y p u p r iv a t e e q u it y , c o w y n ik a z c h a r a k t e r y s t y k i ic h d z ia ła ln o ś c i. P r z y g lą d a j ąc s ię d a n y m e m p ir y c z n y m w a r t o ta k ż e z a u w a ż y ć , że r ó ż n ic e w p ły n n o ś c i m ię d z y a k t y w a m i d la k t ó r y c h is t n ie je r y n e k g i e łd o w y o r a z p o d m io t y d b a ją c e o je g o e f e k ty w n o ś ć i o r g a n iz a c ję a a k t y w a m i t a k ie g o r y n k u p o z b a w io n y m i m o ż e u le g a ć z c z a s e m d a ls z e m u p o g łę b ie n iu 18. N o w o c z e s n e t e c h n o lo g ie w p o łą c z e n iu z r o s n ą c ą k o n k u r e n c j ą p o w o d u j ą b o w ie m s k r a c a n ie p r z e z g i e łd y lic z b y d n i p o t r z e b n y c h n a r e a liz a c ję , r e je s tr a c ję i r o z lic z e n ie t r a n s a k c ji, u m o ż l i w i a j ą s p a d e k p r o w i z j i , z m n ie js z a j ą c t y m s a m y m b id - a s k s p re a d o r a z d o p r o w a d z a j ą d o p o ja w ia n ia s ię c o r a z s z e rs z e j o f e r t y in s tr u m e n t ó w p o c h o d n y c h n a ró ż n e g o r o d z a ju a k ty w a .
Uwzględnianie braku płynności w wycenie przedsiębiorstwa niepublicznego
R ó ż n ic e m ię d z y s p ó łk a m i p r y w a t n y m i a s p ó łk a m i p u b li c z n y m i ( n o t o w a n y m i n a g ie łd z ie ) n ie d o t y c z ą t y l k o i w y łą c z n ie k w e s t i i p ły n n o ś c i ic h a k c ji. D o p o d s t a w o w y c h c h a r a k t e r y s t y k r ó ż n ic u j ą c y c h s p ó łk i n ie p u b lic z n e o d s p ó łe k n o t o w a n y c h z a lic z y ć m o ż n a 19: - m n ie js z ą tra n s p a r e n tn o ś ć , o g r a n ic z o n ą lic z b ę d a n y c h i in f o r m a c ji o s p ó łc e , c z ę s to m n ie j r y g o r y s ty c z n e s ta n d a r d y z z a k r e s u r a c h u n k o w o ś c i c z y c o r p o r a te g o v e r n a n c e , a ta k ż e z w ią z a n e z t y m o g r a n ic z e n ia w p o r ó w n y w a ln o ś c i d a n y c h m ię d z y p r z e d s ię b io r s t w a m i,16 Por. Ljungquist A ., Richardson M ., T h e C a s h flo w , R e tu r n a n d R i s k C h a r a c te r is tic s o f P r iv a te E q u it y, W orking Paper, Stern School o f Business, 2003 (za Damodaran A ., M a r k e t a b i l i t y..., str. 33).
17 Por. Das S., Jagannathan M ., Sarin A ., T h e P r iv a te E q u it y D is c o u n t: A n E m p ir ic a l E x a m in a tio n o f th e E x i t o f V e n tu r e C a p ita l C o m p a n ie s
,
W orking Paper, SSRN, 2002 (za Damodaran A ., M a r k e t a b i l i t y..., str. 33).
18 Por. Pratt S., D is c o u n ts f o r L a c k o f M a r k e ta b ility : A R e b u t ta l to B a j a j
,
W ork Paper, Am erican Society o f Appraisers, 23rd Annual Advanced Business Valuation Conference, San A ntonio, Texas, October 2004, str. 4.19 Por. Pratt S., op. c it.
,
s. 9 oraz Damodaran A ., V a lu in g P r iv a te F ir m s,
str. 2 i 3, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.- brak dostępności bieżącej i historycznej wyceny rynkowej, brak pod
stawy porównań, możliwości weryfikacji empirycznej kształtowania się
cen,
- różnice w zarządzaniu: spółki prywatne często prowadzone są przez
właścicieli, podczas gdy spółki giełdowe w dużej mierze korzystają z
usług menedżerów,
- ograniczone możliwości zastawu walorów (o ile akcje spółek giełdo
wych bywaj ą częstym przedmiotem zastawu, o tyle w przypadku akcji
spółek prywatnych może okazać się to niemożliwe, nawet w wypadku
pakietu kontrolnego).
W przypadku zakupu akcji przedsiębiorstwa prywatnego wszystkie wyżej
wymienione czynniki powinny znaleźć swoje odzwierciedlenie w poziomie
dyskonta wartości kupowanych walorów. Zaprezentowana lista czynników nie
jest oczywiście zamknięta. Wpływ na wysokość dyskonta z tytułu braku płyn
ności akcji/udziałów przedsiębiorstw niepublicznych mają także20: ograniczenia
w zbywalności walorów, koszty pozyskania informacji, procesu due diligence,
poszukiwania kupca, opłaty dla pośredników, oczekiwane prowizje i opłaty do
tyczące sprzedaży, brak standaryzacji walorów, wielkość pakietu (mniejszy
łatwiej sprzedać), stopień kontroli reprezentowany przez posiadane akcje, wiel
kość przedsiębiorstwa, standing i płynność finansowa spółki, fakt czy spółka
wypłaca dywidendy, posiadane przez spółkę płynne aktywa, czy też prawdopo
dobieństwo wprowadzenia spółki na giełdę.
Należy także pamiętać, że im bardziej ryzykowny papier tym większego
znaczenia nabiera jego płynność.
Wyróżnić można trzy główne sposoby uwzględniania braku płynności w
wycenie spółek niepublicznych21:
- obliczenie wartości przedsiębiorstwa jakby jego walory były płynne i
dokonanie w końcowej fazie wyceny dyskonta z tytułu braku płynności,
-
skorygowanie (zwiększenie) stopy dyskontowej używanej w wycenie ze
względu na brak płynności walorów,
20 Por. Valuation Report, M a r k e ta b ility D is c o u n ts - Q u a n tify in g A L a c k o f L i q u i d it y
,
Business Valuation Library Publication, Summer 2005, http://www.m pbcpa.com oraz Damodaran A .,M a r k e t a b i l it y
..., str. 36 i 37.
- o b lic z e n ie w a r to ś c i s p ó łk i w o p a r c iu o c h a r a k t e r y s t y k i p o d m io t ó w o p o d o b n e j p ły n n o ś c i ( m e to d a p o r ó w n a w c z a , m n o ż n ik o w a ) .
W p r z y p a d k u m e t o d o p a r t y c h n a d y s k o n c ie w a r to ś c i s p o tk a ć m o ż n a c z te r y p o d e jś c ia 22:
- u ż y w a n ie s ta łe g o d y s k o n t a ( w w ię k s z o ś c i p r z y p a d k ó w w a h a ją c e g o się w p r z e d z ia le 2 5 - 3 5 % , a o b e c n ie n a w e t 2 0 % 23), - w y k o r z y s ty w a n ie d y s k o n ta s p e c y fic z n e g o w z a le ż n o ś c i o d s p ó łk i ( u s ta lo n e g o w o p a r c iu o c z y n n ik i, k tó r e w y m ie n io n e z o s ta ły p o w y ż e j) 24, - o b lic z a n ie s y n te ty c z n e g o b id - a s k s p re a d , - w y k o r z y s t a n ie m o d e li o p c y jn y c h . J e ś li c h o d z i o k o r y g o w a n ie s to p y d y s k o n t o w e j, t o r ó w n ie ż w t y m p r z y p a d k u s to s o w a n e s ą p o d e jś c ia s u g e ru ją c e s ta łą k o r e k tę ( o k o ło 3 - 4 % i n p lu s 25) , k o r e k tę s p e c y f ic z n ą d la s p ó łk i o r a z f a k t y c z n ą p r e m ię o b s e r w o w a n ą d la a k t y w ó w o p o d o b n e j p ły n n o ś c i26. O s ta tn i z p r e z e n to w a n y c h s p o s o b ó w u w z g lę d n ia n ia b r a k u p ły n n o ś c i w w y c e n ie , t o o b lic z e n ie w a r to ś c i s p ó łk i w o p a r c iu o c h a r a k te r y s ty k i ( m n o ż n ik i n p . E V / B V , E V / E B I T D A , E V / E B I T , E V / S ) p o d m io t ó w o p o d o b n e j p ły n n o ś c i. P r o b le m e m w te j m e to d z ie je s t je d n a k z n a le z ie n ie o d p o w ie d n ic h p r z e d s ię b io r s tw d o p o r ó w n a ń ( m a ła lic z b a t r a n s a k c ji, ta jn o ś ć i b r a k in f o r m a c ji, o g r a n ic z o n a p o r ó w n y w a ln o ś ć s p ó łe k it p . ) , k tó r e b y ł y p r z e d m io te m t r a n s a k c ji k u p n a -s p rz e d a ż y . Z p r z e p r o w a d z o n y c h b a d a ń w y n ik a , że d y s k o n to to m o ż e z a w ie r a ć się w p r z e d z ia le 2 0 - 3 0 % d la s p ó łe k a m e r y k a ń s k ic h o ra z 4 0 - 5 0 % d la s p ó łe k z in n y c h k r a j ó w 27. M e t o d a t a m a te ż s w o ją d r u g ą o d m ia n ę p o le g a ją c ą n a w y c e n ie p r z e d s ię b io r s tw a
22 Por. Ibidem , str. 35-40.
23 M ateriały GPW w Warszawie sugerują nawet, że różnica w wycenie spółki notowanej i nieno- towanej nie powinna przekroczyć 10-15%; Por. Duszek P., J a k p o z y s k a ć k a p ita ł z g ie łd y ? P o r a d n i k d la p r z y s z ły c h e m ite n tó w
, GPW w Warszawie 2007, str. 9, http://w w w .gp w .pl.
24 W arto zwrócić tu uwagę na równania W .L. Silber’ a oraz M . B a ja j’ a et al., które uzależniają wysokość dyskonta od takich czynników jak: przychody przedsiębiorstwa, wielkości pakietu akcji o ograniczonej zbywalności, w yniku finansowego (dodatni czy ujemny), powiązań handlowych z inwestorem, wskaźnika z-score czy odchylenia standardowego zysku; Por. Silber W .L., D is c o u n ts o n R e s tr ic te d S to c k s: T h e Im p a c t o f Illiq u id ity o n S t o c k P r ic e s
,
Financial Analysts Journal, v. 47, 1991 oraz Bajaj M ., Dennis D.J., Ferris S.P., Sarin A ., F ir m V a lu e a n d M a r k e ta b ility D is c o u n ts,
Journal o f Corporate Law, v. 27, 2001(za Damodaran A ,M a rk e ta b ility ..., str. 38-40).25 Por. Damodaran A ., M a r k e t a b i l it y
..., str. 47.
26 W tym celu powstały nawet modele, m.in. Quantitative M arketability Discount Model (Q M D M ), który jednak krytykow any jest za swoją subiektywność; Por. Mercer Z.C., T h e In te g ra te d T h eo ry o f B u sin e s s V a lu a tio n
, Peabody Publishing, 2004 (za Damodaran A .,
M a rk e ta b ility..., str. 48 i 49).
prywatnego na podstawie wskaźników spółek publicznych, które zostały uprzed
nio skorygowane o różnice w płynności (przy wykorzystaniu dyskonta).
Dyskonto z tytułu braku płynności a koszty emisyjne
Inwestor posiadający walory przedsiębiorstwa pozbawione cechy płynno
ści, któremu nie udaje się ich odsprzedać w najbliższym otoczeniu ma trzy pod
stawowe możliwości wycofania się z inwestycji:
- przeprowadzenie pierwszej oferty publicznej (IPO),
-
spowodowanie umorzenia walorów przez spółkę,
- likwidację podmiotu (ostateczność).
Trzeba zaznaczyć, że wszystkie wyżej wymienione możliwości zakładają
domyślnie, że inwestor posiada pakiet kontrolny, lub zgodę pozostałych akcjo
nariuszy, co umożliwi mu podejmowanie powyższych działań.
Najatrakcyjniejszą wydaje się pierwsza możliwość, dzięki której poprzez
wprowadzenie spółki na giełdę, jej akcje uzyskają odpowiednią płynności oraz
nastąpi poszerzenie grona potencjalnych kupców z jednoczesnym zwiększeniem
atrakcyjności podmiotu, a więc możliwością uzyskania wyższej ceny.
Biorąc powyższe pod uwagę, można uznać, że stopa dyskonta z tytułu bra
ku płynności może być także ustalona w oparciu o wysokość kosztów, jakie
musiałyby zostać poniesione w celu upublicznienia walorów spółki (kosztów
IPO). Warto jednak pamiętać, że będzie to tylko pewne przybliżenie wysokości
dyskonta, nie obejmuj ące kosztów związanych z czasem jaki upływa na wpro
wadzenie spółki na giełdę28, związanych z nim kosztów utraconych możliwości,
kosztów dyskonta uwzględnionego w cenie emisyjnej, lub, jeśli nie realizujemy
sprzedaży w trakcie IPO, kwestii tego jak zachowa się cena akcji w później
szych notowaniach. Należy także pamiętać, że dyskonto z tytułu braku płynno
ści może dotyczyć także akcji spółek giełdowych, które pomimo, że są notowa
ne nie są walorami płynnymi, lub maj ą wręcz charakter spółek spekulacyjnych,
28 W latach 2004-2006 średni okres, ja k i upływ ał od rozpoczęcia konkretnych działań organiza cyjnych do pierwszego notowania spółki, w yniósł ponad 11 miesięcy i 1 tydzień (przy rozpiętości od 4 do 38 miesięcy); Por. Raport K P M G oraz GPW w Warszawie, K i e r u n e k — G ie łd a : p r z e b i e g p r o c e s u w c h o d z e n ia s p ó łe k n a G ie łd
ę
P a p ie r ó w W a r toś
c io w y c h w W a r s z a w ie w la ta c h 2 0 0 4 — 2 0 0 6, str. 4.
k t ó r y c h c e n a p o d le g a z n a c z n y m w a h a n io m 29 i n ie je s t d o b r y m p r z y b liż e n ie m ic h w a r to ś c i g o d z iw e j/ r y n k o w e j30.
W c e lu a n a liz y w y s o k o ś c i k o s z t ó w d e b iu t u p u b lic z n e g o p r z e a n a liz o w a n o k o s z t y p ie r w s z y c h o f e r t p u b lic z n y c h ( I P O ) n a G P W w W a r s z a w ie w 2 0 0 7 r. W r o k u 2 0 0 7 d e b iu t o w a ły n a W G P W s p ó łk i z w s z y s t k ic h m o ż l iw y c h b r a n ż , p o c z y n a ją c o d s e k t o r ó w b u d o w la n y c h , p o p r z e z c h e m ic z n e , m e ta lo w e , e le k tr o m a s z y n o w e c z y h a n d lo w e , a s k o ń c z y w s z y n a b r a n ż y in fo r m a t y c z n e j c z y f in a n s o w e j ( łą c z n ie 81 s p ó łe k ) . O k o ło 1 /8 z n i c h t o s p ó łk i, k t ó r e z m ie n iły r y n e k n o t o w a ń z C e T O n a G P W w W a r s z a w ie ( s t a n o w iły o n e o k o ło 6 6 ,6 % w s z y s t k ic h s p ó łe k n o t o w a n y c h n a C e T O p o d k o n ie c 2 0 0 6 r . ) , c o p o t w ie r d z a w a g ę j a k ą p r z y p is u ją in w e s t o r z y d o p ły n n o ś c i31. P r z e n o s in o m s p r z y ja ła ta k ż e u p r o s z c z o n a p r o c e d u r a d e b iu tu . S p ó ł k i n o to w a n e o d c o n a jm n ie j 18 m ie s ię c y n a C e T O i w y p e łn ia j ą ce o b o w ią z k i z w ią z a n e z d o p u s z c z e n ie m d o o b r o t u w p r z y p a d k u p r z e j ś c ia n a W G P W d o k o ń c a p a ź d z ie r n ik a 2 0 0 7 r o k u z w o ln io n e b y ł y z o b o w ią z k u s p o r z ą d z e n ia p r o s p e k tu e m is y jn e g o , s p o r z ą d z a ły t y l k o m e m o r a n d u m , k t ó r e n ie w y m a g a ło z a t w ie r d z e n ia p r z e z K N F 32. P r z e n o s in y w y d a ją s ię w i ę c j a k n a jb a r d z ie j u z a s a d n io n e , z w a ż y w s z y n a f a k t , że r y n e k C e T O c h a r a k te r y z u je się n iż s z ą e f e k t y w n o ś c ią o r a z w ia r y g o d n o ś c ią w y c e n w p o r ó w n a n iu d o W G P W (z e w z g lę d u n a p ły n n o ś ć w a lo r ó w , lic z b ę n o t o w a n y c h a k c j i i u c z e s tn ic z ą c y c h in w e s t o r ó w 33) o r a z f a k t u , że s p ó łk i i t a k w y p e łn ia ł y w ię k s z o ś ć w y m a g a ń W G P W .
29 Chodzi tu m.in. o tzw. „spółki groszowe” . Przykładem takiej spółki może być F O N S.A., której akcje warte są około 4 gr., co przy m inim alnym kroku notowań rów nym 1 gr. daje wahania rzędu 20-25%.
30 GPW w Warszawie utworzy z dniem 25 marca 2008 r. nowy segment notowań, tzw. „listę alertów” (kw a lifika cja akcji spółek na listę alertów będzie dokonywana począwszy od dnia 1 września 2008 r.). Zgodnie z §2 pkt 1 uchwały N r 167/2008 Zarządu GPW w Warszawie z dnia 5 marca 2008 r. w sprawie utworzenia segmentu spółek notowanych na G łów nym Rynku GPW „na listę alertów mogą zostać zakw alifikowane akcje spółek, gdy: 1) ogłoszono upadłość emitenta, lub 2) wartość kapitalizacji emitenta nie przekracza 5.000.000 euro, lub 3) obrót akcjami emitenta charakteryzuje się niskim poziomem płynności, lub 4) występuje bardzo wysoka zmienność kursu akcji emitenta.”
31 T ylko dwie spółki ( t j. M ewa i Karen Notebook) przeprowadziły podczas przenosin dodatkowe emisje czy sprzedaż akcji.
32 Por. art. 128 ust. 7, art. 39 ust. 1, art. 7 ust. 4 pkt 8 oraz art. 47 ust. 1 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrum entów finansowych do zorgani zowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. N r 183, poz. 1539).
33 Średni miesięczny obrót dla całego rynku akcji CeTO w 2006 r. był porów nywalny ze średnim dziennym obrotem największych spółek z W IG 20.
T abela 1. Udział kosztów pierwszych ofert publicznych (IPO) w wartości oferty
na GPW w Warszawie w roku 2007
Lp- Wyszczególnienie Wielkość em isji brutto w tys. zł U dział kosztów em isji w wart. całfc. oferty Wielkość em isji netto w tys. zł U dział kosztów em isji w wart. n ow ej oferty U d ział kosztów pokrytych przez sprzed. w k. całk. U dział akcji sprzedaw anych w całk. ofercie 1. I m m o e a s t 1 0 7 2 0 1 9 9 b d . 1 0 7 2 0 1 9 9 b d . 2. L C C o r p 1 0 5 9 5 0 0 2 , 9 4 % 3 7 0 5 0 0 8 , 4 0 % 6 4 , 3 9 % 6 5 , 0 3 % 3. J . W . C o n s t r u c t io n H o ld in g 7 7 7 3 2 8 3 , 1 0 % 2 4 4 8 2 8 9 , 8 4 % 2 7 , 4 3 % 6 8 , 5 0 % 4. O r c o P r o p e r t y G r o u p 6 5 2 4 6 4 b d . 6 5 2 4 6 4 b d . 5. K e r n e H o ld in g 5 4 6 4 0 2 3 , 4 6 % 4 0 0 1 0 4 4 , 7 3 % b d . 2 6 , 7 7 % 6. W a r im p e x 4 2 8 3 0 0 6 , 1 8 % 2 5 6 9 8 0 1 0 ,3 0 % b d . 4 0 , 0 0 % 7. N o b le B a n k 3 1 5 0 0 0 1 ,0 6 % 1 5 7 5 0 0 2 , 1 3 % b d . 5 0 , 0 0 % 8. P o l- A q u a 3 0 8 0 0 0 3 , 2 2 % 2 3 1 0 0 0 4 , 2 9 % 1 5 ,5 5 % 2 5 , 0 0 % 9. R o n s o n E u r o p e 2 6 4 5 0 0 4 , 3 2 % 1 5 3 3 3 3 7 , 4 6 % 1 1 ,8 2 % 4 2 , 0 3 % 1 0 . A C E 2 5 6 0 1 4 2 , 1 8 % 4 2 3 3 6 1 3 ,1 5 % b d . 8 3 , 4 6 % 1 1 . M e r c o r 2 4 3 1 3 6 1 ,1 7 % 7 3 0 0 0 3 , 9 0 % 5 9 , 9 1 % 6 9 , 9 8 % 1 2 . E r b u d 1 7 0 0 0 0 2 , 9 3 % 1 2 5 0 0 0 3 , 9 8 % b d . 2 6 , 4 7 % 1 3 . S ilv a n o 1 2 3 2 4 5 b d . 0 b d . b d . 1 0 0 , 0 0 % 1 4 . P e tr o lin v e s t 1 1 9 9 9 2 1 1 ,5 0 % 1 1 9 9 9 2 1 1 ,5 0 % 1 5 . G a d u - G a d u 11 1 0 4 131 3 , 4 8 % 7 7 8 8 1 4 , 6 5 % b d . 2 5 , 2 1 % 1 6 . P .A . N o v a 1 0 2 6 0 0 2 , 4 7 % 9 5 0 0 0 2 , 6 7 % 5 , 7 9 % 7 , 4 1 % Maximum: 10 720 199 11,50% 10 720 199 13,15% 64,39% 100,00% Średnia: 1 011 926 3,69% 857 507 6,69% 30,81% 48,45% Minimum: 102 600 1,06% 0 2,13% 5,79% 7,41% 1. S e c o / W a r w ic k 9 9 3 3 3 2 , 7 6 % 4 2 7 6 5 6 , 4 0 % b d . 5 6 , 9 5 % 2. B o m i 9 8 9 8 0 4 , 0 5 % 4 6 0 0 0 8 , 7 1 % 1 3 ,2 3 % 5 3 , 5 3 % 3. E n e r g o in s ta l 8 2 8 0 0 3 , 0 2 % 6 4 8 0 0 3 , 8 7 % 1 8 ,6 9 % 2 1 , 7 4 % 4. A B S 81 3 2 1 5 , 1 5 % 6 1 6 0 0 6 , 8 0 % b d . 2 4 , 2 5 % 5. R a d p o l 81 0 4 0 2 , 2 4 % 4 2 8 4 0 4 , 2 4 % b d . 4 7 , 1 4 % 6. In tro l 8 0 5 0 0 2 , 1 0 % 4 6 0 0 0 3 , 6 8 % b d . 4 2 , 8 6 % 7. N e p e n te s 7 5 5 9 6 2 , 2 6 % 2 8 9 0 0 5 , 9 1 % b d . 6 1 , 7 7 % 8. W ie lto n 7 0 0 0 0 2 , 6 5 % 7 0 0 0 0 2 , 6 5 % 9. E S - S Y S T E M 6 7 9 4 2 2 , 5 5 % 3 7 7 0 0 4 , 5 9 % b d . 4 4 , 5 1 % 1 0 . E le k tr o tim 6 6 6 0 0 2 , 8 3 % 6 6 6 0 0 2 , 8 3 % 1 1 . K o m p u t r o n ik 6 3 7 3 3 3 , 6 5 % 5 6 6 9 5 4 , 1 0 % b d . 1 1 ,0 4 % 1 2 . T e F o r c e O n e 6 2 5 0 0 5 , 2 8 % 6 2 5 0 0 5 , 2 8 % 1 3 . G r u p a F in a n s o w a P r e m iu m 5 6 0 0 0 1 ,7 7 % 5 6 0 0 0 1 ,7 7 % 1 4 . M a g e lla n 5 4 6 0 0 2 , 4 4 % 1 8 4 8 0 7 , 2 1 % b d . 6 6 , 1 5 % 1 5 . G r u p a K o la s ty n a 5 2 5 0 0 1 4 ,1 7 % 5 2 5 0 0 1 4 ,1 7 % 1 6 . A B M S o lid 51 6 2 5 2 , 6 5 % 5 1 6 2 5 2 , 6 5 % 1 7 . O r z e ł B ia ły 11 5 0 4 0 0 4 , 4 6 % 5 0 4 0 0 4 , 4 6 % Maximum: 99 333 14,17% 70 000 14,17% 18,69% 66,15% Średnia: 70 322 3,77% 50 318 5,25% 15,96% 42,99% Minimum: 50 400 1,77% 18 480 1,77% 13,23% 11,04% 1. N T T S y s t e m 4 9 6 9 2 1 3 ,5 2 % 4 9 6 9 2 1 3 ,5 2 % 2. A S B I S c E n t e r p r is e s P L C 4 8 7 5 0 6 , 6 8 % 4 8 7 5 0 6 , 6 8 % 3. M a k r u m 4 2 4 0 0 3 , 1 0 % 4 2 4 0 0 3 , 1 0 % 4. P o lR e s t 4 0 0 0 0 3 , 2 4 % 2 5 0 0 0 5 , 1 9 % b d . 3 7 , 5 0 % 5. A r c u s 3 9 0 4 4 3 , 1 9 % 3 9 0 4 4 3 , 1 9 % 6. P O L - M O T W a r f a m a 3 6 4 0 0 3 , 4 1 % 3 0 0 0 0 4 , 1 3 % 4 , 0 3 % 1 7 ,5 8 % 7. K r a k o w s k a F a b r y k a A r m a t u r 3 6 0 0 0 4 , 8 0 % 3 6 0 0 0 4 , 8 0 % 8. K r a k c h e m ia 3 5 0 0 0 3 , 1 0 % 3 5 0 0 0 3 , 1 0 % 9. S e k o 3 3 3 2 5 2 , 8 9 % 2 5 5 7 5 3 , 7 6 % b d . 2 3 , 2 6 % 1 0 . I n f o v id e - M a t r ix 3 2 5 0 0 5 , 5 5 % 3 2 5 0 0 5 , 5 5 % 1 1 . O p o n e o .p l 3 2 0 0 0 4 , 5 7 % 3 2 0 0 0 4 , 5 7 % 1 2 . P r o n o x T e c h n o lo g y 3 0 0 0 0 4 , 7 1 % 3 0 0 0 0 4 , 7 1 % 1 3 . C P E n e r g ia 2 9 7 0 0 3 , 3 0 % 2 7 0 0 0 3 , 6 4 % b d . 9 , 0 9 % 1 4 . E F H 2 7 4 9 9 8 , 8 9 % 2 7 4 9 9 8 , 8 9 % 1 5 . M a k a r o n y P o ls k ie 2 7 0 0 0 5 , 3 4 % 2 7 0 0 0 5 , 3 4 % Maximum: 49 692 13,52% 49 692 13,52% 4,03% 37,50% Średnia: 35 954 5,09% 33 831 5,35% 4,03% 21,86% Minimum: 27 000 2,89% 25 000 3,10% 4,03% 9,09%T abela 1 cd. Udział kosztów pierwszych ofert publicznych (IPO) w wartości oferty
na GPW w Warszawie w roku 2007 *
Lp. Wyszczególnienie Wielkość emisji brutto w tys. zł Udział kosztów emisji w wart. całk. oferty Wielkość emisji netto w tys. zł Udział kosztów emisji w wart. nowej oferty Udział kosztów pokrytych przez sprzed. w k. całk. Udział akcji sprzedawanych w całk. ofercie i. Budvar Centrum 24 000 2,10% 24 000 2,10% 2. Z U K S tąporków 24 000 6,03% 12 000 12,07% bd. 50,00% 3. City Interactive 23 245 7,35% 22 500 7,60% 1,11% 3,20% 4. Complex 22 578 8,68% 18 828 10,41% bd. 16,61% 5. Biprom et4 22 265 3,35% 18 750 3,97% 0,00% 15,79% 6. MOJ 21 105 3,58% 21 105 3,58% 7. Integer.pl 20 925 9,62% 20 925 9,62% 8. Karen N otebook4 20 000 bd. 20 000 bd. 9. W ola Info 19 800 7,52% 19 800 7,52% 10. Rainbow Tours 18 000 5,92% 18 000 5,92% i i . Procad 15 750 4,35% 14 000 4,90% bd. 11,11% 12. Kredyt Inkaso '1 15 000 9,22% 15 000 9,22% 13. Konsorcjum Stali 14 953 8,45% 14 953 8,45% 14. Prima M o d a '1 14 400 6,16% 14 400 6,16% 15. Mewa21 12 000 5,56% 12 000 5,56% 16. Helio 11 844 12,63% 11 844 12,63% 17. Quantum Software 10 904 5,63% 10 904 5,63%18. Pani T eresa Medica 7 695 4,60% 7 695 4,60%
19. B3System 6 560 11,69% 4 680 16,38% 16,37% 28,66% 20. Drop 6 017 8,48% 6 017 8,48% M a xim u m : 24 000 12,63% 24 000 16,38% 16,37% 50,00% Ś re d n ia : 16 552 6,89% 15 370 7,62% 5,83% 20,89% M in im u m : 6 017 2,10% 4 680 2,10% 0,00% 3,20% D la w s z y s tk ic h p o w y ż s z y c h sp ó łe k : M a xim u m : 10 720 199 14,17% 10 720 199 16,38% 64,39% 100,00% Ś re d n ia : 268 480 4,99% 226 329 6,27% 19,86% 38,56% M in im u m : 6 017 1,06% 0 1,77% 0,00% 3,20%
* W 2007 r. na WGPW debiutowały także następujące spółki, które nie przeprowadziły
emisji akcji: Hawe (d. Ventus), Izolazja-Jarocin, KPPD, Orzeł, Rafamet, Resbud, Za
stał, ZNTKŁ (spółki przeniosły się z CeTO na WGPW) oraz Hydrobudowa Włocławek,
Olympic Entertainment Group, Płaza Centers, Reinhold Polska, UniCredito Italiano
(spółki planują emisję w późniejszym okresie).
1) Koszty emisji podane w kwocie brutto.
2) Spółki przeniosły się z CeTO na WGPW. Spółka Karen przeprowadziła ofertę niepu
bliczną
8mln akcji (po 2,50 zł za akcję).
3) Spółka podała łączną kwotę kosztów emisji i sprzedaży równą 744.915 zł, dodając iż
pomniejsza ona w całości zyski zatrzymane (tym samym całość kosztów sprzedaży
poniesiona została przez Spółkę).
Źródło: opracowanie własne na podstawie komunikatów spółek.
W ś r ó d d e b iu tu ją c y c h w 2 0 0 7 r. s p ó łe k z n a la z ło s ię ta k ż e 12 s p ó łe k z a g ra n ic z n y c h , w t y m s p ó łk a Im m o e a s t, k t ó r a d o k o n a ła n a jw ię k s z e j w c a łe j h is t o r ii W G P W o f e r t y w y n o s z ą c e j 1 0 ,7 2 m ld z ł ( d la p o r ó w n a n ia o f e r t a P K O B P w y n o s
i-ł a 7 , 8 9 m l d z i-ł ) . C z ę ś ć s p ó i-ł e k z a g r a n i c z n y c h n i e p r z e p r o w a d z i i-ł o e m i s j i / s p r z e d a ż y a k c j i t r a k t u j ą c r o k 2 0 0 7 j a k o e t a p p o ś r e d n i p r z y g o t o w a ń d o e m i s j i w 2 0 0 8 r. W y s o k o ś ć k o s z t ó w I P O d l a d e b i u t ó w g i e ł d o w y c h w r o k u 2 0 0 7 r . n a G P W w W a r s z a w i e p r z e d s t a w i a t a b e l a 134. P r z e d s z c z e g ó ł o w ą a n a l i z ą k o s z t ó w I P O w a r t o z a z n a c z y ć , ż e c z ę ś ć s p ó ł e k ł ą c z y s w ó j d e b i u t g i e ł d o w y z e m i s j ą n o w y c h a k c j i i s p r z e d a ż ą d o t y c h c z a s o w y c h a k c j i p r z e z w ł a ś c i c i e l i . N i e s t e t y t y l k o n i e l i c z n e s p ó ł k i p o d a j ą k o s z t y p o n o s z o n e p r z e z s p r z e d a j ą c y c h . N a 3 3 s p ó ł e k k t ó r e p o ł ą c z y ł y n o w ą e m i s j ę z o f e r t ą s p r z e d a ż y d o t y c h c z a s o w y c h a k c j i t y l k o 1 2 p o d a ł o k o s z t y , k t ó r e p o k r y l i s p r z e d a j ą c y . 2 1 n i e p o d a ł o r o z b i c i a n a k o s z t y e m i s j i i k o s z t y s p r z e d a ż y - p o d a j ą c w y ł ą c z n i e k o s z t y e m i s j i n o w y c h a k c j i l u b n i e p r e c y z u j ą c , c z y w p o d a w a n e j w y s o k o ś c i k o s z t ó w m i e s z c z ą s i ę t a k ż e k o s z t y s p r z e d a ż y ( m o ż n a d o m n i e m y w a ć , ż e c z ę ś ć s p ó ł e k w z i ę ł a n a s i e b i e c a ł y c i ę ż a r k o s z t ó w e m i s j i i s p r z e d a ż y ) . T y l k o j e d n a s p ó ł k a ( B i p r o m e t ) p r z y z n a ł a s i ę ( n i e w p r o s t 35) d o p o n i e s i e n i a 1 0 0 % k o s z t ó w s p r z e d a ż y . W p o z o s t a ł y c h p r z y p a d k a c h m a m y n a o g ó ł d o c z y n i e n i a z d y s p r o p o r c j ą , t z n . u d z i a ł s p r z e d a w a n y c h a k c j i w ł ą c z n e j o f e r c i e j e s t w i ę k s z y n i ż u d z i a ł p o n o s z o n y c h p r z e z s p r z e d a j ą c y c h k o s z t ó w w k o s z t a c h o g ó ł e m ( ś r e d n i u d z i a ł s p r z e d a ż y w ł ą c z n e j o f e r c i e t o 3 8 , 5 6 % , p o d c z a s g d y ś r e d n i u d z i a ł k o s z t ó w p o n o s z o n y c h p r z e z s p r z e d a j ą c y c h w k o s z t a c h o g ó ł e m w y n o s i 1 9 , 8 6 % ) . W e w s z y s t k i c h b a d a n y c h o f e r t a c h c e n a e m i s y j n a r ó w n a ł a s i ę c e n i e s p r z e d a ż y a k c j i , c o w p o ł ą c z e n i u z w c z e ś n i e j s z ą d y s p r o p o r c j ą k o s z t ó w o z n a c z a , ż e w w i ę k s z y m s t o p n i u k o s z t a m i o f e r t y o b c i ą ż e n i s ą n o w i i p o z o s t a j ą c y w s p ó ł c e a k c j o n a r i u s z e . A k c j o n a r i u s z e , k t ó r z y j e d n a k n i e s p r z e d a j ą a k c j i w c z a s i e I P O m o g ą l i c z y ć n a b a r d z o u d a n y d e b i u t s p ó ł k i n a W G P W - w i ę k s z o ś ć s p ó ł e k n o t o w a ł a w 2 0 0 7 r . d w u c y f r o w e w z r o s t y c e n n a o t w a r c i u . W y s o k i w z r o s t c e n a k c j i n a d e b i u c i e m o ż e w i ę c p o w s t r z y m y w a ć d o t y c h c z a s o w y c h a k c j o n a r i u s z y o d s p r z e d a ż y a k c j i w t r a k c i e o f e r t y I P O , n a t o m i a s t s k ł a n i a ć d o r e a l i z a c j i t r a n s a k c j i p o w e j ś c i u s p ó ł k i n a G P W . D o d a t k o w o n a l e ż y p a m i ę t a ć , ż e c e n a e m i s y j n a ( w t y m p r z y p a d k u t a k ż e i c e n a s p r z e d a ż y , g d y ż o b y d w i e c e n y b y ł y s o b i e r ó w n e ) j e s t o b n i ż o n a o d y s k o n t o ( n a o g ó ł 1 0 2 0 % ) m a j ą c e n a c e l u u z y s k a n i e p e w
-34 Ze względu na fakt, że część spółek nie ujawnia kosztów dotyczących sprzedaży akcji przez dotychczasowych właścicieli obliczono zarówno udział kosztów IPO w łącznej ofercie, ja k i w stosunku do oferty nowej; Emisja brutto = emisja nowych akcji + sprzedaż dotychczasowych. 35 Spółka podała w komunikacie, że łączne koszty emisji 750.000 akcji serii E oraz sprzedaży 570.000 akcji dotychczasowych w yniosły 744.915 zł i w całości pomniejszą pozycję zyski za trzymane (innym i słowy ponoszone są w 100% przez spółkę).
n e g o n a d m ia r u p o p y t u n a d p o d a ż ą p o d c z a s e m is ji, k t ó r y z a p e w n ić m a w z r o s t i s ta b iln o ś ć k u r s u a k c ji p o d c z a s p ie r w s z y c h n o t o w a ń 36.
A n a liz u ją c k o s z t y e m is ji i w p r o w a d z e n ia s p ó łk i d o o b r o t u g ie łd o w e g o , w a r t o z a z n a c z y ć , że d u ż a c z ę ś ć z n ic h t o k o s z t y s ta łe 37. N a le ż y s ię w ię c s p o d z ie w a ć , że w ię k s z e w a r t o ś c io w o e m is je p o w in n y c h a r a k te r y z o w a ć s ię m n i e j s z y m i k o s z t a m i d e b iu t u w u ję c iu p r o c e n to w y m ( w o d n ie s ie n iu d o w a r to ś c i o f e r t y ) . P o r ó w n u ją c u d z ia ł k o s z t ó w e m is ji w łą c z n y c h k o s z ta c h d e b iu t u w c z te r e c h p r z e d s t a w io n y c h w t a b e li 1 g r u p a c h s p ó łe k m o ż n a s t w ie r d z ić , że o p is a n a p o w y ż e j p r a w id ło w o ś ć m ia ła m ie js c e . I t a k , d la e m is ji b r u t t o d o 2 5 m ln z ł ś r e d n i u d z ia ł u k s z t a łt o w a ł s ię n a p o z io m ie 6 ,8 9 % , d la e m is ji m ię d z y 2 5 - 5 0 m ln z ł 5 ,0 9 % , e m is ji m ię d z y 5 0 - 1 0 0 m ln z ł 3 , 7 7 % i e m is ji p o w y ż e j 1 0 0 m ln z ł 3 ,6 9 % . W te j o s ta tn ie j g r u p ie z n a la z ł się ta k ż e p o d m io t o n a jn iż s z y m u d z ia le k o s z t ó w e m is ji w w a r to ś c i b r u t t o o f e r t y w y n o s z ą c y m 1 ,0 6 % ( s p ó łk a N o b le B a n k ) . W a r t o te ż z w r ó c ić u w a g ę , że w y s o k o ś ć ś r e d n ie g o u d z ia łu w te j g r u p ie b y ła b y z a p e w n e je s z c z e n iż s z a , g d y b y n ie b r a k d a n y c h d o t y c z ą c y c h k o s z t ó w n a jw ię k s z e j o f e r t y ( Im m o e a s t) o r a z k o le jn y c h 2 d u ż y c h o f e r t ( O r c o P r o p e r t y G r o u p i S ilv a n o ) , k t ó r y u n ie m o ż liw ił p o lic z e n ie w s k a ź n ik ó w d la t y c h s p ó łe k .
A n a liz u j ą c z b io r c z e d a n e z a w a r te w t a b e li 1 m o ż n a s t w ie r d z ić , że w y s o k o ś ć d y s k o n t a z t y t u ł u b r a k u p ły n n o ś c i, u s ta lo n e g o w o p a r c iu o k o s z t y e m is y jn e p ie r w s z y c h o f e r t p u b lic z n y c h w 2 0 0 7 r ., w y n io s ła b y d la p o ls k ic h s p ó łe k m ię d z y 4 , 9 9 % a 6 , 2 7 % ( w z a le ż n o ś c i o d o d n ie s ie n ia : w a r to ś ć b r u t t o c z y n e tto e m is ji) , p r z y w a r to ś c ia c h m in im a ln y c h i m a k s y m a ln y c h o d p o w ie d n io : 1 ,0 6 - 1 ,7 7 % i 1 4 ,1 7 - 1 6 ,3 8 % ( d la 2 0 0 6 r. w a r to ś ć ś r e d n ia w y n o s ił a m ię d z y 5 , 1 8 % a 6 ,8 6 % , p r z y w a r to ś c i m in im a ln e j 1 ,6 2 - 2 ,6 2 % i m a k s y m a ln e j 1 6 ,5 7 % 38). S ą t o w ię c p o z io m y n iż s z e o d t y c h s u g e r o w a n y c h w p r z y t a c z a n y c h n a w c z e ś n ie js z y c h s tr o n a c h w y n ik a c h b a d a ń . A n a liz a k w a r t y l u tr z e c ie g o n ie z m ie n ia z a s a d n ic z o w y s o k o ś c i s u g e r o w a n e g o d y s k o n t a d la p o ls k ic h s p ó łe k , w y n io s ł o b y o n o w t y m p r z y p a d k u o d p o w ie d n io 6 , 0 7 % i 8 ,4 1 % w 2 0 0 7 r. o ra z 6 , 8 5 % i 7 ,9 9 % w 2 0 0 6 r.
36 Por. Duszek P., op. cit., str. 28 i 29, http://w w w .gp w .pl.
37 Koszty em isji i wprowadzenia spółki do obrotu na GPW w Warszawie opisane zostały szczegó łow o w artykule M iko łaje w icz G., P ie r w s z e o fe r ty p u b l ic z n e (IP O ) n a G P W w W a r s z a w ie w r o k u 2 0 0 6 - k o s z ty e m is ji
,
w: Duraj J., P r o b le m y w s p ó łc z e s n e j a n a liz y e k o n o m ic z n e j p r z e d s ię b i o r s t w a,
W ydaw nictw o Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2007, str. 351-363.Oznacza to, że 75% spółek debiutujących w 2006 i 2007 roku na WGPW nie
poniosło kosztów emisji wyższych niż 6,0-8,5% wartości oferty39.
Podsumowanie
Przedstawione w artykule wyniki badań dotyczące wielkości dyskonta z ty
tuły braku płynności wskazują, że jego wysokość ulega znacznym wahaniom, w
zależności od przyjętej metody badań. Istnieje jednak zgoda co do faktu, że
płynność waloru odgrywa dla inwestorów ważną rolę i w przypadku jej braku,
inwestor może żądać rekompensaty w postaci niższej ceny kupna lub zwiększo
nej stopy zwrotu. Biorąc pod uwagę udział kosztów ponoszonych w czasie
pierwszej oferty publicznej (IPO) na WGPW w latach 2006 i 2007 w wartości
oferty i pamiętaj ąc jednocześnie o ograniczeniach tego podej ścia wskazywa
nych na wcześniejszych stronach, ustalone na jego bazie dyskonto z tytułu bra
ku płynności można oszacować dla polskich spółek na średnim poziomie około
6,0%-8,5%.
Literatura
1. Damodaran A.,
V a l u i n g P r i v a t e F i r m s, http://pages.stem.nyu.edu/~adamodar/.
2. Damodaran A.,
M a r k e t a b i l i t y a n d V a lu e : M e a s u r i n g t h e I l l i q u i d i t y D i s c o u n t, Stern
School of Business, July 2005, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
3. Duszek P.,
J a k p o z y s k a ć k a p i t a ł z g i e ł d y ? P o r a d n i k d l a p r z y s z ł y c h e m i t e n t ó w,
GPW w Warszawie 2007, str. 9, http://www.gpw.pl.
4.
Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, http://www.gpw.pl, serwis
http://www.gpwinfostrefa.pl/, komunikaty polskich spółek giełdowych z systemu ESPI.
39 W arto zwrócić także uwagę, że wspomniane wielkości dyskonta byw ają często i tak zawyżone ze względu na w ysoki udział kosztów prom ocji oferty w łącznych kosztach em isji, który wiąże się z faktem, iż debiutujące na giełdzie spółki chętnie przerzucają część kosztów bieżącego funk cjonowania (w tym przypadku kosztów reklamy i prom ocji) na koszty emisyjne, dzięki czemu unikają konieczności ujmowania ich w w yn iku finansowym (koszty te rozliczane są na kapitał zapasowy do wysokości nadwyżki wartości emisyjnej akcji nad je j wartością nom inalną - por. art. 36 ust. 2b ustawy o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r., Dz.U. 1994, N r 121, poz. 591 z późn. zm.). Średni udział tych koszów w ynosił w 2006 r. 22,36% i 12,18% w 2007 r., przy wartościach maksymalnych odpowiednio: 57,38% i 41,45%. Biorąc pod uwagę wysokie w tych latach redukcje zapisów na akcje, a także znikome wykorzystanie subemisji, duży udział tych kosztów nie może być tłumaczony trudnościami w uplasowaniu akcji na rynku. Por. M iko łaje - w icz G., op. cit., str. 355, 361 i 362.
5. Koeplin J., Sarin A., Shapiro A.C.,
T h e P r i v a t e C o m p a n y D i s c o u n t ,Journal of
Applied Corporate Finance, Bank of America, v. 12, nr. 4, 2000.
6
. Mikołajewicz G.,
P i e r w s z e o f e r t y p u b l i c z n e ( I P O ) n a G P W w W a r s z a w i e w r o k u 2 0 0 6 - k o s z t y e m i s j i ,w: Duraj J.,
P r o b l e m y w s p ó ł c z e s n e j a n a l i z y e k o n o m i c z n e j p r z e d s i ę b i o r s t w a ,Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2007.
7. Pratt S.,
D i s c o u n t s f o r L a c k o f M a r k e t a b i l i t y : A R e b u t t a l t o B a j a j ,Work Paper,
American Society of Appraisers, 23rd Annual Advanced Business Valuation Con
ference, San Antonio, Texas, October 2004.
8
. Raport KPMG oraz GPW w Warszawie,
K i e r u n e k — G i e ł d a : p r z e b i e g p r o c e s u w c h o d z e n i a s p ó ł e k n a G i e ł d ę P a p i e r ó w W a r t o ś c i o w y c h w W a r s z a w i e w l a t a c h 2 0 0 4 — 2 0 0 6 .9. Valuation Report,
M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t s — Q u a n t i f y i n g A L a c k o f L i q u i d i t y ,Business Valuation Library Publication, Summer 2005, http://www.mpbcpa.com.
10. Uchwała Nr 167/2008 Zarządu GPW w Warszawie z dnia 5 marca 2008 r. w spra
wie utworzenia segmentu spółek notowanych na Głównym Rynku GPW.
11. Ustawa o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r., Dz.U. 1994, Nr 121, poz. 591 z późn. zm.
12. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach
publicznych, Dz.U. Nr 183, poz. 1539.
STRESZCZENIE
W artykule przedstawiono koszty transakcyjne związane z upłynnieniem aktywów,
wartość jaką płynność ma dla inwestorów oraz sposoby uwzględniania braku płynności
w wycenie przedsiębiorstw niepublicznych. Przedmiotem rozważań była także kwestia
ustalenia wysokość dyskonta z tytułu braku płynności dla spółek nienotowanych, w
oparciu o udział kosztów emisji w wartości oferty, na przykładzie pierwszych ofert
publicznych (IPO) na GPW w Warszawie.
T H E C O S T S O F I N I T I A L P U B L I C O F F E R I N G ( I P O ) A N D T H E V A L U E O F T H E D I S C O U N T R A T E F O R L A C K O F M A R K E T A B I L I T Y
( D L O M )
(ON THE BASIS OF IPO ON THE WARSAW STOCK
E X C H A N G E)
SUMMARY
The article presents transaction costs connected with selling assets, as well as the
value of liquidity for investors, and the methods of including the lack of marketability
( D L O M ) in the process o f v a lu in g p riv a te com panies. T he a rtic le also covers an issue o f the illiq u id it y d is c o u n t le v e l f o r n o n -lis te d com p an ies, ca lcu la te d o n th e basis o f issu in g costs’ p a rtic ip a tio n in the o ffe r v a lu e , ob served o n the W a rs a w S to ck Exchange.
T r a n s l a t e d b y G . M i k o l a j e w i c z
M g r G rze g o rz M ik o la je w ic z
A k a d e m ia E k o n o m ic z n a w P o zn a n iu g .m ik o la je w ic z @ a e .p o z n a n .p l
