Analiza i ocena pozostałych metod wykorzystywanych do wyceny start -

Występują również inne metody wyceny, tak zwane „mieszane”. W dochodowo-majątkowych metodach mieszanych przyjmuje się, że wartość przedsiębiorstwa zależy zarówno od majątku znajdującego się w jego dyspozycji, jak i zdolności uzyskiwania dochodu. Do wyceny można brać pod uwagę średnią arytmetyczną zwykłą lub ważoną. Coraz częściej w wycenie metodą mieszaną uwzględnia się także wartość reputacji, z ang. goodwill (Jaki, 2007, s. 14) będącą synonimem wartości niematerialnych, jak katalog klientów, marka, „portfel” zasobów inwestycyjnych.

Dochodowo-majątkowe metody polegają na tym, że przedsiębiorstwo podlegające wycenie jest dochodowedzięki zyskom powodowanym przez aktywa oraz wartości niematerialne. Uwzględniając rosnącą rolę wartości niematerialnych, tego typu metody wpisują się w nurt poszukiwań alterna tywnych sposobów wyceny, które umożliwiają dokonywanie zapisów rachunkowych współczesnych, innowacyjnych czynników przewagi, w większej lub mniejszej mierze dotyczących reputacji, pod którym to pojęciem rozumie się nie tylko wizerunek i jego jakość, ale też potencjał wynikający z poza fizycznych zalet organizacji.

W mieszanych metodach wyróżnia się metody wartości średniej, metody złożone, z zyskiem dodatkowym, a także metody ujmujące odpisy od wartości

126

reputacji. W metodzie niemieckiej, Schmalenbacha reprezentującej technikę wartości średniej wycenę dokonuje się w oparciu o średnią arytmetyczną z wartości dochodowej i majątkowej (Kamela-Sowińska, 1993, s. 52).

Nie stosuje się jednak omawianej metody do wyceny przedsiębiorstw usługowych, podczas gdy sektor usług jest sektorem najbardziej ekspansywnym w krajach rozwiniętych, a przez to, stanowi wyznacznik poziomu cywilizacyjnego osiągniętego przez kraj, naród czy federację państw. Ekstrapoluje się wzrost roli usług w gospodarkach obszarów rozwiniętych na gospodarkę globalną i wnioskuje się, że ekspansja usług wiąże się z upowszechnianiem innowacji. W takich warunkach uznaje się, że wycena podjęta na podstawie metody Schmalenbacha nie jest perspektywiczna dla start-up’ów.

Zarówno przedsiębiorstwa o wysokiej rentowności, lecz niewielkim majątku i organizacje o niskiej rentowności, za to posiadające znaczny majątek nie powinny dokonywać wyceny wartości firmy w oparciu o metodę niemiecką. Barierę uniemożliwiającą na wydanie zasadnej wyceny stanowi tendencja omawianej metody do niewłaściwego obrazowania kondycji przedsiębiorstw w powyższych przypadkach.

Innym rodzajem metody mieszanej w postaci wartości średniej jest metoda szwajcarska, akcentująca umiejętność ekstrahowania dochodów przez firmę. Metoda ta uznaje nadrzędną rolę wartości dochodowej nad majątkową. Wykorzystują ją zwłaszcza przedsiębiorstwa o wysokim poziomie rentowności, zdolne do nieskończenie długiego, w świetle zapisów, generowania dochodów dzięki zasobom majątkowym (Jaki, 2007, s. 115).

Oddzielną grupę stanowią metody kapitalizacji zysku dodatkowego: stuttgarcka, rocznej sprzedaży i anglosaksońska. Metoda stuttgarcka rozpatruje wartość organizacji przez pryzmat funkcji wartości majątkowej oraz dochodowej, skorygowanej o stopę dyskontową (Dowżycki, Sobolewski, Tłuchowski, 2004, s. 281). W metodzie rocznej sprzedaży do aktywów zalicza się fakultatywnie sumę niezdyskontowanych środków generowanych przez wartość reputacji.

127

Metoda anglosaksońska ujmuje, poza komponentami charakterystycznymi dla metody stuttgarckiej, okres czasu ekstrahowania nadzwyczajnych zysków (tamże, s. 280). W tej metodzie wartość reputacji oblicza się w oparciu o zysk nadzwyczajny aktualizowany przez stopą procentową. Zaletami omawianej metody są: branie pod uwagę stopy zwrotu z inwestycji alternatywnych, a także możliwość stosowania wyceny odtworzeniowej zamiast wyceny aktywów netto.

Wśród metod mieszanych występują techniki wyceny pozwalające na dokonywanie odpisów od wartości reputacji. Technika amortyzacji reputacji, inaczej ciągłych odpisów od wartości reputacji uwzględnia zarówno różne horyzonty czasu, jak i różny poziom amortyzowania wartości reputacji, czym wyróżnia się na tle innych metod. Dzięki technice Grefa, następuje ograniczone czasowo amortyzowanie wartości reputacji.

Metody mieszane, pozwalając łączyć wybrane zalety poszczególnych technik wyceny, rokują perspektywicznie. Jednak, dla start-up’ów i procesów ich wyceny większe znaczenie mają metody niekonwencjonalne.

Oprócz omówionych metod wyceny przedsiębiorstw, występują metody

nietypowe. W zależności od sposobów klasyfikacji, do metod

niekonwencjonalnych lub do metod dochodowych wyceny zalicza się opisane uprzednio wyceny dokonywane na podstawie zysku rezydualnego, skorygowanej wartości bieżącej, a także zdyskontowanych przepływów pieniężnych z uwzględnieniem opcji rzeczywistych. Zauważa się ponadto warianty poszczególnych metod, które są różnie klasyfikowane. Wycena na podstawie zysku rezydualnego może przyjąć formę wyceny ekonomicznej wartości dodanej (EVA), wyceny gotówkowej wartości dodanej (CVA) lub wyceny w oparciu o wartość dla akcjonariuszy (SVA) (Ujwary-Gil, 2010, s. 293).

Sposób wyceny oparty na EVA mierzy wartość firmy po odjęciu kosztu zaangażowanego kapitału. EVA stanowi zysk ekonomiczny powstający w wyniku różnicy pomiędzy opodatkowanym zyskiem operacyjnym a kosztem zaangażowanych środków finansowych, które należało uruchomić, aby zysk operacyjny osiągnąć.

128

Technika CVA również porównuje parametry osiągnięte z oczekiwanymi przez inwestorów, akcjonariuszy i interesariuszy. Zamiast zysku, bierze się pod uwagę przepływy pieniężne (Śnieżek, Wiatr, 2014, s. 781). CVA określa w ten sposób relację przepływów pieniężnych do nakładów. Fakultatywną zaletą tej metody jest podział przedsięwzięć biznesowych na strategiczne oraz operacyjne.

SVA pomaga ocenić, czy nakłady na przedsięwzięcia biznesowe przyniosły większe korzyści niż hipotetyczne zainwestowanie ich w inne aktywa o tym samym poziomie ryzyka. Zespalając elementy rachunku zysku i strat z informacjami bilansowymi, SVA określa nadwyżki finansowe, które należy uiścić dysponentom kapitału, którzy zaangażowali się w inwestycję.

Powyższa technika znajduje uzasadnienie w wycenianiu przedsiębiorstw innowacyjnych, co wynika z odmiennego pojmowania przez nią wartości w porównaniu do standardowych zapisów rachunkowych. Wartość w SVA powstaje, gdy zwrot z kapitału jest większy niż jego koszty. Poza tym, stosuje się SVA do wyceny inicjatyw biznesowych – wówczas odejmuje się od zdyskontowanych zmian w opodatkowanym zysku operacyjnym netto aktualną zmianę wartości przedsięwzięcia.

Wycena skorygowanej wartości obecnej (APV) jest metodą przydatną, gdy firma stosuje różne źródła finansowania (Dudycz, 2002, s. 58). W świetle metody APV, występuje jednolita wartość organizacji zadłużonej w stosunku do niezadłużonej (która angażuje jedynie kapitał własny), którego wartość zwiększa się o konsekwencje finansowania, zwłaszcza koszty pozyskania długu i ewentualnej tarczy podatkowej.

Poza dochodowymi technikami niestandardowymi, występują inne metody niekonwencjonalne wyceny: venture capital, a także metoda opcji rzeczywistych w wariancie wyceny kapitału własnego jako opcji kupna i wariancie wyceny kapitału własnego jako opcji sprzedaży, wyceny z opóźnieniem czasowym.

Metoda Venture Capital polega na określeniu wartości post-money, czyli szacunkowej wartości start-up’u za kilka lat przy założeniu, że otrzymał on niezbędny kapitał finansowy. Następnie poprzez odjęcie zainwestowanego

129

kapitału od otrzymanej wartości rezydualnej otrzymuje się wartość pre-money. Wskutek braku wyceny rynkowej, rzeczywista wartość start -up’u może zostać określona dopiero w momencie wyjścia z inwestycji (Rogoziński, 2011, s. 17).

Metoda opcji realnych to metoda wyceny coraz częściej używana, na co wpływ ma jej zdolność do wartościowania firm wykorzystujących nowoczesne źródła przewagi konkurencyjnej. W metodzie opcji rzeczywistych, występującej autonomicznie od DCF i innych metod wyceny, wartość organizacji jest ujmowana jako wartość opcji realnych portfela inwestycyjnego, skonstruowanego na podstawie zarówno planowanych, jak i wykonanych przedsięwzięć.

Strategiczna zaleta opcji realnych opiera się na tym, że nie wywołuje ona konieczności ani podjęcia określonej decyzji, ani jej zapisu rachunkowego, lecz pojmuje decyzje biznesowe i ich zapisy jako prawo. Zwykle chodzi o decyzje dotyczące przedsięwzięć kapitałowych. Dzięki opcjom realnym, współczesne firmy, działające w warunkach niebotycznie wysokiej niepewności i ryzyka, uzyskują możliwość korygowania swoich decyzji oraz oddziaływania na zapisy rachunkowe, ujmujące skutki wyborów faktycznie podjętych (Urbanek, 2011, s. 120).

Opcje realne uprawniają do rozszerzenia inicjatywy biznesowej, zaniechania jej, ograniczenia, przełożenia w czasie, zmodernizowania założeń. Akcentują rosnące znacznie funkcji doradczo-decyzyjnej w procesie wyceny i dookreślają jej zasady. Projekty mające wysoką stopę zwrotu, uwzględniające różne opcje, lecz dające największe zyski są przedsięwzięciami, które w wartościowaniu organizacji metodą opcji realnych posiadają najwyższą rangę.

Wycenę przez opcje rzeczywiste dokonuje się w oparciu o teorię wyceny akcji. Teoria wyceny akcji wyróżnia modele: Blacka -Scholesa-Mertona (BSM), symulację Monte Carlo oraz drzewa decyzyjne. Model BSM, nazywany także modelem Blacka-Scholesa opisuje zmiany i dynamikę zmian cen instrumentów finansowych (Lemonnier, 2011, s. 383). Nadaje się do wyceny instrumentów pochodnych. Prostota tego modelu i uwzględnianie przez niego aspektu czasu jako czynnika zmian powodują, że BSM, mimo niedoskonałości, jest jednym z najczęściej stosownych modeli wyceny w oparciu o opcje rzeczywiste.

130

Zauważa się jednak i coraz bardziej podkreśla się nierealistyczność założeń BSM, dlatego wprowadzane są zmiany, aby sprawniej przystosowywać ten model do realiów gospodarczych, rynku, dynamicznie zmieniającej się koniunktury. W klasycznej wersji model BSM zakłada, że istnieje możliwość realizacji przepływów zasobów pieniężnych bez ryzyka po identycznej stopie procentowej, a także, że można sprzedawać i nabywać nieograniczone liczby akcji (Kang, 2009, s. 51). Nie występują w wersji klasycznej BSM koszty transak cyjne, natomiast firmy giełdowe nie stosują dywidend do wypłat. Wycena następuje w oparciu o rynek zupełny, na którym nie występują różnice cen produktu, co nawiązuje co prawda do cen zglobalizowanych, lecz jest nierealne.

Klasyczny BSM podlega zmianom zmierzającym do reorganizacji roli aproksymacji dzięki drzewom dwumianowym reprezentującym modele dyskretne, a także do zwiększania wiedzy na temat współczynnika dyfuzji będącego czynnikiem zmienności. W efekcie, powstają różne warianty BSM, nawiązujące do innych modeli teorii wyceny akcji – drzew decyzyjnych.

Teoria wyceny akcji jest możliwa dzięki drzewom decyzyjnym. Zaleta drzew decyzyjnych zawiera się w kontekście wyceny przedsiębiorstw innowacyjnych. Jest to spowodowane nastawianiem przedmiotowego mode lu na wspomaganie procesów biznesowych i wzrost roli funkcji doradczo-decyzyjnej, a także dokonywanie synergii istoty wszystkich funkcji wyceny, z szczególnym uwzględnieniem funkcji informacyjnej, która ewoluuje w strategiczny bodziec wspomagania decyzji.

Zgodnie z założeniami, drzewa decyzyjne stanowią zbiory decyzji ukazujące jej warianty i wszystkie możliwe skutki tych wariantów oddziałujące na korzyści możliwe do osiągnięcia. Wysoka przydatność tej metody w okolicznościach ryzyka rynkowego powoduje, że drzewa decyzyjne podlegają popularyzacji. Metoda ta umożliwia tworzenie i optymalizowanie strategii biznesowych, a także pomaga w rozwiązywaniu wyzwań przedsiębiorstw.

Efektywną techniką wyceny firm opierających działalność na wartościach niematerialnych i prawnych jest „Monte Carlo”, (dalej: MC). Metodę Monte Carlo stosuje się do ukazywania procesów ponadnormatywnie skomplikowanych , jak

131

łańcuchy procesów statystycznych (Karpuś, Węcławski, 2005, s. 495). Technika MC znajduje zastosowanie wówczas, gdy nie jest możliwe wykorzystanie z powodzeniem innych metod, a także, coraz częściej, zamiast nich.

Pełna jakość metody MC uwidacznia się, gdy weźmie się pod uwagę, że MC działa na dowolnych wielkościach badanego przez nią procesu, a jedynie dobór kryteriów wyboru musi być uprzednio ustalony na podstawie znanego rozkładu. MC, znajdująca zastosowanie nie tylko w rachunkowości, ale również w innych dyscyplinach i różnych gałęziach nauk stanowi technikę o znacznej popularności, przeznaczoną do powszechnego wykorzystywania w celu ustaleń stanów faktycznych, wydarzeń gospodarczych oraz stanów natury.

Wycena kapitału własnego jako opcji kupna powoduje, że akcjonariusze nabywają opcje kupna i nie muszą zwracać długu w chwili zapadnięcia jego wymagalności. To wynika z finansowania kapitałem obcym, który wywołuje opcję kupna na wartość organizacji jako na instrument bazowy. W sytuacji, gdy wartość zasobów majątkowych przedsiębiorstwa jest mniejsza niż wartość zadłużeni a – właściciele mogą podjąć decyzję o tym, że nie zapłacą zobowiązań, a wówczas podmioty, którym należało zobowiązania zwrócić, przejmują zasoby majątkowe organizacji.

W powyższym modelu wyceny kluczowe znaczenie ma nabycie firmy przez pożyczkodawców, którzy są zobowiązani względem akcjonariuszy nadaniem im pierwszeństwa w odkupieniu organizacji w ramach spłaty długu. Inaczej funkcjonuje wycena kapitału własnego przez użycie opcji sprzedaży. W tym modelu organizację wycenia się na podstawie sumy wartości kapitału własnego organizacji i kapitału obcego, natomiast ewentualny dług utożsamia się z obligacjami korporacyjnymi.

Możliwość zastosowania i popularyzacja opcji rzeczywistych w wycenie przedsiębiorstw innowacyjnych jest wynikiem faktu, że opcje realne identyfikują i wyceniają elastyczność funkcjonowania organizacji, uwzględniają zmieniające się uwarunkowania przedsięwzięć biznesowych, a także są nośnikiem fakultatywnych informacji w trakcie wykonywania projektu. Czynniki te mają kluczowe znaczenie dla prawidłowej wyceny firm, dla których głównym źródłem

132

przewagi jest zbiór wartości niematerialnych i prawnych. W efekcie, opcje realne rozwijają się, upowszechniają się oraz podlegają dywersyfikacji.