Doświadczenia z procesami dostosowawczymi krajów deficytowych

Teoretyczne rozważania nad procesami dostosowawczymi w krajach defi-cytowych prowadzą do wniosku, że niezbędna jest realna deprecjacja kursu walutowego i spowolnienie wzrostu gospodarczego.

Szeroko zakrojone badania empiryczne nad historycznymi epizodami ko-rekty nierównowagi potwierdzają kluczową rolę zmian kursu i spowolnienia wzrostu gospodarczego. Badania polegają na wyodrębnieniu kilku/kilkunastu epizodów korekty nierównowagi w danym okresie czasu i różnią się:

− definiowaniem epizodu dostosowawczego,

− uwzględnieniem kategorii krajów (rozwinięte, emerging markets i roz-wijające się),

− stopniem uznania progu dostosowawczego.

C. Freund na podstawie 25 epizodów dostosowawczych z okresu 1980– 1997 wykazuje, że średnio proces dostosowawczy uruchamiał się, kiedy deficyt

CA osiągał 5% PKB. Głównymi mechanizmami dostosowań były spadający wzrost dochodu i realna deprecjacja waluty, część procesu dostosowawczego stanowił także wzrost eksportu i spadająca stopa inwestycji. Wyniki badań prowadzą do wniosku, że dostosowania w krajach uprzemysłowionych są odzwierciedleniem cyklu koniunkturalnego, jednak przewidzenie dokładnego momentu uruchomienia procesów korekty jest niemożliwe⁷⁰.

Badania empiryczne przeprowadzone przez MFW dotyczące korekty defi-cytów CA w oparciu o 42 epizody w krajach rozwiniętych z ostatnich 40 lat także potwierdzają przewidywania teoretyczne. Procesowi korekty z reguły towarzyszyła zarówno realna deprecjacja waluty krajowej, jak i spowolnienie wzrostu gospodarczego. Realna deprecjacja zaczynała się z reguły jeszcze przed dostosowaniem zewnętrznym. Jednocześnie w sytuacji, kiedy korekcie deficytu CA towarzyszyła znaczna zmiana realnego kursu walutowego, kraje doświad-czały mniejszego wpływu korekty na wzrost. Sugeruje to, że powodowane siłami rynkowymi dostosowanie realnego kursu walutowego może odegrać istotną komplementarną rolę w stosunku do przekierowania popytu (rebalancig

of demand) w procesie korekty. Dodatkowo, oprócz znaczenia dostosowania kursowego dla obniżenia kosztu dostosowawczego, istotną rolę odegrały także polityki makroekonomiczne i strukturalne. Epizody korekty, w których nie było istotnego spowolnienia wzrostu, opierały się także na konsolidacji fiskalnej i znacznym wzroście stóp oszczędności, co pozwoliło stopom inwestycji na kontynuowanie wartości sprzed korekty⁷¹.

Badania takie, mimo że ich wnioski pokrywają się z przewidywaniami teo-retycznymi, ukrywają wysoki stopień heterogeniczności procesów dostosowaw-czych.

W celu dokładniejszej analizy komplementarnej relacji między deprecjacją realną a spowolnieniem wzrostu B. Algieri i inni⁷² zbadali 71 epizodów dosto-sowawczych, wyróżniając trzy grupy:

−pierwsza grupa (36 epizodów) – „dostosowania wewnętrzne” (internal

ad-justment) nastąpił spadek wzrostu realnego PKB, ale bez większej deprecjacji realnego kursu walutowego (lub nieznaczna aprecjacja). Termin „dostosowanie wewnętrzne” oznacza, że poprawa salda CA nastąpiła w wyniku spowolnienia popytu wewnętrznego, co wynika z faktu, że pogłębianie deficytu przed korektą było skutkiem głównie wysokiego popytu wewnętrznego. Zmiany cen aktywów także odgrywają istotna rolę w procesach dostosowawczych, procesowi korekty towarzyszy spadek inflacji cen aktywów;

70

C. Freund, Current account adjustment in industrialized countries, ,,Journal of Interna-tional Money and Finance” 2005, vol. 24, no. 8.

71

Exchange rate and the adjustment of external imbalances, IMF World Economic Outlook, April 2007.

72 B. Algieri, T. Bracke, Patterns of current account adjustment. Insights from past

– druga grupa (17 epizodów) – „dostosowania zewnętrzne” (external

adju-stment) – nastąpiła deprecjacja realnego kursu walutowego, lecz bez większej zmiany w realnym PKB (a nawet niewielki wzrost PKB). Termin „dostosowanie zewnętrzne” oznacza, że korekta CA jest możliwa poprzez poprawę konkuren-cyjności kraju w następstwie korekty kursowej, co prowadzi do wzrostu ekspor-tu netto. Wzrost eksporekspor-tu jest bodźcem dla wzrosekspor-tu gospodarczego i tłumaczy brak spowolnienia wzrostu w tej grupie krajów.

– trzecia grupa (18 epizodów) – „dostosowania mieszane” (mixed

adjust-ment) – wystąpiła kombinacja wolniejszego wzrostu gospodarczego i deprecjacji realnego kursu. Spowolnienie wzrostu jest z reguły większe niż w dostosowaniu wewnętrznym, zaś deprecjacja kursu większa niż w dostosowaniu zewnętrznym. Korekta deficytu odzwierciedla zarówno zawężenie popytu wewnętrznego (zatem mniejszy popyt krajowy na zagraniczne towary), jak i poprawę konku-rencyjności kraju (stąd zwiększony zagraniczny popyt na towary krajowe).

Heterogeniczność procesów dostosowawczych przejawia się także w od-miennym kształtowaniu się terms of import, terms of eksport, komponentów popytu krajowego, zmiennych finansowych.

Idąc krok dalej, B. Algieri i inni⁷³ wyodrębniają czynniki determinujące typ dostosowań. Dochodzą do wniosku, że wymienione trzy typy procesów dosto-sowawczych występują w miarę równomiernie między krajami, co sugeruje, że proces dostosowawczy nie jest funkcją wielkości kraju, stopnia otwartości gospodarki, stopnia industrializacji kraju, nie ma także charakteru dostosowania regionalnego. Jest w głównej mierze funkcją problemów ekonomicznych danego kraju. Najczęściej występujące – dostosowanie wewnętrzne – z reguły dotyczy krajów będących na zaawansowanym etapie cyklu gospodarczego i doświadcza-jących wysokiego popytu wewnętrznego, ma zatem bardziej cykliczny charak-ter. Dostosowanie zewnętrzne częściej występuje w sytuacji niedoszacowanego kursu walutowego, zaś dostosowanie mieszane w krajach, które cechuje kombi-nacja niedoszacowanego kursu walutowego (wskazująca na potrzebę dostoso-wania zewnętrznego) i symptomów przegrzania gospodarki (wskazująca na po-trzebą dostosowania wewnętrznego).

Kolejne, warte przytoczenia badania, przeprowadzone zostały przez MFW⁷⁴ w odniesieniu do 12 epizodów trwałych deficytów (interpretowanych jako deficyt CA > 4% PKB utrzymujący się przez 3 lata z rzędu) odnotowywanych przez 21 krajów uprzemysłowionych (będących małymi otwartymi gospodarka-mi) w okresie 1973–2001, z zastosowaniem technik regresji, w celu zbadania znaczenia różnych czynników w determinowaniu odpowiedzi na deficyt CA lub korektę deficytu.

73 Ibidem. 74

Badania te prowadzą do następujących wniosków:

− duże deficyty z reguły nie są w długim okresie sustainable. Po okresie 3 lat trwania deficytu średnio kraje doświadczały poprawy CA rzędu 2 punktów procentowych PKB przez kolejne 3 lata. Towarzyszyła temu znaczna deprecja-cja realnego kursu walutowego i spadek wzrostu gospodarczego, które zaczęły się rok lub więcej przed dostosowaniem CA (w wyniku efektu J-curve, jako że wolumeny eksportu i importu odpowiadają powoli na deprecjację kursu waluto-wego). Z analizowanej grupy, ok. 1/4 krajów była w stanie utrzymać zaprecjo-nowany kurs walutowy i deficyt CA, zaś 1/4 doświadczyła bardziej gwałtownej korekty CA z deprecjacją waluty i spadkiem wzrostu gospodarczego;

− zakres dostosowań zależy od warunków wyjściowych, czynników struk-turalnych (w szczególności otwartości kraju na handel) oraz prowadzonej polityki gospodarczej. Z badań regresji dotyczących determinant procesów dostosowawczych wynika, że dostosowanie CA (deprecjacja realnego kursu walutowego) jest tym większe, im większy był wyjściowy deficyt (realna apre-cjacja), im bardziej zamknięta gospodarka, im bardziej ekspansywna wynikająca z dostosowania polityka fiskalna. Dla kontrastu, wpływ na wzrost realnego PKB wydaje się w dużej mierze niezależny od tych czynników. Ponadto z badań wynika, że wpływ realnych krótkoterminowych stóp procentowych jest prawie zawsze mały i nieistotny. Wniosek, że mniej otwarta gospodarka wymaga większych dostosowań kursowych, nie pokrywa się zatem z wnioskiem wysu-niętym z badań B. Algieri i innych⁷⁵.

Częstym punktem odniesienia dla mechanizmów procesu korekty deficytu CA są doświadczenia USA. Korekta deficytu CA w USA w latach 80. pozwala wysunąć następujące wnioski⁷⁶:

− korekta CA odbywa się przy spowolnieniu wzrostu gospodarczego. Również z badań C. Freunda i innych⁷⁷ wynika, że dostosowanie CA rzędu 1 punktu procentowego powoduje spowolnienie wzrostu PKB ok. 0,15 punktu procentowego, trend ten utrzymuje się przez pierwsze trzy lata;

− korektom CA towarzyszą z reguły silne deprecjacje walut, w niektórych przypadkach prowadzące do kryzysów walutowych. Z badań C. Freunda i in-nych wynika, że dostosowania kursowe są większe, jeśli deficyt CA służył finansowaniu konsumpcji, aniżeli w przypadku finansowania inwestycji. Jest to zgodne z modelami tradycyjnymi, które przewidują, że w sytuacji braku

75

Exchange Rate… 76

J. Gregorio, Global imbalances and exchange rate adjustment, ,,Documentos de Politica Economica”, Banco Central de Chile, no. 15/2005.

77

C. Freund, F. Warnock, Current account deficits in industrial countries: the bigger they

are, the harder they fall?, paper presented at the NBER Conference on G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, 2005.

stycji w sektorze tradables, większa deprecjacja jest potrzebna w celu realokacji zasobów dla przywrócenia równowagi zewnętrznej.

Dodatkowo, z badań C. Freunda i innych płynie ciekawy wniosek: nie jest oczywiste, że w przypadku krajów odnotowujących uporczywe deficyty, mają-cych duże ujemne pozycje inwestycyjne, doświadczająmają-cych większych krótko-terminowych przepływów kapitałowych lub będących mniej otwartymi gospo-darkami, w procesie korekty nastąpi większa akomodacja deficytu poprzez głębsze dostosowanie kursowe lub większe spowolnienie wzrostu. Jest to spójne z wcześniejszymi badaniami empirycznymi wykazującymi, że generalnie, dostosowaniom na rachunkach CA towarzyszy niski wzrost dochodu i realna deprecjacja. C. Freund i inni podkreślają przy tym, że dla procesu dostosowaw-czego kluczowy jest rozmiar deficytu i zakres, w jakim służył finansowaniu konsumpcji.

Z kolei S. Edwards zwraca uwagę, że korekta deficytu CA w USA w latach 1987–1991 była znaczna, lecz stopniowa. Charakteryzowała ją: deprecjacja USD, wzrost inflacji, wyższe stopy procentowe, spowolnienie wzrostu PKB, wzrost stopy bezrobocia⁷⁸.

Kolejne badania analizują mechanizm korekty deficytu CA w kontekście ewolucji msw. M. Adalet i inni⁷⁹ dokonali analizy częstotliwości, znaczenia i efektów procesów korekty CA w okresie goldstandardu (1880–1914), okresu międzywojennego (1919–1939), Bretton Woods (1945–1970) i okresu „po Bretton Woods” (1972–1997). Wykorzystując analizę regresji, zbadali, w jakim stopniu różnice w procesach dostosowawczych w badanych okresach należy przypisać cechom charakterystycznym poszczególnych krajów i międzynarodo-wemu środowisku gospodarczemu. Wyniki badań potwierdzają, że goldstandard i okres od 1970 r. różnią się zasadniczo od siebie: w okresie goldstandardu korekty były mniejsze, rzadsze i mniej gwałtowne.

Niektórzy autorzy włączają do analizy rolę czynników finansowych. De Haan i inni wykazują, że większy stopień otwartości finansowej obniża prawdo-podobieństwo dostosowań na rachunku CA w przypadku krajów OECD⁸⁰. Z kolei C. Freund i inni badają kompozycję przepływów finansowych, ale nie znajdują w niej związku z mechanizmem dostosowań CA⁸¹.

78

S. Edwards, The end... 79

M. Adalet, B. Eichengreen, Current account reversals: always a problem?, [w:] R. Clari-da, G7 current account…

80

De Haan i in., What do current account reversals in OECD countries tell us about the US

case?, DNB Working Paper Series, no. III, August, DeNederlandsche Bank, Amsterdam 2006. 81 C. Freund, F. Warnock, Current account deficits in industrial countries: the bigger they

Tabela 11. Wybrane prace empiryczne dotyczące korekty deficytu na rachunku CA

Autor Definicja Próba Metodologia Wyniki

1 2 3 4 5 Milesi- -Ferretti i Razin (2000) Redukcja CAD co najmniej o 3(5) punktów procentowych PKB w okresie 3 lat z zachowa-niem 3 lat przed korektą Maksymalny deficyt po korekcie nie może być większy niż minimalny deficyt w 3 latach poprzedzających korektę Średni deficyt musi być zredu-kowany przynaj-mniej o 1/3 105 krajów o niskim i średnim dochodzie 1970–1996 Wyodrębnia czynniki ekonomiczne przed i po korekcie Estymacja modelu Probit o wielu zmiennych dla określenia determi-nant korekty Estymacja modelu dla określenia PKB i wzrostu eksportu 3 lata po korekcie Zarówno czynniki krajowe, jak i zewnętrzne wpływają na prawdopodobień-stwo korekty Kraje o mniejszym stopniu aprecjacji realnego kursu, wyższych inwesty-cjach i otwartości przed korekt, odno-towują większy wzrost po korekcie Korekty nie wykazu-ją systematycznego związku ze spowol-nieniem wzrostu Edwards (2002) Redukcja deficytu przy-najmniej o 3 punkty procentowe PKB w ciągu roku Redukcja deficytu przy-najmniej o 3 punkty procentowe PKB w okresie 3lat 149 krajów: 1970–1997 Estymacja modelu w celu zbadania determinant korekty i jej wpływu na wzrost gospodarczy i inwestycje Korekta CA ma negatywny wpływ na zagregowany poziom inwestycji i wzrost PKB per capita Edwards (2005) Redukcja deficytu o przynajmniej 4 punkty procen-towe PKB w 1 roku Redukcja deficytu o przynajmniej 6 punktów procentowych w okresie 3 lat 157 krajów: 1970–2001 Empiryczna analiza determinant korekty i jej wpływu na wzrost gospodarczy Rozróżnia wpływ korekty na kraje duże i analizuje wpływ na nierównowagę CAD w USA

Potwierdza wcze-śniejsze badania, że korekta redukuje wzrost gospodarczy Negatywny wpływ korekty na wzrost wy-nosi 2,1–1,4 punktu procentowego w kra-jach uprzemysłowio-nych (w pierwszym roku po korekcie)

Tabela 11. (cd.) 1 2 3 4 5 Debelle i Galati (2005) Redukcja deficytu o przynajmniej 2 punkty procen-towe PKB w okresie 3 lat 21 krajów uprzemysło- wionych: 1974–2003 Analiza 21 epizodów przed i po korekcie, z zastosowaniem kontrolnej grupy państw, których deficyt CA powięk-szył się, ale nie uległ korekcie w następnym roku W przeciwieństwie do podobnych badań, analizuje dynamikę rachunku finansowe-go w trakcie korekty Bada korektę CA w USA w latach 80.

Nie znajduje dowodu stałego związku mię-dzy dostosowaniem i wzrostem produkcji i zmianami kursu Nie wykazuje oczywistego związku między korektą a za-chowaniem przepły-wów kapitałowych Doświadczenia USA w latach 80. istotnie różnią się w stosunku do podobnych epizo-dów innych krajów uprzemysłowionych, szczególnie w odnie-sieniu do roli przepły-wów sektora oficjal-nego Freund i Warnock (2005) Deficyt przekra-cza 2% PKB przed korektą Redukcja deficytu o przynajmniej 2 punkty procen-towe PKB przez okres 3lat Maksymalny deficyt w ciągu 5 lat po korekcie nie większy niż minimalny w okresie 3 lat przed korektą Kraje OECD o wysokim dochodzie: 1980–2003 Estymacja modelu o wielu zmiennych dla 26 epizodów korekty dla zbadania wpływu korekty na relatywny wzrost PKB, realny kurs walutowy, zakres, w jakim deficyt jest rozwiązany w okresie 3 lat po korekcie Włącza rolę rozmiaru deficytu, uporczywo-ści deficytu, kompo-zycji wydatków, otwartości, aktywów zagranicznych netto Korekcie towarzyszy zazwyczaj niski wzrost gospodarczy i realna deprecjacja Znajduje słabe po-twierdzenie, że wraz z uporczywością de-ficytu wzrasta ujemna pozycja inwestycyjna. Im większe krótko-terminowe przepływy kapitału lub mniejsza otwartość, wzrasta wpływ korekty na wzrost i dostosowa-nie kursowe Adler i Eichengreen (2005) Redukcja deficytu o przynajmniej 2 (3) punkty procentowe PKB pomiędzy pierwszymi trzema i drugimi trzema laty 49 krajów: 1880–1988 Mierzy częstotliwość, znaczenie i skutki korekty dla rożnych okresów

Model estymujący konsekwencje korekty deficytu dla relatyw-nego w stosunku do Korekty w ostatnich czasach są nadzwy-czaj duże Okres goldstandardu i okres od 1970 r. znacznie się od siebie różnią

1 2 3 4 5 Maksymalny

deficyt w drugich trzech latach nie może być większy niż minimalny deficyt w pierw-szych trzech latach Średni deficyt musi spaść przynajmniej o 1/3 (% PKB) pomiędzy pierwszymi trzema i drugimi trzema lgaty globalnego wzrostu PKB w okresie trzech lat po korekcie (włączając rok korekty) W goldstandardzie korekty były mniej-sze, mniej częste i mniej nagłe Croke, Kamin, Leduc (2005) Deficyt przekra-czający 2% PKB przed korektą Redukcja de-ficytu o przynaj-mniej 2 punkty procentowe PKB w okresie 3lat Maksymalny deficyt w okresie 5 lat po korekcie nie był większy niż minimalny w okresie 3 lat przed korektą Deficyt zredu-kowany przy-najmniej o 1/3 23 epizody korekty w krajach uprzemysło- wionych od 1980 r. Kształtowanie się kluczowych zmien-nych ekonomiczzmien-nych przed i po korekcie Rozróżnia między epizodami w zależno-ści czy nastąpił wzrost czy redukcja wzrostu gospodarczego Spowolnienie wzrostu w epizodach o zacieśnionej polityce gospodarczej odzwierciedla raczej czynniki cykliczne niż odpowiedź na korektę Epizodom zacieśnia-nia polityki nie towarzyszyła znaczna deprecjacja realna, wzrost realnych stóp procentowych, lub spadek realnych cen aktywów

Źródło: opracowanie własne na podstawie literatury przedmiotu.

Rolę przepływów kapitałowych w procesach dostosowawczych włączyli do swojej analizy G. Debelle i inni⁸² Wykazali brak oczywistej zmiany w naturze (strukturze) przepływów kapitału w okresie poprzedzającym korektę CA, z wyjątkiem utrzymywania waluty i depozytów przez nierezydentów. Może to sugerować, że korekta CA jest bardziej zjawiskiem endogenicznym (stanowi

82

odpowiedź na korektę krajowych nierównowag) niż egzogenicznym, gdzie roz-miar deficytu CA sam w sobie przyspiesza procesy dostosowawcze w krajowej gospodarce i kursie walutowym. Badania ekonometryczne sugerują, że czynniki globalne stymulują proces korekty nierównowag, dlatego że uruchamiają jedno-cześnie korektę nierównowag krajowych. Większość dostosowań ex post na rachunku kapitałowym dotyczyła przepływów kapitału prywatnego, głównie ze strony inwestorów zagranicznych, a nie krajowych, co ma istotne implikacje dla krajowego sektora finansowego. Wyjątkiem był proces dostosowawczy nierów-nowagi zewnętrznej w USA w 1987 r., gdzie istotną rolę w procesie dostoso-wawczym odegrały przepływy kapitału ze strony sektora oficjalnego. W przy-padku USA korekcie nierównowagi towarzyszyła redukcja stanu posiadania aktywów dolarowych ze strony zagranicznego sektora oficjalnego. Taka zmiana w przepływach kapitału ze strony nierezydentów nie miała miejsca w przypadku pozostałych krajów. Również, w przeciwieństwie do doświadczeń krajów rozwijających się, w przypadku USA nie występowało zjawisko „capital flight” ze strony rezydentów krajowych. Wniosek ten może być niezwykle istotny z punktu widzenia mechanizmu korekty współczesnej nierównowagi globalnej.

6.2. Doświadczenia z procesami dostosowawczymi krajów

nadwyżkowych

Procesy dostosowawcze w krajach nadwyżkowych są znacznie rzadziej poddawane analizie empirycznej, ze względu na mniejsze ryzyko gwałtownej korekty. Przykładem takiej analizy jest praca S. Edwardsa, dotycząca epizodów korekt nadwyżek z okresu 1970–2004. Autor definiuje je na dwa alternatywne sposoby:

– korekta 2% – definiowana jako redukcja nadwyżki CA przynajmniej o 2% PKB w ciągu roku. Dodatkowo, wyjściowa nadwyżka musi wynosić 3% PKB lub więcej;

– korekta 3% – definiowana jako zakumulowana redukcja nadwyżki CA kraju przynajmniej o 3% PKB w ciągu trzech lat. Dodatkowo, wyjściowa nad-wyżka musi wynosić 3% PKB lub więcej.

Z badań przeprowadzonych przez S. Edwardsa wynika, że⁸³:

− procesom korekty nadwyżek towarzyszy realna aprecjacja kursu walu-towego, niewielki spadek realnych stóp procentowych, krótkoterminowe nie-znaczne pogorszenie terms of trade. Stanowi to jednocześnie kontrast w stosun-

83 S. Edwards, On current account surpluses and the correction of global imbalances, Cen-tral Bank of Chile, Working Paper, no. 440, 2007.

ku do procesów korekty deficytów CA, gdzie deprecjacja kursu, wzrost realnych stóp procentowych i spowolnienie wzrostu było bardziej wyraziste, co potwier-dza tezę o asymetrii obu zjawisk;

− z doświadczeń historycznych z korektami nadwyżek nie wyłania się jed-nak oczywisty związek między kształtowaniem się stóp procentowych, inflacji oraz wzrostu gospodarczego po okresie korekty;

− duże i gwałtowne korekty nadwyżek są rzadkim zjawiskiem;

− historycznie, występowanie epizodów korekt nadwyżek najczęściej do-tyczyło krajów Bliskiego Wschodu, najrzadziej krajów rozwiniętych.

Z kolei badania MFW⁸⁴ obejmują 36 epizodów korekt nadwyżek CA w kra-jach rozwiniętych, 49 epizodów w krakra-jach emerging markets i 15 w krakra-jach eksportujących ropę naftową. Z badań tych wynika wniosek, że:

− korektom nadwyżek w krajach rozwiniętych i emerging markets towa-rzyszyła realna aprecjacja walut krajowych i jeszcze istotniejszy wzrost popytu wewnętrznego;

− tylko w przypadku krajów rozwiniętych wystąpił trade-off pomiędzy przyspieszeniem wzrostu PKB po korekcie i aprecjacją realną kursu. W przy-padku krajów emerging markets silniejsza aprecjacja realna nie zredukowała znaczenia przyspieszenia wzrostu PKB związanego z korektą;

− korekta w krajach eksportujących ropę naftową wynikała ze spadku cen surowca. Pogorszeniu pozycji zewnętrznej towarzyszyło zarówno znaczne spowolnienie wzrostu PKB, jak i istotna realna aprecjacja ich walut.

Obszerne badania empiryczne dotyczące mechanizmu korekty nadwyżki CA przeprowadził MFW⁸⁵ w odniesieniu do krajów rozwiniętych i emerging

markets, w których korekta następowała głównie w odpowiedzi na zmianę polityki gospodarczej (policy-induced reversal). Przez taki typ korekty MFW rozumie dobrowolną aprecjację kursu lub stymulowanie polityką makroekono-miczną (fiskalną, monetarną i strukturalną). Kierowana polityką aprecjacja kursu jest definiowana tutaj jako aprecjacja rzędu co najmniej 10% w ujęciu nominal-nym efektywnominal-nym w okresie 3 lat od korekty. Badania MFW obejmują 28 epizo-dów z okresu ostatnich 50 lat. Widać, że liczba epizoepizo-dów korekt nadwyżek jest (prawie dwukrotnie) mniejsza od epizodów korekt deficytów przy zastosowaniu takiej samej definicji korekty i horyzontu czasu. Potwierdza to, że korekta deficytów, odzwierciedlająca makroekonomiczne i finansowe nierównowagi, jest często nieunikniona, podczas gdy korekta nadwyżek wynika często z decyzji polityki gospodarczej.

84

Exchange rates and the adjustment of external imbalances, IMF World Economic Out-look, April 2007.

85 Getting the balance right: transitioning out of sustained current account surpluses, IMF World Economic Outlook, April 2010.

Operacyjna definicja korekty nadwyżki CA podkreśla trzy kluczowe aspekty: − okres poprzedzający korektę: w okresie 3 lat przed korektą, średnia nadwyżka musi wynosić przynajmniej 2% PKB;

− istotne zawężenie nadwyżki po korekcie: średnia nadwyżka w okresie 3 lat od roku korekty musi być przynajmniej o 2 punkty procentowe PKB niższa niż średnia nadwyżka z okresu 3 lat przed korektą

− dla zapewnienia trwałości korekty: maksymalna nadwyżka w okresie 3 lat po korekcie musi być mniejsza niż minimalna nadwyżka odnotowywana w okresie 3 lat poprzedzających korektę.

Z badań MFW płyną ciekawe wnioski:

− Po pierwsze, mimo że aprecjacja kursu walutowego odgrywała istotną rolę, polityka makroekonomiczna, stymulująca popyt krajowy, oraz, w niektó-rych przypadkach, polityka strukturalna, odegrały zasadniczą rolę. W większości przypadków kurs walutowy w okresie poprzedzającym korektę był niedoszaco-wany, korekta zatem zredukowała zakres niedoszacowania. W ponad połowie epizodów korekt nastąpiła aprecjacja zarówno w ujęciu nominalnym, jak i realnym efektywnym. Co istotne, aprecjacja była tym większa, im większe