Koncepcje objaśniające współczesną nierównowagę globalną Osie nierównowag i ich uwarunkowania
4. Rola czynników finansowych we współczesnych nierównowagach globalnych nierównowagach globalnych
4.1. Globalne warunki monetarne i monetarny kanał transmisji nierównowag globalnych nierównowag globalnych
Jedną z największych trudności interpretacyjnych współczesnej nierówno-wagi globalnej jest racjonalne wytłumaczenie współistnienia niskich stóp pro-centowych i niskich stóp oszczędności w USA. Próba wyjaśnienia tego paradok-su opiera się na dwóch przesłankach:
51
M. Dooley i in., An essay on revived Bretton Woods System, NBER Working Paper, no. 9971/2003.
52
R. McKinnon, G. Schnabl, The case for stabilizing China’a exchange rate: setting the
stage for fiscal expansion, China and the World Economy, 2009.
53 B. Bernanke., The global saving glut and the U.S. current account deficit, Sandridge Lec-ture, Virginia Association of Economics, Richmond Virginia, 2005.
54
W odniesieniu do drugiego kraju centrum Niemiec i krajów emerging markets Europy Środkowo-Wschodniej badania empiryczne nie dają jednoznacznej odpowiedzi, dlaczego centrum odnotowuje nadwyżkę, podczas gdy kraje peryferyjne deficyty. Jedną z możliwych interpretacji jest to, że w przeciwieństwie do krajów peryferyjnych dolara, operacje sterylizacyjne miały tu mniejszy zakres i kursy walutowe mogły aprecjonować w ujęciu realnym. Zatem, główną determi-nantą bilansu CA była raczej realna, a nie nominalna stabilizacja kursu.
− w wyniku globalizacji i deregulacji zwiększyła się elastyczność cenowa, która osłabiła naciski na bank centralny, aby generować inflację w odpowiedzi na szoki, łagodzić oczekiwania inflacyjne i redukować poziom stóp procento-wych zgodnie z kształtowaniem się stopy oszczędności;
− w wyniku zwiększonej wiarygodności banków centralnych ich antyin-flacyjne nastawienie trwale zredukowało poziom równowagi stóp procentowych.
Obydwa zjawiska tłumaczą trend niskich stóp nominalnych, ale nie spadku długookresowych realnych stóp procentowych. Racjonalnym wyjaśnieniem daje się postrzeganie inwestycji w USA jako najmniej ryzykownych oraz wy-gładzenie cyklu gospodarczego (Great Moderation) występujące w ostatnich kilkunastu latach, które – przyczyniając się do polepszenia polityki pieniężnej – spowodowało obniżenie ryzyka i realnych stóp procentowych.
Wśród badań empirycznych próbujących wyjaśnić wpływ zagranicznego popytu na amerykańskie aktywa na długoterminowe stopy procentowe w USA wymienić należy badania F. Warnock i innych55. Estymują wpływ całkowitego zagranicznego napływu kapitału na długoterminową dochodowość obligacji, wykazując że sięga on 150 punktów bazowych.
Podstawowe zagrożenie niskich długoterminowych stóp procentowych dla stabilności finansowej wyraża się w ich przyczynianiu się do podejmowania nadmiernej skłonności do ryzyka (risk taking). W przypadku USA, utrzymywanie się niskich długoterminowych stóp procentowych (zarówno nominalnych, jak i realnych) pozwoliło jednak ograniczyć koszt obsługi zadłużenia zagranicznego.
Warunki globalnej nadpłynności, wspieranej niskimi stopami procentowymi w krajach rozwiniętych, spowodowały konieczność dostosowania przez kraje
emerging markets krajowych polityk monetarnych.
Badania empiryczne potwierdzają istnienie monetarnego kanału transmisji nierównowag globalnych, za pośrednictwem którego globalna luka monetarna (global monetary gap) przenosi się na krajową produkcję, inflację i stopę osz-czędzania. Luka monetarna (monetary gap) jest tu definiowana jako luka między aktualną realną stopą procentową a „neutralną” realną stopą procentową. Na podstawie regresji panelowej przeprowadzonej na próbie 20 krajów azjatyckich w okresie 1980–2008 W. Choi i inni56 wykazują istnienie przełożenia
(pass-through) globalnej luki monetarnej na krajową lukę monetarną, która z kolei wpływa na wielkości krajowe. Istnienie współzależności między globalną a kra-jową luką monetarną oznacza, że kraje azjatyckie akomodują globalną politykę monetarną w warunkach integracji finansowej. Utrzymujące się negatywne luki
55
F. Warnock, V. Warnock, International capital flows and the U. S. interest rates, Interna-tional Finance Discussion Papers, no. 840, September 2005, Board of the Governors of the Federal Reserve System.
56 W. Choi, I. Lee, Monetary transmission of global imbalances in Asian countries, IMF Working Paper, WP/10/214, September 2010.
monetarne, odzwierciedlające ekspansywną globalną politykę monetarną, nie tylko doprowadziły do wzrostu produkcji i inflacji, ale także nadwyżki na rachunku CA (stopy oszczędności netto) krajów azjatyckich. Na skutek tej współzależności globalne warunki monetarne mają wpływ na zwiększenie różnicy między stopą oszczędności a inwestycji w Azji, zatem nadwyżkę na rachunku CA w Azji. Ekspansywna polityka pieniężna redukuje stopę inwestycji (inwestycja/produkcja), ponieważ zwiększa produkcję proporcjonalnie w więk-szym stopniu niż inwestycje. Negatywny efekt ekspansywnej polityki pieniężnej dla stóp inwestycji dominuje nad efektem dla stóp oszczędności
(oszczędno-ści/produkcja), zatem stopy oszczędności netto w Azji wzrastają wraz ze wzro-stem globalnej luki monetarnej. Stanowi to istotny argument za koordynacją polityk monetarnych w skali globalnej.
Badania empiryczne nad współzależnością kształtowania się sald CA i kana-łów transmisyjnych przeprowadzili G. Schnabl i inni. Estymacje panelowe prze-prowadzone na grupie 101 krajów potwierdzają kluczową rolę deficytu CA w USA dla nadwyżek CA krajów stanowiących peryferium USD i Niemiec. W Europie wzrastające deficyty CA w krajach emerging markets i wielu krajach uprzemy-słowionych można wytłumaczyć narastającą nadwyżką CA w Niemczech.
Polityka monetarna w USA i Eurosystemie stanowi główny kanał transmi-syjny nierównowag globalnych. Poziom stóp procentowych w USA ma znaczny wpływ na saldo CA w krajach Azji Wsch., Ameryce Łacińskiej, krajach CIS57, uprzemysłowionych krajach europejskich i Niemiec. Spadek (wzrost) stóp procentowych w USA powoduje spadek (wzrost) deficytu CA lub wzrost (spa-dek) nadwyżki CA w krajach peryferyjnych. Dla Eurosystemu/Niemiec efekt jest jeszcze większy – spadek stóp procentowych w Niemczech powoduje spadek deficytu CA lub wzrost nadwyżek CA w Azji Wsch., Ameryce Łaciń-skiej, krajach CIS i uprzemysłowionych w Europie. Głównym wyjątkiem są europejskie kraje emerging markets, w przypadku których spadek stóp procen-towych w Eurosystemie/Niemczech powoduje wzrost deficytów CA. Wpływ polityki fiskalnej Niemiec na polityki fiskalne w peryferiach jest słaby, z wyjąt-kiem europejskich krajów emerging markets, w przypadku których spadającemu deficytowi fiskalnemu Niemiec towarzyszy wzrost deficytów w peryferiach.
Jeśli chodzi o deficyt fiskalny USA, to istnieje dodatni związek z saldem CA w peryferiach, chociaż współczynniki korelacji dla większości regionów są nieistotne. Ponadto, ceny surowców i akumulacja rezerw walutowych w krajach peryferyjnych, które są zależne od polityki pieniężnej w krajach centrum, stanowiły kanały transmitowania nierównowagi globalnej w latach 1980–200658.
57
Kraje Wspólnoty Niepodległych Państw (m.in. Rosja, Ukraina).
58 G. Schnabl., S. Freitag, An asymmetry matrix in global current accounts, Universitat Leipzig, Working Paper, no. 76, Januar 2009.
4.2. Kształtowanie się międzynarodowej pozycji inwestycyjnej w ujęciu