Dzisiejszy system fi nansowy i problem jego stabilności

Obecny system fi nansowy charakteryzuje się bardzo rozbudowaną struk-turą – tak instrumentalną, jak instytucjonalną. Podmioty uczestniczące w  tym systemie mają do wyboru bardzo szeroki wachlarz instrumen-tów umożliwiających zarówno pozyskiwanie funduszy dla fi nansowania różnego rodzaju przedsięwzięć, jak i  lokowanie wolnych środków, czyli oszczędności. Gospodarstwa domowe z jednej strony mają wiele opcji po-życzania środków dla fi nansowania swoich potrzeb (poczynając od stoso-wania powszechnie dostępnych kart kredytowych do bezpośrednich po-życzek zaciąganych na konkretne cele łącznie z  wieloletnimi pożyczkami hipotecznymi). Z  drugiej strony równie łatwo mogą inwestować – czy to bezpośrednio deponując wolne środki w  banku, kupując różnego rodza-ju papiery wartościowe (akcje, obligacje, instrumenty pochodne itp.), czy też wnosząc udziały do różnorodnych funduszy zbiorowego inwestowania (np. fundusze inwestycyjne). Przedsiębiorstwa także są w stanie dywersy-fi kować możliwości dywersy-fi nansowania swoich przedsięwzięć na skalę wcześniej niespotykaną, poczynając od tradycyjnego kredytu bankowego po możli-wości bezpośredniej emisji instrumentów własnościowych lub dłużnych. Także banki w coraz większym stopniu odchodzą od swej tradycyjnej roli instytucji przyjmujących depozyty i udzielających pożyczek, angażując się w dochodową, inną działalność fi nansową, jak np. bankowość inwestycyj-na, sekurytyzacja pożyczek, sprzedaż produktów zarządzania ryzykiem.

Rozmiary sektora fi nansowego zależą od poziomu rozwoju krajów: im kraje wyżej rozwinięte, tym większy sektor fi nansowy mierzony relacją wartości różnych instrumentów do PKB. Na przykład wartość prywat-nych kredytów udzielona przez wszystkie instytucje fi nansowe w  stosun-ku do PKB średnio w  latach 2009–2013 wynosiła: w  krajach rozwinię-tych 194,8%, w  krajach rozwijających się o  wyższych dochodach (upper middle income) 109,1%, w  krajach o  niższych średnich dochodach (lower middle income) 59,3%, w  krajach o  niskich dochodach (low in-come) zaś zaledwie  35% (World Bank 2014b). Z  kolei wartość giełdowa notowanych spółek plus wartość rynkowa papierów dłużnych w  relacji do PKB średnio w  latach 2009–2011 wyniosła: w  krajach rozwiniętych 101,7%, w  krajach rozwijających się o  wyższych dochodach 50%, w  kra-jach o  niższych średnich dochodach 29,8%, w  krakra-jach o  niskich docho-dach zaś 20,6% (World Bank 2014a, s. 163).

Powyższe liczby są średnie dla grup krajów. Za nimi kryją się często duże różnice między pojedynczymi krajami. Przykładowo: wartość udzielo-nych kredytów do PKB w  krajach rozwiniętych obejmuje takie kraje jak Japonia, gdzie wskaźnik ten w  analogicznym okresie wynosił 366,5%, Stany Zjednoczone 240,5% czy Hongkong 224%. W  Finlandii natomiast wskaźnik ten wynosi 104,9%, w  Belgii 111,2% czy w  Niemczech 113,5%. Podobnie duże różnice występują w rozmiarach instrumentów rynku ka-pitałowego: z  jednej strony są kraje, w  których wartość skapitalizowana instrumentów udziałowych i  dłużnych wynosi ponad 200%, takie jak: Hongkong 465,5%, Szwajcaria 223,2% czy USA 209,9%, z drugiej zaś kra-je, w których wskaźniki są znacznie poniżej 100%, jak np.: Grecja 44,3%, Nowa Zelandia 47,9% czy Niemcy 68,5%. Z powyższych zestawień wyni-ka, że w  krajach rozwiniętych na jednym biegunie są Stany Zjednoczone i  Hongkong, które mają zdecydowanie wysokie oba wskaźniki charakte-ryzujące rozmiary sektora fi nansowego, a z drugiej są Niemcy, które mają oba wskaźniki rekordowo niskie.

Niezależnie od różnic ogólnie kraje o  wyższym poziomie rozwoju mają zdecydowanie bardziej rozwinięty system fi nansowy. Można by więc oczekiwać, że występuje dodatnia korelacja pomiędzy rozwojem sektora fi nansowego i wzrostem gospodarczym, a zatem: im więcej fi nansów, tym lepsze warunki dla wzrostu gospodarczego. Oczywiście występowanie

korelacji między wzrostem sektora fi nansowego i  wzrostem gospodar-czym nie rozstrzyga, co jest przyczyną, a co skutkiem. Czy rozwój sekto-ra fi nansowego jest następstwem wzrostu gospodarczego czy odwrotnie? Dyskusja na ten temat toczy się od dawna w  literaturze ekonomicznej. Można przytoczyć podejścia J.  Schumpetera (1934) lub Hicksa (1969), według których fi nanse są decydujące dla wdrażania postępu technicz-nego, a  więc są głównym motorem wzrostu gospodarczego. J.  Robinson (1952) uważała natomiast, że to rozwój gospodarczy tworzy zapotrzebo-wanie na określony rodzaj fi nansów, które reagują na to zapotrzebozapotrzebo-wanie. Tak więc fi nanse odgrywają wtórną rolę, reagując tylko na popyt ze strony rozwijającego się przemysłu. Istnieje obszerna literatura teoretyczna i em-piryczna analizująca ten związek. Prace empiryczne zdecydowanie wska-zują, że pierwszy z tych poglądów znajduje potwierdzenie w rzeczywistej gospodarce. Dobrze rozwinięty system fi nansowy jest głównym warun-kiem wzrostu gospodarczego (zob. np. Levine 2005), choć rozwój gospo-darczy wpływa także na rozwój fi nansów. Wynika więc z tego, że bardziej właściwe jest mówienie o współzależności wzrostu i fi nansów.

Najnowsze badania wskazują, że związek między rozwojem sektora fi nan sowego i  wzrostem gospodarczym nie jest monotoniczny. Pozy-tywny wpływ rozwoju sektora fi nansowego na wzrost gospodarczy wy-stępuje tylko do pewnych granicznych wielkości, po przekroczeniu któ-rych dalszy wzrost sektora fi nansowego wydaje się hamować wzrost (zob.  np.  Cecchetti, Kharroubi 2012; Arcand i  in. 2012). Zależność ta przypomina odwróconą literę U: do pewnej granicznej wielkości wzrost sektora fi nansowego jest dodatnio skorelowany ze wzrostem gospodar-czym, a  następnie po przekroczeniu pewnej granicy korelacja staje się ujemna. Nadmierny rozrost fi nansów4, a  szczególnie coraz bardziej za-awansowane i skomplikowane instrumenty fi nansowe stają się hamulcem wzrostu, co wynika, między innymi, ze wzrostu ryzyka występowania kryzysów fi nansowych, a  także malejących krańcowych korzyści płyną-cych ze wzrostu sektora fi nansowego. Ostatni kryzys lat 2007–2009 był ewidentnym dowodem, że problem „nadmiernego wzrostu fi nansów” jest realnym zagrożeniem.

4 Z prac empirycznych wynika, że gdy wartość kredytów w relacji do PKB przekracza 90–100% dalszy wzrost sektora fi nansowego negatywnie wpływa na wzrost gospodarczy (Arcand i  in. 2012, Cecchetti, Kharroubi 2012).

Wydaje się, że negatywny wpływ rozwoju sektora fi nansowego na wzrost gospodarczy wynika nie tylko z samego ilościowego rozwoju fi nansów, ale w  dużej mierze jest wynikiem cech jakościowych tego rozwoju. Postępu-jąca liberalizacja sektora fi nansowego, zwłaszcza w  krajach rozwiniętych, doprowadziła do istotnych zmian strukturalnych oraz do pojawienia się wielu innowacji fi nansowych, które zagroziły stabilności sektora fi nanso-wego. Stało się to tym bardziej istotne, że ten rozwój wyraźnie kontrasto-wał z nienadążaniem rozwoju struktury regulacyjnej sektora fi nansowego nastawionej na zwiększenie jego stabilności.

Przedstawmy krótko najważniejsze zmiany, które wprawdzie doprowadzi-ły do dużego ilościowego wzrostu sektora fi nansów w  krajach rozwinię-tych, ale jednocześnie zwiększyły ryzyko utraty stabilności tego systemu. Najważniejszym kierunkiem rozwoju systemów fi nansowych w  krajach rozwiniętych oraz niektórych krajach wschodzących (emerging markets) były tzw.  parabanki, nazywane też bankowością alternatywną (shadow banking) (MFW, 2014, r. 2). W tym segmencie powstały instytucje, które działają jak banki, dostarczając fi nansowania klientom, ale nie przyjmują depozytów i, co najważniejsze, nie podlegają zabezpieczeniom i  regułom obowiązującym tradycyjne banki komercyjne lub inwestycyjne. (np.  wy-mogi utrzymywania kapitału rezerwowego, podleganie nadzorowi ban-kowemu czy też obowiązkowe ubezpieczenia depozytów). Parabanki obejmują różnego rodzaju fundusze inwestycyjne, asekuracyjne (hedging funds), fundusze rynku pieniężnego oraz różnego rodzaju fundusze pro-wadzące inwestycje pozabilansowe (off -balance_sheet vehicles) tworzone przez banki inwestycyjne i domy maklerskie. Według szacunków5 aktywa alternatywnego systemu bankowego w  skali globalnej w  2013 roku wy-nosiły 75 bilionów USD, co stanowiło 120% światowego PKB i  ok.  25% wszystkich aktywów fi nansowych świata (FSB, 2014, s.  2, 3). Alterna-tywny system bankowy jest rozpowszechniony głównie w  krajach rozwi-niętych, choć ostatnio dość szybko rozwija się także na rynkach krajów

5 Rozmiary tej części systemu fi nansowego są trudne do mierzenia, ponieważ brakuje standardów sprawozdawczości które zobowiązywałyby instytucje bankowości alternatywnej do publikacji danych. Raport FSB (Financial Stability Board) szacuje dane dla 25 krajów rozwiniętych oraz tzw. wschodzących. Kraje te tworzą 80% światowego PKB i skupiają 90% światowych aktywów fi nansowych.

wschodzących. Ten rodzaj pośrednictwa fi nansowego znacznie rozszerzył możliwości pozyskiwania środków fi nansowych, ale jednocześnie zwięk-szył ryzyko destabilizacji systemowej.

W  bankowości tradycyjnej w  zamian za dostęp do środków pożyczko-dawcy ostatniej instancji (banków centralnych) oraz za ubezpieczenia depozytów banki musiały poddać się kosztownym rygorom (obowiąz-kowe rezerwy kapitałowe, składki na ubezpieczenie depozytów itp.) oraz nadzorowi bankowemu monitorującemu ich płynność, poziom dźwigni fi nansowej, rezerw kapitałowych, co wprawdzie zmniejszało ryzyko nie-wypłacalności i  bankructwa, ale ograniczało dochody banków. Banko-wość alternatywna jest często wykorzystywana właśnie jako ucieczka przed regulacjami tradycyjnej bankowości oraz jako możliwość osiągania większych zysków przez angażowanie się w  transakcje bardziej ryzykow-ne, z  wykorzystaniem większej dźwigni fi nansowej. Uważa się, że wpro-wadzenie w  1988  roku przez tzw.  umowę bazylejską większych obowiąz-kowych zabezpieczeń kapitałowych zwiększających niewątpliwie koszty i ograniczających swobodę działania banków, przyczyniło się do rozkwitu alternatywnego systemu bankowego.

Wiele banków pozostawiało w  sektorze bankowości regulowanej jedynie część swojej działalności fi nansowej, zwykle tę mniej ryzykowną, bardziej zaś ryzykowną, związaną głównie z sekurytyzacją i obrotem instrumentami pochodnymi, przenosiło do spółek i  funduszy specjalnego przeznaczenia. Dzięki temu bardziej ryzykowne operacje znikały z bilansu banku. W ostat-nim kryzysie spółki specjalnego przeznaczenia i fundusze prowadzące ope-racje pozabilansowe banków odegrały szczególnie destrukcyjną rolę. Gdyby w sektorze alternatywnym działały jedynie niezależne fundusze inwestycyj-ne, fundusze asekuracyjinwestycyj-ne, fundusze emerytalinwestycyj-ne, to ewentualne ich straty ponieśliby tylko inwestorzy mający swoje udziały w  funduszach. W  przy-padku spółek tworzonych przez banki inwestycyjne dla prowadzenia ope-racji pozabilansowych ich straty przenosiły się natomiast do całego systemu bankowego, co stało się przyczyną utraty zaufania do wszystkich banków i doprowadziło do ogólnego załamania płynności fi nansowej.

Drugim kierunkiem zmian był znaczący wzrost sekurytyzacji, która sta-ła się bardzo ważną formą pozyskiwania płynności fi nansowej. Emisja

papierów wartościowych dłużnych była stosowana od dawna. Tradycyjnie wiele dużych podmiotów o ustalonej pozycji i reputacji na rynku (łącznie z  państwem) zamiast korzystać z  kredytów bankowych emitowało obli-gacje dłużne, pozyskując w  ten sposób fi nanse bez zmniejszania kontroli nad własną działalnością. Ten rodzaj pożyczania zwykle nie zagrażał sta-bilności fi nansowej. W latach 70. pojawiła się wszakże inna forma emisji papierów dłużnych, nazywana sekurytyzacją, która polega na zamianie już istniejących wierzytelności na papiery dłużne, które są łatwiej zby-walne. Najczęściej jest to emisja krótkoterminowych dłużnych papierów wartościowych pod zastaw wierzytelności (tzw.  instrumenty pochodne) z  udzielonych kredytów hipotecznych, pożyczek samochodowych, poży-czek na zakupy ratalne, pożypoży-czek z kart kredytowych itp. (są to tzw. asset backed securities ABS lub collateralized debt obligations CDO itp.).

Ta metoda okazała się tańszym sposobem pozyskiwania płynności fi nan-sowej niż tradycyjna bankowość. Jednym ze skutków tej metody było wy-kształcenie się innej formuły bankowości. W  tradycyjnej formule bank, udzielając pożyczek, utrzymywał je jako wierzytelność w  swoim bilansie. W nowej formule bank „przepakowywał” je (emitując papiery dłużne za-bezpieczone wierzytelnościami) i  sprzedawał na rynku, pozbywając się ryzyka na rzecz innych podmiotów. Na przykład na rynku kredytów hipo-tecznych specjalnie utworzone spółki fi nansowe wykupywały kredyty od banków, które ich udzielały, utrzymując je w  swoim portfelu najczęściej przez cały okres zapadalności. Jednocześnie spółki te emitowały papiery dłużne zabezpieczone spłatami kredytów hipotecznych (MBS mortgage back securities). Papiery te, zwłaszcza przed kryzysem, znajdowały chęt-nych nabywców, stanowiąc dla nich dogodną formę lokaty środków. Kor-poracje przejmowały całe ryzyko na siebie (kredytowe, rynkowe i płynno-ściowe): dłużnicy spłacali kredyt na rzecz korporacji, a  nie banku, który oryginalnie je udzielił. Tak więc banki formalnie udzielające kredytu po sprzedaniu go pozbywały się całkowicie ryzyka ewentualnego niespłacenia przez dłużnika. To spowodowało, że banki i instytucje prywatne zmieniły zasadniczo podejście do ryzyka. Jego istotą było odseparowanie ryzyka od udzielanych kredytów i  przenoszenie go w  postaci skomplikowanych instrumentów fi nansowych, które rozchodziły się po całym rynku w skali globalnej. Na przykład w przypadku rynku kredytów hipotecznych, stosu-jąc skomplikowane modele wyceny ryzyka, wprowadzono nowy segment

kredytów bardziej ryzykownych, tzw. subprime, których przyznawanie było poddane znacznie mniej ostrym procedurom przy przyznawaniu kredytu hipotecznego. Emitenci obligacji zabezpieczonych tym kredytem wydzielali osobny segment papierów bardziej ryzykownych, które awszakże oferowały znacznie wyższe stopy zwrotu, ale również znacznie większe ryzyko. Zo-bowiązania z  tego segmentu były płacone dopiero po zaspokojeniu rosz-czeń pozostałych segmentów mających wyższe oceny ryzyka kredytowego, ale i niższe stopy zwrotu. Ponadto, w przeciwieństwie do większości papie-rów własnościowych (akcji) i  renomowanych obligacji, handel zobowiąza-niami dłużnymi zabezpieczonymi aktywami odbywał się na rynku poza-giełdowym, gdzie nie obowiązywały żadne reguły i  wymagania związane z  obrotem tymi papierami, łącznie z  brakiem elementarnych informacji dot. np. rozmiarów emisji czy zabezpieczenia.

Trzeci kierunek rozwoju systemów fi nansowych to bardzo znaczny wzrost dźwigni fi nansowej (lewarowania), bezpośrednio związany z  rozwojem bankowości alternatywnej. Dźwignią nazywa się relację aktywów danego podmiotu do wielkości kapitału własnego, co pokazuje, jaka część aktywów jest fi nansowana długiem (lewarowanie długiem). Jedną z  właściwości al-ternatywnej bankowości jest fi nansowanie aktywów przez krótkookresowe instrumenty dłużne z  bardzo dużym wykorzystaniem dźwigni fi nansowej, znacznie większej niż w tradycyjnej bankowości. Instytucje fi nansowe dzia-łające w tym systemie nie przyjmują depozytów, ale fi nansują swoje aktywa, pożyczając na rynku fi nansowym, zwłaszcza krótkookresowym. Ten sposób fi nansowania uzależnił te instytucje od dostępności środków na tym ryn-ku, czyli od krótkookresowej płynności systemu fi nansowego. Większość instytucji w  bankowości alternatywnej inwestowała w  aktywa o  dłuższym okresie zapadalności, fi nansując to przez pożyczki na rynku krótkotermino-wych papierów wartościokrótkotermino-wych (emitując papiery dłużne lub udziały w fun-duszach inwestycyjnych) lub zawierając krótkoterminowe umowy warun-kowego odkupu, tzw.  operacje repo. W  dużym skrócie polega to na tym, że instytucje te kupowały np.  papiery dłużne zabezpieczone wierzytelno-ściami, oddając je jednocześnie jako zastaw w  zamian za pozyskane środ-ki fi nansowe na ich zakup z  jednoczesnym zobowiązaniem się do odkupu zastawionych papierów w  ustalonym czasie. Bardzo często były to bardzo krótkie okresy z dominacją jednodniowych. Wartość zastawu przewyższała wartość pożyczonych środków o wielkość marży, którą inwestor pokrywał,

angażując własny kapitał, co jednocześnie wyznaczało wielkość dźwigni fi nansowej. Oczywiście zakładano, że instytucje pożyczające w  tej formie będą te transakcje odnawiać (rolować).

Te kierunki rozwoju sektora fi nansowego miały dwie główne implikacje zwiększające ryzyko utraty stabilności całego systemu.

Po pierwsze, konieczność rolowania uzależniła sprawne funkcjonowanie całego systemu bankowości alternatywnej od krótkookresowej płynności fi nansowej. Ewentualne zakłócenia na krótkookresowym rynku fi nanso-wym (brak możliwości rolowania) zmuszały te instytucje do wyprzedaży aktywów (np. papierów zabezpieczonych wierzytelnościami), czyli do de-lewarowania, powodując spadek ich cen wraz z  dalszymi skutkami lawi-nowo rozchodzącymi się na cały system fi nansowy.

Po drugie, banki centralne utraciły możliwość regulowania systemu fi nan-sowego zapewniającego jego stabilność. W  warunkach tradycyjnej banko-wości banki centralne, prowadząc politykę pieniężną, wpływały na wielkość aktywów pieniężnych, a  tym samym całego zasobu fi nansowego. Tak więc wielkość podaży pieniądza wyznaczała w  zasadzie wielkość podaży akty-wów niepieniężnych. Jednocześnie banki centralne wprowadzały regulacje zwiększające stabilność pieniądza, a  przez to całego systemu fi nansowego. Rozwój bankowości alternatywnej spowodował, między innymi, że aktywa fi nansowe niepieniężne uniezależniły się od zasobów pieniądza (ogromny wzrost dźwigni fi nansowej), co spowodowało, że wymknęły się spod wszel-kiej kontroli, tak co do rozmiarów, jak zasad funkcjonowania. Kontrolując podaż pieniądza, banki centralne kontrolują wielkość kredytu. Banki, pozy-skując środki z przyjmowanych depozytów, mogą prowadzić akcję kredyto-wą do rozmiarów zgodnych z  koniecznością zachowania rezerw obowiąz-kowych. W  tym przypadku, kontrolując podaż pieniądza, banki centralne kontrolują całość fi nansów. Przy bankowości alternatywnej instytucje same decydują o  wielkości dźwigni fi nansowej, a  co za tym idzie – rozmiary fi nansowania są wypadkową ich działań. Stąd np.  narastanie różnego ro-dzaju „baniek spekulacyjnych”, które narastają samoistnie i  są trudne do kontrolowania przez banki centralne. Dodatkowo problem ten jest mocno zaostrzony w  przypadku istnienia bardzo dużych instytucji fi nan sowych, które często bardzo zwiększają dźwignię fi nansową, nabywając aktywa

o  podwyższonym ryzyku (a  więc wyższej oczekiwanej stopie zwrotu), wy-chodząc z  założenia, że ich rozmiary są zbyt duże, by państwo dopuściło do ich upadku. Jeśli się uda, dochody należą do nich, a  ewentualne straty zostaną pokryte przez podatników (tzw. zjawisko pokusy nadużycia). Omówione wyżej kierunki rozwoju systemów fi nansowych w krajach roz-winiętych przyniosły tym krajom wiele korzyści. Niewątpliwie przyczyniły się do wzrostu dostępności środków fi nansowych, pozwalając na fi nanso-wanie wielu często bardzo dużych przedsięwzięć inwestycyjnych umoż-liwiających wprowadzanie innowacji technologicznych, które wyznaczają nowe możliwości rozwoju współczesnej cywilizacji. W  tych zaawanso-wanych systemach fi nansowych pozyskiwanie środków jest tańsze, a  ich alokacja bardziej efektywna. Znacząco wzrosło jednak ryzyko systemowe. Prawdopodobieństwo wystąpienia zaburzeń czy różnego rodzaju kryzy-sów fi nansowych jest większe niż w systemach zdominowanych przez tra-dycyjną bankowość. Zarówno sekurytyzacja, wzrost dźwigni fi nansowej, jak i rozwój bankowości alternatywnej znacząco zwiększyły ryzyko syste-mowe. Te kierunki rozwoju systemów fi nansowych spowodowały, że stały się one o wiele mniej przejrzyste i występują tam większe niedopasowania okresów zapadalności pasywów i aktywów, przy większym wykorzystywa-niu dźwigni fi nansowej, co naraża ten system na większe ryzyko wybuchu paniki i raptownego wycofywania środków i delewarowania. Ryzyko zała-mania dotyczy całego systemu, gdyż może łatwo być przeniesione do seg-mentu regulowanej tradycyjnej bankowości, szczególnie wobec braku roz-dzielenia tradycyjnych banków od parabanków. Bankowość alternatywna jest często wykorzystywana jako ucieczka przed regulacjami tradycyjnej bankowości oraz jako możliwość osiągania większych zysków przez anga-żowanie się w transakcje bardziej ryzykowne, z wykorzystaniem większej dźwigni fi nansowej. Można to porównać do celowej ucieczki w  mętne wody, gdzie łatwiej upolować większe ryby, ale gdzie ryzyko, że samemu wpadnie się na mieliznę, jest większe. Z  perspektywy instytucji fi nanso-wych jest to korzystne, ponieważ zwiększa ich zyski. Z perspektywy całe-go systemu fi nansowecałe-go znacznie zwiększyło się natomiast prawdopodo-bieństwo załamania, czego najlepszym przykładem był krach fi nansowy w  latach 2007–2009. W  rezultacie tego krachu za błędy prywatnych in-stytucji fi nansowych ostatecznie zapłacił podatnik, a właściwie całe społe-czeństwo, ponosząc większość kosztów kryzysu. Niemniej jednak wydaje