Finanse i kryzysy

Niestabilność systemów fi nansowych jest dość częstą przyczyną recesji i kryzysów gospodarczych i ostatni kryzys nie był z tego punktu widzenia wyjątkiem. Reinhart i  Rogoff w  wydanej kilka lat temu pracy dokumen-tują, że zakłócenia fi nansowe różnego rodzaju były częstą przyczyną kry-zysów od zamierzchłych czasów (Reinhart, Roogoff 2009). Po II wojnie światowej, zwłaszcza od lat 70. XX wieku, liczba kryzysów fi nansowych zdecydowanie rośnie (Bordo i  in. 2001; Reinhart, Rogoff 2009). Zawiro-wania na rynkach fi nansowych nie zawsze muszą prowadzić do zaburzeń realnych, tzn.  recesji lub spowolniania wzrostu. Międzynarodowy Fun-dusz Walutowy przeprowadził analizę zaburzeń fi nansowych w  ostatnich 30  latach XX  wieku w  17 rozwiniętych krajach (MFW 2008). Łącznie w  tym czasie zidentyfi kowano 113 takich incydentów, z  których prawie połowa (55  przypadków) nie przerodziła się w  załamanie produkcji czy wzrost bezrobocia. W  pozostałych przypadkach recesja lub spowolnienie występowały zwykle z  pewnym opóźnieniem, blisko 7  miesięcy. Warto podkreślić, że załamania produkcji będące następstwem zaburzeń fi nan-sowych były najczęściej dłuższe i  głębsze w  porównaniu z  załamaniami, które nie były związane z zakłóceniami fi nansowymi.

Kryzysy fi nansowe mogą mieć różne przyczyny i  objawy. Ogólnie moż-na wyróżnić dwa zasadnicze rodzaje zaburzeń fi moż-nansowych: pierwszy, związany z samą podstawą, czyli z systemem pieniężnym, i drugi – zabu-rzenia w  szeroko pojętym systemie pośrednictwa fi nansowego. Zaburze-nia w  systemie pieniężnym objawiają się utratą wartości pieniądza, czyli infl acją, która w  ekstremalnych przypadkach może przybierać rozmiary

określane hiperinfl acją. Zaburzenia w szeroko rozumianym pośrednictwie fi nansowym obejmują: zaburzenia na rynku kredytowym, często identy-fi kowane jako kryzysy bankowe, zaburzenia na rynku walutowym, czyli kryzysy walutowe i  zaburzenia objawiające się spadkami cen na rynku papierów wartościowych.

Infl acje i  hiperinfl acje pojawiły się wraz z  upowszechnieniem pieniądza fi ducjarnego choć w  analizach historycznych identyfi kuje się także in-cydenty wysokiej infl acji w  okresie, kiedy dominowała waluta kruszco-wa (Reinhart, Rogoff 2009). Nie każda infl acja jest jednak oznaką kry-zysu. Niska, stała infl acja występuje właściwie permanentnie od czasu wprowadzenia pieniądza papierowego. Co więcej, niektórzy ekonomiści uważają, że niska infl acja jest pożądana. Od kiedy w  ostatnich 20  latach upowszechniła się strategia bezpośredniego celu infl acyjnego jako spo-sób prowadzenia polityki pieniężnej przez banki centralne, to większość z  nich określa cel infl acyjny w  przedziale 2–2,5%, a  niektóre nawet 3%. Uważa się, że tak niska infl acja jest optymalna dla wzrostu gospodarcze-go. Defl acja, czyli spadek cen, osłabia wzrost gospodarczy, gdyż hamuje wydatki w  miarę jak podmioty gospodarcze wstrzymują się od zakupów, oczekując potanienia towarów i usług.

Wysoka infl acja z  pewnością osłabia wzrost gospodarczy, a  wielu przy-padkach prowadzi do załamania gospodarki i kryzysu. Nie ma pogłębio-nej teorii, która wyjaśnia, od jakiego poziomu infl acji staje się ona zbyt wysoka i dezorganizuje gospodarkę, wywołując kryzys. Najczęściej w lite-raturze, zwłaszcza empirycznej, przyjmuje się, że infl acja, która przekracza 20% w  skali rocznej, jest zbyt wysoka (Reinhart, Rogoff 2009). Znanych jest wiele incydentów bardzo wysokiej infl acji, tzw.  hiperinfl acji, która zawsze prowadzi do bardzo głębokiego kryzysu gospodarczego. Także w  tym przypadku granice hiperinfl acji wyznacza się umownie. W  kla-sycznej pracy na ten temat amerykański ekonomista Cogan (Cogan 1956) określił tę granicę na 50% wzrostu cen miesięcznie.

Według najnowszych badań, poczynając od lat 20. XX wieku, kiedy po raz pierwszy wystąpiła tak zdefi niowana hiperinfl acja, odnotowano 50 takich przypadków. Największa hiperinfl acja wystąpiła na Węgrzech w la-tach 1945–1946: w  szczytowym okresie w  lipcu 1946 roku ceny wzrosły

– aż trudno uwierzyć – 4,19 × 1016% (wszystkie dane pokazują wzrost miesiąc do poprzedniego miesiąca). Druga co do wielkości hiperinfl acja wystąpiła niedawno w Zimbabwe w latach 2007–2008, kiedy w listopadzie 2008 roku wzrost cen wyniósł 8 × 1010%. W słynnej infl acji w Niemczech w  latach 1922–1923 w  szczytowym jej okresie w  listopadzie 1923 roku ceny wzrosły 29 500%, natomiast w czasie hiperinfl acji w Polsce w latach 1923–1924 w  październiku 1923 roku wzrost cen wyniósł 295%. Dru-gi epizod hiperinfl acji w  Polsce wystąpił między październikiem 1989 i  styczniem 1990  roku kiedy infl acja przekraczała 50% miesięcznego wzrostu cen (wszystkie dane: Hanke, Krus 2012). W większości przypad-ków hiperinfl acje występują w  okresach po zakończeniu wojen. Wysoka infl acja prowadzi zawsze do utraty poczucia bezpieczeństwa i  pociąga za sobą ogromne koszty społeczne i gospodarcze1.

Obok hiperinfl acji występującej w  pojedynczych krajach (głównie mniej rozwiniętych) w  okresach powojennych wysoka infl acja (przekraczająca 20% rocznie) wystąpiła w wielu krajach w latach 70., 80. XX wieku oraz na początku lat 90. XX wieku. Była ona wywołana zakłóceniami podażowymi (wywołana wzrostem cen surowców na rynkach światowych głównie ener-getycznych) oraz populistyczną polityką gospodarczą w niektórych krajach, zwłaszcza w  Ameryce Łacińskiej. Od tego okresu do dziś (w  krajach roz-winiętych od początku lat 80.) infl acja właściwie nie występuje (Zimba-bwe jest wyjątkiem). Opanowanie jej wiąże się z uznaniem, że infl acja jest zawsze i  wszędzie zjawiskiem pieniężnym i  że kontrola podaży pieniądza sprawowana przez niezależny bank centralny jest najlepszym sposobem wyeliminowania zbyt wysokiej infl acji. Rezultatem tego podejścia było – poczynając od drugiej połowy lat 90. XX wieku – upowszechnienie się w  większości krajów świata modelu niezależnego banku centralnego, pro-wadzącego politykę pieniężną podporządkowaną strategii bezpośredniego celu infl acyjnego. Jak dotąd, polityka ta jest skuteczna i zapewnia stabilność pieniądza w przeważającej części gospodarki światowej.

1 Znakomity opis katastrofy, jaką wywołuje hiperinfl acja, można znaleźć w  książce Adama Fergussona pt.: Kiedy pieniądz umiera. Prawdziwy koszmar hiperinfl acji, która opisuje historię infl acji w  Niemczech w  latach 20. XX wieku. Dobrym podsumowaniem tej pracy są zdania kończące Wstęp do książki: „jeżeli chce się zniszczyć jakiś kraj, to trzeba najpierw zepsuć jego walutę. Zdrowy pieniądz musi być zatem pierwszym bastionem obrony każdego społeczeństwa” (Fergusson 2012).

Częstym przejawem zaburzeń fi nansowych są kryzysy bankowe. Kryzys bankowy objawia się paniką bankową, kiedy klienci dokonują masowego wycofywania swoich depozytów, co może powodować trudności w  speł-nieniu tych żądań, utratę płynności przez znaczną liczbę banków, wzrost udziału w  aktywach bankowych kredytów o  zagrożonej spłacalności lub wręcz niemożliwych do spłacenia. Ponadto cechą kryzysu bankowego są bankructwa banków, włączając w  to przejęcia ich przez inne banki lub państwo, oraz wzmożona działalność interwencyjna polityki bankowej w  odpowiedzi na trudności w  utrzymaniu płynności fi nansowej banków. Nazwą tą określamy nie tylko tradycyjne banki depozytowo -kredytowe, ale także inne instytucje fi nansowe prowadzące działalność pośrednictwa fi nansowego, tzn.  gromadzące w  różny sposób środki fi nansowe i  udo-stępniające je innym podmiotom.

Oznaką kryzysu bankowego są poważne zakłócenia w pośrednictwie fi nan-sowym, objawiające się istotnym ograniczeniem działalności kredytowej, czyli wzrostem trudności w uzyskaniu kredytów przez podmioty niefi nan-sowe, a  także ograniczeniem płynności fi nansowej np.  na rynku między-bankowym. Rezultatem tych procesów jest znaczący wzrost stóp procen-towych i marż obciążających bardziej ryzykowne instrumenty fi nansowe. Mówiąc o  wzmożeniu działalności interwencyjnej, mamy na myśli zna-czący wzrost skali tej działalności oraz ewentualne stosowanie środków niekonwencjonalnych, czyli niestosowanych normalnie działaniach, gdy kryzys nie występuje.

Kryzysy bankowe dość często łączą się z  innymi formami kryzysów fi nansowych, np. kryzysami walutowymi czy kryzysami objawiającymi się spadkami cen na rynku papierów wartościowych niepieniężnych. Kryzy-sy bankowe są często poprzedzone wzrostem ekspansji kredytowej, która w pewnym momencie załamuje się.

Cechą kryzysów bankowych jest to, że w  ogromnej większości przypad-ków wywierają one wpływ na sektor realny i  prowadzą do spadku pro-dukcji lub spowolnienia jej wzrostu. Zakłócenia na rynku kredytowym powodują ograniczenia w  fi nansowaniu inwestycji lub/i  fi nansowaniu wydatków konsumpcyjnych, co powoduje spadek całkowitego

popy-tu i  oczywiście zmniejszenie bieżącej produkcji, a  także – w  przypadku spadku inwestycji – zmniejszenie długookresowego wzrostu gospodar-czego. Z  tego punktu widzenia negatywny wpływ, jaki ma spadek fi na-sowania inwestycji, wynika nie tylko z  obniżenia wolumenu inwestycji, lecz także bardzo często szczególnego spadku inwestycji w  nowe techno-logie. Inwestycje te są najczęściej bardziej ryzykowne, a  kryzys bankowy zwiększa awersję do ryzyka i  wobec tego szczególnie obniża możliwości fi nansowania przedsięwzięć bardziej ryzykownych, związanych z procesa-mi innowacyjnyz procesa-mi. Tak więc następuje nie tylko obniżenie nakładów na powiększanie zdolności produkcyjnych, lecz także pogorszenie ich jako-ści przez zmniejszenie skłonnojako-ści do inwestowania w  postęp techniczny. Z drugiej strony jednak, może wystąpić efekt odwrotny: kryzys gospodar-czy może spowodować wzrost znaczenia działań obniżających koszty pro-dukcji, a  więc inwestycji w  postęp techniczny. Ostatni kryzys 2007–2009 w swoich początkach był typowym kryzysem bankowym.

Innym rodzajem zaburzeń fi nansowych są kryzysy walutowe, które ob-jawiają się gwałtowną ucieczką kapitału za granicę, czego rezultatem jest silna deprecjacja waluty krajowej lub/i utrata rezerw walutowych. W kra-jach mających stałe lub stabilizowane kursy walut kryzys powoduje pre-sję na wyjście z  systemu stałych, czy względnie stałych kursów. Władze monetarne mogą się temu opierać, prowadząc odpowiednie interwencje walutowe, które zawsze są ograniczone wielkością posiadanych rezerw walutowych. Często rezultatem presji spekulacyjnej jest dewaluacja lub okresowe bądź stałe upłynnienie kursu. Kryzysy walutowe występują w  krajach zarówno rozwiniętych, jak i  rozwijających się. Występują one przede wszystkim w  systemach stabilizowanych kursów, nasiliły się zaś w  okresie liberalizacji międzynarodowych przepływów kapitałowych. Kryzysy te są dość częstym zjawiskiem: zdarzały się w  krajach rozwinię-tych w okresie międzynarodowego systemu walutowego z Bretton Woods i w latach 1971–1973 doprowadziły do upadku tego systemu. Kryzys wa-lutowy wystąpił w  krajach Unii Europejskiej (wówczas Wspólnoty Euro-pejskiej) w początkowym okresie powoływania unii walutowej i wymusił rozszerzenie dopuszczalnego marginesu wahań kursów w  Mechanizmie Kursów Walutowych (z  ±2,25% do ±15%). Najczęściej kryzysy walutowe występują w  krajach rozwijających się, wywołując w  wielu przypadkach ostre kryzysy gospodarcze, jak np.  miało to miejsce w  słynnym

kryzy-sie meksykańskiego peso w  1994–1995 roku czy kryzykryzy-sie w  krajach Azji Południowo -Wschodniej w  1997–1998 roku (Tajlandii, Malezji, Filipi-nach, Indonezji, Korei Południowej i  Singapurze). W  badaniu Między-narodowego Funduszu Walutowego, w  którym jako kryzys uznano sytu-acje, kiedy deprecjacja kursu wynosi co najmniej 30% rocznie, przy czym musi być wyższa co najmniej o  10 pp. w  stosunku do roku poprzednie-go, zidentyfi kowano w  latach 1975–2007 ponad 200 takich incydentów (Laeven, Vallencia 2008). W  ostatnim kryzysie 2007–2009 wystąpiło po-nad 20 przypadków gwałtownych deprecjacji kursów walutowych (Schu-laric, Taylor 2010).

Kryzysy walutowe są dość dobrze opisanie w literaturze światowej. Głów-nymi przyczynami ich wystąpienia są: niespójność krajowej polityki go-spodarczej (nadmierna ekspansywność), słabości instytucjonalne krajo-wego systemu fi nansokrajo-wego oraz czynniki zewnętrzne związane z rynkiem globalnym, który generuje międzynarodowe przepływy kapitałowe. Wpływ kryzysów walutowych na sferę realną nie jest oczywisty. Z  jed-nej strony gwałtowna deprecjacja może zwiększyć konkurencyjność kraju i pobudzić wzrost eksportu, co pozytywnie wpłynie na produkcję krajową i  zatrudnienie. Z  drugiej zaś – deprecjacja podnosi koszty obsługi długu zagranicznego denominowanego w  walutach zagranicznych. W  połącze-niu z  odpływem kapitału może to być przyczyną kurczenia się popytu krajowego, spadku inwestycji oraz obniżenia wzrostu gospodarczego. Badania empiryczne Międzynarodowego Funduszu Walutowego wskazu-ją na zdecydowaną przewagę efektów negatywnych: na 195 przypadków kryzysów walutowych w  krajach rozwijających się w  latach 1970–1998 w trzech piątych przypadków wystąpił spadek produkcji, przy czym spad-ki były większe w dużych i wyżej rozwiniętych gospodarkach (Gupta i in. 2003). Dodatkowo przyczyną nasilenia negatywnych skutków kryzysów walutowych jest ich współwystępowanie z kryzysami bankowymi.

Stosunkowo najmniej analizowane w  literaturze światowej są zaburzenia na rynku papierów wartościowych, które prowadzą do spadku ich cen. Wzrosty i  spadki cen mają często charakter czysto spekulacyjny. Główną ich przyczyną są „bąble spekulacyjne”. Historycznie temu zjawisku po-święcano stosunkowo niewiele uwagi. W analizach kryzysów fi nansowych

skupiano się na kryzysach bankowych, walutowych, ewentualnie zadłuże-niowych, natomiast pomijano szerszą analizę zjawiska ostrych spadków cen papierów wartościowych. Zmienił to dopiero ostatni kryzys wywo-łany załamaniem na strukturyzowane papiery o  podwyższonym ryzyku (subprime securities).

Innym rodzajem zaburzeń fi nansowych są kryzysy zadłużeniowe pole-gające na braku zdolności do obsługi długu publicznego przez państwo, a więc niezdolności do płacenia odsetek i spłacania kolejnych rat zadłu-żenia. Wywołuje to zakłócenia w  sferze fi nansów publicznych, co rzu-tuje na realną sferę gospodarki. W tej grupie szczególnie niebezpieczne są kryzysy związanie z  utratą zdolności obsługi długu zewnętrznego, gdyż powoduje to przesunięcia dochodowe w  układzie kraj–zagranica przynoszące negatywne skutki dla wszystkich podmiotów krajowych. W  przypadku długu wewnętrznego przesunięcia dochodowe następu-ją między podmiotami krajowymi w  układzie podatnicy–wierzyciele, co łagodzi ewentualne negatywne skutki fi skalne, wpływające na real-ną sferę gospodarki. Kryzysy zadłużeniowe mają bardzo długą historię i  często były związane z  kosztami prowadzenia wojen, choć nie tylko. Wiele takich kryzysów było wynikiem po prostu nierozważnej polityki fi skalnej, a  więc całkowicie zawinionej przez polityków. Właściwie nie ma kraju, który w  swojej historii nie miałby epizodów i  to często kil-ku, a  nawet kilkunastu, w  których władza państwowa traciła zdolność do wywiązywania się z  zobowiązań dłużnych w  stosunku do podmio-tów zagranicznych. Historia kryzysów zadłużeniowych jest dość dobrze udokumentowana w  literaturze akademickiej, łącznie z  bardzo szeroką bazą danych, obejmującą dla wielu krajów okres od XIV wieku do cza-sów obecnych (zob. np. Reinhart, Rogoff 2009). W tym miejscu poprze-staniemy jedynie na odnotowaniu tej kategorii kryzysów bez ich nawet pobieżnego omówienia, traktując je jako wywołane czynnikami egzo-genicznymi, w  dużym stopniu niezależnymi od systemu fi nansowego, a więc mniej istotnymi w kontekście tematu niniejszego eseju.

Podsumowując powyższe krótkie omówienie kryzysów fi nansowych, chcemy sformułować dwie obserwacje. Po pierwsze, kryzysy fi nanso-we różnego rodzaju występują nanso-we wszystkich grupach krajów, niezależ-nie od stopnia ich rozwoju gospodarczego. W  większości przypadków,

aczkolwiek nie we wszystkich, przenoszą się one na sferę realną, wywo-łując spadek lub spowolnienie wzrostu produktu krajowego brutto oraz związany z  tym wzrost bezrobocia. Po drugie, rozwój systemów fi nanso-wych i  związane z  tym zwiększanie znaczenia tej sfery gospodarki łączy się ze wzrostem i pogłębianiem kryzysów fi nansowych wszystkich rodza-jów, co jest szczególnie widoczne, poczynając od lat 70. i  80. XX  wieku i  łączy się wyraźnie z  zaawansowaniem procesów liberalizacji sektora fi nansowego. Dlatego opinia publiczna coraz częściej krytycznie odnosi się do szybko rozrastającego i  coraz bardziej skomplikowanego systemu fi nansowego, zadając pytania o  sens takiego rozrostu fi nansów w  gospo-darkach krajowych i  w  skali globalnej. Nie na darmo mówi się dzisiaj o powstaniu kapitalizmu fi nansowego, choć należy zauważyć, że podobne obawy i  obserwacje były już formułowane na początku XX wieku2. Dla-tego warto w  tym miejscu zadać pytanie, po co w  ogóle jest potrzebny system fi nansowy i jaką rolę odgrywa w gospodarce, a przede wszystkim czy jego przyspieszona ekspansja obserwowana w ostatnich dekadach jest korzystna i uzasadniona.