Efektywność struktury własności

Badania nad efektywnością własności przedsiębiorstw obejmują bardzo sze-roki zakres zagadnień, ale są trudne (dyskusyjne) metodologicznie i mało konkluzywne37. Trudne do uzgodnienia okazują się nawet tak fundamentalne kwestie, jak to czy struktura własności jest zmienną zależną czy niezależną, tj. ustalenie, czy wpływa ona na wyniki finansowe i wartość przedsiębiorstw, czy też odwrotnie: wyniki finansowe i wartość przedsiębiorstw wpływają na strukturę własności. Można uznać, że występuje tu swoiste sprzężenie zwrotne – obydwa elementy wpływają na siebie stale.

Jedno z kluczowych analizowanych zagadnień stanowi kwestia relacji mię-dzy koncentracją akcji (w tym – istnieniem większościowego inwestora) a efektywnością i wartością przedsiębiorstwa. Wyniki badań w tym zakresie są dość niejednoznaczne, choć w wiele z nich wskazuje na istnienie pozytywnej

34 Zgodnie z prawem spółdzielczym, liczba założycieli spółdzielni nie może być mniejsza niż 10. Ustawa z dnia 16 września 1982 r. Prawo spółdzielcze..., art. 6.

35 Charakterystyka niektórych praw i obowiązków członków pozwala na nakreślenie analogii do praw i obowiązków akcjonariuszy. Szerszy opis stosunków między bankiem spółdzielczym a członkami przedstawiają np. J. Szambelańczyk (red.), Zarządzanie bankiem spółdzielczym, Wydawnictwo WSB, Poznań 1997, s. 33 i n.; A. Balcewicz, Bank spółdzielczy. Aspekty prawne tworzenia i funkcjonowania, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 2009, s. 77–88.

36 H.A. Becker, The ‘membership value’ of German co-operative banks: A comparison with concepts of shareholder value and stakeholder value, [w:] L. Schuster (ed.), Shareholder Value Management in Banks, Macmillan Press, London 2000, s. 167–186.

37 Przegląd tych badań przedstawiają np.: M. Aluchna, Mechanizmy corporate governance w spółkach giełdowych, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2007, s. 70–101; M. Marcinkow-ska, Wpływ władztwa korporacyjnego na tworzenie wartości przedsiębiorstwa, [w:] S. Rudolf (red.), Rola nadzoru korporacyjnego w kreowaniu wartości przedsiębiorstwa, Wydawnictwo UŁ, Łódź 2008, s. 35–58; J. Jeżak (red.), Struktury własności polskich spółek publicznych a ich strategie rozwoju, Wydawnictwo UŁ, Łódź 2010, s. 22–29.

korelacji³⁸. Część badaczy dowodzi jednak, że akcjonariusz większościowy może realizować prywatne korzyści, wywołując negatywne konsekwencje dla wartości przedsiębiorstwa39. Badania dotyczące tego obszaru prowadzone w bankach także nie są jednoznaczne, choć duża ich część potwierdza pozytyw-ny wpływ kontroli sprawowanej przez właściciela na wartość banków40. Niedawno przeprowadzone badania podkreśliły wpływ charakteru sprawowanej kontroli: z jednej strony jeśli główny akcjonariusz kontroluje bank poprzez strukturę piramid i udziały krzyżowe, luka między prawami głosu (wynikający-mi z posiadanego udziału w głosach na walnym zgromadzeniu) a prawa(wynikający-mi do przepływów pieniężnych (wynikającymi z posiadanego udziału w kapitale) jest źródłem nieefektywności banku. Z drugiej jednak strony, jeśli główny akcjona-riusz kontroluje bank bezpośrednio, nieefektywność obserwuje się tylko na niskich poziomach kontroli, a wysokie poziomy koncentracji własności pozy-tywnie wpływają na rentowność i efektywność banków41.

Badania dostarczają dowodów na wyższą wycenę przedsiębiorstw w tych krajach, w których obowiązywały normy chroniące drobnych właścicieli. Lepsza ochrona zewnętrznych inwestorów (akcjonariuszy i pożyczkodawców) promuje rozwój rynków finansowych. Jeśli inwestorzy mają zapewnioną lepszą ochronę przez prawo, są skłonni zapłacić więcej za aktywa finansowe (kapitałowe lub dłużne), ponieważ żywią silniejsze przekonanie, że większa część zysków spółki powróci do nich jako dywidendy lub odsetki⁴².

38 Pozytywny związek potwierdzili: H. Demsetz, K. Lehn, The structure of corporate owner-ship: Causes and consequences, „The Journal of Political Economy”, Vol. 93, No. 6, 1985, s. 1155–1177. Brak systematycznego związku między strukturą własnościową a wynikami przed-siębiorstwa wskazują H. Demsetz, B. Villalonga, Ownership structure and corporate performance, „Journal of Corporate Performance”, Vol. 7, Issue 3, 2001, s. 209–233 (autorzy przytaczają szereg badań wskazujących na brak związku między strukturą własności i wartością przedsiębiorstwa, istnienie niskiej korelacji lub na zróżnicowany wpływ jednego czynnika na drugi). W przekrojo-wych badaniach historycznych zauważono początkowo istnienie pozytywnej zależności, która wszelako zniknęła w dalszych latach: Y. Miwa, J.M. Ramseyer, Does ownership matter? Evidence from the Zaibatsu dissolution program, „Journal of Economics and Management Strategy”, Vol. 12, Issue 1, 2003, s. 67–90.

39 Wiąże się to ze zjawiskiem tunelowania: S. Johnson et al., Tunneling, „American Econo-mic Review”, Vol. 90, Issue 2, 2000, s. 22–27.

40 Np. C.A. Glassman, S.A. Rhoades, Owner vs. manager control effects on bank perfor-mance, „Review of Economics and Statistics”, Vol. 62, Issue 2, 1980, s. 263–270; S.R. Akella, S.I. Greenbaum, Savings and loan ownership structure and expense-preference, „Journal of Banking and Finance”, Vol. 12, Issue 3, 1988, s. 419–437; D.M. Gropper, C.D. Hudson, A note on savings and loan ownership structure and expense preference: A re-examination, „Journal of Banking & Finance”, Vol. 27, Issue 10, 2003, s. 2003–2014; L. Alien, A.S. Cebenoyan, Bank acquisitions and ownership structure: Theory and evidence, „Journal of Banking and Finance”, Vol. 15, Issue 2, 1991, s. 425–448.

41 V. Azofra, M. Santamaría, Ownership, control, and pyramids in Spanish commercial banks, „Journal of Banking & Finance”, Vol. 35, Issue 6, 2011, s. 1464–1476.

42 R. La Porta et al., Investor protection and corporate valuation, „The Journal of Finance”, Vol. 57, Issue 3, 2002, s. 1147–1170.

Kolejny obszar badawczy to kwestia wpływu udziału menedżerów we wła-sności na wartość przedsiębiorstwa; dowodzi się, że zależność ta istnieje, ale nie ma charakteru prostoliniowego: w pewnych przedziałach poziomu udziału w strukturze kapitału zależność jest pozytywna, a w niektórych negatywna43.

Badania przeprowadzone na polskim rynku nie wskazały na istnienie spój-nych i statystycznie istotspój-nych relacji pomiędzy strukturami nadzoru korporacyj-nego a wyceną i innymi wskaźnikami ekonomicznymi dla badanych spółek publicznych44.

Ciekawe zagadnienie badawcze w bankowości stanowi kwestia wpływu ka-pitału zagranicznego na wyniki banków. W literaturze prezentuje się dwie konkurujące hipotezy: o przewadze efektywności banków krajowych (home field

advantage) oraz o przewadze efektywności banków zagranicznych (global

advantage)45. Wiele badań potwierdza pierwszą hipotezę, w przypadku krajów

będących w fazie transformacji większość analiz wykazuje jednak przewagę efektywności banków zagranicznych46. Także analizy prowadzone w odniesieniu do polskich banków dowiodły pozytywnego wpływu kapitału zagranicznego47.

Empirycznie potwierdzono także hipotezę o wyższej efektywności banków prywatnych względem banków będących własnością państwową48 oraz o

43 R. Morck et al., Management ownership and market valuation: An empirical analysis, „Journal of Financial Economics”, Vol. 20, Issue 1–2, 1988, s. 293–315; J.J. McConnell, H. Servaes, Additional evidence on equity ownership and corporate value, „Journal of Financial Economics”, Vol. 27, Issue 2, 1990, s. 595–612; K.C. Han, D.Y. Suk, The effects of ownership structure on firm performance: Additional evidence, „Review of Financial Economics”, Vol. 7, No. 2, 1998, s. 143–155.

44 M. Aluchna et al., Analiza empiryczna relacji między strukturami nadzoru korporacyjnego (corporate governance) a wskaźnikami ekonomicznymi i wyceną spółek notowanych na GPW, PFCG, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 2005.

45 A.N. Berger et al., Globalization of financial institutions: Evidence from cross-border banking performance, „FRB Chicago Working Paper”, No. 1999-25, March 2001.

46 E. Miklaszewska (red.), Bank na rynku finansowym, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 2010, s. 305.

47 E. Miklaszewska, K. Mikołajczyk, Foreign bank entry and bank performance in Poland: Testing the global advantage hypothesis, „Journal of Money, Investment and Banking”, Issue 10, 2009, s. 57–78; A. Jurkowska, Rola kapitału zagranicznego w przemianach polskiego sektora bankowego, „Monografie: Prace Doktorskie”, nr 5, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Kraków 2006. Pozytywnego znaczenia kapitału zagranicznego w prywatyzacji dowodzą też J.P. Bonin et al., Privatization matters: Bank efficiency in transition countries, „Journal of Banking & Finance”, Vol. 29, Issue 8–9, 2005, s. 2155–2178; W.L. Megginson, The economics of bank privatization, „Journal of Banking & Finance”, Vol. 29, Issues 8–9, 2005, s. 1931–1980.

48 J. Williams, N. Nguyen, Financial liberalisation, crisis, and restructuring: A comparative study of bank performance and bank governance in South East Asia, „Journal of Banking and Finance”, Vol. 29, Issues 8–9, 2005, s. 2119–2154; A. Micco et al., Bank ownership and performance. Does politics matter?, „Journal of Banking & Finance”, Vol. 31, Issue 1, s. 219– 241; M.M. Cornett et al., The impact of state ownership on performance differences in privately-

szym poziomie ryzyka banków państwowych, co skutkuje zwiększonym prawdopodobieństwem i wyższymi kosztami fiskalnymi kryzysów49. Wyjaśnia-jąc wyniki tych badań, wskazuje się na niższy poziom nadzoru korporacyjne-go50, a ponadto na dowiedzione silne wpływy polityczne51 (zwłaszcza w latach wyborów parlamentarnych banki będące własnością państwową mają znacząco niższą rentowność52). To bardzo istotna i aktualna obserwacja, zważywszy na fakt, że w trakcie globalnego kryzysu finansowego wiele banków zostało znacjonalizowanych. Jakkolwiek w specyficznych warunkach kryzysu to rozwiązanie mogło być uznane za zasadne (w krótkim okresie pozwoliło na ustabilizowanie sektorów bankowych), to jednak w długim okresie należy banki ponownie sprywatyzować.