Instrumenty finansowe
2. Jak to się robi w Ameryce
Budownictwo nie jest jedynie jej drobnym kawałkiem. Ma ogromne zna-czenie dla rozwoju, bo uruchamia produkcję w całej reszcie gospodarki. Jak przyspiesza, trzeba produkować więcej stali na rury, tzw. zbrojenia, armatury itp. Meblarze się cieszą (dla Polski to ważna branża), bo do nowych mieszkań
2 Wpływy od 4/5 społeczeństwa, poza grupą najbogatszych, którym przez 20 lat dochody realne spadały, to 48,4% wpływów podatkowych. Zob. Center on Budget and Policy Priorities, http://
www.cbpp.org/cms/index.cfm?fa=view&id=3220.
nie wnosi się starych gratów, kupuje się więc nowe. Warto również postarać się o nowe wyposażenie kuchni i łazienki. Najlepiej – stosunkowo niedrogo, czyli kupić sprzęt produkowany w Polsce.
Budownictwo rozkręca gospodarkę. Przy okazji trafia w najważniejsze potrzeby ludzi, które w naszym kraju są, jak wiadomo, dalekie od zaspo-kojenia. Wciąż brakuje ok. miliona mieszkań, aby można było powiedzieć spokojnie: każda rodzina na swoim.
Z tego punktu widzenia ten dział gospodarczy jest niezwykle wdzięcznym polem dla składania obietnic politycznych. W zasadzie – nigdy nie reali-zowanych w cegle, betonie czy innych materialnych postaciach, a jedynie w rozmaitych formach programowo-widowiskowych. Budujemy wirtualnie.
Jak na złość nie da się w ten sposób mieszkać.
Praktyczna realizacja rozwoju budownictwa rozbija się o zwykły, trywialny brak pieniędzy. Ale czy rzeczywiście ich brakuje?
Zasoby pieniężne w Polsce wzrastają. Łącznie w ciągu ostatnich lat przy-było ich na naszych kontach prawie o jedną czwartą. Podobnie wzrosnąć też powinien strumień pieniędzy finansujący budownictwo, no i oczywiście – liczba mieszkań.
Dlaczego więc przybywa ich coraz mniej? Bo istniejący w Polsce system finansowania jest bardzo drogi. Banki, sterowane przez swoich zagranicznych właścicieli mają obsesję temat bezpieczeństwa udzielonych kredytów. Co prawda w Polsce system bankowy przed, w czasie i po kryzysie był bezpieczny i dodatkowe zabezpieczenia nie były potrzebne, dla central bankowych jest to jednak sprawa o niewielkim znaczeniu. Nie można się rozpraszać. Mamy realizować wzorzec pasujący do większości. Krajowi z peryferii globalne-go sytemu finansoweglobalne-go nie można przecież poświęcać nadmiernej uwagi.
Kredyty mieszkaniowe zabezpiecza się ponad potrzeby. A to kosztuje. Chcąc mieć mieszkanie, trzeba wziąć drogi kredyt. A potem zacisnąć zęby, oszczę-dzać na wszystkim i płacić. I budzić się w nocy z lęku o stratę pracy.
System finasowania budownictwa dla danego kraju powinien w tym właśnie kraju powstać. Niekoniecznie robiąc wszystko od początku. Warto wykorzystać pomysły z innych krajów, szczególnie te sprawdzone.
Jednym z nich jest z pewnością system amerykański. Nie jest łatwo o nim przypominać, bo od pewnego czasu leży na nim pewne odium. Niesłuszne zresztą.
W ostatnim czasie publicyści nierozumiejący amerykańskiego systemu finansowania budowy mieszkań, a przede wszystkim – samego rynku kapi-tałowego, upatrują w nim inicjatora globalnego kryzysu finansowego. Rzecz w tym, że nie system był zły, ale jeden z jego elementów, znany skądinąd gdzie
Andrzej Sopoćko, Instrumenty finansowe – czy rzeczywiście „czarne owce” 75
indziej. Mianowicie USA, a w konsekwencji i inne kraje zgubiła ślepa pogoń za zyskami ze strony menedżerów finansowych. Oni bardzo chcieli popisywać się przyrostem kredytów udzielonych przez ich banki. A że sporo z tych kre- dytów było opartych tylko na iluzji możliwej spłaty, miało drugorzędne zna-czenie. Najważniejsze było zająć jak najlepszą pozycję w wyścigu o klientów.
Tuż przed kryzysem w całym sektorze finansowych funkcjonował absur-dalny system motywacyjny: masz zarobić więcej niż inny. Menedżerowie otrzymywali fantastyczne wynagrodzenia, ale żeby dojść do decyzyjnych stanowisk trzeba było na dealerce osiągać stopy zwrotu wyższe niż 25%.
Na krótki okres jest to możliwe, na dłuższy – tylko w obrocie narkotykami i w usługach erotycznych. Wszyscy byli więc nastawieni na krótkookresowe korzyści, na zasadzie: po nas nawet potop. Tzw. złote spadochrony (premie przy odejściu) zapewniały, że i tak nie zatoną.
Żeby uzyskać tak duże dochody trzeba było nakręcić jak najwięcej przy-chodów z prowizji od znalezienia kredytobiorców. Kredyty wciskano każ-demu. W sporej części tym, co nie mieli szans ich spłacenia. To musiało zawalić finanse krajowe (a później, ze względu na pozycje USA, także świa-towe). Jak często jednak bywa, przyczyny nie szukano tam gdzie była, tylko tam, gdzie nie mogło to zaszkodzić winnym. Winny był cynizm i moralny hazard menedżerów finansowych, cały czas jednak próbuje się zrzucić winę na „system”. Wiadomo, system, nawet jeśli winny, nie pójdzie siedzieć.
Tymczasem amerykański system finansowania budownictwa mieszkanio-wego, poprzez operacje rynku kapitałoTymczasem amerykański system finansowania budownictwa mieszkanio-wego, jest bardzo efektywny. Pod jednym wszakże warunkiem – zachowania elementarnych reguł finansowej ostrożności i odpowiedzialności. Doświadczenia ostatnich lat spowodowały ich przywrócenie. Ten system w dalszym ciągu jest w stanie poprawić warunki życia milionom ludzi w USA. Ale nie tylko. U nas, w Polsce także mógłby pomóc w uzyskaniu mieszkania co najmniej dziesiątkom tysięcy osób. I to na przestrzeni kilku najbliższych lat.
Podstawą tego kredytu jest wykupowanie od banków puli kredytów, które udzielono na mieszkania. Przejmuje je specjalny fundusz. Dlaczego bankom to się opłaca?
Wbrew pozorom nie są one bardzo zainteresowane kredytami mieszka-niowymi. Są one bowiem długoletnie (20–30 lat), natomiast finansujące je depozyty są najwyżej kilkuletnie. To rozjechanie się strony finansującej kredy-ty (tj. depozytów) i samych kredytów generuje ryzyko. Banki muszą się przed nim zabezpieczać, m.in. zwiększając fundusze własne. Skutek – dodatkowe koszty. Bank jest więc zainteresowany pozbyciem się takich wierzytelności, oczywiście pobrawszy uprzednio stosowne prowizje.
W USA kredyty mieszkaniowe skupuje specjalny, nadzorowany przez państwo fundusz, tj. Federal National Mortgage Association, powszechnie nazywane Fannie Mae i drugi, podobny – Freddie Mac. Ich działalność stanowi istotną ulgę dla banków, ponieważ jej skutkiem jest przeniesienie ryzyka kredytowego do funduszu. Banków już nie obciąża, mogą więc uwol-nić zamrożone środki, niezbędne poprzednio do zabezpieczenia kredytów mieszkaniowych.
Powstaje pytanie, za co fundusze typy Fanie Mae kupują kredyty. Odbywa się to przecież tak: bank dostaje kwotę odpowiadającą ich wartości. Od tej pory ma więc pieniądze, nie ma zmartwienia co do przyszłych spłat. Sam jednak fundusz nie drukuje dolarów, musi je jakoś zdobyć.
Otóż środki na tę operację fundusz ściąga z rynku przez emisje wła-snych papierów wartościowych, będących w istocie normalnymi obligacjami.
Problemem jest to, że rynek dość niechętnie inwestuje w papiery dłużne obciążone ryzykiem. Zwykle jest tylko niewielka grupa inwestorów skłonna zainwestować, przyciągnięta szansą nadprzeciętnych zysków (gracze finan-sowi). Reszta (większość) jednak będzie takich inwestycji unikać.
W skrócie system jest taki:
– pasywa funduszu pochodziły z certyfikatów inwestycyjnych;
– certyfikaty emitowano w dwu postaciach: emisji głównej (senior issue) i emisji podporządkowanej (mezanine);
– prawie całe ryzyko związane z możliwym spadkiem wartości aktywów funduszy inkorporowały te drugie, o znacznie jednak wyższej średniej stopie zwrotu;
– certyfikaty emisji głównej, rozliczane w systemie pass through, były prak-tycznie trudno rozróżnialne od obligacji wysokiego ratingu.
Przedstawione tu rozwiązanie wychodzi naprzeciw istniejącemu układowi preferencji do ryzyka. Większą część kapitału zbiera się poprzez prawie niezagrożoną nim emisję główną (ok. 70% całości). W jej skład wchodzą obligacje praktycznie pozbawione ryzyka. Dlaczego? Ponieważ całe ryzyko niepełnego spłacenia określonej puli kredytów przeniesione jest na drugą emisję, tzw. podporządkowana. Adresowana jest ona przede wszystkich do, nastawionych na grę o wysokie zyski, instytucji finansowych. Jak to wygląda rachunkowo, przedstawia uproszczony przykład.
Niech wartość puli przejętych wierzytelność wynosi 500 mln zł.
Oprocentowanie efektywne kredytów – 10% przekładające się na nominalne przychody odsetkowe – 50 mln. Średnio koszt zdobycia pieniądza długookre-sowego (senior issue + mezanine) – 5,5%, tj. 27,5 mln zł. Do tego trzeba
Andrzej Sopoćko, Instrumenty finansowe – czy rzeczywiście „czarne owce” 77
dodać konsekwencje wynikające z niesolidności kredytowych dłużników. Tacy są zawsze, trzeba więc z góry wykalkulować wartość niespłaconych kredytów.
W naszych warunkach można przyjąć, że dla tej puli wynosiłyby 17,5 mln zł3. W sumie koszty funduszu (koszt pozyskania pieniądza, straty z niepła-cenia kredytów) wynosiłyby 45 mln zł. Zysk netto z tej operacji wynosi dla funduszu – 5 mln (50–45) nie wydaje się zbyt duży. W rzeczywistości jest to jednak jednorazowa operacja. Mimo że kredyty są udzielane na okres 20–30 lat, w tym czasie nie powstają w funduszach żadne koszty. W przyję-tych rozwiązaniach bowiem obsługę kredytu dalej prowadzi bank. Fundusz organizuje natomiast finansowanie tej puli, emitując:
– „obligacje gwarantowane” (senior issue) o średniej stopie rentowności – obligacje podporządkowane, spłacane po zaspokojeniu zobowiązań tych 5%;
pierwszych, a więc przejmujące ryzyko kredytowe.
Zaletą tych drugich jest możliwość uzyskania mocno nadprzeciętnych zysków (ale jak źle pójdzie – także i strat). Zasadą jest bowiem, że zgarniają całość zysku pozostającego po zapłaceniu należności dla inwestorów emisji głównej. Jak się okazuje, przy przyzwoitej dyscyplinie dłużników mieszka-niowych (wcale nie musi być idealna), stopy zwrotu wynoszą ponad 20%.
Cztery–pięć razy więcej, niż uzyskać można z inwestowania w „obligacje gwaranto wane”. Chętnych więc na papiery podporządkowane nie trzeba długo szukać.
W swoim czasie, w Ministerstwie Finansów, opracowano ustawę o tzw.
funduszach sekurytyzacyjnych, które pozwalały odtworzyć w Polsce ame-rykański wzorzec. Niestety posłowie w sejmie postanowili go poprawić, w rezultacie wyszło coś podobnego do znanego obrazu restaurowanego przez pewną pobożną, ale raczej mało wykwalifikowaną parafiankę. Np. w naszym rozwiązaniu można przejmować wierzytelności, ale bez praw ich egzekucji (!). Uzasadnienie tego kuriozalnego pomysłu było typowo polskie: „to będą fundusze zagraniczne i przez to Niemcy kupią mieszkania razem z ich loka-torami”. Złe są także rozwiązania podatkowe.
W tych warunkach ustawa jest martwa, bo kto chce kupować wierzytel-ności, których prawo zabrania egzekwować i w dodatku nie daje się na tym zarobić? W sumie całe to dzieło legislacyjne wymaga gruntownego remontu.
Ale przecież nie jest to niewykonalne.
3 Tu trzeba przyjąć znacznie niższe wartości niż NBP podaje jako kategorię „kredytów stra-conych”, ponieważ w rzeczywistości są one w znacznej mierze skutecznie odzyskiwane przez firmy windykacyjne, a sprzedaż tych wierzytelności jest dochodem sprzedających.
W obecnych warunkach fundusze takie mogłyby prowadzić banki (poprzez własne Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych), korzystając z własnych jed-nostek obsługi kredytów i ich windykacji. W pierwszym rzędzie należało-by spróbować nakłonić do tego BGK i PKO BP. A zalety tego sytemu są następujące:
– koszty kredytów są tańsze, bo ryzyko kredytowe przejmuje rynek kapi-tałowy;
– niezbędna tu standaryzacja kredytów umożliwia ich adresowanie do okre-ślonych grup społecznych (ludzie młodzi, pierwsze mieszkanie) i lokali-zacji;
– duże pule kredytów w funduszu (powinny być rzędu 500 mln) umożliwią działającym w porozumieniu deweloperom na tworzenie dużych osiedli z pełna infrastrukturą;
– nie ma konieczności zaangażowania się w tym przedsięwzięciu środków budżetowych;
– system jest tak dobrze przećwiczony za granicą, że specjalistów znających praktyczną stronę przedsięwzięcia można znaleźć od ręki.
Warto też dodać, że wobec przygasającej gospodarki i spadającego popytu wewnętrznego uruchomienie przedsięwzięć pobudzających jedno i drugie jest niezbędne. Budownictwo, ze względu na swoje efekty mnożnikowe dla gospodarki krajowej, jest w takich czasach bezkonkurencyjne. Dzięki niemu wzrośnie produkcja materiałów budowlanych, obniżająca się wskutek słab-nącego programu budowy. I wielu innych rzeczy związanych bezpośrednio z budownictwem, pośrednio, a także, pozornie, bardzo od niego odległych.