polityKa pienięŻna banKóW centralnych a Fazy KryzysU na rynKach FinansoWych

12 22 32 42 52 62 72 82 92 102 112 122 0 2 4 6 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 30 32 34 miesiące od szczytu 2007 2000 1973 1968 1980 1990 1929

szczyt indeksu s&p500=100

Wielka depresja

Rysunek 8.4. Trendy na rynku akcji (S&P500) w fazach bessy

Źródło: Deutsche Bank; Bloomberg.

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000

sty 92 sty 94 sty 96 sty 98 sty 00 sty 02 sty 04 sty 06 sty 08 sty 10 pkt. -10 -5 0 5 10 15 %

indeks dow Jones (lewa oś) dJ eUro stoXX 50 (lewa oś) Fed funds (prawa oś) indeks cen domów hpi r/r % (prawa oś) stopa refi ebc (prawa oś)

Rysunek 8.5. Zmiany cen wybranych aktywów i stopy procentowe w USA

i strefie euro

wzrostu cen domów w USA przyśpieszała, aby zacząć gwałtownie spadać od początku 2006 roku.

Niskie stopy procentowe, gwałtownie słabnący dolar (z powodu niskich stóp procentowych na USD) oraz wzrost cen domów, powodujący zwięk-szenie postrzeganego bogactwa gospodarstw domowych w USA, spowo-dowały, że od 2003 roku ceny akcji w USA zaczęły ponownie szybko wzrastać, a indeks Dow Jones przekroczył maksymalne poziomy osią-gnięte w czasie bańki internetowej już w 2006 roku. Wzrost cen akcji był kontynuowany do końca 2007 roku, kiedy to efekty kryzysu na rynku kredytów subprime przeniosły się na rynek akcji i rynek kredytowy. Do czerwca 2007 roku uczestnicy rynku i politycy gospodarczy traktowali problemy związane z pożyczkami subprime jako ograniczone tylko do tego rynku i w zasadzie nieniosące z sobą większych konsekwencji. W czerwcu 2007 roku wskaźniki stresu na rynkach finansowych wzrosły na skutek pojawienia się problemów na rynku lewarowanych kredytów. W sierpniu 2007 roku po raz pierwszy istotnie wzrosła awersja do transakcji na mię-dzybankowym rynku pieniężnym w USA i strefie euro. Po obniżce stóp przez Fed o 50 bp we wrześniu 2007 roku rynek nieco się uspokoił i płyn-ność uległa poprawie. W kolejnej fazie zwiększyła się wielkość odpisów, a główne banki centralne w sposób skoordynowany zaczęły dostarczać płynność na rynek międzybankowy na przełomie 2007 i 2008 roku. Na początku 2008 roku obawy o rynek ubezpieczycieli obligacji (monoline) oraz obawy przed recesją uderzyły w rynki akcji oraz rynki kredytowe. W tej fazie, w styczniu 2008 roku, Fed dokonuje silnej, alarmowej obniżki stóp o 75 pb, redukując stopę funduszy federalnych do 3,50%.

W całym okresie występowała silna korelacja podaży kredytu z cenami giełdowymi. Interesujące są wyniki analiz przyczynowości, które nie potwier-dzają, że początek bańki wynika z ekspansywnej polityki kredytowej, a raczej z ignorowania w polityce pieniężnej banku centralnego zmien-ności na rynkach aktywów i koncentrowania się na inflacji i niewykorzy-stanym potencjale PKB (luce PKB) oraz stąd, że pierwotny wzrost cen aktywów nie jest powodowany wzrostem kredytu, ale raczej innymi czyn-nikami. Kredyt jedynie wspomagał formowanie się bańki.

Odpowiedzią Fed na kryzys na rynku kredytów subprime (będący skut-kiem zahamowania dynamiki wzrostu cen nieruchomości w USA) była seria obniżek stóp procentowych sprowadzająca w ciągu półtora roku nominalną cenę pieniądza w USA z poziomu 5,25% w połowie 2007 roku do prawie zera (przedział 0,0% – 0,25%) pod koniec 2008 roku.

Spadek cen domów w USA oraz spadek cen akcji na głównych giełdach na świecie, wraz z gwałtownie słabnącym dolarem, spowodowały presję na wzrost cen surowców. Była to kolejna bańka spekulacyjna. Kryzys płyn-ności w systemie bankowym po upadku Lehman Brothers oraz zaostrzenie warunków przyznawania kredytów spowodowały, że podaż nowego kre-dytu gwałtownie się zmniejszyła, powodując silne załamanie się aktyw-ności gospodarczej. Rok 2009 upłynął pod znakiem wdrażania pakietów

stabilizujących rynki finansowe oraz programów stymulacji gospodarki w USA, strefie euro i Wielkiej Brytanii. Recesja w połączeniu z silnym wzro-stem wydatków publicznych skutkowała wzrowzro-stem poziomu zadłużenia w krajach rozwiniętych z poziomu 83% PKB w 2008 roku do 106% w 2010 roku (Deutsche Bank 2010), a dla krajów grupy G7 relacja długu do PKB zbliżyła się do 6-letniego maksimum, osiągając 112% w 2010 roku (MFW 2010).

Analiza wskaźników stresu na rynkach finansowych prowadzi do wnio-sku, że kluczowe dla funkcjonowania rynków finansowych rynki pieniężne w głównych rejonach gospodarczych ustabilizowały się na początku 2010 roku na poziomie zmienności z lat 2003–06. Podobnie nastąpiła stabilizacja cen aktywów na rynkach wschodzących. Awersja do zawierania długo-terminowych transakcji na rynku międzybankowym zmniejszyła się do poziomów o połowę niższych niż bezpośrednio przed upadkiem Lehman Brothers (rysunek 8.6).

Rysunek 8.6. 3M LIBOR – OIS spread w USA, strefie euro i Polsce*

* dla Polski 3M WIBOR-OIS, dla strefy euro 3M EURIBOR-OIS Źródło: opracowanie własne; Bloomberg.

Zmienność cen takich aktywów jak obligacje korporacyjne i listy zastawne dla nieruchomości mieszkaniowych o wysokiej jakości (prime RMBS – Residential Mortgage-Backed Security) obecnie stabilizuje się na poziomie od 1 do 4 odchyleń standardowych od średniej za lata 2003–06, zmienność cen akcji instytucji finansowych wciąż jest na poziomie od 4 do 9 odchyleń standardowych od wartości referencyjnej, a zmienność cen subrime RMBS oraz komercyjnych RMBS jest wciąż większa niż 9 odchyleń standardo-wych od wartości referencyjnej (MFW 2010: 3).

0 50 100 150 200 250 300 350 400 2007 2008 2009 2010 punkty bazowe

3m libor-ois 3m eUribor-ois 3m Wibor-ois

W czasie ostatniego kryzysu na rynkach finansowych sumy bilansowe w sektorze prywatnym zmniejszyły po pęknięciu bańki na rynku kredy-towym, natomiast zwiększeniu uległy sumy bilansowe w sektorze publicz-nym. W początkowej fazie, w obliczu spadku podaży pieniądza (rysunek 8.7), wywołanego przez gwałtowne delewarowanie w sektorze prywatnym będące konsekwencją spadku cen aktywów, oraz przez spadek dynamiki kredytu dla sektora prywatnego (rysunek 8.8), zazwyczaj towarzyszący pęknięciu bańki na aktywach, to sektor rządowy w USA i strefie euro podjął zadanie zwiększania podaży pieniądza przez zwiększenie sum bilansowych w sektorze publicznym.

Rysunek 8.7. Dynamika wzrostu pieniądza M3

Źródło: Deutsche Bank, Fed, EBC, Bank of Japan, Bank of England.

Rysunek 8.8. Wzrost kredytu dla sektora prywatnego

Źródło: Deutsche Bank, Fed, EBC, Bank of Japan, Bank of England.

-5 0 5 10 15 20 2003 2005 2007 2009

Usa strefa euro UK Japonia

% r/r -10 -5 0 5 10 15 20 2003 2005 2007 2009

Usa strefa euro UK Japonia

Zwiększenie sum bilansowych w sektorze publicznym wynikało z: 1. przejęcia zagrożonych aktywów sektora prywatnego, rekapitalizacji

ban-ków (zwiększenie aktywów sektora publicznego),

2. stosowania programów stymulacji gospodarki przez obniżki podatków i zwiększone transfery (zwiększenie pasywów).

Zwiększone potrzeby pożyczkowe sektora publicznego oraz w części pry-watnego zostały pokryte przez zwiększenie sum bilansowych banków central-nych (tzw. łagodzenie ilościowe, quantitative easing6) (zob. rysunki 8.9 i 8.10).

Rysunek 8.9. Aktywa Rezerwy Federalnej

Źródło: Deutsche Bank, Fed.

Analiza struktury aktywów Fed prowadzi do wniosku, że Fed w okresie następującym bezpośrednio po upadku Lehman Brothers zwiększał swą sumę bilansową głównie przez dostarczanie płynności na rynki finanso-we w USA oraz przez dostarczanie płynności w USD dla zagranicznych banków centralnych, a także stabilizował ceny papierów komercyjnych, natomiast po osiągnięciu stabilizacji na rynkach finansowych skoncentro-wał się na wykupie długu rządowego oraz stabilizacji wartości aktywów (MBS+GSE+TALF). Z kolei EBC bezpośrednio po upadku Lehman Bro-thers zwiększył skokowo wartość operacji zasilających krótko i długoter-minowych oraz należności od instytucji kredytowych w strefie euro oraz należności w obcych walutach (głównie w dolarach). W miarę stabilizacji 6 Quantitative easing polega na zmianach struktury i wielkości aktywów banku

central-nego, które mają na celu zwiększenie płynności i złagodzenie warunków kredytowych na rynkach finansowych, np. przez zmniejszanie premii za ryzyko lub też zmniejszanie premii za płynność (czasowej).

0 500 1000 1500 2000 2500 3000

lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 mld Usd

papiery skarbowe pozostałe

repo Wsparcie dla krytycznych instytucji

dostarczanie płynności krajowym bankom i dealerom swapy z zagranicznymi bankami centralnymi Finansowanie papierów komercyjnych mbs+Gse+talF

sytuacji na rynkach finansowych w strefie euro, udział krótkotermino-wych operacji zasilających oraz pozostałych aktywów zmniejszał się na rzecz wzrostu długoterminowych operacji zasilających oraz wykupu pa-pierów wartościowych emitowanych przez rezydentów strefy euro.

Rysunek 8.10. Aktywa EBC

Źródło: Deutsche Bank, EBC.

Od czasu pęknięcia bańki na rynku nieruchomości w Japonii i spadku nominalnych stóp procentowych do poziomu tzw. pułapki płynności (liquidity trap) zagadnienie prowadzenia polityki pieniężnej w sytuacji, gdy nominal-ne stopy procentowe znajdują się w pobliżu zera, jest dobrze rozpoznanominal-ne przez teorię ekonomii (Krugman 1998; Orphanides 2004). Sprowadza się ono do rekomendacji dostarczania płynności krótko- i średniotermino-wej w ramach operacji zasilających otwartego rynku (o terminach zapa-dalności do 12 miesięcy) oraz do zakupu przez bank centralny aktywów w celu zmniejszenia premii za ryzyko. Interesującym aspektem ostatniego kryzysu jest głębokość powiązań między rynkami finansowymi w strefie euro i USA oraz między tymi rynkami a rynkami długu suwerennego, wymuszająca koordynację działań nie tylko między głównymi bankami centralnymi, lecz także w ramach strefy euro.

Po upadku Lehman Brothers oraz powtórnie po kryzysie greckim, głów-ne banki centralgłów-ne otworzyły między sobą linie swapowe, żeby przede wszyst-kim dostarczać płynność w dolarach). Natomiast kryzys w Grecji pokazał, że słabsze państwa strefy euro nie są w stanie rozwiązać swoich proble-mów fiskalnych bez pomocy organizacji międzynarodowych. Głównymi

0 500 1000 1500 2000 2500 sty-2007 lip-2007 sty-2008 lip-2008 sty-2009 lip-2009 sty-2010 mld euro

złoto i należności w złocie należności od nierezydentów strefy euro Główne operacje refinansowe długoterminowe operacje refinansowe

Kredyt o/n papiery wartościowe rezydentów strefy euro

pozostałe aktywa *

* pozostałe aktywa: należności w walutach obcych + pozostałe należności od instytucji kredytowych strefy euro + dług rządowy i samorządowy

wskazaniami praktycznymi dla banków centralnych w okresie recesji na-stępującej po pęknięciu bańki na aktywach są:

1. stabilizowanie podaży pieniądza,

2. stabilizowanie systemu finansowego przez zapobieganie bankructwom instytucji finansowych o kluczowym znaczeniu dla systemu,

3. stabilizowanie cen aktywów, których wartość gwałtownie spadła (kwa-rantanna).

Zadania (1)–(3) częściowo były także wypełniane z użyciem funduszy publicznych. Po zakupach MBS od sektora prywatnego i obligacji skarbo-wych od rządu USA przez Fed, w jego ślady poszedł Bank Anglii, kupując obligacje skarbowe, aby zwiększyć podaż pieniądza. W ramach Europejskie-go Mechanizmu StabilizacyjneEuropejskie-go również EBC zaczął kupować obligacje skarbowe rządów mających problemy fiskalne oraz obligacje przychodowe (covered bonds).

Zmniejszanie lewarowania, wzrost awersji do ryzyka w głównych obsza-rach gospodarczych oraz dostarczanie płynności przez banki centralne spo-wodowały (poza Japonią) silny spadek dynamiki wzrostu M3 (rysunek 8.7) oraz wzrost dynamiki wzrostu M1 (rysunek 8.11).

Rysunek 8.11. Dynamika wzrostu pieniądza M1

Źródło: Deutsche Bank, Fed, EBC, Bank of Japan, Bank of England.

O ile dostarczanie płynności z sektora publicznego oraz z banków cen-tralnych powstrzymało tendencje deflacyjne w gospodarkach ogarniętych kryzysem finansowym, o tyle wzrost bazy monetarnej wynikający ze wzrostu aktywów banku centralnego nie spowodował impulsu inflacyjnego ze wzglę-du na spadek dynamiki kredytu dla sektora prywatnego (rysunek 8.8).

Analizując politykę pieniężną banków centralnych w fazie pękania bańki na rynku aktywów, można stwierdzić, że początkowo Fed nie reagował na zmniej-szającą się dynamikę wzrostu cen nieruchomości w USA i utrzymywał

-5 0 5 10 15 20 25 2003 2005 2007 2009

Usa strefa euro UK Japonia

stopę funduszy federalnych na poziomie 5,25% aż do momentu, gdy zaczęła pękać bańka na rynku akcji, a dynamika wzrostu cen nieruchomości zbli-żyła się do zera. Można postawić tezę, że Fed działał według schematu zakładającego zwykłą recesję w USA, wywołaną spadkiem cen aktywów. Do momentu upadku Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku, co zapo-czątkowało kryzys płynnościowy, stopa funduszy federalnych została ob-niżona do 2%, a więc poziomu, przy którym w poprzednim cyklu polityki pieniężnej nastąpiła stabilizacja na rynku akcji i rynek nieruchomości uległ przyśpieszeniu. Jednakże upadek Lehman Brothers i następujący po nim gwałtowny kryzys płynności wymusiły obniżenie stopy funduszy federal-nych praktycznie do zera.

W pierwszej fazie łagodzenia polityki pieniężnej Fed akomodował spadek cen aktywów (głównie akcji). W drugiej fazie (po upadku Lehman Bro-thers) koncentrował się na stabilizacji sektora finansowego. W trzeciej fazie, pod koniec 2009 i w 2010 roku, polityka pieniężna Fed nakierowana była na łagodzenie ilościowe, które miało zapobiec wystąpieniu pułapki płynnościowej.

Analiza zmian polityki pieniężnej Fed i EBC w czasie kryzysu prowadzi do wniosku, że polityka pieniężna tych dwóch banków centralnych różniła się zasadniczo w okresie poprzedzającym kryzys7, natomiast po upadku Lehmana, nastąpiła koordynacja polityk pieniężnych obu banków. Poli-tyka łagodzenia ilościowego przez Fed okazała się skuteczna (zob. Blin-der 2010), natomiast warto zwrócić uwagę na fakt, że latem i jesienią 2010 roku EBC był dopiero w początkowej fazie łagodzenia ilościowego.

W fazie wzrostowej cen akcji EBC podnosił stopy procentowe wraz ze wzrostem cen aktywów, podczas gdy polityka pieniężna Fed antycypowała wzrost cen aktywów (rysunek 8.5). EBC rozpoczął łagodzenie polityki pie-niężnej dopiero po upadku Lehman Brothers. Spowodowane było to dąże-niem EBC do umocnienia euro wobec dolara amerykańskiego, aby zmniej-szyć presję inflacyjną w strefie euro w obliczu skokowego wzrostu cen surowców w 2008 roku. Po upadku Lehman Brothers EBC dążył do prze-ciwdziałania recesji oraz stabilizował rynki finansowe. Natomiast polityka pieniężna Fed miała istotny wpływ zarówno na dynamikę cen aktywów, jak i była w istotny sposób warunkowana przez zmiany cen aktywów (w I fazie kryzysu). W II fazie kryzysu polityka pieniężna Fed miała na celu stabilizację systemu finansowego oraz przeciwdziałanie deflacji.

W literaturze przedmiotu przyjmuje się, że siła kryzysu zależy od wiel-kości nierównowagi na rynku aktywów. Przyjmując tezę, że zbytnie zła-godzenie polityki pieniężnej w latach 2001–04 powstrzymało korektę cen na rynku akcji, zwiększyło siłę przewartościowania nieruchomości w USA i zapoczątkowało nową bańkę na rynku akcji, oraz włączając w cykl baniek spekulacyjnych spekulacyjną bańkę na rynku surowców w 2008 roku,

7 Występowała jednak pewna korelacja pomiędzy cyklami polityki pieniężnej – cykl

można wnioskować, iż zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed w la-tach 2005–06 było zbyt silne, a zbyt duża zmienność stóp procentowych mogła przyczynić się do zwiększenia zmienności na rynkach aktywów. Natomiast EBC zasadniczo dostosowywał stopę banku centralnego do szoków płynących z cen aktywów oraz do zmian inflacji i PKB.

Kryzys z roku 2008 pokazał, że silne lewarowanie gospodarki, zwiększone przez powszechne użycie instrumentów pochodnych opartych na aktywach, zwiększa siłę cykli na rynku aktywów. Z jednej strony, lewarowanie pozwala na zwiększanie zysków w okresie wzrostu cen aktywów, z drugiej zaś wymu-sza większe ograniczanie bilansów w sektorze prywatnym w fazie spadków na rynku aktywów. Tak więc polityka pieniężna musi brać pod uwagę zmiany cen aktywów, przy czym aby zmniejszyć wahania realnego PKB, rynek aktywów powinien być regulowany za pomocą oddzielnego instru-mentu polityki pieniężnej, polityki fiskalnej lub przez bezpośrednie regu-lacje rynku aktywów poprzez instytucje nadzoru finansowego. Kierowanie się tylko pierwotną regułą Taylora, czyli inflacją (bez inflacji aktywów) i niewykorzystanym potencjałem, jest absolutnie niewystarczającą pod-stawą polityki pieniężnej.

Wyzwaniem, które stoi obecnie przed polityką pieniężną, jest skoor-dynowane wycofanie impulsu monetarnego z gospodarki. Moment wyco-fania, tempo i struktura zmian bilansów banków centralnych będą miały kluczowe znaczenie dla płynności w systemie bankowym, podaży kredytu oraz średniookresowych tendencji w zakresie inflacji. Banki centralne, uniknąwszy deflacji i wspólnie z polityką fiskalną złagodziwszy recesję, będą musiały dostosować tempo zaostrzenia polityki pieniężnej, tak aby ani nie wywołać spowolnienia gospodarczego (poprzez presję na zmniejsze-nie tempa podaży pieniądza albo poprzez wzrost kosztów obsługi długu publicznego), ani też nie dopuścić do powstania presji inflacyjnej, zbyt późno wycofując dodatkową płynność i zbyt późno podnosząc stopy procentowe.

Z kolei wyzwaniem dla polityki fiskalnej w średnim okresie jest ko-nieczność stopniowego zmniejszania bilansów sektora publicznego przez zmniejszanie strony zarówno aktywów (wycofywanie programów stabiliza-cyjnych i pomocowych), jak i pasywów (redukcja deficytów budżetowych i wycofywanie impulsu fiskalnego z gospodarek).

W opracowaniu podjęta została próba wskazania współzależności między polityką pieniężną prowadzoną przez banki centralne w USA i strefie euro a rynkami aktywów. O ile polityka stóp procentowych oraz zmiany