przyczyny WzrostU podaŻy KredytóW hipotecznych

ze źródeł krajowych nie mógł więc być siłą napędową akcji kredytowej banków.

Wydaje się, że istotniejszym źródłem finansowania akcji kredytowej w gospodarce amerykańskiej był napływ kapitału zagranicznego. Rosnący deficyt na rachunku bieżącym, spowodowany przez rosnący deficyt sek-tora rządowego i spadek oszczędności w sektorze prywatnym, przyciągał kapitał zagraniczny, który lokował się w amerykańskich papierach skar-bowych, w akcjach amerykańskich przedsiębiorstw oraz w nowych instru-mentach finansowych, takich jak papiery MBS. Deficyt na rachunku bie-żącym bilansu płatniczego w USA wzrósł z ok. 114 mld dolarów w 1995 roku do 417 mld dolarów w 2000 roku i aż do 788 mld dolarów w 2006 roku. Deficyt ten był finansowany przez napływ kapitału z krajów nadwyżkowych. Narastaniu amerykańskiego deficytu płatniczego towarzyszyła niemal syme-trycznie rosnąca nadwyżka płatnicza krajów „nadwyżkowych”, takich jak Japonia, Chiny, kraje naftowe Zatoki Perskiej i Federacja Rosyjska.

Nadwyżki płatnicze, które powstawały poza Stanami Zjednoczonymi, poszukiwały korzystnych lokat na rynkach finansowych i w ogromnej części wracały do USA w postaci inwestycji zagranicznych, głównie portfelowych. Rysunek 6.7 pokazuje, że po 1998 roku napływ kapitału zagranicznego w formie inwestycji portfelowych i lokat bankowych szybko wzrastał i w latach 2002–07 wynosił 600–800 mld dolarów rocznie. Środki te sta-nowiły główne źródło dodatkowej płynności dla amerykańskich banków i funduszy inwestycyjnych, umożliwiając im w ten sposób finansowanie zwiększonych zakupów papierów MBS.

Rysunek 6.7. Napływ kapitału portfelowego i krótkoterminowych lokat bankowych

(portfolio) i bezpośrednich inwestycji zagranicznych (FDI) do Stanów Zjednoczonych, 1997–2007, mld dolarów

Źródło: opracowanie własne na podstawie IMF (2008). Statistical Appendix. 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1000 800 600 400 200 0 -200 Fdi portfolio

4.2. sekurytyzacja a wycena ryzyka kredytowego

Poziom ryzyka kredytowego jest istotnym parametrem określającym skłon-ność banków inwestycyjnych do udzielania pożyczek. W tradycyjnym modelu finansowania zakupu nieruchomości ryzyko kredytowe obciążało aktywa i zmuszało bank do zachowania ostrożności w dokonywanych inwe-stycjach. Deregulacja rynków finansowych, do której doszło pod koniec lat 90., spowodowała daleko idące zmiany w umiejscowieniu i postrzega-niu ryzyka. Jedną z tych zmian była sekurytyzacja, czyli możliwość za-miany niepłynnych aktywów w postaci kredytów i pożyczek w płynne aktywa w postaci papierów wartościowych. Jej skutkiem było pojawienie się nowych instrumentów finansowych, których ryzyko trudno było wy-cenić na podstawie dotychczas stosowanych metod. Efektem tych zmian było generalne zaniżanie wyceny ryzyka obciążającego kredyty hipoteczne i instrumenty pochodne.

Sekurytyzacja kredytów hipotecznych, a także innych kredytów i po-życzek (np. kredytów udzielanych przez banki w ramach kart kredyto-wych czy w ramach umów leasingokredyto-wych), stała się szczególnie atrakcyjna w warunkach dużej podaży płynności i niskich stóp procentowych na rynku USA w latach 2001–05. Ogólna podaż papierów wartościowych zabezpieczanych kredytami (ABS) wzrosła z 337 mld dolarów w 2000 roku do ponad 1250 mld dolarów w 2006 roku, czyli niemal czterokrotnie w ciągu sześciu lat. W ramach tej szerokiej kategorii podaż papierów MBS wzrosła w tym samym okresie niemal ośmiokrotnie – z ok. 100 mld dolarów do 773 mld dolarów (de Larosière 2009).

Możliwość sekurytyzacji pojawiła się po deregulacji rynku finansowe-go w USA w 1999 roku, kiedy przyjęcie przez Kongres ustawy Gramma, Leacha i Blileya (Gramm-Leach-Bliley Act) otworzyło możliwości sprzeda-ży i obrotu instrumentami pochodnymi. Z dzisiejszej perspektywy widać wyraźnie, że ta deregulacja istotnie stworzyła przestrzeń do podejmowa-nia coraz bardziej ryzykownych inwestycji finansowych, głównie dlatego, iż równolegle nie zadbano o odpowiednie dostosowanie przepisów ostroż-nościowych i działań nadzorczych. Banki, które z góry zakładały, że po udzieleniu kredytu hipotecznego będą mogły się go pozbyć w formie MBS, nie przywiązywały dostatecznej wagi do oceny wiarygodności kredytowej dłużnika i były skłonne obniżać standardy udzielania kredytów10.

10 Keys et al. (2008) wykazali, że możliwość sekurytyzacji, czyli sprzedania kredytu hipotecznego, zmniejsza skłonność banków do wszechstronnej oceny sytuacji dłużnika i w efekcie przyczynia się do obniżenia standardów kredytowych. Zbadali oni postę-powanie banków przy udzielaniu kredytów różnym kategoriom dłużników, wykorzy-stując stosowany przez instytucje pośrednictwa kredytowego (Fannie Mae i Freddie Mac) system punktowej oceny dłużników. W ramach tego systemu przyjęto pewną graniczną wartość oceny dłużnika, powyżej której udzielona mu pożyczka kwalifikowa-ła się do sekurytyzacji i sprzedaży, natomiast pożyczki udzielone klientom mającym ocenę niższą od granicznej pozostawały w bilansie banku. Okazuje się, że dłużnicy

Omówione negatywne konsekwencje sekurytyzacji nie oznaczają jed-nak, że samo stworzenie możliwości sekurytyzacji było błędem. Przede wszystkim sekurytyzacja pozwala rozwiązać problem niezgodności struk-tury terminowej kredytów i źródeł ich finansowania. Kredyty hipoteczne zaciągane są na ogół na długie okresy, przeciętnie 20–30 lat. Z kolei głów-nym źródłem ich finansowania w tradycyjnych bankach hipotecznych są depozyty, które mają zawsze charakter krótkoterminowy. To niedopasowa-nie terminów kredytowania i finansowania powoduje, że na rynku kredy-tów hipotecznych występuje zwiększone ryzyko finansowania. Problem ten udawało się częściowo łagodzić dzięki pośrednictwu instytucji gwarantu-jących i refinansugwarantu-jących banki hipoteczne (Freddie Mac, Fannie Mae). Niemniej jednak sekurytyzacja, pozwalająca sprzedawać kredyty hipotecz-ne w formie MBS instytucjom finansowym mającym znacznie dłuższy horyzont inwestycyjny, takim jak towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne, zwiększała stabilność źródeł finansowania i ograniczała ryzyko z nimi związane.

Sekurytyzacja pozwala też na oferowanie papierów o różnej dochodo-wości i ryzyku inwestorom cechującym się różnym poziomem awersji do ryzyka. Papiery MBS emitowane pod zastaw kredytów hipotecznych były z reguły dzielone na trzy „transze”, w zależności od jakości pakietu kredy-tów będących ich zabezpieczeniem. Pierwsza transza, obejmująca kredyty o najmniejszym ryzyku (tzw. senior tranche), ma zagwarantowany określo-ny dochód z portfela kredytów hipoteczokreślo-nych. Druga transza (tzw. mezza-nine tranche), też ma zagwarantowany dochód (na ogół nieco wyższy niż pierwsza transza), ale pod warunkiem, że zaspokojone zostały roszczenia pierwszej transzy. Wreszcie trzecia transza (tzw. equity tranche) otrzymu-je pozostały dochód, po zaspokootrzymu-jeniu roszczeń pierwszych dwóch transz. Cena rynkowa papierów trzeciej transzy może być odpowiednio niższa, ponieważ obciążona jest największym ryzykiem, ale może też być wyższa, jeśli perspektywy dochodu rezydualnego z portfela kredytów są pomyślne. Taka zróżnicowana struktura sekurytyzacji pozwala na lepsze dostosowa-nie podaży papierów MBS do popytu ze strony inwestorów mających różne preferencje i różniących się poziomem awersji do ryzyka (Hellwig 1998).

Wreszcie sekurytyzacja uśrednia ryzyko indywidualnych dłużników i w ten sposób zmniejsza ryzyko niewypłacalności na całym portfelu, po-nieważ jest mało prawdopodobne, aby wszystkie indywidualne hipoteki objęte danym MBS jednocześnie stały się niewypłacalne.

spełniający tę graniczną wartość oceny, choćby w minimalnym stopniu, byli poddawani znacznie łagodniejszej procedurze oceny niż dłużnicy niespełniający tych wymagań. W efekcie w tej kategorii dłużników dochodziło znacznie częściej do trudności z obsługą kredytów niż w kategorii dłużników o nieco gorszym standingu i niekwalifikujących się do sekurytyzacji. Keys et al. (2008) uważają, że właśnie „pokusa nadużycia”, wywoła-na możliwościami sekurytyzacji, była głównym powodem obniżenia standardów kredy-towych i gwałtownej ekspansji kredytów hipotecznych (podobne stanowisko zajmują także Gramlich 2007, oraz Mian, Safi 2008).

Sekurytyzacja może więc być użytecznym instrumentem pogłębienia rynku finansowego, zwiększenia ilości zasobów finansowych przeznaczo-nych na inwestycje, obniżania ryzyka finansowania związanego z niedo-pasowaniem struktury terminowej kredytowania i finansowania oraz obniżenia ryzyka dłużnika. Warunkiem jest jednak ujęcie sekurytyzacji w ramy regulacyjne, które pozwolą zapobiegać nadmiernie ryzykownym zachowaniom na rynku.

4.3. Wadliwe metody wyceny ryzyka

Proces sekurytyzacji pozwalał bankom hipotecznym zmniejszać ryzyko związane z posiadanymi aktywami przez ich sprzedaż i rozłożenie ryzy-ka na większą liczbę podmiotów. Jednak wraz ze wzrostem ekspansji kredytowej, zwłaszcza w kategorii subprime, pogarszała się jakość port-fela kredytów i rosło ryzyko dłużnika związane z papierami MBS. Ryzyko obciążające te papiery było trudne do wyceny przy pomocy tradycyjnych metod. Instrumenty pochodne – z samej definicji – są tak skonstruowane, że inwestor końcowy nie ma praktycznie kontaktu z dłużnikiem, ponie-waż dzieli ich łańcuch pośredników. Utrudnia to monitorowanie kondycji finansowej dłużnika. Na skutek rozproszenia ryzyka i trudności z prawi-dłową jego wyceną uczestnicy rynku nie byli w pełni świadomi rosnącego ryzyka na posiadanych instrumentach pochodnych.

Tradycyjnie stosowane metody wyceny ryzyka, w tym głównie metoda modelowa, okazały się w tej sytuacji zawodne. W wycenie ryzyka związa-nego z aktywami banki posługiwały się opracowanymi przez siebie mo-delami ekonometrycznymi, wykorzystującymi koncepcję VaR (Value-at-Risk)11. Rozwój wydarzeń w ostatnich latach pokazał, że koncepcja ta błęd-nie szacowała rozkład prawdopodobieństwa zawieszenia spłaty kredytów, nie doceniała skali wpływu szoków zewnętrznych na bilanse banków i w efekcie zaniżała ryzyko wstrzymania obsługi kredytów. W wycenie ryzyka rynkowego również zbyt małą rolę w podejmowaniu decyzji inwe-stycyjnych odgrywała metoda testów w warunkach skrajnych (stress-test), przy pomocy której szacuje się wielkość potencjalnych strat przy założeniu najbardziej pesymistycznego scenariusza wydarzeń. W efekcie wycena ryzyka związanego z aktywami MBS była systematycznie zaniżana. To z kolei sztucznie zwiększało ich atrakcyjność inwestycyjną.

Dowodem na zaniżoną wycenę ryzyka papierów MBS były utrzymu-jące się po 2001 roku historycznie niskie stopy procentowe od kredytów 11 Metoda VaR (wartość zagrożona ryzykiem – Value-at-Risk) pozwala określić spo-dziewaną stratę, która może powstać na portfelu aktywów w określonym czasie i z okre-ślonym prawdopodobieństwem na skutek zaistnienia niekorzystnych zjawisk na rynku. W wycenie VaR bierze się na ogół przedział ufności na poziomie 99% i okres najbliższych 10–30 dni. Wartości aktywów obciążonych ryzykiem ustalane są codziennie zarówno indywidualnie dla każdego obszaru działalności inwestycyjnej (kredytowej), jak i na bazie skonsolidowanej dla danej instytucji finansowej.

hipotecznych i papierów zabezpieczanych tymi kredytami oraz związany z tym spadek premii za ryzyko, mierzonej różnicą między rynkowymi sto-pami rentowności na papierach MBS zabezpieczanych kredytami prime i subprime. W 2001 roku średnie oprocentowanie kredytów typu subprime było o ponad 300 punktów bazowych wyższe niż oprocentowanie kredytów typu prime. Różnica ta w następnych latach obniżała się i w 2004 roku spadła do 100 punktów bazowych, mimo że jakość portfela subprime za-częła się już pogarszać. Jeszcze w 2006 roku różnica w oprocentowaniu wynosiła 200 punktów bazowych i była niższa niż w 2001 roku (Demy-anyk, Van Hemert 2008). Podobnie zachowywała się premia za ryzyko na kredytach hipotecznych wobec stopy rentowności obligacji skarbowych. Rysunek 6.5 pokazuje, że w całym okresie 1999–2007 różnica w oprocen-towaniu kredytów hipotecznych i dziesięcioletnich obligacji skarbowych utrzymywała się stale na poziomie ok. 200 punktów bazowych, mimo że jakość portfela kredytów hipotecznych pogarszała się systematycznie co najmniej od 2004 roku. Fakt, że pogorszenie jakości kredytów subprime i wzrost związanego z tym ryzyka kredytowego nie znajdowały praktycznie odzwierciedlenia w premii za ryzyko świadczy o tym, iż stosowane metody wyceny ryzyka musiały być obciążone poważnymi błędami.

W podobnej sytuacji znalazł się nadzór bankowy oraz agencje ratingo-we. Obie kategorie instytucji stosowały tradycyjne instrumenty wyceny wartości aktywów i nie były w stanie dokonać właściwej wyceny ryzyka związanego z coraz bardziej skomplikowanymi produktami pochodnymi. Przedmiotem obrotu na rynkach finansowych stawały się instrumenty będące syntetycznym produktem kilkukrotnej sekurytyzacji. W tych wa-runkach trudno było o właściwą wycenę skali i umiejscowienia ryzyka kredytowego. Sama natura rynku instrumentów pochodnych uniemożli-wiała w praktyce sprawdzenie przez jakikolwiek organ nadzorczy, czy dzięki sekurytyzacji ryzyko rzeczywiście zostało ograniczone przez jego rozproszenie na wiele podmiotów, czy raczej zostało ponownie skoncen-trowane w mniej przejrzystych i słabiej kontrolowanych segmentach sys-temu finansowego, takich jak banki inwestycyjne. Ponadto w ramach tradycyjnych procedur nie doceniono ani zależności między skalą akcji kredytowej a poziomem niezbędnej płynności, ani zagrożenia, jakie w bilan-sach banków stwarzało nadmierne zadłużenie (tzw. lewarowanie). Istotnym mankamentem systemu wyceny ryzyka na poziomie nadzoru bankowego była koncentracja na nadzorze mikroostrożnościowym, odnoszącym się do poszczególnych instytucji finansowych, przy zaniedbaniu ryzyka ma-kroekonomicznego i ryzyka „zarażenia” wynikającego z zależności syste-mowych.

Zawiodły agencje ratingowe. Jak się okazało, takie firmy jak Standard & Poor’s czy Moody’s zaniżały ryzyko kredytowe związane z papierami MBS ze względu na brak dostatecznej liczby danych historycznych odno-szących się do amerykańskiego rynku subprime i nie doceniły wrażliwości instrumentów pochodnych na cykliczne osłabienie koniunktury. Na dodatek,

agencje ratingowe, wyznaczające ratingi wypuszczanych na rynek instru-mentów pochodnych, często znajdowały się w sytuacji konfliktu intere-sów, występując jednocześnie w roli gwaranta jakości tych instrumentów oraz ich obiektywnego recenzenta12. W efekcie ani nadzór bankowy, ani agencje ratingowe nie reagowały na gwałtowny wzrost udziału instru-mentów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi w portfelach aktywów instytucji finansowych. Dla bardziej uważnych obserwatorów stawało się oczywiste, że załamanie w sektorze finansowym jest tylko kwestią czasu13.

4.4. Wzrost popytu na papiery mbs

Ważną przyczyną wzrostu podaży kredytów hipotecznych był wzrost po-pytu na aktywa MBS na rynku finansowym, zwłaszcza ze strony banków inwestycyjnych. Złożyło się na to kilka czynników. Obok omówionych wyżej wadliwych metod wyceny ryzyka obciążającego instrumenty pochodne, drugim ważnym czynnikiem wzrostu popytu na papiery MBS był szybki wzrost cen nieruchomości, które stanowiły zabezpieczenie tych papierów. Wzrost ten był szczególnie szybki w latach 2000–06. Dzięki temu bieżąca wycena wartości aktywów MBS systematycznie rosła, a ich zabezpieczenie w postaci nieruchomości wydawało się bardzo solidne. Znajdowało to od-zwierciedlenie w bilansach banków w postaci wzrostu rynkowej wartości tych aktywów. W rezultacie zakup papierów MBS oceniany był jako bardzo dobra i pewna inwestycja.

Skłonności do nadmiernego inwestowania w papiery MBS nie prze-ciwdziałał też amerykański nadzór bankowy i obowiązujące regulacje ostroż-nościowe. Ponieważ banki inwestycyjne w USA nie są objęte tak rygory-stycznym nadzorem regulacyjnym jak banki detaliczne (depozytowe), mogły one praktycznie dowolnie powiększać udział papierów MBS w ca-łości aktywów. Mogły także powiększać stosunek aktywów do kapitału własnego znacznie powyżej współczynników adekwatności kapitałowej 12 Przed wypuszczeniem na rynek papiery MBS reprezentujące tzw. senior tranche produktów syntetycznych były wyceniane przez agencje ratingowe i otrzymywały z reguły rating AAA, taki sam jak obligacje rządowe czy pierwszorzędne obligacje korporacyjne. Za wycenę płaciły instytucje emitujące (the issuer-pays model), którym oczywiście zależało na uzyskaniu jak najwyższego ratingu. System ten zawierał w sobie wbudowaną „pokusę nadużycia”, ponieważ stwarzał systematyczną skłon-ność do zawyżania wyceny emitowanych produktów pochodnych. Utrudniało to agen-cjom obiektywne dostosowanie wyceny tych instrumentów do zmiany warunków rynkowych, zwłaszcza w obliczu pojawienia się nowych, negatywnych informacji. 13 Zob. np. Shiller (2005). Przed załamaniem ostrzegał też Bank Rozliczeń Między-narodowych w swoim raporcie rocznym w 2006 roku (BIS, 2006). Prorocze okazały się też przewidywania Raghu Rajana, znanego liberalnego ekonomisty z Uniwersytetu Chicago, który w artykule w Chicago Tribune z 11 stycznia 2006 roku wskazywał na rosnące ryzyko na rynku nieruchomości oraz nowych instrumentach finansowych i ostrzegał przed „katastrofalnym rozpadem kapitalizmu” (catastrophic meltdown), spowodowanym latami taniego kredytu i nadmiernej ekspansji rynków finansowych (Rajan 20006).

obowiązujących w bankach detalicznych. Obfitość pieniądza na rynku sprzy-jała zaciąganiu pożyczek. W efekcie banki inwestycyjne zadłużały się na rynku pieniężnym, przeznaczając uzyskane środki na zakup papierów MBS. Proces lewarowania, czyli finansowania zakupu aktywów przy po-mocy rosnącego zadłużenia, doprowadził do tego, że stosunek sumy aktywów do kapitału własnego w wielu bankach przekraczał 30:1, a w pojedynczych przypadkach, takich jak wspomniany Bear Stearns, przekraczał nawet 50:1 (Cohan 2008). W tej sytuacji kondycja finansowa banków inwestycyjnych stała się niesłychanie wrażliwa nawet na niewielkie spadki cen aktywów.

Kolejnym ważnym czynnikiem rosnącego popytu na papiery MBS było zachowanie zarządów banków inwestycyjnych. Forsowały one politykę in-westowania w papiery MBS, ponieważ w okresie szybkiego wzrostu cen nieruchomości wartość tych papierów, wyceniana zgodnie z regułami ra-chunkowości według bieżących cen rynkowych (zasada mark-to-market), szybko rosła. Poprawiało to wyniki finansowe banków i, przez powiązanie systemu wynagradzania zarządów z bieżącą wartością rynkową firmy, umożliwiało wypłacanie prezesom firm i członkom zarządów kolosalnych bonusów, często sięgających wielu milionów dolarów rocznie. Powiązanie poziomu wynagrodzeń kierownictw banków z bieżącą wartością kiero-wanych przez nie firm skracało horyzont decyzyjny i skłaniało zarządy do doraźnego powiększania wartości firmy, często nieopartego na solidnych fundamentach, i kosztem długofalowej kondycji firmy. Obecnie widać wyraźnie, że zawiódł nadzór właścicielski. Zgromadzenia udziałowców i zwłaszcza rady nadzorcze nie spełniały właściwie swoich funkcji nad-zorczych i kontrolnych14.

Istotną przyczyną wzrostu podaży kredytów hipotecznych były także nieformalne gwarancje kredytowe, z których korzystały amerykańskie in-stytucje pośrednictwa kredytowego. Jak wspomniano, uczestnicy rynku wiedzieli, że rząd federalny będzie zmuszony przyjść z pomocą instytucjom pośredniczącym, takim jak Freddie Mac i Fannie Mae, gdyby wystąpiły trudności z obsługą kredytów na dużą skalę. Te nieformalne gwarancje stwarzały złudne wrażenie, że emitowane przez te instytucje papiery MBS są bardziej godne zaufania niż były w rzeczywistości. Skłaniało to banki do udzielania większej ilości kredytów i na bardziej korzystnych warunkach.

14 Trudno oprzeć się wrażeniu, że u źródeł serii bankructw amerykańskich instytucji finansowych leżą fundamentalne słabości w relacjach między właścicielami tych in-stytucji i reprezentującymi ich radami nadzorczymi a menedżerami. Chodzi zarówno o skuteczny nadzór nad działalnością zarządów banków, w tym zwłaszcza o powstrzy-mywanie ich przed angażowaniem się w ryzykowne przedsięwzięcia, jak i kontrolę nad wynagrodzeniami menadżerów i powiązanie ich z wynikami firm. W tej bowiem dziedzinie doszło do drastycznego naruszenia przyjętych standardów na niebywałą skalę. Zarobki prezesów firm finansowych były nie tylko nieprawdopodobnie wysokie, co nawet w liberalnej Ameryce budzi rosnące oburzenie, lecz także miały dość luźny związek z rzeczywistą kondycją tych firm.

4.5. Weryfikacja statystyczna

Na podstawie równania (2) zbudowano równanie regresji, uzależniające zmiany podaży kredytów hipotecznych od oficjalnej stopy procentowej, napływu kapitału zagranicznego oraz poziomu ryzyka kredytowego. Po-nieważ nie dysponujemy danymi na temat rzeczywistej wielkości podaży kredytów hipotecznych w poszczególnych latach, jako zmienną wyjaśnianą przyjęto faktyczne zmiany w poziomie zadłużenia gospodarstw domowych z tytułu kredytów hipotecznych (K), wyrażone w postaci pierwszych różnic, aby uniknąć pozornej regresji. Oczywiście takie założenie implikuje, że zachodzi równość D=S dla wszystkich lat objętych badaniem. Oficjalną stopę procentową reprezentuje stopa funduszy federalnych dostarcza-nych przez Fed, natomiast wielkość napływu kapitału mierzona jest stosun-kiem salda obrotów bieżących do PKB (CA), przy założeniu, że poziom rezerw oficjalnych pozostaje stały (z definicji, saldo obrotów bieżących jest równe saldu obrotów kapitałowych z odwrotnym znakiem, plus/minus zmiany rezerw oficjalnych). Poziom ryzyka mierzony jest różnicą między stopą oprocentowania kredytów hipotecznych i stopą oficjalną Fed. Ba-daniem objęto lata 1976–2007. Równanie regresji uzupełniono też zmienną sztuczną Z, reprezentującą zmianę systemową z 1999 roku, polegającą na wprowadzeniu możliwości sekurytyzacji. Zmienna Z przyjmuje wartość 1 dla lat 1999–2007, dla pozostałych lat przyjmuje wartość zero. Otrzy-mano następujące równanie regresji (w nawiasach wartości statystyki t): ΔK = 213,1 -13,59 i – 7410,6 CA – 19,24 v + 258,30 Z (5) (1,704) (1,415) (3,552) (0,969) (3,035)

R(kwadrat) = 0,8627, SEE = 116,6 F(stat) = 42,41 Z oszacowanego równania wynika, że ani poziom ryzyka, ani poziom oficjalnej stopy procentowej nie odegrały istotnej roli we wzroście kredy-tów. Zasadniczy wpływ miał natomiast napływ kapitału zagranicznego oraz deregulacja finansowa dokonana w 1999 roku.

Szybki wzrost podaży kredytów hipotecznych pociągnął za sobą wiele nie-oczekiwanych skutków i spowodował narastanie negatywnych zjawisk. Po pierwsze, szybko pogarszała się jakość portfela kredytów hipotecznych, zarówno w samych bankach hipotecznych, jak i w instytucjach pośred-nictwa hipotecznego (SIV i SPV). Według danych MFW udział kredytów subprime w nowych kredytach hipotecznych udzielanych przez banki wzrósł z 9% w 2000 roku do 40% w 2006, a ich udział w całości udzielonych