PRAWNE UWARUNKOWANIA EMISJI OBLIGACJI PRZYCHODOWYCH A POTENCJALNE SZANSE
4. Szanse i zagrożenia związane z emisją
W literaturze przedmiotu stosunkowo wiele miejsca poświęca się analizie zalet i wad pozyskania kapitału przez JST w formie emisji obligacji, w tym obligacji
przychodowych20. Dodatkowe czynniki muszą być uwzględnione przy okazji obligacji przychodowych, które, jak opisano wyżej, są szczególnym typem papieru wartościo-wego, w sposób znaczący odróżniającego się od obligacji ogólnej. Wskazanie w tej części opracowania szans i zagrożeń jest zabiegiem celowym. Emisja obligacji, jak zresztą każdego innego papieru wartościowego, jest bowiem przedsięwzięciem dosyć skomplikowanym. Wady i zalety mają więc raczej charakter potencjalny. Stanowią zbiór możliwości uzależnionych od wielu czynników, które mogą nie dojść do skutku.
Stąd określenia „szanse” i „zagrożenia” wydają się bardziej adekwatne.
Emisja obligacji przychodowych, zważywszy na liczne obwarowania prawne, wymaga znacznego zaangażowania emitenta i może implikować wyższe koszty związane z jej przygotowaniem. Wziąć tu trzeba pod uwagę opłaty związane z obsługą prawną i doradztwem finansowym. Aby emitent mógł bowiem liczyć na pieniądze z emisji, musi zapewnić odpowiedni profesjonalizm oferty, zachęcający do niej inwestorów.
Inaczej może spotkać się z małym zainteresowaniem z ich strony i w konsekwencji emisja może zakończyć się niepowodzeniem. To zaś dodatkowo wymusza wzięcie pod uwagę wszystkich szans i zagrożeń związanych z organizacją emisji.
W pierwszej kolejności zostaną przedstawione szanse, jakie daje emisja tego instrumentu finansowego. W tym miejscu należy wskazać, że zarówno szanse, jak i zagrożenia będą analizowane pod kątem specyfiki obligacji przychodowych21. Wady i zalety emisji obligacji ogólnych są bowiem obszernie omówione w cytowanej literaturze przedmiotu. Zestawienie szans i zagrożeń związanych z emisją zawiera zamieszczona tabela 1.
Ogólna analiza szans i zagrożeń zdaje się wskazywać na przewagę tych pierw-szych. Jak się jednak wydaje, pełne wykorzystanie szans, jakie stwarzają obligacje przychodowe, wymaga dołożenia najwyższych starań i uporania się z wysokimi wymaganiami proceduralnymi. Te zaś, szczególnie wśród podmiotów niemających doświadczeń z emisją tego instrumentu finansowego, mogą powodować zniechęcenie, a wręcz rezygnację z procesu emisji obligacji przychodowych.
20 Zob. M. Jastrzębska, Zarządzanie długiem…, op.cit., s. 63–65.
21 Katalog czynników zachęcających i zniechęcających do emisji obligacji przychodowych przedstawiła także m.in. M. Jastrzębska. Ibidem, s. 63–64.
Tabela 1. Zestawienie szans i zagrożeń związanych z emisją obligacji przychodowych
Szanse Zagrożenia
• Zaciągnięcie długu z tytułu obligacji przychodowych może stanowić tarczę ochronną przeciw naruszeniu limitów zadłużenia wynikających z innych
przepisów prawa. To zaś może stymulować samorządy do podejmowania bardziej śmiałych i kosztownych inwestycji, mających na celu dobro danej społeczności.
• Jasne zdefiniowanie celu inwestycji oraz przedstawienie planu jej przebiegu i przyszłych dochodów, jakie wymuszają w przypadku emisji obligacji przychodowych przepisy prawa, może sprzyjać
podejmowaniu efektywnych i korzystnych inwestycji, a dodatkowo wymusi
profesjonalizację działań JST także pod kątem kierunku rozwojowo-inwestycyjnego danego obszaru.
• Budowanie relacji zaufania z podmiotami rynku finansowego w przypadku dokonania emisji i wywiązania się ze zobowiązań z nią związanych. Służyć to może powstaniu swego rodzaju know-how funkcjonowania danej JST na rynku finansowym i sprzyjać pozyskiwaniu kapitału na dalsze przedsięwzięcia.
• Umożliwienie pozyskania kapitału na projekty związane z przedsięwzięciami w ramach partnerstwa publiczno-prywatnego. Ta forma inwestycji ma charakter dochodowy, co oznacza, że nadaje się jako zabezpieczenie emisji. Dodatkowym elementem budzącym zaufanie może być tutaj udział podmiotu prywatnego o dużym doświadczeniu i zapleczu organizacyjnym, które powinno wzmocnić zaufanie potencjalnych inwestorów.
• Promocja danego samorządu jako jednostki sprzyjającej inwestycjom i profesjonalnie zarządzanej, która w sposób fachowy dywersyfikuje źródła zadłużenia i skutecznie zarządza długiem.
• Bardziej skomplikowana procedura prawna może narazić JST na większe ryzyko popełnienia błędu i na poniesienie określonych konsekwencji, w tym karnych, związanych z emisją.
• Wymogi informacyjne związane z emisją obligacji przychodowych implikują większe zaangażowanie JST i bieżące monitorowanie działań związanych z przebiegiem inwestycji stanowiącej zabezpieczenie obligacji, to zaś może generować wyższe koszty transakcyjne i powodować zmniejszenie opłacalności oferty.
• Większe ryzyko inwestycyjne po stronie obligatariuszy, które może oznaczać niedojście emisji do skutku i przynieść stratę poniesionych w związku z nią nakładów.
• Złe zaplanowanie przepływów pieniężnych z inwestycji może skutkować brakiem wystarczających środków na pokrycie zobowiązań z tytułu obligacji i w sposób poważny narazić wizerunek danej JST na szwank.
• Wymogi informacyjne związane z emisją obligacji przychodowych mogą zmusić daną JST do ujawnienia jej złej kondycji finansowej i podważyć zaufanie co do jej wypłacalności.
Źródło: opracowanie własne na podstawie analizy aktów prawnych i literatury przedmiotu podanej w bibliografii.
Podsumowanie
Obligacje przychodowe są stosunkowo nowym rozwiązaniem na polskim rynku finansowym. Nieznaczna liczba emisji tego instrumentu finansowego22 przez jednostki samorządu terytorialnego wskazuje natomiast, że wśród tych podmiotów brak jeszcze pełnego przekonania co do szans, jakie daje ich emisja. Perspektywy dla tego typu ofert są jednak pozytywne. W Stanach Zjednoczonych obligacje przychodowe stanowią przeszło połowę emisji dłużnych komunalnych papierów wartościowych23. Wydaje się, że wraz z rozwojem rynku finansowego, a szczególnie kapitałowego w Polsce, takie oferty nabiorą na znaczeniu. Jak jednak wskazano w niniejszym opracowaniu, JST powinny się do takich emisji bardzo dobrze przygotować. Być może trudności związane z emisją obligacji przychodowych będą stanowić jeszcze długo blokadę dla tych podmiotów. Także inwestorzy potrzebują czasu, aby nabrać zaufania do tego instrumentu finansowego. Wskazać trzeba jednak, że szanse, jakie dają obligacje przychodowe, powinny sprzyjać rozwojowi tego narzędzia pozyskiwania kapitału.
Bibliografia
Antkiewicz S., Papiery wartościowe na rynku pieniężnym i kapitałowym, CeDeWu, War-szawa 2012.
Chojecka I. et al., Obligacje komunalne: zagadnienia prawne, finansowe, praktyczne, red. P. Śliwiński, M. Stępniewski, Twigger, Warszawa 2009.
Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007.
Gonet W., Kredyty, pożyczki, obligacje w gospodarce finansowej samorządu terytorialnego, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2006.
Jastrzębska M., Zarządzanie długiem jednostek samorządu terytorialnego, Wolters Kluwer, Warszawa 2009.
Kudła J., Instrumenty finansowe i ich zastosowanie, Key Text, Warszawa 2011.
Lipiec-Warzecha L., Ustawa o obligacjach. Komentarz, Wolters Kluwer, Warszawa 2010.
Lipszyc J. B., Pieniądze na inwestycje z przyszłych przychodów, www.obserwatorfinansowy.pl.
22 Dane za 2012 rok na ten temat wskazują, że wartość emisji obligacji przychodowych stanowi ok. 7%
całkowitej puli emisji obligacji komunalnych. Zob. J. B. Lipszyc, Pieniądze na inwestycje z przyszłych przychodów, www.obserwatorfinansowy.pl (dostęp: 31.08.2014). Na temat przykładów emisji obligacji przychodowych zob. także: I. Chojecka et al., Obligacje komunalne: zagadnienia prawne, finansowe, praktyczne, red. P. Śliwiński, M. Stępniewski, Twigger, Warszawa 2009, s. 120–123.
23 L. Lipiec-Warzecha, Ustawa o obligacjach…, op.cit., s. 260.
Prawo papierów wartościowych. Tom 19, red. A. Szumański, C. H. BECK, Instytut Nauk Prawnych PAN, Warszawa 2006.
Sławiński A., Rynki finansowe, PWE, Warszawa 2006.
Surówka K., Samodzielność finansowa samorządu terytorialnego w Polsce, PWE, Warszawa 2013.
Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz.U. 1995 nr 83 poz. 420.
Ustawa z dnia 28 lutego 2003 r. Prawo upadłościowe i naprawcze, Dz.U. 2003 nr 60 poz. 535.
Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. 2000 nr 94 poz. 1037.
Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych, Dz.U. 2009 nr 157 poz. 1240.
LEGAL CONDITIONALITY OF REVENUE BOND ISSUES