Weryfikacja hipotez w obliczu realizacji badania

W artykule postawiono cztery pomocnicze pytania badawcze i hipotezy.

Pierwszą badaną kwestią było główne źródło informacji dla inwestora o danym emitencie. Do tego pytania badawczego postawiono hipotezę mówiącą o tym, że prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne nie są podstawowym źró-dłem informacji dla inwestorów, biorących udział w publicznych emisjach obli-gacji. Założono, że inwestorzy ze względu na dużą objętość obu dokumentów niechętnie się z nimi zapoznają. Hipoteza ta została zweryfikowana w badaniu za pomocą pytania „skąd czerpiesz informacje na temat emisji obligacji kor-poracyjnych?”. W przeciwieństwie do założonej hipotezy, najliczniejsza grupa badanych, blisko 68%, wskazała odpowiedź „prospekt emisyjny lub memoran-dum informacyjne”. Dopiero na drugim miejscu znalazły się „artykuły prasowe i wywiady” – 55,5% badanych. Na trzecim miejscu znalazła się „strona WWW emitenta” – tę odpowiedź wskazała równie liczna grupa badanych, jak odpo-wiedź drugą, tj. 52,5%.

Założona hipoteza nie uzyskała odzwierciedlenia w wynikach. Mimo to, warto zwrócić uwagę na dwa istotne aspekty wynikające z metodologii badania.

Po pierwsze, badanie leżące u podstaw tych liczb miało charakter deklaratywny – uczestnicy wskazywali odpowiedź w warunkach niebędących częścią faktycz-nego procesu inwestycyjfaktycz-nego. Sprawić to mogło, że wskazywali najczęściej tę odpowiedź, która wydawała im się najbardziej właściwa. W tej sytuacji, aby faktycznie zbadać czy prospekt emisyjny jest najważniejszym źródłem infor-macji, trzeba by przeprowadzić inny rodzaj obserwacji. Konieczne byłoby uzy-skanie informacji o liczbie faktycznych pobrań (np. ze strony WWW emitenta) prospektu emisyjnego i skonfrontowanie tej liczby z ilością inwestorów, którzy wzięli udział w ofercie, a także z wynikami niniejszego badania.

Po drugie, należy zwrócić uwagę na fakt, że w badaniu wzięły udział osoby, z  których niemal połowa posiada staż inwestorski wynoszący ponad 10 lat, a niemal 40% deklaruje wartość portfela inwestycyjnego od 100 tys. do 500 tys. zł. Z tego punktu widzenia można założyć, że w dużej mierze mamy do czynienia z inwestorami półprofesjonalnymi i doświadczonymi ze stosunko-wo dużym kapitałem. Faktycznie więc robią to, co deklarują, czyli w pierwszej kolejności czerpią informacje o warunkach emisji obligacji i samym emitencie z prospektu emisyjnego. W związku z tym przyjmujemy, że założona hipoteza nie została zweryfikowana pozytywnie.

R y s u n e k 6. Rozkład odpowiedzi na pytanie: skąd czerpiesz informacje na temat emisji obligacji korporacyjnych? (N = 261, pytanie wielokrotnego wyboru)

Prospekt emisyjny lub

Na dalszym etapie badania postawiono pytanie, jakiego zabezpieczenia obligacji oczekują inwestorzy przy publicznych emisjach obligacji. Odpowie-dzi miały zweryfikować kolejną postawioną hipotezę, dotyczącą

oczekiwa-nego zabezpieczenia. W przypadku zabezpieczenia obligacji, wyniki badania potwierdzają przyjętą hipotezę, że inwestorzy najchętniej oczekują zabezpie-czenia obligacji hipoteką. Taką odpowiedź wybrało 56% badanych. Na dru-gim miejscu znalazła się odpowiedź wybrana przez znacznie mniej uczestników badania, bo niecałe 13% – dobrowolne poddanie się egzekucji.

R y s u n e k 7. Rozkład odpowiedzi na pytanie: jaka forma zabezpieczenia obligacji korporacyjnych jest Twoim zdaniem najlepsza?

(N = 261, pytanie jednokrotnego wyboru)

Nie mam zdania 4,6%

Hipoteka 56,0%

Zastaw rejestrowy 9,7%

Dobrowolne poddanie się egzekucji

12,7%

Zastaw na akcjach emitenta 8,5%

Poręczenie głównego akcjonariusza

8,5%

Źródło: opracowanie własne.

W tym wypadku wynik nie jest zaskakujący. Biorąc pod uwagę specyfikę polskiego prawa i uwarunkowania gospodarcze, nie może dziwić, że inwestorzy największą wartość zabezpieczającą ich inwestycję upatrują właśnie w hipote-ce. Może to mieć też znaczenie psychologiczne związane z tym, że inwestorzy oczekują realnego zabezpieczenia, jakim jest nieruchomość.

Postanowiono również zbadać czynniki decydujące o zainwestowaniu w  daną emisje obligacji korporacyjnych. Intuicja podpowiada, że inwestorzy obejmujący obligacje w publicznych emisjach będą zwracać uwagę w pierw-szej kolejności na ich oprocentowanie. Taka więc została przyjęta hipoteza dla tej części badania. Wyniki pozwoliły ją potwierdzić, ale pokazały inne, niemal równie istotne czynniki, decydujące o zainwestowaniu w daną emisję obligacji korporacyjnych.

R y s u n e k 8. Rozkład odpowiedzi na pytanie: jakie czynniki bierzesz pod uwagę przy podejmowaniu decyzji o inwestowaniu w obligacje korporacyjne?

(N = 261, pytanie wielokrotnego wyboru)

50,00

Rodzaj emitenta (branża, w której działa) Okres zapadalności

Obecność emitenta na GPW (spółka notowana na giełdzie) Akcjonariat

Wejście na rynek GPW Catalyst Oferujący

Najistotniejszym czynnikiem decydującym o zainwestowaniu w daną emisję obligacji korporacyjnych jest oprocentowanie, które w skali od 1 do 5 otrzy-mało średnią ocenę 4,16. Pozwala to potwierdzić przyjętą hipotezę. Jednak, niemniej istotnym (na granicy błędu statystycznego) czynnikiem jest według uczestników badania dotychczasowa historia emitenta (ocena 4,15) oraz wia-rygodność zarządu emitenta (ocena 4,08). Rezultat jest interesujący, ponie-waż może wynikać z dwóch powodów: sytuacji na rynku obligacji w 2018 r.

oraz rosnącego poziomu wiedzy polskich inwestorów na temat obligacji jako instrumentu finansowego. Z tego punktu widzenia, ciekawym rozwinięciem tej kwestii byłoby ponowne przeprowadzenie badania za jakiś czas i analiza czy tak baczne zwracanie uwagi na dotychczasową historię emitenta, czy wiarygodność zarządu jest swego rodzaju pozytywną anomalią, charakterystyczną dla etapu rozwoju rynku obligacji czy też trwałą tendencją. Mogłaby ona wynikać z rosną-cego stażu polskich inwestorów, a co za tym idzie – ich wiedzy i doświadczenia.

U źródła postawienia ostatniego pytania badawczego dotyczącego tego, jak oprocentowanie obligacji wpływa na skłonność inwestorów do zapoznania się

z informacjami o emitencie było kilka emisji obligacji uplasowanych na rynku na przestrzeni lat 2016–2018. Można było zauważyć tendencję, w ramach której nawet stosunkowo ryzykowne z punktu widzenia inwestorów przedsiębiorstwa sięgały po tę formę finansowania jako alternatywę (lub uzupełnienie) do finan-sowania akcyjnego. U podstaw tego pytania leżało też założenie, że inwestorzy, którzy obejmują obligacje z wyższym oprocentowaniem, będą wykazywać się większą skłonnością do ryzyka i tym samym przypuszczalnie w mniejszym stop-niu czytają prospekt emisyjny. W celu weryfikacji tego założenia w  kwestio-nariuszu ankiety znalazły się dwa pytania: „w jakim stopniu czytasz prospekt emisyjny?” oraz „czy zainwestowałbyś w obligacje korporacyjne o podanym oprocentowaniu?”. Analiza krzyżowa odpowiedzi na pytania pozwoliła stwier-dzić, w jakim stopniu osoby skłonne zainwestować w obligacje o wyższym oprocentowaniu będą czytać prospekt emisyjny. Jak jednak pokazały wyniki, nie ma różnicy pomiędzy osobami skłonnymi zainwestować w obligacje o niż-szym oprocentowaniu (np. 4–5%) i wyżniż-szym oprocentowaniu (np.  9–10%).

Deklarowany stopień czytania prospektu emisyjnego jest taki sam w przypad-ku inwestorów skłonnych zainwestować w obligacje z niższym czy z wyższym oprocentowaniem. Postawiona hipoteza nie może zatem zostać zweryfikowana pozytywnie.

R y s u n e k 9. Rozkład stopnia czytania prospektu emisyjnego i skłonność do zainwestowania przy określonym oprocentowaniu obligacji

(N = 261, analiza krzyżowa odpowiedzi na pytania jednokrotnego wyboru)

0,00 25,00 50,00 75,00 100,00

0 1 2 3 4

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

% Stopień czytania Skłonność do zainwestowania przy danym oprocentowaniu

Źródło: opracowanie własne.

Oczywiście, w przypadku tego pytania, przy analizie wyników warto pamię-tać o metodologii. Badanie miało charakter deklaratywny, należy więc wziąć pod uwagę, że w rzeczywistości inwestorzy mogą czytać prospekt emisyjny

w  innym stopniu niż deklarują. Różnica może wynikać z przekonania bada-nych o tym, że będąc inwestorem należy czytać prospekt emisyjny obligacji (tak powinno się robić, to jest właściwe zachowanie). W praktyce jednak, kiedy uwzględnimy okoliczności, proces sprzedaży obligacji, presję czasu czy inne zajęcia inwestorów, mogłoby się okazać, że mało osób tak dużą wagę przy-wiązuje do lektury prospektu emisyjnego i bazują głównie (jak pokazały wyni-ki dot. czynników) na oprocentowaniu, dotychczasowej historii emitenta czy wiarygodności zarządu. Te informacje ciężko znaleźć w prospekcie emisyjnym, a zwłaszcza tak niepoliczalną, jak wiarygodność zarządu emitenta.