Sekurytyzacja aktywów

Pełen tekst

(1)542. 2000. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Igor Styn Katedra. Finansów. Sekurytyzacja aktywów 1. Pojêcie sekurytyzacji i jej etapy Sekurytyzacja jest to rynkowa sprzeda¿ papierów wartoœciowych zabezpieczonych przysz³ymi wp³ywami gotówkowymi z aktywów przedsiêbiorstwa1. Proces ten mo¿na podzieliæ na kilka etapów (por. rys. 1). Na pocz¹tku nale¿y wyodrêbniæ z maj¹tku przedsiêbiorstwa zainteresowanego sekurytyzacj¹ aktywa, które mog¹ stanowiæ zabezpieczenie emisji. Teoretycznie s¹ to wszelkie aktywa, z których mog¹ w przysz³oœci powstaæ wp³ywy gotówkowe, jeœli tylko przysz³e wp³ywy s¹ wiarygodnie udokumentowane. W ten sposób mo¿na sekurytyzowaæ finansowe czy przeznaczone do dzier¿awy rzeczowe sk³adniki maj¹tku trwa³ego lub mniej p³ynne sk³adniki maj¹tku obrotowego, np. produkcjê w toku czy surowce i materia³y zakupione do produkcji, jeœli tylko jest na ni¹ z³o¿one zamówienie z odpowiednimi klauzulami zap³aty, zmniejszaj¹cymi ryzyko jej nieuregulowania. W praktyce jednak w przewa¿aj¹cej mierze sekurytyzowane s¹ nale¿noœci krótkoterminowe i d³ugoterminowe. By nadawaæ siê do procesu sekurytyzacji, powinny one spe³niaæ nastêpuj¹ce warunki: – istnienie danych z przesz³oœci pozwalaj¹cych na stosunkowo pewn¹ prognozê strumieni p³atnoœci (cash flow), – niezmiennie niski udzia³ opóŸnionych p³atnoœci i nale¿noœci nieœci¹galnych w ca³oœci aktywów przeznaczonych do sekurytyzacji, – ró¿norodna i zindywidualizowana postaæ sekurytyzowanych aktywów, – szeroki rozrzut d³u¿ników pod wzglêdem demograficznym i geograficznym2. Wystêpowanie wymienionych cech powoduje znaczne zminimalizowanie ryzyka opóŸnienia sp³aty, albo niezap³acenia nale¿noœci zabezpieczaj¹cych emisjê papierów wartoœciowych przez d³u¿ników przedsiêbiorstwa. W klasycznych transakcjach sekurytyzacyjnych (typu pass-through czy pay-through) po wyodrêbnieniu odpowiednich aktywów przedsiêbiorstwo formuje 1. Handbook of Asset Backed Securities, ed. Lederman, Daw Jones & Irwin, Momewood 1988, s. 4.. 2. E. Glogowski, M. Münch, Nowe us³ugi finansowe, PWN, Warszawa 1994, s. 273..

(2) Igor Styn. 88. z nich pakiet. Nastêpnie sprzedaje go emitentowi bêd¹cemu osob¹ trzeci¹ w zamian za zap³atê zdyskontowanej wartoœci sprzedawanych aktywów. Realizacja nastêpnych etapów procesu sekurytyzacji nale¿y do emitenta jako nowego w³aœciciela sekurytyzowanych aktywów. Organizuje on dodatkowe zabezpieczenia sp³aty emisji, wystêpuje do agencji ratingowych o jej ocenê, wreszcie lokuje j¹ na rynku. Obs³ug¹ emisji zajmuje siê najczêœciej sam emitent lub wyznaczony przez niego powiernik. Po sprzeda¿y swoich aktywów w celu ich sekurytyzacji przedsiêbiorstwo wp³aca okreœlon¹ przez emitenta sumê w gotówce na tzw. konto zabezpieczaj¹ce i czêsto wystêpuje wobec emitenta w roli service agent, tzn. podmiotu odpowiedzialnego za monitorowanie sp³at zobowi¹zañ swoich d³u¿ników. P³atnoœci te dokonywane s¹ z regu³y na rêce service agent, który nastêpnie przekazuje je podmiotowi odpowiedzialnemu za obs³ugê emisji.. Wyodrębnienie aktywów finansowych nadających się do sekurytyzacji. Sformowanie z nich pakietu. Przeniesienie praw własności do pakietu aktywów z przedsiębiorstwa na emitenta w zamian za zapłatę zdyskontowanej ich wartości. Przeniesienie jakości zakupionych aktywów poprzez zorganizowanie dodatkowych zabezpieczeń emisji i poddanie jej ratingowi. Organizacja emisji. Sprzedaż wyemitowanych papierów wartościowych etapy realizowane przez przedsiębiorstwo – sprzedawcę aktywów etapy realizowane przez emitenta. Rys. 1. Etapy sekurytyzacji w transakcjach typu pass-through i pay-through Źród³o: opracowanie w³asne..

(3) Sekurytyzacja aktywów. 89. Wyemitowane w procesie sekurytyzacji papiery wartoœciowe zwane asset-backed securities (dalej: ABS) dokumentuj¹ roszczenia p³atnicze ich nabywców wobec emitenta, maj¹ bowiem charakter dokumentów na okaziciela potwierdzaj¹cych prawo ich nabywcy do aktywów sprzedanych emitentowi przez przedsiêbiorstwosprzedawcê aktywów lub do strumieni p³atnoœci wytworzonych przez te aktywa. Przy sekurytyzacji aktywów stosuje siê zarówno instrumenty d³u¿ne (np. obligacje, papiery komercyjne), jak i papiery w³asnoœciowe zbli¿one swoj¹ charakterystyk¹ do akcji uprzywilejowanych. Rodzaj u¿ytego w procesie sekurytyzacji papieru wartoœciowego z regu³y zale¿y od rodzaju aktywów zabezpieczaj¹cych emisjê.. 2. Obs³uga emisji papierów wartoœciowych asset-backed securities Obs³uga nabywców ABS zorganizowana bywa najczêœciej na dwa sposoby: albo emitent bezpoœrednio sp³aca odsetki i wykupuje ABS od inwestorów, albo dokonuje tego powiernik. Dzia³a on jako tzw. paying agent (odpowiedzialny za terminowoœæ p³atnoœci dla inwestorów) na podstawie umowy powierniczej z emitentem ABS jako w³aœcicielem aktywów zabezpieczaj¹cych emisjê i umowy o us³ugê zawartej z przedsiêbiorstwem-sprzedawc¹ aktywów wystêpuj¹cym jako service agent. Powiernik zapewnia sobie gwarancjê terminowoœci obs³ugi emisji poprzez: – otwarcie dla niego gwarancji bankowej lub akredytywy op³aconej przez emitenta, – uzyskanie gwarancji service agenta na sp³aty niedoborów przysz³ych strumieni p³atnoœci w formie porêczenia lub tzw. „oœwiadczenia patronackiego” (keep well agreement)3, – dokonanie zastawu na aktywach bêd¹cych zabezpieczeniem emisji (zastawnikiem jest powiernik, a zastawc¹ emitent jako w³aœciciel aktywów). Powiernik mo¿e tak¿e wykorzystaæ wszystkie z wymienionych zabezpieczeñ ³¹cznie.. 3. Zabezpieczenia sp³aty i p³ynnoœci obs³ugi emisji ABS Podstawowym zabezpieczeniem sp³aty emisji s¹ przysz³e strumienie p³atnoœci z aktywów nabytych przez emitenta. Zabezpieczenia dodatkowe mo¿na podzieliæ na wewnêtrzne (tworzone przez bezpoœrednich uczestników programu sekurytyzacji – emitenta i sprzedawcê aktywów) i zewnêtrzne (tworzone z pomoc¹ innych podmiotów, np. gwarantów i agencji ratingowych). Do pierwszej grupy zalicza siê tzw. konto zabezpieczaj¹ce zak³adane przez emitenta. Na rachunek ten przedsiêbiorstwo-sprzedawca aktywów przekazuje pewn¹ z góry ustalon¹ z emitentem kwotê z uzyskanych wp³ywów z tytu³u sprzeda¿y aktywów zale¿nie od jakoœci sprzeda3. E. Glogowski, M. Münch, op. cit., s. 279..

(4) Igor Styn. 90. Przedsiębiorstwo (sprzedawca aktywów). wpłata części gotówki z uzyskanych wpływów ze sprzedaży aktywów. zwrot środków pozostałych na koncie po wykupieniu ABS przez emitenta. Konto zabezpieczające. Emitent wpłata nadwyżki środków pozyskanych na zakup aktywów nad realnie zapłaconą za nie kwotą lub (i) nadwyżki kwoty zapłaconej za aktywa nad wpływami z emisji ABS. rating emisji. Agencja ratingowa opłata za uzyskanie ratingu prowizja za obie gwarancje. Gwarant emisji gwarancja spłaty emisji ABS. Powiernik. gwarancja zachowania płynności obsługi emisji. Rys. 2. Dodatkowe zabezpieczenia sp³aty i p³ynnoœci obs³ugi emisji ABS w transakcjach typu pass-through i pay-through Źród³o: opracowanie w³asne na podstawie: J. Wêc³awski, op. cit., s. 46 oraz E. Glogowski, M. Münch, op. cit., s. 276.. nych aktywów (im s³absza ich ocena, tym wiêksza kwota). Ponadto rachunek zabezpieczaj¹cy bywa zasilany przez emitenta nadwy¿k¹ œrodków pozyskanych na zakup aktywów nad realnie zap³acon¹ za nie kwot¹, je¿eli nadwy¿ka taka wystêpuje lub (i) nadwy¿k¹ uzyskan¹ z ró¿nicy miêdzy zdyskontowan¹ wartoœci¹ aktywów finansowych bêd¹cych zabezpieczeniem emisji, zap³acon¹ przedsiêbiorstwu-sprzedawcy aktywów a wp³ywami ze sprzeda¿y emisji ABS4. Depozyt ten mo¿e byæ wykorzystany przez emitenta do sp³aty czêœci emisji lub odsetek od emitowanych w procesie sekurytyzacji papierów wartoœciowych. Pe³ni bowiem rolê zabezpieczenia p³ynnoœci obs³ugi emisji, innymi s³owy terminowego sp³acania przez d³u¿ników przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów swoich zobowi¹zañ na rêce service agent. J. Wêc³awski, Sekurytyzacja – nowa forma finansowania przedsiêbiorstw, „Bank i Kredyt” 1994, nr 8, s. 46–48. 4.

(5) Sekurytyzacja aktywów. 91. W razie niewykorzystania œrodków na rachunku zabezpieczaj¹cym lub czêœciowego ich wykorzystania gotówka pozosta³a na rachunku zostaje zwrócona sprzedawcy aktywów i emitentowi proporcjonalnie do wysokoœci dokonanych wp³at. Wœród zabezpieczeñ zewnêtrznych mo¿na wyró¿niæ m.in. gwarancjê p³ynnoœci obs³ugi emisji i (lub) gwarancjê jej sp³aty udzielon¹ bezpoœrednio emitentowi przez bank lub bankowe konsorcjum gwarancyjne, gwarancjê p³ynnoœci obs³ugi emisji udzielon¹ powiernikowi przez bank lub konsorcjum banków na koszt emitenta oraz ocenê wiarygodnoœci kredytowej emisji (rating) udzielan¹ przez agencjê ratingow¹ na zlecenie i za op³at¹ emitenta (por. rys. 2). Gwarancja p³ynnoœci obs³ugi emisji oraz gwarancja jej sp³aty mog¹ mieæ postaæ gwarancji bankowej, porêczenia, akredytywy lub polisy ubezpieczeniowej (je¿eli gwarantem jest towarzystwo ubezpieczeniowe).. 4. Rodzaje transakcji sekurytyzacyjnych Istniej¹ trzy podstawowe konstrukcje transakcji sekurytyzacyjnych: – d³ug zabezpieczony, najczêœciej zastawem (collateralized debt), stosowany przez najwiêksze firmy o wysokim ratingu, – obligacje typu pass-through, – obligacje typu pay-through5. Konstrukcja pierwsza nie jest klasyczn¹ transakcj¹ sekurytyzacyjn¹, nie uwzglêdnia bowiem sprzeda¿y aktywów emitentowi przez przedsiêbiorstwo zainteresowane sekurytyzacj¹. Transakcja sekurytyzacyjna typu collateralized debt ró¿ni siê od po¿yczki pod zastaw jedynie tym, ¿e wystêpuj¹ w niej papiery wartoœciowe na okaziciela. Przedsiêbiorstwo sekurytyzuj¹ce swoje wybrane aktywa emituje d³u¿ne papiery wartoœciowe, a zadania organizacji i obs³ugi emisji zleca instytucji trzeciej lub specjalnie w tym celu za³o¿onej spó³ce zale¿nej (tzw. issuing & paying agent). Sam emitent pe³ni rolê service agent. Zabezpieczeniem sp³aty emisji jest zastaw na sekurytyzowanych aktywach. Zastawnikami s¹ bezpoœrednio inwestorzy lub issuing & paying agent. Przy collateralized debt sekurytyzowane aktywa wycenia siê na podstawie aktualnej wartoœci rynkowej lub zdolnoœci do tworzenia przysz³ych strumieni p³atnoœci. Jako zabezpieczenie sp³aty emisji stosuje siê czêsto tzw. overcollateralization (wartoœæ zastawionych aktywów przewy¿sza wartoœæ nominaln¹ emisji). Przy pozosta³ych dwóch rodzajach transakcji sekurytyzacyjnych dochodzi do sprzeda¿y sekurytyzowanych aktywów przez przedsiêbiorstwo przystêpuj¹ce do procesu sekurytyzacji podmiotowi specjalnie za³o¿onemu w celu emisji ABS. Nastêpuje wiêc przeniesienie praw w³asnoœci do aktywów z ich sprzedawcy na emitenta. Ró¿nica pomiêdzy obligacjami pass-through a obligacjami pay-through polega na tym, ¿e w wypadku pierwszym wystêpuje synchronizacja sp³aty nale¿noœci przez d³u¿ników przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów z p³atnoœciami dla inwestorów z tytu³u obs³ugi ABS, tzn. p³atnoœci odsetek i wykupienie ABS dopasowane s¹ 5. J. Wêc³awski, op. cit., s. 45, 47..

(6) 92. Igor Styn. w czasie i wysokoœci do sp³at d³u¿ników przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów. Wp³ywa to na charakter ABS emitowanych w tego typu programach. S¹ one certyfikatami dokumentuj¹cymi bezpoœredni udzia³ ich nabywców w przysz³ych strumieniach p³atnoœci z sekurytyzowanych aktywów. Dlatego transakcje typu pass-through s¹ najprostszym sposobem sekurytyzacji aktywów o regularnych strumieniach p³atnoœci. Przy obligacjach pay-through synchronizacja p³atnoœci nie wystêpuje. Emitent transformuje bowiem strukturê i terminy p³atnoœci otrzymywanych przez przedsiêbiorstwo-sprzedawcê aktywów oraz ich oprocentowanie w taki sposób, by dostosowaæ je do obs³ugi kolejnych transz ABS. W programach sekurytyzacji typu pay-through ABS maj¹ charakter klasycznych papierów d³u¿nych o okreœlonych terminach p³atnoœci odsetek i kapita³u (jak obligacje) lub sp³aty wartoœci nominalnej (jak papiery komercyjne). Certyfikaty pass-through maj¹ z regu³y charakter obligacji rentowych, tzn. razem z p³atnoœci¹ odsetek nastêpuje sp³ata czêœci po¿yczki. Najczêœciej istnieje przy tym ryzyko przedwczesnych sp³at przez d³u¿ników przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów swoich zobowi¹zañ, czyli tak¿e sp³aty ABS przez ich emitenta przed terminem wykupu. Ryzyka tego mo¿na unikn¹æ przy obligacjach pay-through, jednak¿e w tym wypadku mo¿e wyst¹piæ inny rodzaj ryzyka – opóŸnienie sp³aty przez d³u¿nika przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów. Powoduje to koniecznoœæ siêgniêcia przez emitenta po œrodki przyznane przez gwarantów z tytu³u udzielonych emitentowi gwarancji zachowania p³ynnoœci obs³ugi emisji, czyli podro¿enie kosztów obs³ugi ABS. Zarówno w wypadku konstrukcji pass-through, jak i pay-through aktywa zabezpieczaj¹ce emisjê ABS wycenione s¹ przede wszystkim na podstawie zdolnoœci tworzenia przez nie strumieni p³atnoœci.. 5. Sekurytyzacja z punktu widzenia przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów Przedsiêbiorstwo sprzedaj¹ce swoje aktywa, czyli podmiot bêd¹cy faktycznym beneficjentem procesu sekurytyzacji, decyduje siê na ni¹ z wielu przyczyn. Sekurytyzacja umo¿liwia korzystanie z bezpoœrednich (pozabankowych) Ÿróde³ finansowania nie tylko firmom posiadaj¹cym wysok¹ ocenê p³ynnoœci, ale tak¿e przedsiêbiorstwom o niskiej ocenie zdolnoœci kredytowej lub zbyt ma³ych, by uzyskaæ wysoki rating – na wielu rynkach niezbêdny, by samemu emitowaæ papiery wartoœciowe. Dla tego rodzaju firm najlepszym rozwi¹zaniem jest sekurytyzacja typu pay-through. Transformuje ona strumienie p³atnoœci uzyskiwanych z aktywów bêd¹cych zabezpieczeniem emisji oraz ich oprocentowanie, w efekcie pozwala na u¿ycie aktywów finansowych o ni¿szej ocenie zdolnoœci ich sp³aty do zabezpieczenia emisji papierów wartoœciowych o wy¿szym ratingu. W ten sposób przedsiêbiorstwo o niskiej ocenie zdolnoœci kredytowej pozyskuje bezpoœredni dostêp do rynku kapita³owego i jednoczeœnie znacznie obni¿a koszt pozyskiwania kapita³u. Nale¿y bowiem pamiêtaæ, ¿e koszt obs³ugi obligacji czy papierów komercyjnych o wysokim ratingu,.

(7) Sekurytyzacja aktywów. 93. tj. o niskim ryzyku inwestycyjnym jest o wiele ni¿szy ni¿ ewentualny koszt obs³ugi kredytu bankowego uzyskanego pod zastaw sekurytyzowanych aktywów jako najczêœciej innego jedynie dostêpnego dla takiego przedsiêbiorstwa Ÿród³a finansowania. Uzyskanie przez ABS typu pay-through wysokiego ratingu nie jest trudne. Nale¿y jedynie zapewniæ dobr¹ jakoœæ zabezpieczaj¹cych emisjê aktywów finansowych oraz posiadaj¹cych wysok¹ ocenê zdolnoœci kredytowej gwarantów sp³aty emisji i zachowania p³ynnoœci obs³ugi d³ugu przez emitenta. Przy ocenie papierów typu ABS agencje ratingowe oceniaj¹ bowiem przede wszystkim strukturê programu emisji, jakoœæ prawn¹ (brak obci¹¿eñ na rzecz osób trzecich) i finansow¹ sprzedawanych aktywów, rodzaj i zakres gwarancji, rating posiadany przez gwarantów oraz dotychczasow¹ jakoœæ us³ug œwiadczonych przez powiernika lub innego paying agent. Nie jest natomiast badana ani wyp³acalnoœæ przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów, ani standing kredytowy emitenta. Kolejnym wa¿nym powodem korzystania z sekurytyzacji jako alternatywnego Ÿród³a finansowania (szczególnie dla instytucji podlegaj¹cych okreœlonym wymogom wyposa¿enia w kapita³ w³asny, np. dla banków), jest mo¿liwoœæ aktywnego zarz¹dzania bilansem. Je¿eli przedsiêbiorstwo-sprzedawca aktywów zu¿yje wp³ywy z ich sprzeda¿y w pe³ni na sp³aty bie¿¹cych zobowi¹zañ, to zminiejszaj¹ siê w ten sposób odpowiednio pozycje jego aktywów i pasywów. Skraca siê w ten sposób bilans przy jednoczesnym zwiêkszeniu udzia³u kapita³u w³asnego w pasywach. Skrócenie bilansu wydatnie poprawia wiele wskaŸników analizy finansowej, np. ROA czy wskaŸniki zdolnoœci obs³ugi zad³u¿enia. W efekcie sekurytyzacja mo¿e doprowadziæ do poprawienia oceny zdolnoœci kredytowej przedsiêbiorstwa. Istotne znaczenie ma tak¿e fakt, ¿e w programach typu ABS sprzedawca aktywów nie musi ujawniaæ danych o swojej firmie, do czego jest zobligowany w przypadku emisji klasycznych obligacji czy papierów komercyjnych w postaci prospektów emisyjnych lub memorandów informacyjnych. Memorandum informacyjne z regu³y sporz¹dza emitent ABS.. 6. Rola banków w programach ABS Banki komercyjne mog¹ uczestniczyæ w programach ABS w ró¿ny sposób. Mog¹ byæ sprzedawcami aktywów (g³ównie nale¿noœci z tytu³u umów kredytowych). Mog¹ tak¿e uczestniczyæ w programie ABS z innej strony: jako doradca dla przedsiêbiorstwa-sprzedawcy aktywów, jako agent operacyjny, issuing & paying agent, powiernik oraz gwarant sp³aty emisji i p³ynnoœci jej obs³ugi lub ograniczyæ siê jedynie do jednej czy kilku wymienionych ról. Przystêpuj¹c do sekurytyzacji jako sprzedawca aktywów korzystaj¹cy z programu ABS, bank winien ujednoliciæ kredyty przeznaczone do sekurytyzacji i pogrupowaæ je w pakiety o zbli¿onych cechach p³atnoœci (te same okresy sp³aty, ta sama stawka oprocentowania). W celu dywersyfikacji ryzyka dla potencjalnych nabywców ABS i gwarantów powinny to byæ kredyty tego samego rodzaju, ale udzielone.

(8) 94. Igor Styn. ró¿nym kredytobiorcom, niezale¿nym od siebie organizacyjnie ani kapita³owo. Sprzedawane emitentowi nale¿noœci kredytowe winny posiadaæ jak najwy¿sz¹ jakoœæ. Gdy nie jest to mo¿liwe, konieczne jest pokrycie emisji stuprocentow¹ gwarancj¹ udzielon¹ przez inne banki lub listem gwarancyjnym towarzystwa ubezpieczeniowego o takim samym zakresie (istnienie gwarancji jest szczególnie istotne przy tzw. z³ych kredytach). Jako doradca w programie ABS bank przede wszyskim analizuje, czy nale¿noœci potencjalnych sprzedawców aktywów nadaj¹ siê do sekurytyzacji. Bank jako oceniaj¹cy jakoœæ zabezpieczenia po¿yczki (finansowanej poprzez emisjê ABS). Dzia³alnoœæ agenta operacyjnego programu ABS polega na znalezieniu (lub utworzeniu) emitenta, aran¿acji i nadzorze nad prawn¹ i rachunkow¹ poprawnoœci¹ transakcji sprzeda¿y emitentowi aktywów wybranych do sekurytyzacji, czasami tak¿e na nadzorowaniu wspólnie ze sprzedawc¹ aktywów wype³niania przez jego d³u¿ników swoich zobowi¹zañ p³atniczych. Gwarancje sp³aty emisji oraz zachowania p³ynnoœci jej obs³ugi mog¹ byæ udzielone ³¹cznie w jednej umowie gwarancyjnej lub osobno przez jeden lub wiêcej banków w zale¿noœci od ³¹cznych kosztów wszystkich gwarancji, które ponosi przedsiêbiorstwo-sprzedawca aktywów oraz od ograniczeñ prawnych co do wielkoœci gwarancji z tytu³u jednej umowy. Udzielenie przez jeden bank obu gwarancji podwy¿sza ryzyko zwi¹zane z ewentualn¹ koniecznoœci¹ wype³nienia zobowi¹zañ gwarancyjnych. Uczestnictwo banku w procesie sekurytyzacji poprzez emisjê ABS jako sprzedawcy aktywów ma sens jedynie wtedy, gdy inne Ÿród³a pozyskania kapita³u s¹ dla niego zbyt drogie. Bank mo¿e uzyskaæ o wiele wiêcej, gdy promuje programy ABS wœród swoich klientów. Poprzez emisjê ABS otrzymuj¹ oni stabilne i tañsze ni¿ kredyt bezpoœredni Ÿród³o finansowania, bank natomiast uzyskuje dochód z tytu³u: – prowizji za dzia³alnoœæ doradcz¹ i jako issuing & paying agent, – prowizji z tytu³u udzielonych gwarancji, – udzia³ów w emitencie, – inwestycji w ABS emitowanych pod zabezpieczenie nale¿noœci pochodz¹cych od klientów banku. Nale¿y tak¿e wspomnieæ, ¿e poprzez programy ABS banki mog¹ zwiêkszaæ akcjê kredytow¹ w formie poœredniej praktycznie dla ka¿dego kredytobiorcy, tak¿e tego o s³abej wiarygodnoœci kredytowej, bez koniecznoœci podnoszenia kapita³ów w³asnych.. 7. Perspektywy sekurytyzacji w Polsce Do wprowadzenia w Polsce transakcji sekurytyzacyjnych zachêca utrzymuj¹cy siê wzrost gospodarczy oraz liczne czynniki, wœród których nale¿y wymieniæ: – coraz wiêksz¹ liczbê ró¿nego rodzaju wierzytelnoœci nadaj¹cych siê na ubezpieczenie emisji ABS, – koniecznoœæ znalezienia nowych efektywnych Ÿróde³ finansowania dla przedsiêbiorstw realizuj¹cych program uzdrowienia gospodarki (np. zgodnie z zalece-.

(9) Sekurytyzacja aktywów. 95. niami spó³ki zarz¹dzaj¹cej, zarz¹du czy rady nadzorczej Narodowego Funduszu Inwestycyjnego), – nadp³ynnoœæ sektora finansowego powoduj¹c¹ brak problemu ze sprzeda¿¹ nowych instrumentów finansowych, szczególnie instrumentów rynku pieniê¿nego, – stopniowe zaostrzanie wymogów kapita³owych wobec banków. Czynnikiem hamuj¹cym szerokie zastosowanie procesu sekurytyzacji aktywów jako pozabankowego Ÿród³a finansowania przedsiêbiorstw w Polsce jest przede wszystkim nowoœæ produktu. Poza nielicznymi wyj¹tkami (jak np. BRE Bank SA czy Bank Handlowy SA) polskie banki nie maj¹ doœwiadczenia w oferowaniu swoim najlepszym klientom nowych, tanich pozabankowych Ÿróde³ finansowania. Kolejn¹ przeszkod¹ mog¹ byæ tak¿e problemy prawne, spoœród których najistotniejsze to: – „uniemo¿liwienie wysuwania roszczeñ zwrotnych” wobec sprzedawcy aktywów „w przypadku niesp³acenia ich przez d³u¿nika”, – „ustanowienie ochrony” emitenta „przed roszczeniami ze strony likwidatorów b¹dŸ syndyków w przypadku likwidacji (upad³oœci)” sprzedawcy aktywów, – sposoby bilansowego ujmowania sekurytyzacji6. Istotn¹ barier¹ mog¹ byæ potencjalne koszty programu emisji ABS, szczególnie w wersji pay-through w postaci obligacji czy papierów komercyjnych. W przypadku programów emisji papierów komercyjnych w formie weksli w³asnych przedsiêbiorstw (jak KWIT czy weksle w³asne wprowadzone na rynek przez Citibank Poland) koszty te kszta³towa³y siê przy pierwszych emisjach w wysokoœci ok. 2% wartoœci poszczególnej transzy, przy czym najwiêksz¹ czêœæ stanowi³y honoraria za ekspertyzy i opinie prawne. Daje to szacunkowo ok. 0,8–1 mln PLN na program emisji wed³ug danych z jesieni 1994 r. W polskich warunkach wartoœæ nominalna programów emisji bonów komercyjnych rzadko przekracza 10 mln PLN, a wartoœæ poszczególnych transz (program emisji z regu³y obejmuje szereg transz) czêsto nie osi¹ga nawet 0,8 mln PLN, szczególnie wtedy, gdy emitentami s¹ ma³e spó³ki gie³dowe7. Nale¿y zdawaæ sobie sprawê, ¿e koszty programu emisji ABS bêd¹ w warunkach polskich zdecydowanie wy¿sze, chocia¿by ze wzglêdu na potencjalnie wysokie koszty prawne oraz koszty gwarancji bankowych. Koszty te mog¹ byæ relatywnie obni¿one przez efekt skali emisji, co powodowaæ mo¿e ograniczenie krêgu potencjalnych emitentów do firm du¿ych, maj¹cych wysok¹ ocenê wiarygodnoœci kredytowej oraz nadaj¹ce siê do sekurytyzacji aktywa o znacznej wartoœci rynkowej tworzonych przez nie strumieni p³atnoœci. Ponadto wysokie koszty programu emisji ABS zwiêkszaj¹ koszt pozyskania kapita³u, ogólnie ograniczony w obecnych warunkach przez wysokoœæ oprocentowania kredytów dla najlepszych klientów (prime rate), stosowanej przez najwiêksze polskie banki oraz przez rentownoœæ bonów komercyjnych. S¹ one ogólnie ju¿ dostêpnym pozabankowym Ÿró6. J. Wiêc³awski, op. cit., s. 51.. Dane z pocz¹tku lutego 1996 r. Papiery komercyjne s¹ to skrypty d³u¿ne w formie zobowi¹zania cywilnoprawnego d³u¿nika do sp³aty nominalnej wartoœci bonu. Zosta³y wprowadzone na rynek w 1992 r. przez Polski Bank Rozwoju SA. 7.

(10) 96. Igor Styn. d³em finansowania dla œrednich i du¿ych firm o dobrym standingu kredytowym8 (bony komercyjne s¹ obarczone najwy¿szym ryzykiem inwestycyjnym i z regu³y posiadaj¹ najwy¿sz¹ rentownoœæ spoœród instrumentów polskiego rynku pieniê¿nego). „Wynaleziona” w USA sekurytyzacja aktywów pierwotnie by³a ofert¹ skierowan¹ przede wszystkim do œrednich przedsiêbiorstw, zbyt ma³ych, by staraæ siê o bezpoœrednie pozyskiwanie kapita³u na rynku pieniê¿nym. Obecnie w praktyce amerykañskiej (czyli na najwiêkszym rynku ABS) do programów sekurytyzacji przeznacza siê g³ównie nale¿noœci od leasingobiorców oraz z tytu³u wszelkich form sprzeda¿y ratalnej. Dlatego te¿ najwiêkszymi klientami instytucji organizuj¹cych emisje ABS s¹ tam m.in. firmy leasingowe, sieci wielkich domów towarowych oraz producenci samochodów, komputerów i innych dóbr konsumpcyjnych trwa³ego u¿ytku, opieraj¹cy siê na sprzeda¿y ratalnej lub posiadaj¹cy zale¿ne spó³ki zajmuj¹ce siê leasingiem poœrednim. Wœród tych samych grup przedsiêbiorstw nale¿a³oby tak¿e szukaæ potencjalnych zainteresowanych sekurytyzacj¹ w Polsce, tj. przede wszystkim du¿ych przedsiêbiorstw o znacz¹cym udziale w rynku, albo podmiotów mniejszych, dynamicznie zdobywaj¹cych rynek. Wspóln¹ cech¹ tych firm winien byæ brak mo¿liwoœci pozyskiwania œrodków finansowych w du¿ej skali w tañszy sposób ni¿ przez emisjê ABS. W warunkach polskich mog³yby to byæ: – du¿e i œrednie przedsiêbiorstwa produkuj¹ce dobra konsumpcyjne trwa³ego u¿ytku o dobrych perspektywach sprzeda¿y (poprzez finansowanie sprzeda¿y ratalnej swoich produktów za pomoc¹ programów ABS mog³yby one dynamicznie j¹ zwiêkszyæ przez np. potanienie kredytu dla nabywcy), – du¿e pañstwowe spó³ki akcyjne, posiadaj¹ce potwierdzalne historycznie i aktuarialnie sta³e wp³ywy gotówkowe z tytu³u wykonywanej przez nie dzia³alnoœci gospodarczej (jak np. Telewizja Polska SA czy Telekomunikacja Polska SA), – firmy leasingowe nie powi¹zane kapita³owo w istotny sposób z innymi, du¿ymi podmiotami finansowymi, prowadz¹ce dzia³alnoœæ na szerok¹ skalê przy stosunkowo ma³ym kapitale w³asnym, – powstaj¹ce krajowe sieci domów towarowych. Sekurytyzacja w Polsce mo¿e dotyczyæ zarówno podmiotów o dobrym standingu kredytowym, jak i takich, które posiadaj¹ nisk¹ ocenê zdolnoœci kredytowej, zdolnoœæ tê utraci³y lub utrac¹ w najbli¿szej przysz³oœci, ale maj¹ zapewniony zbyt na oferowane przez siebie produkty w skali gwarantuj¹cej pojawienie siê przynajmniej zysku operacyjnego w wysokoœci pozwalaj¹cej bez przeszkód sp³acaæ zobowi¹zania. W tym ostatnim wypadku bank obs³uguj¹cy takie przedsiêbiorstwo mo¿e samodzielnie stworzyæ program sekurytyzacji jako pozabilansowe Ÿród³o finansowania swojego klienta albo wraz z innymi wierzycielami opracowaæ taki program jako czêœæ sk³adow¹ planu restrukturyzacji finansowej przedsiêbiorstwa.. 8 Na pocz¹tku lutego 1996 r. (w momencie pisania niniejszego artyku³u) prime rate wynosi³a 26,83%, a rentownoœæ nowych serii trzymiesiêcznych bonów komercyjnych 23,21% w skali roku (por. „Rzeczpospolita” 1996, nr 30)..

(11) Sekurytyzacja aktywów. 97. Wed³ug dotychczasowych przepisów prawnych w Polsce9 sekurytyzacja nie nadaje siê do rozwi¹zania problemu tzw. z³ych wierzytelnoœci bankowych, gdy¿: – wed³ug ustawy o restrukturyzacji finansowej przedsiêbiorstw i banków z 1993 r. „bankowe postêpowanie ugodowe oraz publiczna sprzeda¿ wierzytelnoœci bankowych s¹ roz³¹cznymi formami restrukturyzacji finansowej przedsiêbiorstwa”, – bank mo¿e wystawiæ do sprzeda¿y wierzytelnoœci jedynie tych podmiotów, które nie posiadaj¹ zdolnoœci ugodowej lub tak¹ zdolnoœæ posiadaj¹, „jednak¿e w ocenie banku uzdrowienie ich gospodarki nie jest realne i dlatego brak podstaw gospodarczych do wszczêcia postêpowania ugodowego”10. Tak okreœlone wierzytelnoœci nie mog¹ byæ zabezpieczeniem emisji ABS, poniewa¿: – istnieje w¹tpliwoœæ co do zdolnoœci tworzenia przez nie strumieni p³atnoœci, – bardzo trudno bêdzie znaleŸæ gwaranta sp³aty emisji, a tym bardziej gwaranta p³ynnoœci jej obs³ugi, – z powodu du¿ego ryzyka inwestycyjnego potencjalni nabywcy bêd¹ chcieli uzyskaæ wysokie dyskonto, co przy kosztach programu ABS nie op³aca siê w porównaniu z bezpoœredni¹ sprzeda¿¹ wierzytelnoœci poprzez przetarg, na podstawie publicznej oferty lub w wyniku rokowañ. Asset Securitisation In this article, the author discusses the creation of securities backed by future cash flows from assets (Asset-Backed Securities). He describes the different transactions of this kind, the particular stages of the process, and its technical aspects (such as servicing of issue of ABS, ways of credit enhancement and liquidity enhancement). The author also discusses the advantages of securitisation for enterprises and the role banks may perform in asset securitisation. In the final part of the article, he attempts to describe the factors which may encourage or impede the use of asset securitisation in Poland. He also tries to identify potential groups of enterprises in Poland that might be interested in participating in the process of securitisation of their assets.. 9 Artyku³ zosta³ napisany przed wygaœniêciem terminu obowi¹zywania ustawy o restrukturyzacji finansowej przedsiêbiorstw i banków z 1993 r. 10 E. Kostro, Bankowe postêpowanie w procesie restrukturyzacji finansowej, Wyd. Zarz¹dzanie i Bankowoœæ, Warszawa 1993, s. 44..

(12)