Bank i Kredyt 45 (5), 2014, I-III
Robert Kelm, Kurs złoty/euro: teoria i empiria
Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2013
Cezary Wójcik*
Na rynku wydawniczym w Polsce od dawna nie było tak dobrej pozycji na temat modelowania kur-sów walutowych, w szczególności kursu złotego, jak książka Roberta Kelma pt. Kurs złoty/euro: teoria
i empiria.
Głównym celem badawczym Autora jest ekonometryczna analiza determinant wahań kursu zło-tego względem euro w okresie obowiązywania kursów płynnych. Wprawdzie główną walutą poddaną analizie jest polski złoty, jednak przeprowadzone badania mają znacznie szersze zastosowanie i wno-szą wkład zarówno w metodologię badań ekonometrycznych, jak i metodologię modelowania kursów walutowych. Większość analiz determinant kursów walutowych opiera się na hipotezie racjonalnych oczekiwań (Rational Expectations Hypothesis, REH). Tymczasem Robert Kelm bazuje na alternatyw-nej hipotezie niedoskonałej wiedzy (Imperfect Knowledge Economics, IKE), którą sformułowali m.in. Frydman i Goldberg (2007), a która dopuszcza możliwość, że podmioty gospodarcze i uczestnicy rynku formułują oczekiwania na różne okresy, na podstawie różnych i zmieniających się zmiennych. Osadza-jąc badania w teorii IKE, Autor prezentuje czytelnikowi niemal całą dostępną literaturę na temat mo-delowania kursu walutowego, aż po swoje badania dotyczące kursu złotego. Co istotne, nie ogranicza się do badania wartości statystycznych modeli, ale uwzględnia też politykę kursową (i szerzej – gospo-darczą) na ścieżce do strefy euro oraz w kontekście globalnego kryzysu gospodarczego. Wszystko to – przeprowadzenie niezwykle dogłębnych analiz ekonometrycznych, oparcie ich na nowej hipotezie IKE oraz umiejscowienie w kontekście najważniejszych wyzwań polityki makrofinansowej Polski – stanowi o wartości dodanej książki.
Cel badawczy realizowany jest systemowo i bardzo konsekwentnie. Autor rozpoczyna od szczegółowej analizy teorii i zastosowań rozszerzonego modelu PPP (Purchasing Power Parity). W pierwszym rozdziale charakteryzuje długookresowe modele kursu walutowego, ze szczególnym uwzględnieniem różnych form PPP. Następnie przedstawia problematykę nieliniowego podejścia do analizy PPP walut w kontekście kosztów transakcyjnych. W trzecim rozdziale prezentuje analizę kointegracji w modelu PPP przy założeniu racjonalnych oczekiwań i w warunkach niedoskonałej
* Instytut Nauk Ekonomicznych PAN; Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Katedra Finansów Międzynarodowych; e-mail: cwojcik@sgh.waw.pl.
Recenzje
II
wiedzy. W kolejnym rozdziale przeprowadza empiryczną analizę determinant kursu złotego do euro z wykorzystaniem modelu PPP.
Na drugim etapie badań Autor poszerza analizę o model CHEER (Capital Enhanced Equili-brium Exchange Rate). W rozdziale piątym rozważa, w jaki sposób nieubezpieczony parytet stóp procentowych, w tym premia za ryzyko i struktura terminowych stóp procentowych, oraz związane z tym oczekiwania wpływają na kształtowanie się kursu. W szóstym rozdziale Autor rozwinął model CHEER dla kursu złoty/euro. W modelu uwzględnił elementy ryzyka wewnętrznego i globalnego oraz rozważył kwestię symetrii i asymetrii ryzyka walutowego.
W kolejnej części Autor rozwija model BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate). W rozdziale siódmym przedstawił średniookresowe modele kursów walutowych, z uwzględnieniem mechanizmu Balassy-Samuelsona. Zwrócił tu uwagę – co rzadko zdarza się w literaturze – na znacze-nie szoków popytowych. W rozdziale ósmym przedstawił bardzo szczegółowy przegląd badań empi-rycznych wykorzystujących modele BEER, zarówno dla Polski, jak i dla innych nowych członków UE z Europy centralnej.
Zwieńczeniem pracy jest zbudowanie przez Autora hybrydowego modelu CHEER-BEER. Na każdym etapie przedstawia bardzo szczegółowy – i krytyczny − przegląd literatury przedmiotu oraz własne analizy ekonometryczne dla kursu złotego do euro w ramach każdego z modeli (poza mode-lem BEER). Z badań można wyciągnąć wnioski istotne dla co najmniej trzech zagadnień: rozpoznania najważniejszych zmiennych determinujących kurs złotego, implikacji dla teorii i praktyki ekonometrii stosowanej oraz dla realizacji polityki makrofinansowej Polski na ścieżce do euro.
Wszystko to sprawia, że książka Roberta Kelma jest – w moim przekonaniu – jedną z najlepszych
i najbardziej kompleksowych prac poświęconych modelowaniu kursu złotego wydanych nie tylko w Polsce, ale i za granicą. Jest tak z kilku powodów. Po pierwsze, badania wyprowadzone są z węższej teorii REH do szerszego ujęcia IKE. Jest to jedna z nielicznych prób tego typu w Polsce, a w kontek-ście modelowania kursu złotego – także na świecie. Po drugie, wywód naukowy przeprowadzony jest bardzo rzetelnie. Autor nie tylko demonstruje niezwykle głęboką znajomość literatury empirycznej i teoretycznej, ale także prezentuje krytyczną analizę tej literatury. Po trzecie, badania prowadzi nie-zwykle konsekwentnie. Budując model, stosuje strategię FSTG (from-specific-to-general), a każdy etap zawiera szczegółowy opisów testów i decyzji badawczych. Po czwarte, Autor wykazuje wyjątkową zdolność łączenia wiedzy ekonometrycznej ze znajomością teorii ekonomii oraz wyzwań stojących przed bieżącą polityką kursową i − szerzej – gospodarczą, w tym kwestii dotyczących strategii wejścia i przebywania w systemie ERM II oraz wpływu wahań kursu na ocenę kosztów i korzyści związanych z przyjęciem euro.
Niezależnie od bardzo pozytywnej oceny pracy ma ona pewne słabości.
Po pierwsze, niewątpliwa wartość dodana pracy nie zawsze została należycie wyeksponowana oraz – co ważniejsze – wystarczająco powiązana z dotychczasową literaturą. Na przykład w podsumowaniu najważniejszego dla książki rozdziału, dziewiątego, zawarto ogólny opis wyników, ale nie uwypuklono nowatorskich elementów lub różnic otrzymanych wyników w stosunku do wcześniejszych publikacji. Mogłoby to dotyczyć prac wykorzystujących IKE, ale odnoszących się do innych par kursów albo prac na temat złotego, lecz prezentujących inne wnioski co do głównych determinant kursu. Wprawdzie literatura jest omawiana we wcześniejszych rozdziałach, ale prezentacja wyników uzyskanych przez Autora powinna wskazywać na silniejsze powiązanie z tymi badaniami. Jest to z resztą słabość wielu polskich opracowań. Wbrew pozorom sprawa ta jest bardzo ważna. Nie chodzi o zwiększenie
Recenzje
III
autopromocji pracy, ale o wskazanie, w jakim stopniu i gdzie dokładnie monografia poszerza granice wiedzy. Dla nauki ten aspekt jest bardzo ważny.
Po drugie, Autor mógł poszerzyć prezentację skutków kształtowania się kursu walutowego dla po-lityki gospodarczej. Na przykład, praca rozpoczyna się od rozważań na temat integracji ze strefą euro, natomiast w podsumowaniu nie ma ani słowa na ten temat. Wyniki badań – poza ich znaczeniem dla ekonometrii – są istotne dla prowadzonej polityki pieniężnej (np. konwergencja stóp procentowych a poziom kursu, w tym w ramach ERM II), polityki kursowej (kurs równowagi a interwencje waluto-we), integracji walutowej (poziom kursu a kurs zamiany na euro), polityki gospodarczej (cykl koniunk-turalny a kurs walutowy, w tym w sytuacji kryzysu). Niektóre z tych kwestii warto uwzględnić − wtedy praca zyskałaby nieco bardziej „ekonomiczny” charakter i stałaby się mniej hermetyczna.
Po trzecie, można wyróżnić kilka szczegółowych wad recenzowanej książki. Niemal zupełnie pominięto w niej badania na temat wpływu cen regulowanych na kursy oraz ewentualne implikacje dla wniosków płynących z modelu (zob. Zavoiko 1995; MacDonald, Wójcik 2004). Wprawdzie Autor omawia czynniki popytowe oddziałujące na kurs, ale nie odwołuje się do literatury przedmiotu opi-sującej, jak te czynniki mogą się przenosić na sektor dóbr wymiennych (tradable) zamiast na sektor dóbr niewymiennych (non-tradable). Brakuje też dobrego uzasadnienia, dlaczego Autor wybrał parę złoty/euro zamiast na przykład kursu efektywnego lub pary złoty/dolar, a także przedstawienia skut-ków takiego wyboru. Badania potwierdzają dużą wrażliwość determinant kursowych, nawet w przy-padku takiej samej gospodarki. Także opis literatury w poszczególnych rozdziałach wydaje się nieco niespójny. W niektórych rozdziałach Autor przytacza literaturę światową, w innych natomiast skupia się na przeglądzie badań dla krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Ponadto w przeglądzie literatu-ry nie dość dobrze rozróżnia badania ze względu na charakter kursu, któliteratu-ry jest w nich analizowany (kursy nominalne, realne). Cenne byłoby dodanie opisu własności prognostycznych modelu w próbie (in-sample), chociaż w podsumowaniu i zakończeniu Autor porusza ten problem. Miejscami niejasny jest zapis równań. W pewnym momencie Autor analizuje kwestię przyjęcia euro z punktu widzenia tylko jednej zmiennej − ryzyka finansowego. Takie ujęcie wydaje się zbyt wąskie.
W konkluzji należy jednak stwierdzić, że książka Roberta Kelma jest niezwykle cenną pozycją, jednym z najlepszych i najbardziej kompleksowych opracowań na temat modelowania kursu złotego i kursu walutowego w ogólne. Praca naprawdę godna polecenia.
Bibliografia
Frydman R., Goldberg M. (2007), Imperfect knowledge economics. Exchage rates and risk, Princeton University Press, Princeton.
MacDonald R., Wójcik C. (2004), Catching up: the role of demand, supply and regulated price effects on the real exchange rates of four accession countries, Economics of Transition, 12(1), 153−179. Zavoico B. (1995), A brief note on inflationary process in transition economies, International Monetary
