• Nie Znaleziono Wyników

Analiza kowenantów w obligacjach korporacyjnych emitowanych przez niebankowe spółki z branży finansowej

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "Analiza kowenantów w obligacjach korporacyjnych emitowanych przez niebankowe spółki z branży finansowej"

Copied!
11
0
0

Pełen tekst

(1)

1$7$/,$ĝ0,(-$0$5(.3$8.$

$QDOL]DNRZHQDQWyZZREOLJDFMDFKNRUSRUDF\MQ\FK

HPLWRZDQ\FK

...

SU]H]QLHEDQNRZHVSyáNL]EUDQĪ\ILQDQVRZHM

&RYHQDQWVDQDO\VLVLQFRUSRUDWHERQGVLVVXHGE\WKHGHEWFROOHFWLRQILUPV 6áRZDNOXF]RZH&DWDO\VWU\QHNLQVWUXPHQWyZGáXĪQ\FKREOLJDFMHNRZHQDQW\ .H\ZRUGV&DWDO\VWGHEWPDUNHWERQGVFRYHQDQWV :VWĊS

: RVWDWQLFK F]WHUHFK ODWDFK URĞQLH ]QDF]HQLH HPLVML REOLJDFML Z ILQDQVRZDQLX SU]HGVLĊELRUVWZ-HGQRF]HĞQLHVSRVyEXVWDODQLDZDUXQNyZQDMDNLFKSR]\VNLZDQ\ MHVWWHQNDSLWDáGáXĪQ\Z3ROVFHZFLąĪSR]RVWDMHPDáRSU]HMU]\VW\$XWRU]\SRGMĊOL SUyEĊGRNRQDQLDLGHQW\ILNDFMLF]\RSLVDQHZWHRULLREV]DU\NRQIOLNWRZHVąSRNU\ZDQH NRZHQDQWDPL=MHGQHMVWURQ\URVQąFDOLF]EDQLHZ\NXSLRQ\FKREOLJDFMLD]GUXJLHM SRWU]HEDVWZRU]HQLDVWDQGDUGXNRZHQDQWyZ GREU\FKSUDNW\NZW\P]DNUHVLH VSUDZL-á\ĪHNRZHQDQW\MDZLąVLĊMDNRLVWRWQ\SU]HGPLRWEDGDĔ]DUyZQR]SXQNWXZLG]HQLD HPLWHQWD NWyUHJR G]LDáDQLD NRZHQDQW\ ZSURVW XV]W\ZQLDMą MDN L LQZHVWRUyZ GOD NWyU\FKVąF]ĊVWRSRĞUHGQLPVSRVREHPPRQLWRURZDQLDNRQG\FMLILQDQVRZHMSRGPLR-WyZ=HZ]JOĊGXQDFHFK\HPLWHQWyZSUyEĊEDGDZF]ąRJUDQLF]RQRGRGRNXPHQWyZ LQIRUPDF\MQ\FK GRW\F]ąF\FK HPLVML REOLJDFML VSyáHN ] EUDQĪ\ XVáXJ ILQDQVRZ\FK ĞZLDGF]ąF\FKXVáXJLZLQG\NDF\MQHIDNWRULQJRZHSRĪ\F]NRZHLSRFKRGQH NWyUH ZRVWDWQLPF]DVLHVąEDUG]RDNW\ZQHZSR]\VNLZDQLXNDSLWDáXQDU\QNXREOLJDFML &HOHPRSUDFRZDQLDMHVWRFHQDMDNRĞFLVWRVRZDQ\FKNRZHQDQWyZQDU\QNXREOLJDFML FR]RVWDQLHRVLąJQLĊWHG]LĊNLUHDOL]DFMLFHOyZSRPRFQLF]\FK

(2)

• LGHQW\ILNDFML F]\QQLNyZ NWyUH GHWHUPLQXMą OLF]EĊ NRZHQDQWyZ ]DZDUW\FK ZZDUXQNDFKHPLVML • XVWDOHQLXSáDV]F]\]QNRQIOLNWXSRPLĊG]\DNFMRQDULXV]DPLDREOLJDWDULXV]DPL NWyUHVąQDMF]ĊĞFLHMPRQLWRURZDQHG]LĊNLNRZHQDQWRP • DQDOL]LHFHFKZVNDĨQLNyZILQDQVRZ\FKZ\NRU]\VW\ZDQ\FKZUROLNRZHQDQWyZ %DGDQLDQDGNRZHQDQWDPL±GRW\FKF]DVRZ\GRUREHNQDXNRZ\ )LQDQVRZDQLXG]LDáDOQRĞFLGáXJLHPWRZDU]\V]\QDWXUDOQ\NRQIOLNWLQWHUHVXPLĊG]\ GZRPDVWURQDPLWUDQVDNFMLHPLWHQWHP UHSUH]HQWRZDQ\PSU]H]]DU]ąGNWyU\G]LDáD QDNRU]\ĞüZáDĞFLFLHOLILUP\ LZLHU]\FLHODPL NWyU]\Z]DPLDQ]DXGRVWĊSQLHQLHND-SLWDáyZRF]HNXMąZ\QDJURG]HQLD]DSRQRV]RQHU\]\NRLF]DVLQZHVW\FML 2GPLHQQH VSRVRE\JHQHURZDQLDZDUWRĞFLGODNDSLWDáRGDZFyZSURZDG]ąGRSRZVWDZDQLDNRV]WyZ DJHQFML>-HQVHQLLQQL@6SRVREHPRJUDQLF]HQLDWHJRNRQIOLNWXMHVW]DVWRVRZDQLH NRZHQDQWyZZZDUXQNDFKHPLVMLGáXJX>6PLWKLLQQL@:HGáXJ6PLWKDL:DUQHUD GODNDĪGHMILUP\LVWQLHMHRSW\PDOQ\]ELyUNRZHQDQWyZNWyU\]DSHZQLDUyZQRZDJĊ PLĊG]\ NRV]WDPL ZGURĪHQLD QHJRFMDFML  L VWRVRZDQLD NRZHQDQWyZ D NRU]\ĞFLDPL Sá\QąF\PL ] RJUDQLF]HQLD U\]\ND LQZHVW\F\MQHJR GOD SRGPLRWyZ ]HZQĊWU]Q\FK KLSRWH]DNRV]WRZQ\FKNRQWUDNWyZ 

0DQVL4LL:DOG]EDGDOL]DOHĪQRĞüSRPLĊG]\NRZHQDQWDPLDU\]\NLHPEDQNUX-FWZD=DáRĪ\OLRQLĪHVNRURNRZHQDQW\VąNRV]WRZQHSU]HGVLĊELRUVWZD]EDUG]LHM SUDZGRSRGREQ\PL L ÄGRWNOLZ\PL´ NRQIOLNWDPL SRPLĊG]\ DNFMRQDULXV]DPL L REOL-JDWDULXV]DPLEĊGąEDUG]LHMVNáRQQHGRVWRVRZDQLDNRZHQDQWyZ=GDQLHPEDGDF]\ LPSOLNXMH WR GZD ]MDZLVND 3R SLHUZV]H ZLĊNV]H U\]\NR EDQNUXFWZD VNXWNXMH Z\ĪV]\PLNRV]WDPLDJHQFML ZLĊNV]HSRWHQFMDOQHSUDZGRSRGRELHĔVWZRNRQIOLNWyZ  3RGUXJLHILUP\]ZLĊNV]ąOLF]EąHIHNW\ZQ\FKNRZHQDQWyZVąPQLHMQDUDĪRQHQD EDQNUXFWZRJG\Ī]DU]ąG\]SRZRGXNRZHQDQWyZPXV]ąXQLNDüU\]\NRZQ\FKGHF\]ML >0DQVLLLQQL@$XWRU]\Z\ND]DOLĪHQLHNWyUHURG]DMHNRZHQDQWyZSRZRGXMą XV]W\ZQLHQLHPRĪOLZRĞFLGHF\]\MQ\FKILUP\L]ZLĊNV]HQLHU\]\NDXSDGáRĞFL3RQDGWR ]DSURSRQRZDOLVSRVyEPLHU]HQLDNRZHQDQWyZ]DSRPRFą]PLHQQ\FK]F]HJR ]RVWDáRSU]HMĊW\FK]PRGHOX]DVWRVRZDQHJRSU]H]%LOOHWWDLLQQ\FK>@=NROHL 0DQVL4LL:DOG]DNZDOLILNRZDOLZVND]DQHNRZHQDQW\GRRĞPLXNDWHJRULLRJUDQL-F]HQLHSáDWQRĞFLRJUDQLF]HQLHSRĪ\F]HNRJUDQLF]HQLDGRW\F]ąFHPDMąWNXLLQZHVW\FML RJUDQLF]HQLDZHPLVMLREOLJDFMLGRW\F]ąFH]GDU]HĔNUHG\WRZ\FKGRW\F]ąFHSU]HMĊü XWU]\PDQLD]\VNXRUD]]ZLą]DQH]XWU]\PDQLHPUDWLQJX$QDOL]\SU]HSURZDG]RQH SU]H]0RLUL6XGDUVDQDPDSRWZLHUG]Lá\UROĊPRQLWRUXMąFąNRZHQDQWyZZZLĊNV]\P VWRSQLX]JRGQą]WHRULąDJHQFMLQLĪ]KLSRWH]ąNRV]WRZQHJRNRQWUDNWRZDQLD>0RLU 6XGDUVDQDP@ %UDGOH\L5REHUWVZVZRLFKEDGDQLDFKZ\ND]DOLRGZURWQą]DOHĪQRĞüSRPLĊG]\ RSURFHQWRZDQLHP REOLJDFML D REHFQRĞFLą NRZHQDQWyZ Z XPRZDFK NUHG\WRZ\FK >%UDGOH\5REHUWV@'RSRGREQHJRZQLRVNXGRV]áD5HLVHO]EDGDZV]\NRZHQDQW\

(3)

] REV]DUX DNW\ZQRĞFL ILQDQVRZHM L LQZHVW\F\MQHM ILUP >5HLVHO @ 'RW\FKF]DV SURZDG]RQHEDGDQLDSRWZLHUG]DMąUyZQLHĪLĪGREyUNRZHQDQWyZGRZDUXQNyZHPL-VMLQLHZ\QLND]SU]\SDGNXDLFKZSá\ZQDG]LDáDOQRĞüHPLWHQWDMHVWQLHEDJDWHOQ\ 1DVK1HWWHUL3RXOVHQGRV]OLGRZQLRVNXĪHHPLWHQFLĞZLDGRPLHLFHORZRGRELHUDMą NRZHQDQW\ GR SHUVSHNW\Z UR]ZRMX SURZDG]RQHM G]LDáDOQRĞFL >1DVK L LQQL @ %HJOH\RGQRWRZDáDLĪXWUDWDHODVW\F]QRĞFLZ\ZRáDQDRJUDQLF]HQLDPLZ\QLNDMąF\-PL]NRZHQDQWyZILQDQVRZ\FKPRĪHE\üEDUG]RNRV]WRZQDGODILUPUR]ZRMRZ\FK NWyU\FK ZDUWRĞü Z GXĪHM PLHU]H ]DOHĪ\ RG GRNRQ\ZDQLD LQZHVW\FML Z DWUDNF\MQH SURMHNW\>%HJOH\@ 2SLVSUyE\EDGDZF]HMLPHWRG\NDEDGDĔ 5\QHNREOLJDFMLZ3ROVFHPDMXĪGáXJROHWQLąKLVWRULĊMHGQDNSRSXODUQRĞüWHJR W\SXSDSLHUyZZDUWRĞFLRZ\FK]DF]ĊáDG\QDPLF]QLHURVQąüZUD]]XUXFKRPLHQLHPZH ZU]HĞQLXUU\QNX&DWDO\VW3UyEDEDGDZF]D]RVWDáDXWZRU]RQDQDED]LHVSyáHN NWyUHZSURZDG]Lá\REOLJDFMHGRREURWXQDU\QNX&DWDO\VWZRNUHVLHRGZU]HĞQLD GRNRĔFDPDUFDUSU]\F]\PREV]DUG]LDáDQLDHPLWHQWyZRJUDQLF]RQRGRSRG-PLRWyZQLHEDQNRZ\FK]EUDQĪ\XVáXJILQDQVRZ\FKDZV]F]HJyOQRĞFLĞZLDGF]ąF\FK XVáXJL ZLQG\NDF\MQH IDNWRULQJRZH SRĪ\F]NRZH L SRFKRGQH :\áąF]HQLH ] DQDOL] HPLWHQWyZG]LDáDMąF\FKZLQQ\FKVHNWRUDFKZ\QLND]SRWHQFMDOQ\FKUyĪQLFZREV]DU]H SRWU]HEPRĪOLZRĞFLUR]ZRMRZ\FKLSURILOXU\]\NDFRPRĪHSURZDG]LüGRVWRVRZDQLD RGPLHQQ\FKURG]DMyZNRZHQDQWyZRUD]UyĪQLFZLVWRWQRĞFLSRV]F]HJyOQ\FKREV]DUyZ NRQIOLNWyZDJHQF\MQ\FKDWDNĪHGRUyĪQ\FKSR]LRPyZZVNDĨQLNyZILQDQVRZ\FK FKDUDNWHU\]XMąF\FKWHSRGPLRW\ :HZVND]DQ\PRNUHVLHZSURZDG]RQRGRREURWXáąF]QLHVHULLREOLJDFMLZ\-HPLWRZDQ\FKSU]H]HPLWHQWyZ=DQDOL]Z\áąF]RQRHPLVMHSU]HSURZDG]RQHSU]H] VSyáNLFHORZH ]HZ]JOĊGXQDRGPLHQQ\SURILOU\]\ND RUD]IXQGXV]HLQZHVW\F\MQH ]DPNQLĊWH 2VWDWHF]QHM DQDOL]LH SRGGDQR  VHULL REOLJDFML Z\HPLWRZDQ\FK SU]H] HPLWHQWyZ

3U]HSURZDG]RQH EDGDQLD REHMPRZDá\ DQDOL]Ċ NRUHODFML SRPLĊG]\ Z\EUDQ\PL SDUDPHWUDPLHPLVMLREOLJDFMLFHOHPRV]DFRZDQLDLFKZSá\ZXQDOLF]EĊNRZHQDQWyZ ]DVWRVRZDQ\FKZZDUXQNDFKHPLVMLRUD]VSUDZG]HQLDF]\OLF]EDNRZHQDQWyZMHVW VNRUHORZDQD]NRV]WHPGáXJXEąGĨSRZRG]HQLHPRIHUW\'RNRQDQRWDNĪHMDNRĞFLRZHM DQDOL]\NRZHQDQWyZG]LHOąFMHQDSRWHQFMDOQHREV]DU\NRQIOLNWXSRPLĊG]\ZáDĞFL-FLHODPLLZLHU]\FLHODPL ZJNU\WHULyZ]DSURSRQRZDQ\FKSU]H]:HUQHUDL6PLWKD  $QDOL]LHMDNRĞFLRZHMSRGGDQRUyZQLHĪUHVWU\NFMHILQDQVRZHVSUDZG]DMąFQDMDNLFK SR]LRPDFK Vą Z\]QDF]DQH NRZHQDQW\ RUD] MDNL MHVW LFK PDUJLQHV EH]SLHF]HĔVWZD ILQDQFLDOVODFN 

 3RZRG]HQLHRIHUW\MHVWPLHU]RQHVWRVXQNLHPZDUWRĞFLSR]\VNDQHJRNDSLWDáXGRPDNV\PDOQHJRNDSLWDáX ]DSODQRZDQHJRGRSR]\VNDQLD

(4)

'OD ILUP VSHFMDOL]XMąF\FK VLĊ Z ĞZLDGF]HQLX XVáXJ ZLQG\NDF\MQ\FK IDNWRULQ-JRZ\FK SRĪ\F]NRZ\FK L SRFKRGQ\FK ] Z\áąF]HQLHP VHNWRUD EDQNRZHJR  V]\ENL LHODVW\F]Q\GRVWĊSGRĞURGNyZSLHQLĊĪQ\FKVWDQRZLSU]HZDJĊNRQNXUHQF\MQąRUD] ZDUXQNXMH PRĪOLZRĞü L VNDOĊ SURZDG]HQLD G]LDáDOQRĞFL JRVSRGDUF]HM )LUP\ WH ZRVWDWQLPF]DVLHDNW\ZQLHSRV]XNXMąILQDQVRZDQLDGáXĪQHJRFRGRGDWNRZRGDMH LPPRĪOLZRĞüG\ZHUV\ILNRZDQLDĨUyGHáNDSLWDáXRUD]WUDQVIHURZDQLDF]ĊĞFLU\]\ND QDSRGPLRW\]HZQĊWU]QH

)LQDQVRZDQLHG]LDáDOQRĞFLSDUDEDQNRZHMZLąĪHVLĊ]H]ZLĊNV]RQ\PU\]\NLHP EDQNUXFWZDLNRV]WyZDJHQFML:\QLNDWRJáyZQLH]GZyFKDVSHNWyZ3RSLHUZV]H URG]DM SURZDG]RQHM SU]H] ILUP\ G]LDáDOQRĞFL QLH Z\PDJD SRQRV]HQLD Z\VRNLFK QDNáDGyZ QD ĞURGNL WUZDáH VWąG LFK XG]LDá Z VXPLH ELODQVRZHM MHVW ]D]Z\F]DM QLĪV]\ QLĪ GOD ILUP SURGXNF\MQ\FK %UDN PDMąWNX WUZDáHJR SRZRGXMH WUXGQRĞFL Z XVWDQRZLHQLX GRGDWNRZ\FK U]HF]RZ\FK ]DEH]SLHF]HĔ QD Z\SDGHN QLHZ\SáD-FDOQRĞFLHPLWHQWD3RGUXJLHG\VSRQRZDQLHĞURGNDPLSLHQLĊĪQ\PLSRFKRG]ąF\PL RGZLHU]\FLHOLDSU]H]QDF]RQ\PLEH]SRĞUHGQLRGR]ZLĊNV]HQLDVNDOLG]LDáDOQRĞFL SRĪ\F]NRZHM PRĪH URG]Lü SRNXVĊ WUDQVIHUX ĞURGNyZ GR ZáDĞFLFLHOL QS SRSU]H] Z\SáDWĊ G\ZLGHQG\ VNXS DNFML ZáDVQ\FK Z\SáDWĊ Z\QDJURG]HĔ GOD NDGU\ ]D- U]ąG]DMąFHMXG]LHODQLHSRĪ\F]HNDNFMRQDULXV]RP LZHIHNFLHSR]RVWDZLHQLDZLH-U]\FLHOL]ÄZ\GPXV]Ną´ %ODFNXĪ\áRNUHĞOHQLDHPSW\VKHOO >%ODFN%ODFN 6FKROHV@:áDĞFLZHZLĊFZ\GDMHVLĊSRVWDZLHQLHWH]\LĪQLHEDQNRZHVSyáNL ĞZLDGF]ąFHXVáXJLILQDQVRZHSRZLQQ\ZZLĊNV]\PVWRSQLXVWRVRZDüZZDUXQNDFK HPLVMLNRZHQDQW\RJUDQLF]DMąFHVZRERGĊG]LDáDQLDRVyE]DU]ąG]DMąF\FKRUD]GDMą-FH PRĪOLZRĞü Z\FRIDQLD SU]HND]DQ\FK ĞURGNyZ SLHQLĊĪQ\FK Z SU]\SDGNX R]QDN SRJRUV]HQLD V\WXDFML ILQDQVRZHM HPLWHQWD QLHNRQLHF]QLH VNXWNXMąF\FK MHJR QLH Z\SáDFDOQRĞFLą 

:\QLNLEDGDĔ

$E\RNUHĞOLüNWyUH]PLHQQHGHF\GXMąROLF]ELHVWRVRZDQ\FKNRZHQDQWyZRUD] F]\ LFK OLF]ED GHWHUPLQXMH Z\VRNRĞü Z\QDJURG]HQLD ]D U\]\NR RUD] VNXWHF]QRĞü HPLVML REOLJDFML VSUDZG]RQR NRUHODFMĊ SRPLĊG]\ Z\EUDQ\PL SDUDPHWUDPL HPLVML WDEHOD :VWĊSQDDQDOL]DZ\ND]DáDLĪJáyZQ\F]\QQLNGHWHUPLQXMąF\OLF]EĊNR-ZHQDQWyZ VWRVRZDQ\FK Z ZDUXQNDFK HPLVML REOLJDFML VWDQRZL WHUPLQ GR Z\NXSX LP GáXĪV]\ W\P ZLĊFHM UHVWU\NF\MQ\FK ]RERZLą]DĔ HPLWHQWD  3RQDGWR ] DQDOL] Z\QLNDLĪOLF]EDNRZHQDQWyZQLHMHVWSRZLą]DQD]SR]LRPHPPDUĪ\DQL]HVWRSQLHP XSODVRZDQLDHPLVMLFRPRĪHVXJHURZDüLĪDQLHPLWHQFLQLHZLąĪąZ]URVWXOLF]E\ NRZHQDQWyZ]H]PQLHMV]HQLHPU\]\NDLQZHVW\F\MQHJRDQLLQZHVWRU]\QLHNLHUXMąVLĊ ZVZRMHMGHF\]MLOLF]Eą]DGHNODURZDQ\FKSU]H]HPLWHQWDRJUDQLF]HĔ-HGQDNZ\GDMH VLĊWR]E\WGXĪ\PXSURV]F]HQLHP1DSRGVWDZLHGRĞZLDGF]HĔDXWRUyZRUD]UR]PyZ ]RIHUXMąF\PLREOLJDFMHPRĪQD]DVXJHURZDüLĪMHVWWRHIHNWHPF]ĊVW\FKEH]SRĞUHG-QLFK UHODFML SRGPLRWX RIHUXMąFHJR REOLJDFMH ] GXĪ\PL LQZHVWRUDPL FR SRZRGXMH

(5)

GRSDVRZDQLHZDUXQNyZHPLVMLREOLJDFML ZW\POLF]E\LURG]DMXNRZHQDQWyZ GRLFK RF]HNLZDĔ

7DEHOD.RUHODFMDZ\EUDQ\FKSDUDPHWUyZHPLV\MQ\FK GODVHULLREOLJDFML

0DUĪD BXSO /BNRZ '1.: =¶¶BVFRUH 'BHP 'RBZ\N

0DUĪD  BXSO –0,540  /BNRZ    '1.:   ±  =¶¶BVFRUH ±  ± ±  'BHP ±  ±  ±  'RBZ\N ±  0,574 ±    0DUĪD±PDUĪDSRQDGRNUHĞORQąSU]H]HPLWHQWDVWDZNĊ:,%25OXEUyĪQLFDSRPLĊG]\RSURFHQWRZDQLHPVWDá\P DVWDZNą:,%25RGSRZLDGDMąFąF]ĊVWRWOLZRĞFLSáDWQRĞFLRGVHWHNRNUHĞORQąQDG]LHĔHPLVMLOXESU]\G]LDáXBXSO±SR-]LRPXSODVRZDQLDHPLVML/BNRZ±OLF]EDNRZHQDQWyZ'1.:±ZVNDĨQLNGáXJXQHWWRGRNDSLWDáyZZáDVQ\FKZJGDQ\FK ]DRVWDWQLHGRVWĊSQHSU]HGHPLVMąURF]QHVSUDZR]GDQLHILQDQVRZH=¶¶BVFRUH±ZVNDĨQLNU\]\NDEDQNUXFWZD$OWPDQDGOD VSyáHN]U\QNyZZVFKRG]ąF\FKGBHP±GDWDSU]\G]LDáXOXEGDWDHPLVMLREOLJDFMLGRBZ\N±OLF]EDPLHVLĊF\RGGQLDHPLVML GRGQLDZ\NXSXREOLJDFML ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQH 7DEHOD.RUHODFMDZ\EUDQ\FKSDUDPHWUyZHPLV\MQ\FK GODVHULLREOLJDFML

0DUĪD BXSO /BNRZ '1.: =¶¶BVFRUH 'BHP 'RBZ\N

0DUĪD  BXSO –0,534  /BNRZ ±   '1.:   ±  =¶¶BVFRUH ±  0,620 ±  'BHP ±    ±  'RBZ\N ±  0,604 ±    ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQH  :REOLF]HQLXZVNDĨQLND$OWPDQD]DPLDVWU\QNRZHMZDUWRĞFLNDSLWDáyZZáDVQ\FK]DVWRVRZDQRNVLĊJRZą ZDUWRĞüNDSLWDáyZZáDVQ\FKFRZ\QLND]IDNWXLĪQLHZV]\VF\HPLWHQFLREOLJDFMLPDMąZSURZDG]RQHGR REURWXSDSLHU\XG]LDáRZH  =Z\áąF]HQLHPVHULLREOLJDFML3UDJPD)DNWRULQJRUD]VHULL3ULPH&DU0DQDJHPHQW ]HZ]JOĊGX QDZVNDĨQLN=¶¶6FRUH 

UMCS

(6)

:\NOXF]DMąF]DQDOL]\F]WHU\REVHUZDFMH]HZ]JOĊGXQDRGVWDMąFHZDUWRĞFLZVNDĨ-QLND=¶¶6FRUHGRGDWNRZRLVWRWQąGRGDWQLąNRUHODFMĊZ\ND]DáDOLF]EDNRZHQDQWyZ ]HZVSRPQLDQ\PZVNDĨQLNLHP WDEHOD FRVXJHUXMHĪHOLF]EDNRZHQDQWyZURĞQLH ZUD] ]H VSDGNLHP U\]\ND EDQNUXFWZD FR MHVW VSU]HF]QH ] JáyZQą WH]ą DUW\NXáX L ] ZQLRVNDPL ] EDGDĔ ]DJUDQLF]Q\FK 0RĪOLZH Z\MDĞQLHQLH VWDQRZL GRGDZDQLH NRZHQDQWyZ SU]H] HPLWHQWyZ EĊGąF\FK Z GREUHM NRQG\FML ILQDQVRZHM NWyU]\ QLH REDZLDMąVLĊU\]\NDLFK]áDPDQLD

,VWRWQąXMHPQąNRUHODFMąRG]QDF]DVLĊSR]LRPPDUĪ\RGVHWNRZHMLVNXWHF]QRĞü HPLVMLREOLJDFML PLHU]RQDSR]LRPHPXSODVRZDQLDHPLVML FRSURZDG]LGRZQLRVNX ĪHLPQLĪV]DPDUĪDW\PZLĊNV]HSUDZGRSRGRELHĔVWZRZ\ĪV]HJRXSODVRZDQLDHPL-VML:\MDĞQLHQLDWHMUHODFMLPRĪQDV]XNDüZIDNFLHĪHQLVNDPDUĪDVXJHUXMHQLVNLH U\]\NR FR ]DFKĊFD LQZHVWRUyZ GR LQZHVW\FML 1LH PD WR MHGQDN EH]SRĞUHGQLHJR SRWZLHUG]HQLD Z REVHUZDFML ]DOHĪQRĞFL SRPLĊG]\ SR]LRPHP PDUĪ\ D SR]LRPHP U\]\NDPLHU]RQ\PZVNDĨQLNLHP=¶¶6FRUH$OWPDQD4%UDN]DOHĪQRĞFLPLĊG]\PDUĪą D ZVNDĨQLNLHP =¶¶6FRUH PRĪH ZVND]\ZDü LĪ QLH MHVW WR QDMOHSV]\ PLHUQLN U\]\-NDLQZHVW\FMLZ REOLJDFMHVSyáNL-HGQRF]HĞQLHQDOHĪ\]DXZDĪ\üZ\ĪV]ąNRUHODFMĊ ZVNDĨQLND$OWPDQD]SR]LRPHPXSODVRZDQLDHPLVMLFRR]QDF]DLĪSU]\Z\ĪV]\P U\]\NXLQZHVWRU]\EDUG]LHMSRZVWU]\PXMąVLĊRGSRZLHU]DQLDĞURGNyZSLHQLĊĪQ\FK VSyáFH

:VZRLPDUW\NXOH]U6PLWKL:DUQHUUR]SRF]\QDMąFG\VNXVMĊZ]DNUH-VLH ]DVWRVRZDQLD NRZHQDQWyZ ]LGHQW\ILNRZDOL F]WHU\ JáyZQH REV]DU\ NRQIOLNWX SRPLĊG]\ ZáDĞFLFLHODPL ILUP\ L ZLHU]\FLHODPL XĪ\F]DMąF\PL MHM ILQDQVRZDQLD GáXĪQHJR $XWRU]\ VWZLHUG]LOL LĪ REOLJDWDULXV]H ]DSáDFą QLĪV]ą FHQĊ ]D REOLJD-FMH FHOHP NRPSHQVDW\ U\]\ND WUDQVIHUX PDMąWNX Z Z\QLNX PDWHULDOL]DFML NWyUH-JRĞ ] SRWHQFMDOQ\FK REV]DUyZ NRQIOLNWX ĝZLDGRPL WHJR HPLWHQFL PRJą SU]HFLZ-G]LDáDü QLHFKĊFL LQZHVWRUyZ VWRVXMąF UyĪQHJR URG]DMX NRZHQDQW\ ]RERZLą]XMąFH ZáDĞFLFLHOL L ]DU]ąG]DMąF\FK VSyáNą GR SRGHMPRZDQLD OXE SRZVWU]\P\ZDQLD VLĊ RG SRGHMPRZDQLD RNUHĞORQ\FK G]LDáDĔ : QLQLHMV]\P DUW\NXOH SU]HSURZDG]RQR DQDOL]Ċ NRZHQDQWyZ Z\EUDQHM MHGQRURGQHM JUXS\ HPLWHQWyZ Z NRQWHNĞFLH LFK ]DVWRVRZDQLD Z QHXWUDOL]RZDQLX NRQIOLNWX PLĊG]\ GDZFDPL NDSLWDáX ZáDVQHJR LREFHJR

1LHEDQNRZLHPLWHQFL]EUDQĪ\XVáXJILQDQVRZ\FKJHQHUXMąGODREOLJDWDULXV]\ V]F]HJyOQLH Z\VRNLH U\]\NR WUDQVIHUX ĞURGNyZ SLHQLĊĪQ\FK PRĪOLZRĞü Z\SáDW\ Sá\QQHJRNDSLWDáXDNFMRQDULXV]RP RUD]U\]\NRQLHGRLQZHVWRZDQLD2EDWHU\]\ND PRJą]RVWDüRJUDQLF]RQHSU]H]]DVWRVRZDQLHUHVWU\NFMLZ]DNUHVLHZ\SáDW\G\ZL-GHQGFR]MHGQHMVWURQ\RJUDQLF]DVZRERGĊG\VSRQRZDQLD]JURPDG]RQ\PNDSLWDáHP ]GUXJLHMQLHMDNRZ\PXV]DDORNRZDQLH]DWU]\PDQ\FKĞURGNyZZSURMHNW\RGRGDWQLHM 139 FRVXJHURZDáMXĪ0\HUVLFRMHVW]JRGQH]WHRULąNRV]WRZQ\FKNRQWUDNWyZ  4 =DVWRVRZDQLHZVNDĨQLND$OWPDQDMHVWSRG\NWRZDQHMHJRSURVWRWąLSRSXODUQRĞFLą=DSRPRFąWHJR ZVNDĨQLNDHPLWHQWyZRFHQLDZ3ROVFHSRSXODUQ\ZĞUyGLQZHVWRUyZSRUWDO6WRFNZDWFKSO:VNDĨQLNZRFHQLH NRZHQDQWyZVWRVRZDOLPLQ1DVKLLQQL>@

UMCS

(7)

3UREOHPQLHGRLQZHVWRZDQLDPRĪQDUyZQLHĪRJUDQLF]\üZSURZDG]DMąFRERZLą]HN XWU]\P\ZDQLDZVNDĨQLNyZILQDQVRZ\FK ZV]F]HJyOQRĞFLZRGQLHVLHQLXGR]DGáX- ĪHQLD ZJUDQLFDFK]DGHNODURZDQ\FKSR]LRPyZ:yZF]DVZáDĞFLFLHOHVSyáNLVąEDU-G]LHM]DLQWHUHVRZDQLSRGHMPRZDQLHPDWUDNF\MQ\FKSURMHNWyZJG\ĪZVNXWHNQLĪV]HM GĨZLJQLILQDQVRZHMZZLĊNV]\PVWRSQLXSDUW\F\SXMąZSá\QąF\FK]QLFKNRU]\ĞFLDFK >0\HUV@5

:\GDMH VLĊ ĪH ĞZLDGRPRĞü SRZ\ĪV]\FK URG]DMyZ U\]\ND ]RVWDáD GRVWU]HĪRQD UyZQLHĪZSROVNLFKZDUXQNDFKFRSRWZLHUG]DZ\VRNLXG]LDáOLF]E\VHULLREOLJDFML ]DZLHUDMąF\FKNRZHQDQW\RGQRV]ąFHVLĊGRG\ZLGHQG\  OXESR]LRPX]DGáXĪHQLD   SRUWDEHOD  7DEHOD.RZHQDQW\DREV]DU\NRQIOLNWXDNFMRQDULXV]\LREOLJDWDULXV]\ 7UDQVIHUZDUWRĞFLGRZáDĞFLFLHOL dividend payment • OLF]EDHPLWHQWyZ • OLF]EDVHULLREOLJDFML • QDMF]ĊVWV]HURG]DMHNRZHQDQWyZ – Z\SáDWDG\ZLGHQG\HPLWHQWyZ VHULL – VNXSDNFMLZáDVQ\FK 5R]ZRGQLHQLH]RERZLą]DĔ claim dilution • OLF]EDHPLWHQWyZ • OLF]EDVHULLREOLJDFML • QDMF]ĊVWV]HURG]DMHNRZHQDQWyZ – ZVNDĨQLN]DGáXĪHQLD UyĪQLHGHILQLRZDQ\  HPLWHQWyZVHULL – ]DND]XVWDQDZLDQLD]DEH]SLHF]HĔ  6XEVW\WXFMDDNW\ZyZ asset substitution • OLF]EDHPLWHQWyZ • OLF]EDVHULLREOLJDFML • QDMF]ĊVWV]HURG]DMHNRZHQDQWyZ – ]DND]XG]LHODQLDSRĪ\F]HNHPLWHQWyZ VHULL – ]PLDQDSURILOXG]LDáDOQRĞFLOXE]DSU]HVWDQLH SURZDG]HQLDG]LDáDOQRĞFL 1LHGRLQZHVWRZDQLH underinvestment • OLF]EDHPLWHQWyZ • OLF]EDVHULLREOLJDFML • QDMF]ĊVWV]HURG]DMHNRZHQDQWyZEUDN :SRZ\ĪV]\PSRG]LDOHQLHXZ]JOĊGQLRQRW\FKNRZHQDQWyZNWyU\FKMHGQR]QDF]QDLQWHUSUHWDFMDEXG]LZLHOHZąWSOLZRĞFL ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGRNXPHQWyZLQIRUPDF\MQ\FKLQRWLQIRUPDF\MQ\FKHPLWHQWyZ 'RGDWNRZR HPLWHQFL F]ĊVWR ]RERZLą]XMą VLĊ GR NRQW\QXRZDQLD SURZDG]RQHM G]LDáDOQRĞFLRUD]]DFKRZDQLDMHMGRW\FKF]DVRZHJRSURILOXFRSR]ZDODXQLNQąüU\]\ND ILQDQVRZDQLDLQQ\FKFHOyZQLĪ]DPLHU]RQH 3U]\JOąGDMąFVLĊEOLĪHMNRZHQDQWRPILQDQVRZ\PPRĪQD]DXZDĪ\üGXĪąUyĪQR-URGQRĞüZ]DNUHVLHGRERUXLGHILQLRZDQLDZVNDĨQLNyZILQDQVRZ\FKRJUDQLF]DMąF\FK G]LDáDQLDHPLWHQWyZFRPRĪHSURZDG]LüGRWUXGQRĞFL]EH]SRĞUHGQLPSRUyZQDQLHP SR]LRPyZGRSXV]F]DOQHJR]DGáXĪHQLDZILUPDFK WDEHOD 

1DMF]ĊĞFLHM VWRVRZDQ\P SU]H] VSyáNL ZVNDĨQLNLHP MHVW UHODFMD GáXJX QHWWR ]RERZLą]DĔ ILQDQVRZ\FK SRPQLHMV]RQ\FK R ĞURGNL SLHQLĊĪQH  GR ZDUWRĞFL

NDSL-5 1DOHĪ\ MHGQDN PLHü QD XZDG]H LĪ QDGPLDU JRWyZNL Z ILUPLH PRĪH SURZDG]Lü GR SRGHMPRZDQLD SURMHNWyZ]XMHPQ\P139>%HJOH\@

(8)

WDáyZ ZáDVQ\FK '1:.  $OWHUQDW\ZĊ VWDQRZL UHODFMD ]DGáXĪHQLD ILQDQVRZHJR GR NDSLWDáyZ ZáDVQ\FK HPLWHQWD SU]\ F]\P ZVNDĨQLN WHQ RNUHĞOD VLĊ ]D]Z\F]DM QD QLHFR Z\ĪV]\P SR]LRPLH FR PRĪH Z\QLNDü ] SRPLQLĊFLD ZDUWRĞFL ĞURGNyZ SLHQLĊĪQ\FK Z MHJR NRQVWUXNFML -HGQDN VDP SR]LRP JUDQLF]Q\ WHJR ZVNDĨQLND WUDNWRZDQ\MDNRPDNV\PDOQ\SR]LRPU\]\NDZ\QLNDMąFHJR]GĨZLJQLILQDQVRZHM  QLHSU]HNáDGDVLĊQDSUHPLĊ]DU\]\NRDNFHSWRZDOQąSU]H]LQZHVWRUyZFRSRND]XMH U\VXQHN 7DEHOD3RGVWDZRZHZVNDĨQLNLILQDQVRZHHPLWHQWyZ :1 =.: =).: '1.: '1(%,7'$ $2:)DNWRULQJVHULD$ VWUDWD – – – – $2:)DNWRULQJVHULD% – –  – – %(67VHULH$±( – – –  – 'HEW7UDGLQJ3DUWQHUVVHULD$ –  – – – (OHFWXVVHULD& VWUDWD XFKZDáD – – – )DVW)LQDQFHVHULD' – –  – – )DVW)LQDQFHVHULD( – –  – – ,1'26VHULD$ – – –  – .UHG\W,QNDVRVHULH6±6 – –  – – .UHG\W,QNDVRVHULH8±8 – –  – – .UXNVHULH,±3 – – –  – .UXNVHULH0±3 – – –   0DUNDVHULD$ – – –  – 3UDJPD)DNWRULQJVHULD&L' – – –  – 3UDJPD,QZHVW\FMH VHULD$L% – – –  – 35(6&2*URXSVHULD%&L' – – –  – 3ULPH&DU0DQDJHPHQWVHULD$L% – –  – – =±]DGáXĪHQLHFDáNRZLWH=)±]DGáXĪHQLHILQDQVRZH QDMF]ĊĞFLHMGáXJRSURFHQWRZDQ\F]DVHP]XZ]JOĊGQLHQLHP SRUĊF]HĔJZDUDQFMLSU]\VWąSLHQLDGRGáXJXRUD]GRGDWNRZRVXP\Z\FHQWUDQVDNFMLSRFKRGQ\FK '1±GáXJQHWWR GáXJ RSURFHQWRZDQ\SRPQLHMV]RQ\RVWDQĞURGNyZSLHQLĊĪQ\FKLLFKHNZLZDOHQWyZ .:±ELODQVRZDZDUWRĞüNDSLWDáyZZáDVQ\FK :1±Z\QLNQHWWR:VNDĨQLN]DGáXĪHQLDNDSLWDáXZáDVQHJR =.: ZVNDĨQLN]DGáXĪHQLDILQDQVRZHJR =).: ZVNDĨQLN GáXJXQHWWRGRNDSLWDáyZZáDVQ\FK '1.:  :HGáXJGHILQLFMLHPLWHQWDGR]DGáXĪHQLDILQDQVRZHJRQLHMHVWZOLF]DQDNZRWDSRĪ\F]NLRWU]\PDQDRG3UDJPD,QNDVR ZNZRFLHGRPOQ]á VHULD$ OXEPOQ]á VHULD%  ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGRNXPHQWyZLQIRUPDF\MQ\FKLQRWLQIRUPDF\MQ\FKHPLWHQWyZ

UMCS

(9)

BEST, A BEST, B BEST, C BEST, D BEST, E Indos, A Kruk, I2 i I3 Kruk, J2 i K2 Kruk, K1 Kruk, I1 i K3 Kruk, K4 Kruk, J1 i L1 Kruk, L2 Kruk, M1 i N1 Kruk, O1-P2 Marka, A Pragma Faktoring, C i D Pragma Inwestycje, A i B P.R.E.S.C.O.,B i D P.R.E.S.C.O., C 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 WŽnjŝŽŵŵĂƌǏLJ  tƐŬĂǍŶŝŬEͬ<t 5\VXQHN0DUĪDRGVHWNRZD6DJUDQLF]Q\DNFHSWRZDOQ\SR]LRPZVNDĨQLND'1.: ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGRNXPHQWyZLQIRUPDF\MQ\FKQRWLQIRUPDF\MQ\FKLVSUDZR]GDĔILQDQVRZ\FK HPLWHQWyZ 0RĪQDMHGQDN]DXZDĪ\üZ]JOĊGQLHEH]SLHF]Q\OX]ILQDQVRZ\ ILQDQFLDOVODFN  EĊGąF\ UyĪQLFą SRPLĊG]\ JUDQLF]Q\P DNFHSWRZDOQ\P SR]LRPHP ZVNDĨQLND NR-ZHQDQW DU]HF]\ZLVW\PSR]LRPHPZVNDĨQLNDZ\QLNDMąF\P]GDQ\FKILQDQVRZ\FK HPLWHQWD U\VXQHN 

3U]HNURF]HQLH GRSXV]F]DOQ\FK OLPLWyZ ZVNDĨQLNyZ ILQDQVRZ\FK RNUHĞORQ\FK ZNRZHQDQWDFKVWDQRZLSRGVWDZĊGRĪąGDQLDQDW\FKPLDVWRZHJRZ\NXSX7REOLJDFML SU]H]LFKSRVLDGDF]\MHGQDNQDOHĪ\SDPLĊWDüLĪZDUWRĞüZVNDĨQLNDPLHU]RQDMHVWQD ZVND]DQ\G]LHĔELODQVRZ\FRR]QDF]DLĪSRPLĊG]\GDWDPLQDNWyUHRNUHĞODQ\MHVW SR]LRPZVNDĨQLNDHPLWHQWPRĪH]DQLHFKDüSU]HVWU]HJDQLDSR]LRPyZNRZHQDQWyZ

6 0DUĪD RGVHWNRZD E\áD OLF]RQD MDNR UyĪQLFD SRPLĊG]\ RSURFHQWRZDQLHP VWDá\P D VWDZNą :,%25 RGSRZLDGDMąFąF]ĊVWRWOLZRĞFLSáDWQRĞFLRGVHWHNZFLąJXURNXDZ\]QDF]RQąZGQLXGRNRQDQLDSU]\G]LDáX REOLJDFML 'OD REOLJDFML R ]PLHQQ\P RSURFHQWRZDQLX PDUĪD RGVHWNRZD VWDQRZL SUHPLĊ SRQDG RNUHĞORQą VWDZNĊ:,%25

7 3UDZR ĪąGDQLD QDW\FKPLDVWRZHJR Z\NXSX U]DGNR NLHG\ R]QDF]D LĪ REOLJDFMH ]RVWDQą Z\NXSLRQH QLH]ZáRF]QLHSRRWU]\PDQLXWDNLHJRĪąGDQLD1DMF]ĊĞFLHMHPLWHQW]DVWU]HJDLĪZ\NXSQDVWąSLSRRNUHĞORQ\P F]DVLHRGRWU]\PDQLDĪąGDQLD

(10)

BEST, A-E Indos, A Kruk, I1-L2 Kruk, M1-P2 Marka, A Pragma Faktoring, C i D Pragma Inwestycje, A i B P.R.E.S.C.O. Group, B i C P.R.E.S.C.O. Group, D -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 ůĂŶƐŽǁLJ ƉŽnjŝŽŵ ƐŬĂǍŶŝŬĂ  Eͬ< t tƐŬĂǍŶŝŬEͬ<t 5\VXQHN=DOHĪQRĞüSRPLĊG]\ELODQVRZ\PSR]LRPHPZVNDĨQLND'1.:DZDUWRĞFLąNRZHQDQWyZ 'DQHZJVSUDZR]GDQLDILQDQVRZHJR]DRVWDWQLURNREURWRZ\GRVWĊSQ\SU]HGHPLVMąREOLJDFML'ODVSyáNL3UDJPD,QZH-VW\FMH]GáXJXQHWWRZ\áąF]RQRSRĪ\F]NLXG]LHORQHRGSRGPLRWXSRZLą]DQHJR ]JRGQLH]GHILQLFMąZVNDĨQLNDRNUHĞORQHJR SU]H]VSyáNĊ ħUyGáRRSUDFRZDQLHZáDVQHQDSRGVWDZLHGRNXPHQWyZLQIRUPDF\MQ\FKQRWLQIRUPDF\MQ\FKLVSUDZR]GDĔILQDQVRZ\FK HPLWHQWyZ 'RGDWNRZRĞZLDGRPRĞüRERZLą]NXZ\ND]DQLDU]HF]\ZLVWHMZDUWRĞFLZVNDĨQLND QD GDQ\ G]LHĔ PRĪH SURZDG]Lü GR SRNXV\ PDQLSXODFML Z\QLNDPL OXE VWRVRZDQLD ]DELHJyZNVLĊJRZ\FK>SRU%HQHLVKLLQQL6ZHHQH\@G]LĊNLNWyU\PSR-PLPRZ]URVWXU\]\NDILQDQVRZDQLDG]LDáDOQRĞFLREOLJDWDULXV]QLHEĊG]LHXSUDZQLRQ\ GRĪąGDQLDZ\NXSXREOLJDFML3U]\NáDGHP]PQLHMV]HQLD]DGáXĪHQLDMHVWVWRVRZDQLH IDNWRULQJXZRNUHVDFKZNWyU\FKZVNDĨQLNLVąSRGGDZDQHNRQWUROL =DNRĔF]HQLH $QDOL]DEDGDQHMJUXS\HPLWHQWyZLZDUXQNyZHPLWRZDQ\FKSU]H]QLFKREOLJDFML ZVND]XMHĪHGRW\FKF]DVOLF]EDNRZHQDQWyZE\áDVáDERVNRUHORZDQD]ZLĊNV]RĞFLą ZDĪQ\FKGODLQZHVWRUyZSDUDPHWUyZHPLVML SR]DRNUHVHPGRZ\NXSX :V]F]H- JyOQRĞFLV\PSWRPDW\F]Q\GODVáDEHJRUR]ZRMXSROVNLHJRU\QNXGáXJXNRUSRUDF\M-QHJR MHVW QLVNL SR]LRP NRUHODFML PLĊG]\ NRZHQDQWDPL D SR]LRP U\]\ND Z\PDJD SRJáĊELHQLDEDGDĔJG\Ī]GRĞZLDGF]HĔU\QNRZ\FKPRĪQDZ\VQXüZQLRVHNĪHQD OLF]EĊLMDNRĞüNRZHQDQWyZZSá\ZPDMąLQZHVWRU]\LSRĞUHGQLF\ILQDQVRZLDVDPH NRZHQDQW\VąERQXVHPVWRVRZDQ\PSU]H]HPLWHQWyZRGREUHMNRQG\FMLILQDQVRZHM FR E\áRE\ ]JRGQH ] Z\QLNDPL EDGDĔ QLQLHMV]HJR DUW\NXáX .RZHQDQW\ VWRVRZDQH SU]H]EDGDQ\FKHPLWHQWyZSRNU\ZDá\SU]HGHZV]\VWNLPU\]\NRVXEVW\WXFMLDNW\ZyZ RUD]UR]ZRGQLHQLD]RERZLą]DĔLQLHFRU]DG]LHMWUDQVIHU\GRDNFMRQDULXV]\1DOHĪ\

(11)

UyZQLHĪ ZVND]Dü LĪ HPLWHQFL SRVáXJLZDOL VLĊ UyĪQ\PL ZVNDĨQLNDPL ] NWyU\FK QDMEDUG]LHM SRSXODUQ\ E\á ZVNDĨQLN ]DGáXĪHQLD NDSLWDáyZ ZáDVQ\FK MHGQDN ZDUWH SRGNUHĞOHQLD MHVW ]UyĪQLFRZDQLH Z REV]DU]H GHILQLFML VNáDGQLNyZ SRV]F]HJyOQ\FK ZVNDĨQLNyZFRXWUXGQLDSRUyZQ\ZDQLHHPLVMLSRV]F]HJyOQ\FKHPLWHQWyZPLĊG]\ VREąRUD]XVWDODQLHSU]HMU]\VW\FKUHODFMLPLĊG]\U\]\NLHPDVWRSąRSURFHQWRZDQLD DQDU\QNXZWyUQ\P±VWRSą]ZURWX %LEOLRJUDILD  %HJOH\-5HVWULFWLYHFRYHQDQWVLQFOXGHGLQSXEOLFGHEWDJUHHPHQWVDQHPSLULFDOLQYHVWLJDWLRQ ³:RUNLQJSDSHU´8QLYHUVLW\RI%ULWLVK&ROXPELD  %HQHLVK0'3UHVV(&RVWVRI7HFKQLFDO9LRODWLRQRI$FFRXQWLQJ%DVHG'HEW&RYHQDQW³7KH $FFRXQWLQJ5HYLHZ´YROQR

 %LOOHWW 07 .LQJ 7+' 0DXHU '& *URZWK RSSRUWXQLWLHV DQG WKH FKRLFH RI OHYHUDJH GHEW

PDWXULW\DQGFRYHQDQWV³-RXUQDORI)LQDQFH´YROQR

 %ODFN)7KH'LYLGHQG3X]]OH³-RXUQDORI3RUWIROLR0DQDJHPHQW´QR

 %ODFN ) 6FKROHV 0 7KH 3ULFLQJ RI 2SWLRQV DQG &RUSRUDWH /LDELOLWLHV ³-RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQRP\´YROQR

 %UDGOH\ 0 5REHUWV 0 7KH 6WUXFWXUH DQG 3ULFLQJ RI &RUSRUDWH 'HEW &RYHQDQWV ³:RUNLQJ SDSHU´'XNH8QLYHUVLW\

 -HQVHQ0&0HFNOLQJ:+7KHRU\RIWKHILUP0DQDJHULDOEHKDYLRUDJHQF\FRVWVDQGFDSLWDO

VWUXFWXUH³-RXUQDORI)LQDQFLDO(FRQRPLFV´QR

 0DQVL 6$ 4L < :DOG -. 'HEW &RYHQDQWV DQG %DQNUXSWF\ 5LVN ³:RUNLQJ SDSHU 9LUJLQLD 7HFK´&RQFRUGLD8QLYHUVLW\

 0RLU/6XGDUVDQDP6'HWHUPLQDQWVRIILQDQFLDOFRYHQDQWVDQGSULFLQJRIGHEWLQSULYDWHGHEW

FRQWUDFWVWKH8.HYLGHQFH³$FFRXQWLQJDQG%XVLQHVV5HVHDUFK´YROQR

 0\HUV6&'HWHUPLQDQWVRIFRUSRUDWHERUURZLQJ³-RXUQDORI)LQDQFLDO(FRQRPLFV´QU  1DVK 5 1HWWHU - 3RXOVHQ $ 'HWHUPLQDQWV RI &RQWUDFWXDO 5HODWLRQV %HWZHHQ 6KDUHKROGHUV

DQG %RQGKROGHUV ,QYHVWPHQWV 2SSRUWXQLWLHV DQG 5HVWULFWLYH &RYHQDQWV ³-RXUQDO RI &RUSRUDWH

)LQDQFH´QU

 5HLVHO12QWKHYDOXHRIUHVWULFWLYHFRYHQDQWV$QHPSLULFDOLQYHVWLJDWLRQRISXEOLFERQGLVVXHV ³:RUNLQJ3DSHU´6RXWKHUQ0HWKRGLVW8QLYHUVLW\

 6PLWK & :DUQHU - 2Q )LQDQFLDO &RQWUDFWLQJ $Q $QDO\VLV RI %RQG &RYHQDQWV ³-RXUQDO RI )LQDQFLDO(FRQRPLFV´QU  6ZHHQH\$3'HEW&RYHQDQW9LRODWLRQVDQG0DQDJHUV¶$FFRXQWLQJ5HVSRQVHV³-RXUQDORI$F-FRXQWLQJDQG(FRQRPLFV´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

UMCS

Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)

Cytaty

Powiązane dokumenty

Poetyka, aksjologia, twórcy, Kraków Instytut Literatury 2021, 752 s., seria „Biblioteka Pana Cogito”.. Szajnert Danuta, Mutacje apokryfu, Łódź

Zapewnienie autokarawanu do przewiezienia zwłok z miejsca zgonu (po za terenem miasta Kluczbork) do miejsca przechowywania zwłok oraz z miejsca przechowywania zwłok

Młode wieloryby rodzą się po bardzo długim okresie brzemienności, lecz, w przeciwieństwie do innych wielkich ssaków, dojrzewają już w dwa lata po

W okresie ważności Bonu Towarowego może zostać on zrealizowany w każdym z wyselekcjonowanych sklepów i punktów usługowych zlokalizowanych na terenie Centrum

Przy towarzyszeniu radosnych okrzyl ów setek angielskich turvstów (wzlot odbył sic w In t-rr'aken) wzniósł się balon prosto w górę. Dziwne uczucie ogarnęło

Bezpłatne miejsca parkingowe dla wszystkich Gości Apartament ze śniadaniem na noc poślubną dla Młodej Pary 2 apartamenty dla rodziców Młodej Pary na noc przyjęcia Atrakcyjne

Oświadczamy, że załączone do Specyfikacji Istotnych Warunków Zamówienia wymagania stawiane wykonawcy oraz postanowienia umowy zostały przez nas zaakceptowane bez

Już te odmienności uzasadniają tezę, że odstąpienie od umowy wzajemnej przez syndyka jest autonomiczną instytucją prawa upadłościowego, do której nie stosuje się