STRUKTURA KAPITAŁU A SPRZEDAŻ AKCJI PRZEZ DOTYCHCZASOWYCH AKCJONARIUSZY NOWYCH SPÓŁEK GIEŁDOWYCH W PIERWSZYCH OFERTACH PUBLICZNYCH

(1)

Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach ISSN 2083-8611 Nr 282 · 2016

Tomasz Sosnowski Uniwersytet Łódzki

Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Katedra Analizy i Strategii Przedsiębiorstwa tomasz.sosnowski@uni.lodz.pl

STRUKTURA KAPITAŁU A SPRZEDAŻ AKCJI PRZEZ DOTYCHCZASOWYCH AKCJONARIUSZY

NOWYCH SPÓŁEK GIEŁDOWYCH W PIERWSZYCH OFERTACH PUBLICZNYCH

Streszczenie: W opracowaniu zostały zaprezentowane rezultaty prac badawczych zorien- towanych na ocenę relacji między strukturą finansowania spółek przed wprowadzeniem akcji po raz pierwszy do publicznego obrotu a decyzją pierwotnych akcjonariuszy spółki o sprzedaży posiadanych akcji w ramach pierwszej oferty publicznej. Wyniki badań empirycznych nie potwierdziły przypuszczenia sformułowanego w hipotezie badawczej, iż struktura kapitału spółki akcyjnej stanowi istotny czynnik w procesie podejmowania decyzji przez dotychczasowych akcjonariuszy o sprzedaży akcji w ramach pierwszej oferty publicznej. Badania empiryczne zostały przeprowadzone na grupie 233 spółek, których akcje zostały wprowadzone po raz pierwszy do publicznego obrotu na Giełdzie Papierów Warto- ściowych w Warszawie w latach 2005-2015.

Słowa kluczowe: struktura finansowania, pierwsza oferta publiczna, pierwsza publiczna sprzedaż.

Wprowadzenie

Przyjęcie strategii rozwoju przedsiębiorstwa polegającej na wprowadzeniu jego akcji do publicznego obrotu związane jest z realizacją różnorodnych celów spółek akcyjnych oraz ich akcjonariuszy. Pierwsza oferta publiczna stwarza oka- zję do powiększenia zasobów przedsiębiorstwa i wzmocnienia jego podstaw ka- pitałowych, zabezpieczając tym samym warunki efektywnej kontynuacji jego działalności oraz tworząc podstawę do dalszej ekspansji. Jednakże z drugiej strony uzyskanie statusu spółki publicznej otwiera możliwości przekształceń do-

(2)

tychczasowej struktury właścicielskiej i stwarza jej akcjonariuszom dogodne warunki do zmniejszenia ich zaangażowania kapitałowego. Ta redukcja może przyjąć różnorodną postać. Jedną z nich jest sprzedaż posiadanych akcji w ramach pierwszej oferty publicznej związanej z wprowadzeniem spółki na rynek giełdowy. Tego rodzaju strategia kształtowania wielkości i struktury kapitału własnego przedsiębiorstwa jest determinowana szeregiem różnorodnych czynni- ków, których poznanie i ocena umożliwia pełniejsze zrozumienie i wyjaśnienie zachowań inwestorskich na rynku kapitałowym.

Zasadniczym celem opracowania jest próba identyfikacji relacji występują- cych między decyzją pierwotnych akcjonariuszy spółki o sprzedaży posiadanych akcji w ramach pierwszej oferty publicznej a strukturą finansowania przedsię- biorstwa przed wprowadzeniem jego akcji po raz pierwszy do publicznego obrotu na rynku giełdowym. Potrzeba podjęcia badań nad tymi zależnościami zwią- zana jest z istniejącą w literaturze przedmiotu luką badawczą nad czynnikami determinującymi zróżnicowanie form realizacji pierwszej oferty publicznej.

W relacji do badań przedstawianych w anglosaskiej literaturze naukowej [Huyghe- baert i Van Hulle, 2006, s. 296] w polskiej literaturze luka ta może być określona jako poważna. W tym obszarze szczególnie zauważalny jest niedostatek wyników badań zorientowanych na rozpoznanie działań podejmowanych przez dotychczasowych akcjonariuszy spółki zmierzających do ograniczenia ich zaangażowania kapi- tałowego w daną jednostkę gospodarczą [Klein i Li, 2009, s. 1195].

Dla realizacji celu opracowania została sformułowana hipoteza badawcza stwierdzająca, iż struktura kapitału spółki akcyjnej stanowi istotny czynnik w procesie podejmowania decyzji przez dotychczasowych akcjonariuszy o sprze- daży akcji w ramach pierwszej oferty publicznej. Postawiona hipoteza badawcza jest zakorzeniona w realiach działania przedsiębiorstw i ich akcjonariuszy. Sytu- acja finansowo-majątkowa spółki, a zwłaszcza poziom zadłużenia i możliwości generowania nadwyżki finansowej na prowadzonej działalności gospodarczej mo- gą bowiem stanowić istotną przesłankę zainicjowania procesu redukcji zaangażo- wania kapitałowego pierwotnych akcjonariuszy nowych spółek giełdowych.

1. Pierwsza publiczna oferta sprzedaży akcji w procesie wprowadzania akcji spółki do obrotu giełdowego

Informacje o kolejnych planowanych debiutach giełdowych budzą zaintere- sowanie wielu aktywnych grup uczestników rynku kapitałowego. Dla licznej grupy indywidualnych inwestorów giełdowych, ale nie tylko, pojawienie się nowej spółki na parkiecie może być postrzegane jako szansa na osiągnięcie rela-

(3)

tywnie wysokiego i szybkiego zysku wynikającego ze zjawiska niedowarto- ściowania nowych akcji w pierwszym dniu notowań giełdowych [Loughran, Rit- ter i Rydqvist, 1994, s. 165-199; Ljungqvist, 2006, s. 8-10; Boulton, Smart i Zutter, 2010, s. 206-222; Banerjee, Dai i Shrestha, 2011, s. 1289-1305].

Z punktu widzenia emitentów akcji, wprowadzenie papierów wartościowych do publicznego obrotu po raz pierwszy oznacza szansę na pozyskanie dodatkowego kapitału, obniżenie kosztu kapitału niezbędnego do finansowania projektów inwestycyjnych, czy wzmocnienie wiarygodności i pozycji negocjacyjnej w kon- taktach z bankami oraz kontrahentami [Pagano, Panetta i Zingales, 1998, s. 39].

Z kolei dla inwestorów instytucjonalnych, poza szansą zaangażowania kapitało- wego w przedsięwzięcia rokujące osiągnięcie wysokiej stopy zwrotu z zainwe- stowanego kapitału w przyszłości i dywersyfikację portfela inwestycyjnego, liczba oraz kapitalizacja nowych spółek na rynku giełdowym w ujęciu geogra- ficznym czy sektorowym może być wykorzystana do ogólnej oceny atrakcyjno- ści poszczególnych rynków kapitałowych [Sobotnik, 2009, s. 268-269].

Wprowadzenie po raz pierwszy akcji spółki do publicznego obrotu, ze względu na swe istotne znaczenie dla praktyki gospodarczej, od wielu lat jest przedmiotem intensywnych badań naukowych, prowadzonych w renomowanych ośrodkach badawczych [Varshney i Robinson, 2004, s. 56-67; Certo, Holcomb i Holmes, 2009, s. 1340-1378]. Jednakże termin pierwsza oferta publiczna (IPO) w literaturze przedmiotu nie zawsze jest precyzyjnie określony. Na ogół jest po prostu utożsamiany z debiutem giełdowym danej spółki i oferowaniem jej akcji po raz pierwszy w sposób publiczny [Siwek, 2005, s. 12-13]. Sama ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instru- mentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz spółkach publicznych określa ofertę publiczną jako udostępnianie, co najmniej 100 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, stano- wiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych papierów wartościowych [ustawa o ofercie publicznej…, 2005, art. 3, pkt. 3], a jako pierwszą ofertę publiczną wskazuje dokonywaną po raz pierwszy ofertę publiczną dotyczącą określonych papierów wartościowych [ustawa o ofercie publicznej…, 2005, art. 4, pkt. 5].

Bliższa analiza praktyki gospodarczej realizacji pierwszych ofert publicznych z punktu widzenia osiągania celów strategicznych wybranych grup interesariuszy przedsiębiorstwa wskazuje na potrzebę doprecyzowania stosowanej terminologii.

Realizacja pierwszej oferty publicznej może przyjąć dwie zasadnicze formy, tj. pierwszej publicznej subskrypcji oraz pierwszej publicznej sprzedaży.

(4)

W sytuacji gdy pierwsza oferta publiczna polega na emisji nowych akcji i ich sprzedaży po raz pierwszy za pośrednictwem publicznego rynku papierów wartościowych realizowana jest pierwsza publiczna subskrypcja [Siwek, 2005, s. 13]. Warto podkreślić, iż wpływy ze zbycia inwestorom giełdowym nowo utworzonych udziałów w spółce akcyjnej powiększają jej kapitały własne, a pozyskane środki finansowe mogą być wykorzystane do zaspokojenia własnych potrzeb finansowych przedsiębiorstwa. Natomiast, jeżeli w ramach pierwszej oferty publicznej dotychczasowi akcjonariusze spółki sprzedają po raz pierwszy za pośrednictwem publicznego rynku posiadane w portfelu inwestycyjnym już istniejące udziałowe papiery wartościowe, redukując tym samym swoje zaanga- żowanie kapitałowe w dany podmiot, transakcje tego typu należy utożsamiać z pierwszą publiczną sprzedażą [Siwek, 2005, s. 13]. W tym przypadku środki finansowe pozyskane od inwestorów giełdowych powiększają majątek pierwotnych akcjonariuszy sprzedających akcje i nie służą wzmocnieniu podstaw kapi- tałowych danej spółki giełdowej.

Analiza wykorzystania poszczególnych form realizacji pierwszych ofert publicznych na rynkach giełdowych wskazuje, iż w praktyce do nabycia inwestorom giełdowym mogą być oferowane akcje już istniejące, akcje nowej emisji, jak i oba wskazane rodzaje akcji jednocześnie. Na światowych rynkach giełdo- wych dominują pierwsze oferty publiczne związane ze sprzedażą wyłącznie akcji nowej emisji. Wyjątek stanowi rynek japoński, na którym zdecydowanie przeważają oferty łączone [Kim i Weisbach, 2008, s. 302-303] (tab. 1).

Natomiast wyniki przeprowadzonych badań empirycznych nad formami realizacji pierwszych ofert publicznych w Polsce w latach 2005-2012 wskazują, iż w 59% pierwszych ofert publicznych do nabycia inwestorom giełdowym były oferowane wyłącznie akcje nowej emisji. Wprowadzenie zaś akcji do publicznego obrotu po raz pierwszy w związku z realizacją wyłącznie publicznej sprzeda- ży akcji na krajowym rynku giełdowym występowało dość rzadko i stanowiło zaledwie 7% uwzględnionych w badaniu debiutów giełdowych. Natomiast w przypadku 34% ofert emisja nowych akcji była połączona ze sprzedażą akcji będących w posiadaniu dotychczasowych właścicieli [Sosnowski, 2015, s. 214- 215]. Te cząstkowe wyniki badań wskazują na istnienie pewnego podobieństwa w realizacji strategii pierwszych oferty publicznych na polskim rynku giełdo- wym ze strategiami innych spółek notowanych na rynkach światowych.

(5)

Tabela 1. Struktura pierwszych ofert publicznych według rodzaju oferowanych do nabycia akcji na rynkach światowych w latach 1990-2003 (w %) Wyszczególnienie Wyłącznie publiczna

subskrypcja

Wyłącznie publiczna

sprzedaż Oferty łączone

Azja, w tym: 80,48 1,01 18,51

Hong Kong 81,19 0,37 18,44

Indie 97,73 1,45 0,82

Tajwan 99,34 0,44 0,22

Japonia 13,60 0,62 85,77

Australia i Oceania, w tym: 87,43 3,01 9,56

Australia 87,54 2,90 9,57

Nowa Zelandia 85,71 4,76 9,52

Europa, w tym: 76,25 4,07 19,68

Francja 78,57 7,55 13,88

Niemcy 65,32 1,77 32,91

Grecja 96,92 0,00 3,08

Wielka Brytania 87,40 1,06 11,54

Ameryka Łacińska, w tym: 64,29 6,25 29,46

Argentyna 61,54 15,38 23,08

Brazylia 66,67 13,33 20,00

Meksyk 54,72 5,66 39,62

Ameryka Północna, w tym: 74,34 0,89 24,76

Kanada 93,03 0,00 6,97

USA 68,53 1,17 30,30

Źródło: Na podstawie: [Kim i Weisbach, 2008, s. 302-303].

Realizacja pierwszej oferty publicznej w formie pierwszej publicznej subskrypcji lub pierwszej publicznej sprzedaży wiąże się z redystrybucją wpływów ze sprzedaży akcji do różnych podmiotów, odzwierciedlając poniekąd różne motywy podjęcia decyzji o wprowadzeniu akcji danej spółki do obrotu giełdowego.

Wskazuje się, iż głównymi przesłankami redukcji zaangażowania kapitałowego pierwotnych akcjonariuszy spółki w przedsiębiorstwo są:

a) dezinwestycja, oznaczająca zakończenie procesu inwestycyjnego i zma- terializowanie jego efektów w postaci zysku kapitałowego oraz

b) dywersyfikacja posiadanego portfela inwestycyjnego poprzez konwersję udziałowych papierów wartościowych o niskim stopniu płynności na aktywa o wysokim stopniu płynności [Pagano, Panetta i Zingales, 1998, s. 39; Brau, Li i Shi, 2007, s. 2613].

Dezinwestycja jako motyw realizacji pierwszej oferty publicznej jest szcze- gólnie istotna dla podmiotów funkcjonujących na rynku kapitału podwyższone- go ryzyka [Węcławski, 1997, s. 181; Black i Gilson, 1998, s. 243-277]. Za po-

(6)

średnictwem rynku giełdowego fundusze private equity zrealizowały wyjście z inwestycji w tak rozpoznawalne przedsiębiorstwa, jak Groupon, Pandora, Facebook czy ABC Data, Work Service oraz Wirtualna Polska na rynku polskim.

Podkreślić należy również znaczącą aktywność Skarbu Państwa w procesie prywatyzacji z wykorzystaniem publicznego rynku papierów wartościowych, który przykładowo za pośrednictwem GPW w Warszawie oferował do nabycia inwestorom indywidualnym i instytucjonalnym akcje takich spółek jak PKO BP, PZU czy KGHM.

Motywy skłaniające pierwotnych akcjonariuszy spółek do oferowania po raz pierwszy za pośrednictwem publicznego rynku papierów wartościowych posiadanych w portfelu inwestycyjnym akcji powinny być rozpatrywane również w powiązaniu z sytuacją finansowo-majątkową debiutującego na giełdzie pod- miotu. Na ogół określa się bowiem, iż głównym celem wprowadzenia spółki do obrotu giełdowego jest pozyskanie przez przedsiębiorstwo dodatkowego kapita- łu [Cumming (red.), 2012, s. 468-469; Por. Ritter i Welch, 2002, s. 1796-1799], a jako zasadniczy kierunek alokacji pozyskanych środków wskazuje się finansowanie prorozwojowych projektów i programów inwestycyjnych [Kim i Weis- bach, 2008, s. 281-307]. Wyniki części badań empirycznych zrealizowanych w tym obszarze zdają się jednak kwestionować finansowanie przyszłego wzrostu jako przesłankę realizacji debiutu giełdowego, sugerując, że celem podjęcia tego strategicznego kroku jest zrównoważenie struktury kapitału po okresie znaczą- cych inwestycji i dynamicznego rozwoju przedsiębiorstwa [Pagano, Panetta i Zingales, 1998, s. 61], a wpływy uzyskane z pierwszej publicznej subskrypcji wykorzystuje się do spłaty dotychczasowego zadłużenia [por. Mikkelson, Partch i Shah, 1997, s. 281-307; Auret i Britten, 2008, s. 21-30].

Gdy nadrzędnym celem pierwszej oferty publicznej jest redukcja zobowią- zań, zrównoważenie struktury kapitału czy pozyskanie rezerw kapitałowych dla poprawy bezpieczeństwa finansowego spółki, wówczas należy oczekiwać realizacji i zwiększenia skali emisji nowych akcji wobec redukcji prawdopodobień- stwa sprzedaży akcji przez jej pierwotnych akcjonariuszy [Kim i Weisbach, 2005, s. 21; Brau, Li i Shi, 2007, s. 2630]. Natomiast, gdy dominującym moty- wem jest chęć pierwotnych akcjonariuszy do wyjścia z inwestycji i realizacja zysku kapitałowego będącego efektem wzrostu wartości przedsiębiorstwa, zwłaszcza w znacznym stopniu finansowanego długiem, dotychczasowi właści- ciele mogą wykorzystać uprawnienia decyzyjne i w ramach oferty zbywać tylko akcje posiadane w swoim portfelu inwestycyjnym. D. Klein i M. Li zauważyli bowiem, że przy realizacji wyłącznie sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy w strukturze pasywów debiutujących spółek giełdowych wystę-

(7)

pował znacząco wyższy poziom zadłużenia w porównaniu z nowymi spółkami giełdowymi, w których w ramach pierwszej oferty publicznej została przeprowadzona emisja akcji [Klein i Li, 2009, s. 1201-1202]. Tego rodzaju sytuacja może wskazywać na istotne znaczenie odmiennych strategii kształtowania struktury kapitału dla formy realizacji pierwszej oferty publicznej.

2. Koncepcja badania empirycznego

Badania empiryczne zmierzają do identyfikacji i charakterystyki powiązań między strukturą źródeł finansowania przedsiębiorstwa przed debiutem na rynku giełdowym a redukcją zaangażowania kapitałowego dotychczasowych akcjonariuszy spółki przez sprzedaż posiadanych w portfelu inwestycyjnym papierów wartościowych w ramach pierwszej oferty publicznej.

W pierwszym etapie badań do oceny struktury finansowania spółek dążą- cych do wejścia na giełdę papierów wartościowych wykorzystane zostały głów- ne wskaźniki finansowe określające strukturę kapitału i strukturę finansowania aktywów w przedsiębiorstwie:

a) wskaźnik dźwigni finansowej LTD / E (zobowiązania długoterminowe / kapi- tał własny),

b) wskaźnik zadłużenia DR (zobowiązania ogółem / aktywa ogółem),

c) wskaźnik struktury kapitału długoterminowego LTD / CC (zobowiązania długoterminowe / kapitał stały),

d) mnożnik kapitału własnego TC / E (aktywa ogółem / kapitał własny) [Duli- niec, 1998, s. 15-16].

Ponadto, dla pełniejszego rozpoznania struktury źródeł finansowania ma- jątku nowych spółek giełdowych w okresie przed wprowadzeniem ich akcji do publicznego obrotu po raz pierwszy informacje otrzymane na podstawie powyż- szych wskaźników zostały uzupełnione dwiema dodatkowymi miarami oceny struktury finansowania, które mogą być uznane za wiodące w systemie kształ- towania wartości rynkowej przedsiębiorstw, tj.:

a) wskaźnikiem finansowania aktywów trwałych kapitałem własnym E / FA (kapitał własny / aktywa trwałe) oraz

b) wskaźnikiem relacji długu do zysku operacyjnego powiększonego o amorty- zację D / EBITDA [zobowiązania / (zysk operacyjny + amortyzacja)].

Wprowadzenie do analizy powyższych mierników uzasadnione jest z jednej strony koniecznością respektowania przez przedsiębiorstwa złotej reguły finansowania działalności, a z drugiej wynika z potrzeby uznania operacyjnych przepływów za ważne kryterium oceny potencjału wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

(8)

Drugi etap badań empirycznych został ukierunkowany na rozpoznanie wpływu struktury kapitału jeszcze niepublicznych spółek akcyjnych na działania podejmowane przez ich dotychczasowych akcjonariuszy w zakresie sprzedaży posiadanych akcji w ramach pierwszej oferty publicznej. Wiodącymi metodami badawczymi wykorzystanymi w opracowaniu dla rozpoznania analizowanych relacji są:

1) model regresji wielorakiej:

0 1 1 2 2 ... _{k k}

DISVESTMENT=

α α

+ x +

α

x + +

α

x +

ε

_,

w którym zmienną objaśnianą DISVESTMENT jest udział akcji zbywanych przez pierwotnych akcjonariuszy spółki w ramach pierwszej publicznej oferty sprzedaży akcji w ogólnej liczbie akcji spółki przed jej debiutem giełdowym, αi, dla i = 0, 1, 2, … , k oznacza parametry strukturalne modelu regresji, ozna- czenia x1, x2, … , xk odnoszą się do zastosowanych zmiennych objaśniających, natomiast ε przedstawia składnik losowy modelu;

2) model regresji logistycznej (Gruszczyński, Kuszewski i Podgórska, 2009, s. 166-167; Danieluk, 2010, s. 202; Jackowska, 2011, s. 25-26):

( )

0 1

1 2

1/ , ,..., , 1

k i i i

x

k x

P Y x x x e

e

α α

=

+

∑

= =

+ ∑

w którym zmienną endogeniczną jest binarna zmienna SECONDARY przyjmują- ca wartość 1 dla tych ofert, w których dotychczasowi właściciele spółki zdecy- dowali się na sprzedaż w trakcie pierwszej oferty publicznej posiadanych udzia- łów w jej kapitale zakładowym (w przeciwnym wypadku 0), a P(Y = 1/x₁, x₂, … , x_k) oznacza warunkowe prawdopodobieństwo osiągnięcia przez zmienną zależną wartości 1 przy konkretnych wartościach zmiennych x₁, x₂, … , x_k.

Parametry α_i w równaniu regresji wielorakiej oszacowano metodą najmniej- szych kwadratów, natomiast do oszacowania współczynników regresji logistycznej została wykorzystana metoda największej wiarygodności.

W badaniu zasadniczą grupę zmiennych objaśniających stanowiły wybrane charakterystyki struktury kapitału analizowanych spółek. Ponadto, dla pełniej- szego rozpoznania przedmiotu badania w modelu zostały zastosowane trzy do- datkowe zmienne egzogeniczne, kontrolujące wpływ wielkości przedsiębior- stwa, jego rentowności oraz ogólnych nastrojów panujących na rynku giełdowym na decyzję pierwotnych właścicieli spółki o redukcji swojego dotychczasowego zaangażowania kapitałowego (tab. 2).

(9)

Tabela 2. Oznaczenia i opis kontrolnych zmiennych objaśniających

Zmienna Opis TC Suma kapitałów spółki (w mln zł)

ROA Wskaźnik rentowności aktywów (zysk netto/wartość aktywów ogółem)

HOT

Zmienna binarna, która przyjmuje wartość 1 w sytuacji, gdy w roku realizacji danej pierwszej oferty publicznej na GPW w Warszawie debiutowało więcej spółek niż średnio w przyjętym okresie badawczym (uwzględniając wyłącznie spółki zakwalifikowane do próby badawczej), w przeciwnym wypadku 0

Informacje dotyczące ilości akcji oferowanych inwestorom giełdowym przez pierwotnych akcjonariuszy w ramach pierwszej oferty publicznej pocho- dziły z Ewidencji instrumentów finansowych prowadzonej przez Komisję Nad- zoru Finansowego. Wielkość kapitału zakładowego spółek została określona na podstawie informacji ujawnionych w ich prospektach emisyjnych. Charaktery- styki struktury kapitału, rentowności oraz wielkości pasywów dla poszczegól- nych spółek zostały opracowane na podstawie danych zawartych w sprawozda- niach finansowych dostępnych w bazie Notoria Serwis.

Badania empiryczne zostały przeprowadzone na grupie spółek akcyjnych, których akcje zostały wprowadzone po raz pierwszy do publicznego obrotu na rynku głównym GPW w Warszawie w latach 2005-2015. Początkowa próba badawcza objęła łącznie 372 podmioty. Następnie dla zachowania względnej spój- ności analizowanych podmiotów z próby badawczej wykluczonych zostało 58 spółek zagranicznych, 15 spółek, których debiut na rynku giełdowym nie był związany z przeprowadzeniem pierwszej oferty publicznej lub publicznej subskrypcji oraz 59 spółek będących wcześniej przedmiotem obrotu na rynku NewConnect lub MST-CeTo. Ponadto, ze względu na specyfikę działalności z dalszych badań wyłączonych zostało 5 banków, 1 zakład ubezpieczeń oraz podmioty, w przypadku których nie było możliwe uzyskanie niezbędnych danych liczbowych wymaganych realizacją celu artykułu (2 spółki). Po zastoso- wania przyjętych kryteriów doboru próba badawcza objęła łącznie 233 spółki.

3. Wyniki badań empirycznych

Badania empiryczne ukierunkowane na rozpoznanie praktyki realizacji pierwszych ofert publicznych w warunkach polskiego rynku kapitałowego przez podmioty zakwalifikowane do próby badawczej wskazują, iż w przyjętym okresie analizy liczba spółek, które zadebiutowały na GPW w Warszawie oraz war- tość oferowanych do nabycia inwestorom giełdowym akcji znacząco różniły się w poszczególnych latach. Biorąc pod uwagę łączną wartość zrealizowanych

(10)

p s o 7 p

R Ź

a p w s w r W t ś p w p s t pier skim obro 7 m pub

Rys Źród

akcj prze wsk stra wię rynk Wyn tyza ścio pier w z prze spó tej s

rws m p otu mld blicz

s. 1.

dło: N

A jon ez kazu ateg ększ ku nik acji owy rws zwią

eds łki spó

1 2 3 4 5 6 7 8

Wartość oferty w mln zł

szyc park po zł.

zne

Ska 200 Na po

Anal nariu

nic uje, gii d

zość gie k ten

i Sk ych sze ązk ięb JSW ółki

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000

ch o kiec o ra Na e na

ala 05-2 odsta

liza usz

h p , iż dez ć ka ełdo

n w karb . D

not ku z iors W w

wy

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

ofer cie b az p

ajw a wa

real 201 awie

da y n pap

GP inw apit owy w sp

bu la p tow z pi

stw w 2 ynio

20

rt p był pierw więc

arsz

liza 5 e Ew

anyc now ieró PW west tału ym t posó

Pań przy wan

ierw wo i

2011 osły

005

pub 20 wsz cej n

zaw

acji p iden

ch wych

ów W w

tycj u po traf ób ństw

ykł ie wszą

i sp 1 r., y po

200

blicz 11 r zy i now wski

pier ncji in

licz h s

wa Wa ji (r ozys fiała bez wa

adu akc ą o prze , z k onad

06 2

zny r., k inw wyc im r

rwsz nstru

zbo spół arto Warsz

rys skan a do zpo

za u m cji ofert

edał któ d 5

2007

ych kied west

ch s rynk

zych umen

owy łek ości zaw . 1) neg o d śred

poś możn spó tą p ł pa óreg

,3 m

7 20 Pierw ty Licz

we dy w torz

spó ku b

h of ntów

ych gi iow wie ). M go o doty

dni śred na w ółki

pub apie go w mld

008 rwszym, zba

edłu w p zy n ółek

był

fert w fina

od ełd wych

mo Moż od i ychc

zw dnic wsk Ta blicz ery wpły d zł.

200 za of spółpier

ug c proc

naby k gi

ło w

pub ansow

dnos owy h w oże żna inw czas wiąz ctw kaz auro

zną wa ywy . Po

09 ferta rwszłek

cen cesi yli iełd w 20

blicz wych

sząc ych w ra by a za westo

sow zany wem

ać on ą zre

arto y d odaj

201 a pub za pu

ny e ie w akc dow

007

zny h [w

cyc h w

ama ć u auw oró wyc y je m pu na w edu ości do b jąc

0 2 ublicblic

emi wpro

cje wych

7 r. (

ych n ww

ch s w za

ach uzna waży ów w

h w est ubli

tak 201 ukow

iow budż

zna

2011 cznazna

syjn owa

spó h re (rys

na G 1].

się akr pi ana yć, w z właś

z re iczn k sp 10 wał we z żetu aczą

20

a spr

nej adz ółek eali

s. 1

GPW

do esie ierw za iż zwią

ścic eali neg pekt r., ł sw za p u pa ące

012

rzed

rek zani

k za zuj ).

W w

ak e sp wszy wa od ązku cieli

izac o ry taku

kie woje

pon ańst e prz

201

daż

kor a ak a su ący

w W

ktyw prz ych ażn 20 u z i ty cją

ynk ular edy e z nad twa zyk

13 2

rdow kcji umę ych

Warsz

wno zeda h of e m 010

deb ych

pro ku p rne

to aan 4,2 a ze kład

2014

wy i do ę pr pie

zaw

ości aży fert miej r.

biu prz ogra pap wy Sk ngaż 2 m e sp dy r

4 20

na o pu rzek erw

wie w

pi po t pu jsce zde utem zeds amó pier ydar

karb żow mld prze redu

015

wa ubli kra wsze

w la

erw osia

ubli e re ecyd m sp sięb ów

ów rzen b P wan

zł, edaż

ukcj

0 10 20 30 40 50 60

arsz iczn acza

e of

atach

wotn adan iczn ealiz dow półk bior pry wa nia, Pańs nie w

de ży a ji z

0 0 0 0 0 0

Liczbaspółek

zaw neg ając fert

h

nyc nyc nyc zacj wan

ki n rstw ywa

arto , ja stw w t ebiu akcj zaan

Liczba spółek

w- go

cą ty

ch ch ch ji na na w.

a- o- ak wa

to ut ji n-

(11)

gażowania kapitałowego pierwotnych akcjonariuszy nowych spółek giełdowych należy również przywołać sprzedaż na warszawskiej giełdzie w 2013 r. pakietu akcji spółki Energa za 2,4 mld zł oraz PKP Cargo za 1,4 mld zł.

Chociaż wzmożona aktywność Skarbu Państwa na publicznym rynku pa- pierów wartościowych w zakresie realizacji programów prywatyzacji może w pewien sposób zniekształcać obraz zjawiska redukcji zaangażowania kapita- łowego pierwotnych akcjonariuszy nowych spółek giełdowych należy zazna- czyć, iż w analizowanej grupie przedsiębiorstw średnio 44,21% zrealizowanych pierwszych ofert publicznych związanych było za sprzedażą akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy, przy czym udział przez nich zbywanych akcji w ogól- nej liczbie akcji spółki przed jej debiutem giełdowym wynosił średnio zaledwie 10,69% (tab. 3).

Tabela 3. Statystyki opisowe wybranych charakterystyk spółek uwzględnionych w badaniu Wyszczególnienie Średnia Odchylenie

standardowe Mediana Minimum Maksimum Zmienne objaśniane

SECONDARY 0,4421 0,4977 0,0000 0,0000 1,0000

DISVESTMENT 0,1069 0,1822 0,0000 0,0000 1,0000

Charakterystyki struktury kapitału

LTD / E 0,2653 0,5807 0,1270 –3,9316 4,2689

DR 0,5087 0,2595 0,5433 0,0058 2,3219

LTD / CC 0,1792 0,2202 0,1153 –0,1092 1,7045

TC / E 2,4003 1,9357 2,0817 –14,6947 11,2377

E / FA 2,9816 19,4952 1,0807 –3,1382 296,4444

D / EBITDA 1,7957 42,0872 3,1252 –597,0424 116,5812 Zmienne kontrolne

TC 561,1 2247,1 75,8 0,292 21762,1 ROA 0,1186 0,1280 0,0855 –0,1128 0,8170 HOT 0,6094 0,4889 1,0000 0,0000 1,0000 Źródło: Na podstawie informacji z pochodzących z prospektów emisyjnych badanych spółek, Ewidencji in-

strumentów finansowych [www 1] oraz bazy Notoria Serwis.

Analiza danych liczbowych zawartych w tab. 3, dotycząca struktury kapita- łu i struktury finansowania aktywów analizowanych spółek przed wprowadzeniem ich akcji do publicznego obrotu, wskazuje, iż strategię rozwoju przedsię- biorstwa wykorzystującą rynek giełdowy obierają spółki o zróżnicowanej strukturze pasywów. W badanej grupie podmiotów przeważały spółki, w których kapitały obce przewyższały wartość księgową kapitału własnego, natomiast zo- bowiązania długoterminowe stanowiły średnio 26,53% kapitałów własnych oraz 17,92% kapitałów stałych. Wartość mediany wskaźnika dźwigni finansowej wy-

(12)

nosiła 12,70%, a wskaźnika struktury kapitału długoterminowego 11,53%. We wszystkich spółkach zaobserwowano występowanie kapitału obcego w strukturze pasywów, przy czym skala jego wykorzystania w finansowaniu majątku była zróżnicowana. Wartości wskaźnika zadłużenia wahały się od 0,58% do 232,19%, a mediana wynosiła 50,87%. W większości analizowanych spółek wartość księgowa majątku ogółem ponad dwukrotnie przewyższała przedsta- wioną w sprawozdaniu finansowym wartość kapitału własnego, przy czym kapi- tał własny przewyższał aktywa trwałe. W co drugiej badanej spółce relacja długu do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację kształtowała się powyżej 3,12, a rozkład tego wskaźnika charakteryzował się lewostronną asymetrią.

Kontynuując analizę danych zawartych w tab. 3 można wskazać, iż spółki debiutujące na GPW w Warszawie charakteryzowały się znaczącym zróżnico- waniem co do wartości księgowej zaangażowanych kapitałów. Średnia wartość sumy pasywów wykazana w sprawozdaniu finansowym sporządzonym na ko- niec roku poprzedzającego pierwsze notowanie akcji spółki na rynku giełdowym wynosiła średnio 561,1 mln zł, przy ponad czterokrotnie wyższej wartości zaob- serwowanego odchylenia standardowego. Natomiast odnotowana wartość me- diany dla zmiennej TC na poziomie 75,8 mln zł wskazuje, iż znaczącą część no- wych spółek giełdowych na warszawskim parkiecie stanowią relatywnie mniejsze przedsiębiorstwa. Rozważając z kolei efektywność prowadzonej przez te podmioty działalności gospodarczej należy zauważyć, iż na ogół były to spół- ki rentowne.

Kolejny etap badań empirycznych zasadniczo zorientowany był na rozpoznanie relacji pomiędzy sprzedażą akcji w pierwszej ofercie publicznej przez dotychczasowych akcjonariuszy a strukturą kapitału poszczególnych spółek na ko- niec roku poprzedzającego wprowadzenie ich akcji do publicznego obrotu. Ze względu na specyfikę informacji wykorzystanych do badań empirycznych do wstępnej identyfikacji badanych zależności wykorzystano analizę korelacji po- między udziałem akcji sprzedawanych przez pierwotnych akcjonariuszy spółki w ramach pierwszej publicznej oferty sprzedaży w kapitale zakładowym spółki przed jej debiutem giełdowym a zastosowanymi charakterystykami struktury kapitału badanych podmiotów gospodarczych (tab. 4).

(13)

Tabela 4. Macierz korelacji zmiennej DISVESTMENT ze wskaźnikami określającymi strukturę kapitału i strukturę finansowania aktywów w badanych

przedsiębiorstwach – współczynniki korelacji rang Spearmana Wyszczególnienie DISVEST-

MENT LTD / E DR LTD / CC TC / E E / FA D / EBITDA

DISVESTMENT 1,0000 – – – – – –

LTD / E –0,0223 1,0000 – – – – –

DR –0,0611 0,4562* 1,0000 – – – – LTD / CC –0,0173 0,9562* 0,5032* 1,0000 – – –

TC / E –0,0546 0,5256* 0,9295* 0,4799* 1,0000 – – E / FA 0,0351 –0,5757* –0,3457* –0,6221* –0,2775* 1,0000 – D / EBITDA –0,1591** 0,3338* 0,5141* 0,3287* 0,5234* –0,2467* 1,0000

* ⁽**⁾ Otrzymany wynik jest istotny statystycznie na poziomie p-value < 0,01 (0,05).

Analiza relacji między rozpatrywanymi wskaźnikami wskazuje na wystę- powanie związków o zróżnicowanym kierunku i sile. Zaprezentowane w tab. 4 wartości współczynników korelacji rang Spearmana nie wskazują na występo- wanie zależności między zmienną DISVESTMENT a badanymi charakterysty- kami struktury finansowania. Ponadto, tylko korelacja pomiędzy stopniem redukcji zaangażowania kapitałowego pierwotnych akcjonariuszy a stosunkiem wielkości zadłużenia do zdolności zarobkowych (D / EBITDA) badanych przed- siębiorstw okazała się istotna statystycznie. Co więcej prawie wszystkie charakterystyki struktury finansowania są ze sobą istotnie statystycznie skorelowane, większość w stopniu umiarkowanym i silnym. Dla zachowania poprawności sto- sowanych metod badawczych w toku dalszych prac analitycznych zostały wykorzystane te zmienne, który charakteryzowały się relatywnie najsilniejszym związkiem ze zmienną DISVESTMENT i relatywnie najsłabszą korelacją wza- jemną. Dla każdej zmiennej endogenicznej zostały opracowane dwa modele, w których poza zmiennymi kontrolnymi w badaniu związków ze strukturą kapi- tału wykorzystano następujące zmienne:

a) model I: DR, E / FA, D / EBITDA;

b) model II: TC / E, E / FA, D / EBITDA.

Ponieważ badane spółki znacząco różniły się z punktu widzenia zaobser- wowanych wartości badanych zmiennych dla ograniczenia wpływu obserwacji odstających na otrzymane wyniki została przeprowadzona tzw. winsoryzacja danych odstających na poziomie 5%-95%, tzn. ekstremalne wartości danych zastą- piono odpowiadającą wartością typową z próbki uciętej. Wyniki przeprowadzonych analiz przedstawia tab. 5.

(14)

Tabela 5. Wyniki estymacji modeli regresji dla zmiennych endogenicznych Wyszczególnienie

DISVESTMENT SECONDARY

Model I Model II Model I Model II αi p-value αi p-value αi p-value αi p-value α0 –0,3590 0,0049 –0,3539 0,0043 –6,6486 0,0001 –6,5247 0,0001 DR –0,0147 0,8099 0,6250 0,4103 TC / E –0,0058 0,6203 0,1165 0,4190 E / FA 0,0032 0,7692 0,0031 0,7776 0,0138 0,9200 0,0062 0,9642 D / EBITDA 0,0015 0,4879 0,0016 0,4355 –0,0364 0,1764 –0,0364 0,1778 ROA 0,4592 0,0007 0,4553 0,0008 7,8865 0,0000 7,8903 0,0000 ln(TC) 0,0373 0,0001 0,0373 0,0001 0,4594 0,0002 0,4524 0,0003 HOT –0,0164 0,5213 –0,0157 0,5389 0,2304 0,4635 0,2344 0,4554 Statystyka F 4,53 4,57

p-value dla F 0,0002 0,0002

Statystyka χ² 30,52 30,49

p-value dla χ² 0,0000 0,0000

Interpretując oszacowaną wartość ocen poszczególnych parametrów prze- stawionych w tab. 5 można stwierdzić, iż żadna z charakterystyk odnoszących się do struktury kapitału badanych przedsiębiorstw w statystycznie istotny spo- sób nie wpływa ani na wielkość redukcji zaangażowania kapitałowego pierwotnych akcjonariuszy spółek giełdowych, ani na sam fakt sprzedaży w pierwszej ofercie publicznej posiadanych przez nich akcji.

Przeprowadzone badania wskazują natomiast, iż dotychczasowi właściciele spółek debiutujących na GPW w Warszawie byli skłonni zbywać większą część ich kapitału zakładowego w trakcie pierwszej publicznej oferty sprzedaży akcji, jeżeli podmioty te charakteryzowały się większym majątkiem całkowitym oraz wyższą efektywnością prowadzonej działalności gospodarczej. Co więcej, w przypadku przedsiębiorstw większych oraz charakteryzujących się wyższą rentownością aktywów zaobserwowano większe prawdopodobieństwo podjęcia pozytywnej decyzji o sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy w ramach pierwszej oferty publicznej w ogóle, co może wskazywać na wiodącą rolę chęci realizacji zysku kapitałowego i innych motywów dezinwestycyjnych przy wprowadzeniu akcji spółki na giełdę. Natomiast brakiem istotności staty- stycznej charakteryzuje się parametr oszacowany dla zmiennej odnoszącej się do ogólnych nastrojów i tendencji panujących na rynku giełdowym w trakcie realizacji debiutu giełdowego. Wynik ten może oznaczać, iż pierwotni akcjonariusze nie podejmują swoich decyzji pod wpływem chwilowych trendów na publicznym rynku papierów wartościowych, a ich działania wynikają z ustalonych strategii zarządzania posiadanymi aktywami.

(15)

Podsumowanie

Debiut spółki akcyjnej na giełdzie papierów wartościowych i związana z nim sprzedaż akcji stwarza jej dotychczasowym właścicielom możliwość re- strukturyzacji posiadanego portfela inwestycyjnego oraz pozwala na realizację zysku kapitałowego, będącego efektem wcześniejszych działań zorientowanych na budowanie wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Czynniki skłaniające pierwotnych akcjonariuszy do podjęcia decyzji o redukcji swojego zaangażowania kapitałowego w daną spółkę akcyjną w ramach pierwszej oferty publicznej mo- gą być związane z wieloma, często bardzo zróżnicowanymi i niepowiązanymi ze sobą aspektami ich aktywności. Chociaż można domniemywać, iż skala zadłu- żenia i struktura źródeł finansowania majątku spółki mogą być istotnymi deter- minantami tego typu działań to osiągnięte wyniki analiz empirycznych nie wskazują, aby zawarte w hipotezie badawczej przypuszczenie o istotnym zna- czeniu struktury kapitału spółki akcyjnej w procesie podejmowania decyzji o sprzedaży jej akcji przez pierwotnych akcjonariuszy w ramach pierwszej oferty publicznej było prawdziwe. Żadna z zastosowanych w badaniach charakterystyk struktury kapitału nowych spółek giełdowych nie wykazała istotnego związku ani z prawdopodobieństwem podjęcia decyzji o sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy w ramach pierwszej oferty publicznej, ani też skalą realizacji procesu dezinwestycji w formie pierwszej publicznej sprzedaży.

Literatura

Auret C.J., Britten J.H.C. (2008), Post-Issue Operating Performance of Firms Listing on the JSE, „Investment Analysts Journal”, Vol. 68.

Banerjee S., Dai L., Shrestha K. (2011), Cross-Country IPOs: What Explains Differ- ences in Underpricing? „Journal of Corporate Finance”, Vol. 17.

Black B.S., Gilson R.J. (1998), Venture Capital and the Structure of Capital Markets:

Banks versus Stock Markets, „Journal of Financial Economics”, Vol. 47.

Boulton T.J., Smart S.B., Zutter C.J. (2010), IPO Underpricing and International Cor- porate Governance, „Journal of International Business Studies”, Vol. 41.

Brau J.C., Li M., Shi J. (2007), Do Secondary Shares in the IPO Process Have a Nega- tive Effect on Aftermarket Performance? „Journal of Banking & Finance”, Vol. 31.

Certo S.T., Holcomb T.R., Holmes R.M. (2009), IPO Research in Management and En- trepreneurship: Moving the Agenda Forward, „Journal of Management”, Vol. 35.

Cumming D. (2012), The Oxford Handbook of Entrepreneurial Finance, Oxford Univer- sity Press, New York.

(16)

Danieluk B. (2010), Zastosowanie regresji logistycznej w badaniach eksperymentalnych,

„Psychologia Społeczna”, tom 5.

Duliniec A. (1998), Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Na- ukowe PWN, Warszawa.

Gruszczyński M., Kuszewski T., Podgórska M. (2009), Ekonometria i badania opera- cyjne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Huyghebaert N., Van Hulle C. (2006), Structuring the IPO: Empirical Evidence on the Por- tions of Primary and Secondary Shares, „Journal of Corporate Finance”, Vol. 12.

Jackowska B. (2011), Efekty interakcji między zmiennymi objaśniającymi w modelu logi- towym w analizie zróżnicowania ryzyka zgonu, „Przegląd Statystyczny”, nr LVIII.

Kim W., Weisbach M.S. (2005), Do Firms Go Public to Raise Capital? „NBER Work- ing Paper”, No. 11197.

Kim W., Weisbach M.S. (2008), Motivations for Public Equity Offers: An International Perspective, „Journal of Financial Economics”, Vol. 87.

Klein D., Li M. (2009), Factors Affecting Secondary Share Offerings in the IPO Proc- ess, „The Quarterly Review of Economics and Finance”, Vol. 49.

Ljungqvist A. (2006), IPO Underpricing [w:] B.E. Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol. A, Elsevier, Amsterdam.

Loughran T., Ritter J.R., Rydqvist K. (1994), Initial Public Offerings: International Insights, „Pacific-Basin Finance Journal”, Vol. 2.

Mikkelson W.H., Partch M.M., Shah K. (1997), Ownership and Operating Performance of Companies that Go Public, „Financial Economics”, Vol. 44.

Pagano M., Panetta F., Zingales L. (1998), Why Do Companies Go Public? An Empiri- cal Analysis, „Journal of Finance”, Vol. 53.

Ritter J.R., Welch I. (2002), A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations, „The Journal of Finance”, Vol. LVII.

Siwek P. (2005), Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, CeDeWu.pl, Warszawa.

Sobotnik R. (2009), Pierwsza oferta publiczna – zmieniające się trendy [w:] A. Sza- blewski (red.), Migracja kapitału w globalnej gospodarce, Difin, Warszawa.

Sosnowski T. (2015), Motives and Effects of the Initial Public Offerings on the Warsaw Stock Exchange, „Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy”, Vol. 10(2).

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instru- mentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz spółkach publicznych, Dz.U. 2005, Nr 184, poz. 1539.

Varshney S., Robinson R. (2004), IPO Research Symposium Review, „Journal of Eco- nomics & Finance”, Vol. 28.

Węcławski J. (1997), Venture capital: nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

[www 1] http://www.knf.gov.pl/Images/Ewidencja_instrumentow_finansowych_07_10_

2016_tcm75-8868.xls (dostęp: 29.02.2016).

(17)

CAPITAL STRUCTURE AND THE SALE OF SECONDARY SHARES BY THE ORIGINAL SHAREHOLDERS IN INITIAL PUBLIC OFFERINGS Summary: The main aim of this article is to present the results of the empirical studies on the relationship between the company’s financing structure before the first listing of its shares on the stock exchange and the original shareholders’ decision on the sale of shares in the initial public offering. I do not find evidence that the sale of secondary shares by the original shareholders in IPO is affected by the pre-IPO capital structure of the firm. The empirical studies have been carried out on a sample of 233 companies whose shares were listed on the main market of the Warsaw Stock Exchange for the first time between 2005 and 2015.

Keywords: secondary shares, financing structure, initial public offering.