Opracowanie cykliczne

40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000

2007-01-09 2007-05-02 2007-08-23 2007-12-12 pkt

WIG BUX PX50

BRE Bank Securities Opracowanie cykliczne

Rynek akcji w 2008

Strategia inwestycyjna

Po styczniowych spadkach cen akcji wyceny spółek są atrakcyjne (P/E2008

= 13,4), sytuacja gospodarcza (5,4% wzrost PKB, inflacja na koniec 2008 = 3,5%) – pomimo pojawiających się czynników ryzyka (rosnąca nierównowa- ga w bilansie handlowym, wzrost kosztów pracy) – będzie sprzyjała dalszej poprawie wyników spółek. Dwa kluczowe elementy determinujące zacho- wanie inwestorów powinny oznaczać rekomendację kupna dla rynku. Na chwilę obecną brakuje jednak naszym zdaniem jeszcze jednego czynnika, który w polskich realiach jest bardzo ważny. W związku z niepewną sytu- acją w gospodarkach krajów rozwiniętych, a przez to awersją do ryzyka, zły sentyment do akcji globalnie może utrzymać się jeszcze przez kilka miesię- cy. Bez napływu kapitału zagranicznego na GPW, kierunek wyznaczą inwe- storzy indywidualni, a to w najlepszym scenariuszu oznacza wysoką zmien- ność rynku. Naszym zdaniem akcje będzie można kupić 5-10% taniej (spadek WIG).

Atrakcyjność rynku akcji wyznaczamy na podstawie relacji rentowności obli- gacji 10Y na koniec 2008 roku do prognozowanej stopy zysków spółek (E/P). Na obecną chwilę opisywany wskaźnik na koniec 2008 roku dla pol- skich akcji spadł do 0,87 - najniższego poziomu od 2005 roku. Ze względu na globalne czynniki ryzyka i efekt wysokiego zaangażowania klientów de- talicznych w obrotach na GPW, w perspektywie 3-4 miesięcy oczekujemy, że rynek będzie poruszał się w przedziale implikującym wskaźnik 0,8-0,9.

W takim scenariuszu zalecamy przeważanie lub co najmniej neutralną po- zycję dla spółek defensywnych (PKN, Lotos, PGNiG) oraz wypłacających inwestorom wysokie dywidendy (TPSA). Zyskowną strategią powinno być również kupno solidnych fundamentalnie spółek w ofertach na rynku pier- wotnym - z dyskontem do rynku.

W drugiej połowie roku, wierzymy, że gospodarka amerykańska zacznie wychodzić z kłopotów, co powinno prowadzić do wzrostu cen akcji. Inwesto- rzy zagraniczni wrócą do polskiego rynku akcji, którego poziom wycen za- czyna zbliżać się do innych rynków wschodzących. Poprawi to również sen- tyment wśród inwestorów krajowych. Zakładamy, że na koniec roku rynek może być notowany przy poziomie analizowanego wskaźnika (10Y/(E/P)) na poziomie 1,1. Implikowałoby to wzrost rynku od dzisiejszych cen na po- ziomie 22%. W tym okresie liderami wzrostów będą naszym zdaniem banki oraz spółki budowlane i IT.

Przy dobrych perspektywach gospodarki polskiej, największym czynnikiem ryzyka pozostaje sytuacja gospodarcza w USA. Wprawdzie jej wpływ na gospodarkę światową jest coraz mniejszy, a spółki amerykańskie w coraz większym stopniu generują zyski poza US, to jednak rynek amerykański określa sentyment do wszystkich rynków rozwiniętych. Lepsze perspektywy gospodarek emerging markets są niewystarczającym powodem do utrzy- mania trendu wzrostowego przy realnej recesji w US (zamykanie pozycji na akcjach globalnie). Kluczowymi wskaźnikami, na jakie inwestorzy będą zwracali uwagę jest ISM, bezrobocie i inflacja. Nie ulega wątpliwości, że FED przystąpi do ratowania gospodarki poprzez dalsze obniżki stóp pro- centowych. Dalszy spadek IMS i wzrost bezrobocia może oznaczać powtór- kę dla S&P500 z roku 2001 czy 1990.

Rekomendacje. W raporcie podwyższamy rekomendację dla spółek: Agora (Akumuluj), Asseco Poland (Kupuj), BPH (Kupuj), Emperia Holding (Trzymaj), Erbud (Kupuj), Eurocash (Akumuluj), ING BSK (Kupuj), Kęty (Kupuj), KGHM (Akumuluj), Millennium (Akumuluj), Netia (Trzymaj), Pekao (Kupuj), PKO BP (Kupuj), Prokom Software (Kupuj), TPSA (Trzymaj) i TVN Zespół Analiz:

Michał Marczak (Strategia, Telko, Media, Surowce) (+48 22) 697 47 38

michal.marczak@dibre.com.pl Marta Jeżewska (Banki) (+48 22) 697 47 37

marta.jeżewska@dibre.com.pl

Piotr Janik (IT) (+48 22) 697 47 42 piotr.janik@dibre.com.pl Samer Masri (Budownictwo) (+48 22) 697 47 01 samer.masri@dibre.com.pl

Kamil Kliszcz (Surowce, Handel, Inne) (+48 22) 697 47 06

kamil.kliszcz@dibre.com.pl Kacper Żak (Deweloperzy) (+48 22) 697 47 06 kacper.zak@dibre.com.pl Piotr Grzybowski (Media, Inne) (+48 22) 697 47 06

piotr.grzybowski@dibre.com.pl

17 stycznia 2008

WIG na tle indeksów w regionie

Rynek akcji

Średni dzienny obrót (3 m-ce) Średnie P/E 2008

Średnie P/E 2007

WIG 46 240

16,4 13,4 1 742 mln PLN

Kluczowe rekomendacje:

Przeważaj:

PKN, Lotos, Bank Handlowy, PKO BP, TPSA, IT w IH2008

Banki, Budownictwo, IT, spółki przemysłowe

40 000 45 000 50 000 55 000 60 000 65 000 70 000 75 000 80 000

gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07

MSCI EM WIG BUX

40 000 45 000 50 000 55 000 60 000 65 000 70 000

gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07

WIG DAX S&P500

Podsumowanie strategii za 2007

W strategii na 2007 rok (9 stycznia 2007) prognozowaliśmy 11,7% wzrost WIG, przeważenie mediów, IT i surowców, niedoważanie telekomunikacji oraz selektywne skracanie pozycji na małych i średnich spółkach. Z wyjątkiem spółek IT, które przez brak kontraktów z sektora publicznego osiągnęły raczej rozczarowujące wyniki, pozostała cześć strategii sprawdziła się.

Zmiana % indeksów szerokich i sektorowych w 2007 roku

Indeksy szerokie Indeksy branżowe

WIG 10,4% WIG Budownictwo 12,6% WIG Paliwa 12,7%

WIG20 5,2% WIG Banki 12,2% WIG Media 22,4%

mWIG40 7,9% WIG Telekomunikacja -5,2% WIG Spożywczy -13,4%

mWIG80 25,2% WIG IT 0,5%

Źródło: GPW

Najsłabiej zachowującym się indeksem sektorowym była branża spożywcza, która odczuła skutki wzrostu cen produktów rolnych – głównego czynnika kosztów wytworzenia własnej produkcji. Spadek cen akcji Netii (-24,9%) i „płaskie” notowania TP (-3%) były powodem ujemnej stopy zwrotu również w przypadku branży telekomunikacyjnej. Najsilniejszym subsektorem były media, reprezentowane głównie przez Agorę (+53%) i TVN (0%). Banki, w przypadku których zalecaliśmy pozycję neutralną, zamknęły rok stopą zwrotu zbliżoną do indeksu szerokiego WIG. Dzięki hossie w pierwszej połowie ur. w obszarze małych i średnich spółek (WIG80; +25%, r/r) zachowywał się lepiej niż WIG20 i WIG40.

WIG na tle innych indeksów z rynków wschodzących okazał się słabszą inwestycją, podobnie jak indeksy giełd w europejskich krajach rozwijających się (poniżej wykres BUX). W ujęciu całorocznym WIG wypada również słabiej niż niemiecki DAX i tylko nieco lepiej niż S&P500, przypadku których analitycy oczekują większego niż dla Polski spowolnienia gospodarczego.

Zmiana roczna indeksów rynków wschodzących i rozwiniętych

Źródło: Bloomberg

Wysoki udział w obrotach na GPW klientów indywidualnych – bezpośrednio i poprzez lokowanie środków w TFI, powoduje, że rynek polski cechuje większa zmienność notowań. W pierwszym półroczu efektem tego były dynamiczne wzrosty cen, do poziomów wycen nieakceptowanych przez inwestorów zagranicznych (głównie po stronie podażowej).

Pogorszenie sentymentu w drugiej połowie roku, również przez efekt ograniczonej płynności po drugiej stronie rynku (nadal nieakceptowane poziomy wycen dla zagranicznych funduszy inwestycyjnych, mających alternatywę innych rynków), spowodowało szybkie niwelowanie premii w wycenie polskich akcji i zdecydowanie słabszą stopę zwrotu w ujęciu rocznym niż inne rynki wschodzące. Obecny poziom notowań jest naszym zdaniem atrakcyjny dla kapitału zagranicznego.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

sty-03 maj-03 wrz-03 sty-04 maj-04 wrz-04 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08

10Y

NBP - referencyjna CPI

Wyceny spółek atrakcyjne w relacji do długu

Podobnie jak w ubiegłym roku potencjał wzrostu/spadku rynku szacujemy na podstawie relacji oczekiwanej rentowności 10-letnich papierów dłużnych i stopy zysków spółek (E/P) wyznaczonej na podstawie prognoz na rok 2008. (wzór: 10Y na koniec 2008 / (E2008/P).

Ponieważ GPW nie może funkcjonować w oderwaniu od otoczenia zamieszczamy również analogiczne wskaźniki dla rynków rozwiniętych, tj. S&P500 i DAX.

Pierwszym zastrzeżeniem jakie należy tu uczynić, jest to, że inwestorzy w roku 2008 niekoniecznie muszą dokonać wyboru dług czy akcje. Przy rosnącym ryzyku inwestycyjnym, po pięciu latach hossy alternatywą może stać się również zamykanie zalewarowanych pozycji, tj. z obiegu „zniknie” część funduszy. Ponadto w przeciwieństwie do prognozy na rok 2007 w powyższej metodologii znacząco wzrasta ryzyko niewłaściwego oszacowania (zawyżenia) poziomu zysków przedsiębiorstw (E) na wszystkich analizowanych rynkach. Wynika to z niepewności co do skali przyszłego wzrostu gospodarczego. Wprawdzie inwestorzy spodziewali się spowolnienia gospodarczego na rynkach rozwiniętych, szczególnie w USA, jednak prawdopodobieństwo soft-landingu było zdecydowanie wyższe niż obecnie, kiedy dane makroekonomiczne coraz częściej wskazują na realny scenariusz recesji. Z wyjątkiem końca roku inwestorzy byli pozytywnie zaskakiwani przez gospodarkę i spółki. Obecnie obawy o odwrotną sytuację, determinują zachowanie się rynków finansowych.

Naszym zdaniem, szczególnie w pierwszym półroczu będzie to miało istotne przełożenie na poziom akceptowalnego ryzyka przez inwestorów. Przekładając to na liczby, oszacowane przez nas wskaźniki wyceny rynku – pomimo, że znajdują się obecnie na historycznie niskich poziomach (dla polskich akcji relacja 10Y obligacji do E/P poniżej 1,0) – do czasu wyjaśnienia się sytuacji ekonomicznej w USA mogą pozostać na obecnych poziomach (wzrost cen akcji = wzrostowi EPS). Na chwilę obecną można ocenić, że rynek dyskontuje już kilkunastoprocentowy spadek zysków spółek na rynkach rozwiniętych w stosunku do prognoz.

Wyjście gospodarki amerykańskiej w drugim półroczu na 2% dynamikę wzrostu PKB powinno prowadzić do „zdjęcia” dyskonta z wycen spółek, również na rynku polskim.

Przy szacowaniu wskaźnika zakładamy, że wraz ze wzrostem inflacji i zgodnie z zapowiedziami przedstawicieli RPP, stopy procentowe w Polsce wzrosną. W modelu zakładamy, że na koniec 2008 roku stopa referencyjna NBP wzrośnie do 6%, co powinno implikować wzrost rentowności obligacji 10 –letnich do poziomu 6,5% (zawężenie spreadu).

CPI, Stopa referencyjna i rentowność obligacji 10Y

Źródło: DI BRE Banku, NBP

Dla danych historycznych wskaźniki zostały obliczone na bazie cen z końca danego roku.

Wskaźniki na lata 2008, 2009 uwzględniają ceny bieżące.

Rynek Polski

Wg naszych szacunków średni wskaźnik P/E dla polskich akcji na koniec 2007 w cenach z 28 grudnia wyniósł 19,9. Po silnych spadkach z początku stycznia, w cenach z 16.01 jego wartość wyniosła 16,6, a prognozowana na koniec 2008 roku 13,4. Wartości te zostały obliczone na podstawie prognoz dla 94 spółek i mediany dla tej grupy. Jest to uproszczenie i wynika z braku wiarygodnych prognoz dla całego rynku. Uwzględnione przez nas spółki odpowiadają za 90%

kapitalizacji GPW. Alternatywnie przedstawiamy szacunki dla wskaźnika obliczonego dla tej

samej grupy spółek ale po uwzględnieniu wag poszczególnych podmiotów w indeksie WIG.

Przy takim podejściu P/E dla rynku na koniec 2007 w cenach bieżących wynosi 16,6 a na koniec 2008 13,5. Średnią ważoną obniżają spółki surowcowe, banki i deweloperzy, których wskaźniki są niższe niż dla innych sektorów, jednocześnie przy wysokim udziale w indeksie.

Takie podejście jest stosowane przez większość inwestorów zagranicznych, którzy opierają się na wskaźnikach indeksowych. W pierwszym i drugim podejściu oczekiwany wzrost zysków spółek w 2008 to 19%. Na stronie 17 raportu prezentujemy wskaźniki wycen dla poszczególnych sektorów oraz liczbę spółek przyjętych do badania również w rozbiciu na sektory.

Szacowana dynamika zysków dla polskich akcji

Dynamika zysku 2008 2009

WIG20 mediana 14% 16%

WIG20 średnia ważona 14% 10%

WIG mediana 19% 12%

WIG średnia ważona 19% 8%

Źródło: DI BRE Banku SA

W modelu bazowym analizujemy metodologię opierającą się na medianie P/E. Przy zakładanej rentowności obligacji 10-letnich na poziomie 5,9% wskaźnik 10Y/(E/P) na koniec 2007 wynosi 1,18 w cenach z końca grudnia i 1,0 w cenach bieżących. W związku z oczekiwanym wzrostem stopy referencyjnej oczekujemy, że na koniec 2008 roku rentowność 10Y wzrośnie do 6,5%, co przy zakładanej dynamice wzrostu zysków daje wskaźnik na poziomie 0,87 (ceny bieżące).

P/E dla polskich akcji – dwie metody szacowania wskaźnika

Spółki: mediana 2007P (ceny 2007) 2007P (ceny bież.) 2008P (ceny bież.) 2009P (ceny bież.)

WIG20 17,1 14,7 12,4

10Y/(E/P) 1,0 1,0 0,7

WIG 19,8 16,6 13,4 11,7

10Y/(E/P) 1,2 1,0 0,9 0,7

Spółki: średnia ważona 2007P (ceny 2007) 2007P (ceny bież.) 2008P (ceny bież.) 2009P (ceny bież.)

WIG20 15,1 13,0 11,6

10Y/(E/P) 0,9 0,8 0,7

WIG 19,9 16,6 13,5 12,4

10Y/(E/P) 1,2 1,0 0,9 0,7

10Y 5,9% 5,9% 6,5% 6,0%

Źródło: DI BRE Banku SA

Dla oceny atrakcyjności rynku obecne wskaźniki porównujemy do wskaźników jakie inwestorzy akceptowali przed rokiem. Wg naszych szacunków na koniec 2006 roku inwestorzy oczekiwali wskaźnika 10Y/ (E/P) na koniec 2007 na poziomie 1,06. Jest to wskaźnik o 22% wyższy niż obecnie prognozowany na koniec 2008. Na tej podstawie oceniamy, że w połowie stycznia 2008 akcje były istotnie tańsze niż na koniec 2006 roku, okresu poprzedzającego 30% wzrost wartości indeksu.

Alternatywnie, prezentujemy również szacunki związane z akceptowanym przez inwestorów PEG dla polskiego rynku. Na koniec 2006 roku oczekiwana średnioroczna dynamika wzrostu EPS w najbliższych dwóch latach (CAGR 08/06) wynosiła 15%, co przy P/E na poziomie 20,3 dawało PEG równy 1,35. Obecnie prognozowana przez nas średnioroczna dynamika wzrostu EPS (CAGR09/07) wynosi 16%, co implikuje PEG równy 1,05. To o 20% mniej niż przed rokiem i nieco mniej niż na koniec 2005 roku.

Prog. dwuletni CAGR EPS P/E PEG

2007/05 2008/06 2009/07 2005 2006 2007 15.01.2008 2005 2006 2007 15.01.2008 15% 15% 16% 17,2 20,3 19,9 17,4 1,14 1,35 1,25 1,05 Źródło: DI BRE Banku SA

- 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5

1986-09-30 1989-06-30 1992-06-30 1995-06-30 1998-06-30 2001-06-29 2004-06-30 2007-06-31

0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 10Y/(E/P) S&P

0 10 20 30 40 50 60 70

1986-09-30 1989-06-30 1992-06-30 1995-06-30 1998-06-30 2001-06-29 2004-06-30 2007-06-31

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

P/E 10Y

0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P

Niemcy USA Polska

S&P500 i DAX

Analogiczne szacunki dla rynku amerykańskiego (S&P500) i niemieckiego (DAX) wskazują na poziom wskaźnika równy odpowiednio 0,73 i 0,56 na koniec 2007 i 0,61 i 0,54 na koniec 2008.

Biorąc pod uwagę poziom stóp procentowych i oczekiwaną dynamikę zysków, poziom wskaźnika oczekiwany na kolejny rok dla obu rynków jest obecnie niższy niż na koniec 2006 roku.

Relacja rentowności obligacji 10Y w USA i stopy zysków spółek dla S&P500

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg

Wnioski

W przypadku Polski i rynków rozwiniętych można postawić tezę, że na bazie obecnych oczekiwań co do zysków za rok i poziomu stóp procentowych jako alternatywy inwestycyjnej, akcje są tańsze niż na koniec 2006 roku, jednak notowane przy wyższej niepewności co do dynamiki przyszłych zysków (obniżenie skłonności do ryzyka).

Relacja rentowności obligacji 10Y i stopy zysków spółek w USA, Niemczech i Polsce

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg, w latach 2001-2007 ceny z końca roku, 2008 – ceny bieżące

W 2007 roku w przypadku rynku polskiego, w dużym stopniu przez czynniki płynnościowe dokonała się ekspansja P/E, który rósł szybciej niż średni EPS, co przy rosnących stopach procentowych spowodowało wzrost analizowanego wskaźnika. Ucieczka od ryzyka, wraz z rosnącym prawdopodobieństwem scenariusza recesyjnego w USA już w styczniu sprowadziła prognozowany wskaźnik na 2008 rok do poziomu premii w stosunku do DAX i S&P500 z końca 2006 roku (odpowiednio 30 i 80%).

Poniżej prezentujemy szacunki wzrostu/spadku rynku w zależności od dynamiki zysków spółek i ryzyka akceptowanego przez inwestorów (poziom wskaźnika 10Y/(E/P)).

Przy założeniu wzrostu rynkowych stóp procentowych do poziomu 6,5% i utrzymaniu wskaźnika na poziomie z końca roku 2007 potencjał wzrostu rynku szacujemy na 27% od bieżących cen. Takiego podejścia użyliśmy szacując rynek na koniec 2007.

Wskaźnik (10Y/(E/P))

Prognoza na 2008 (ceny bieżące) Wzrost EPS

Rentowność 10Y -10% 0% 10% 19% 29%

5,3% 0,97 0,88 0,80 0,71 0,63 5,6% 1,02 0,93 0,84 0,75 0,67 5,9% 1,08 0,98 0,89 0,79 0,70 6,2% 1,13 1,03 0,93 0,84 0,74 6,5% 1,19 1,08 0,98 0,88 0,77 6,8% 1,24 1,13 1,02 0,92 0,81 7,1% 1,29 1,18 1,07 0,96 0,84 Zmiana WIG

Prognoza na 2008 (ceny bieżące) Wzrost EPS

Wskaźnik (10Y/(E/P)) -10% 0% 10% 19% 29%

0,7 -41% -35% -29% -23% -16%

0,8 -33% -26% -19% -12% -4%

0,9 -24% -16% -8% 0% 7%

1,0 -16% -7% 2% 11% 19%

1,1 -8% 2% 12% 22% 31%

1,2 1% 11% 22% 33% 43%

1,3 9% 21% 32% 44% 55%

Źródło: DI BRE Banku SA

Naszym zdaniem tak optymistyczny scenariusz możliwy jest przy zmianie sentymentu do akcji na rynkach rozwiniętych. Awersja do ryzyka związana z niepewną sytuacją gospodarczą w USA i czynnik płynnościowy na rynku polskim, mogą oznaczać, że w perspektywie 3-4 miesięcy inwestorzy będą akceptować wycenę rynku na obecnie niskich poziomach (przedział 0,8-0,9). Powrót dynamiki PKB w USA do poziomu ponad 2% powinien pozwolić rynkowi na powrót wycen do poziomu implikującego wskaźnik w wysokości 1,1.

Niepewna sytuacja gospodarcza oznacza dużą zmienność rynku

W Polsce

Spowolnienie wzrostu gospodarczego, narastanie nierównowagi bilansu handlowego, wzrost inflacji to główne czynniki które psują bardzo dobry obraz gospodarki w roku 2007. Nie zmienia to jednak faktu, że jeżeli makroekonomiści mają rację co do prognozowanej na ten rok dynamiki wzrostu PKB, to 2008 będzie dla gospodarki udany, co pozytywnie przełoży się na wyniki spółek. Gospodarka nadal będzie rosła w tempie powyżej 5%, wzrosną wydatki na infrastrukturę, inflacja od połowy roku powinna zacząć obniżać się do poziomu 3,5% na koniec 2008. W kontekście bieżących wycen spółek i rosnących stóp procentowych, dług nie będzie atrakcyjną alternatywą dla przecenionych akcji.

Sytuacja gospodarcza pogorszy się w stosunku do bardzo dobrego 2007 roku, ale …

Kiedy przygotowywaliśmy strategię na 2007 rok, konsensus prognoz wskazywał na oczekiwaną dynamikę PKB na poziomie 4,9%, stopię bezrobocia wynoszącą 13,4% i inflację na koniec roku na poziomie 2,2%. Z wyjątkiem inflacji, która ruszyła wyraźnie w górę w drugim półroczu, inwestorzy byli zaskakiwani przez gospodarkę pozytywnie, co również pozytywnie przekładało się na wyniki spółek notowanych na GPW i pozwalało budować pozytywny sentyment do akcji.

2008 PKB CPI, średnia roczna CPI, koniec roku Stopa bezrobocia

IbnGR 5,5% 2,7% 2,7% 10,5%

CASE 5,0% 3,2% 3,0% 9,8%

MF 5,5% 2,3% 2,7% 9,9%

KE 5,6% 2,8% 7,3%

NBP 5,5% 2,5% 3,3%

PRB 5,1% 3,8% 12,0%

OECD 5,5% 2,3% 3,6% 9,7%

Średnia 2008 5,4% 2,6% 3,2% 9,9%

2007 PKB CPI, średnia roczna CPI, koniec roku Stopa bezrobocia

IbnGR 6,1% 2,7% 2,7% 11,8%

CASE 6,5% 2,4% 4,1% 11,5%

MF 6,5% 2,4% 4,0% 11,7%

KE 6,0% 2,5% 9,4%

NBP 6,4% 2,5% 2,6%

PRB 5,9% 4,0% 11,5%

OECD 6,5% 2,3% 9,7%

Średnia 2007 6,3% 2,5% 3,5% 10,9%

Średnia 2007 (z początku stycznia 2007) 4,9% - 1,8% 13,4%

2006 5,5% 1,8% 2,7% 14,9%

Konsensus wskazuje, że w roku 2008 dynamika PKB wyniesie 5,4% a inflacja na koniec 2008 roku spadnie do 3,5% z obecnych 4%. Takie założenia makroekonomiczne powinny pozytywnie wpływać na zachowania inwestorów, którzy jednak na obecną chwilę obawiają się, że rzeczywistość może okazać się gorsza niż prognozy.

Wg ostatnich posiadanych danych o PKB, tj. za 3Q2007 dynamika wzrostu gospodarczego znów zaskoczyła rynek pozytywnie (6,4% vs. 6,1% oczekiwanej). Nadal utrzymuje się blisko 20% (19,8%) wzrost inwestycji, przy 5,2% wzroście konsumpcji indywidualnej i 6,2% wzroście wartości dodanej w przemyśle. Wysoka dynamika wzrostu sprzedaży detalicznej (20%, r/r) i wzrost płac nadal nie przekładają się na zwiększenie dynamiki spożycia indywidualnego – komponentu PKB.

4,20 4,40 4,60 4,80 5,00 5,20 5,40

sty-01 sty-02 sty-03 sty-04 sty-05 sty-06 sty-07 mln osób

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

Zatrudnineie w przemyśle

Wzrost wynagrodzeń (r/r)

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

sty-01 sty-02 sty-03 sty-04 sty-05 sty-06 sty-07 sty-08 sty-09

CPI Prognoza CPI PPI

0%

5%

10%

15%

20%

25%

sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07

Dynamika r/r

3 okr. śr. ruch. (Dynamika r/r)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07

Dynamika r/r

3 okr. śr. ruch. (Dynamika r/r)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07

Dynamika r/r

3 okr. śr. ruch. (Dynamika r/r)

Dynamika produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej (wykres w środku) i sprzedaży detalicznej (prawy wykres) w Polsce (r/r, średnia z trzech miesięcy)

Źródło: GUS

Wpływ czynników makroekonomicznych na wyniki spółek jest różny dla poszczególnych sektorów. Rosnąca sprzedaż detaliczna, będąca efektem wzrostu zatrudnienia i wynagrodzeń napędza wyniki spółek handlowych, szczególnie w obszarze dóbr konsumpcyjnych. Baza porównawcza z I półrocza dla tego sektora charakteryzuje się już jednak wysoką 15-20%

dynamiką wzrostu, co może oznaczać stopniowe wyczerpywanie się momentu wysokich dynamik zysków spółek z sektora. W coraz większym stopniu sprzedaż detaliczna jest zaspakajana wzrostem importu, coraz tańszego w związku z silnym PLN. Poprawia to wyniki importerów, stanowi jednak konkurencję dla spółek dla których zagraniczne towary są alternatywą.

W okresie najbliższych 6 miesięcy należy spodziewać się pozostawania złotego w paśmie 2,45-2,55 wobec dolara (przy czym potencjał deprecjacyjny dolara w stosunku do walut z segmentu EM jest wciąż większy niż wobec walut z rynków rozwiniętych). W przypadku, gdyby dolar osłabił się wobec euro do poziomu 1,55, euro wzmocni się wobec PLN do 3,70-3,75.

Spółki produkcyjne a szczególnie związane z produkcją budowlano-montażową mają przed sobą duże wyzwanie w postaci wysokiej bazy porównawczej I półrocza, kiedy to związany z łagodną zimą boom w budownictwie spowodował zaburzenie sezonowości i bardzo dobre wyniki samych spółek budowlanych jak i spółek dostarczających dla nich materiały (dynamika produkcji przemysłowej na poziomie 11-14%, r/r). Wreszcie w przypadku banków I półrocze to okres wzmożonych napływów kapitału do TFI i wysokich zysków z prowizji, co raczej nie powtórzy się już w roku bieżącym.

Wzrost zatrudnienia, wynagrodzeń i inflacji

Źródło: GUS

Obserwowany wzrost inflacji to efekt z jednej strony rosnących cen żywności i energii, ale również rosnącej presji inflacyjnej związanej ze wzrostem jednostkowych kosztów pracy.

Wynagrodzenia napędzają sprzedaż detaliczną, ale są też jednym z głównych czynników negatywnie wpływających na wyniki spółek, w których producent nie jest w stanie przerzucić zwiększonych kosztów na klienta. Powoli wygasa również pozytywny efekt cenowy związany z globalizacją, w związku z czym kolejne podwyżki stóp procentowych – do poziomu 6% na koniec 2008 roku są bardzo realne. Wzrost stopy interwencyjnej NBP do tego poziomu powinien wynieść stopę rynkową obligacji 10-letnich do poziomu 6,5-7%. Ma to bezpośredni wpływ na wyceny spółek notowanych na GPW (stopa wolna od ryzyka).

Po wyborach parlamentarnych i zwycięstwie PO inwestorzy oczekują reform

Wygrana PO w wyborach parlamentarnych wzbudziła duże oczekiwania przedsiębiorców i inwestorów w kwestii reform gospodarczych, przede wszystkim w obszarze systemu podatkowego, finansów publicznych i zniesieniu barier w prowadzeniu działalności gospodarczej.

Wg S. Gomółki Wiceministra Finansów priorytetowe cele to:

• Wprowadzenie od 2009 roku dwóch stawek podatkowych, czyli 18% i 32%.

• Obniżenie stawki CIT z obecnych 19% do minimum 15%.

• Doprowadzenie do zmniejszenia zatrudnienia w sektorze samorządowym i rządowym w ciągu czterech lat o 10%.

• W ciągu czterech lat do zmniejszenia poziomu sztywnych wydatków w budżecie z obecnych około 70% do 50%.

• Deficyt 2008 roku powinien być poniżej poziomu 3 proc. PKB.

• Wzrost aktywności ludzi w wieku ponad 50 lat - średnio o 1 mln osób w ciągu czterech lat.

Przeprowadzenie ww. reform strukturalnych powinno przynieść gospodarcze wzrost potencjalnego PKB i kolejny impuls wzrostowy dla wyników spółek, co jednak może być odczuwalne dopiero w roku 2010

Na świecie

W pierwszym półroczu sytuacja na rynkach światowych może nadal nie sprzyjać giełdom. Gospodarki krajów rozwiniętych zanotują wzrost gospodarczy poniżej potencjału przy rosnących obawach o inflację i przy nadal niejasnej sytuacji co do skali problemu sektora finansowego i rynku nieruchomości. Jeżeli dotychczasowe prognozy sprawdzą się, to w II półroczu rynki powinny już dyskontować ożywienie gospodarcze w 2009 roku. Na tym tle nadal dobrze prezentują się rynki wschodzące, które utrzymają wysoką dynamikę wzrostu i nie są dotknięte problemem sektora finansowego.

Rozwinięte czy wschodzące?

Silna hossa na rynkach wschodzących i słabe zachowanie się giełd rynków rozwiniętych to obraz 2007 roku. Czy sytuacja taka utrzyma się również w roku 2008?

Jeśli determinantą tego miałaby być dynamika PKB, to odpowiedź jest twierdząca. Wzrost gospodarczy w krajach emerging – prognozowany na przyszły rok przez OECD – został utrzymany na poziomie ponad 6%, a dla krajów rozwiniętych poniżej 2%, tj. poniżej ich potencjału. Więcej OECD podwyższyło prognozę dla Chin, Indii czy Rosji przy jednoczesnym obniżeniu dla USA, Strefy Euro czy Japonii.

Prognozowane tempo wzrostu gospodarczego w wybranych krajach

Prognoza PKB 4Q 2007 1Q 2008 2Q 2008 3Q 2008 4Q 2008

USA (konsensus) 1,0% 1,5% 2,1% 2,5% 2,7%

Niemcy (OECD) 1,9% 1,7% 2,0% 1,8% 1,8%

Niemcy (konsensus) 1,1% 0,5% 0,8% 0,7%

Strefa Euro (OECD) 2,2% 1,8% 1,9% 1,7% 1,9%

Brazylia 4,6% 4,5% 4,1% 4,1%

Rosja 7,0% 6,9% 7,0% 7,0%

Indie 8,5% 8,5% 8,5% 8,3%

Chiny 11,2% 11,0% 10,8% 10,7%

Źródło: OECD, Bloomberg

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

sty-90 sty-91 sty-92 sty-93 sty-94 sty-95 sty-96 sty-97 sty-98 sty-99 sty-00 sty-01 sty-02 sty-03 sty-04 sty-05 sty-06 sty-07

0 10 20 30 40 50 60 70 zmiana S&P500 r/r

ISM

Siła gospodarek rynków wschodzących to efekt zmian strukturalnych jakie na nich zachodzą, co z jednej strony powoduje rozwój siły nabywczej i wzrost konsumpcji wewnętrznej a z drugiej rosnące uniezależnienie od gospodarek krajów rozwiniętych.

Za rynkami wschodzącymi przemawia również poziom wycen i dynamiki wzrostu zysków przedsiębiorstw. Wg indeksu MSCI Emerging Markets, średni wskaźnik P/E2007 wynosi 13,3, a prognozowany na rok 2008 12,4, co implikuje 15% wzrost EPS. W przypadku Chin oczekiwana dynamika wzrostu zysków dla indeksu MSCI China wynosi 31%, co przy bieżącym P/E na poziomie 24 oznacza, że rynek ten nie jest notowany na poziomie nieakceptowanym przez inwestorów. Podobna sytuacja ma miejsce w Indiach, gdzie bieżące P/E wynosi 22 a dynamika zysków na 2008 21%. Wysoki udział spółek surowcowych powoduje, że Brazylia notowana jest przy znacząco niższym P/E2007, które wynosi 12,5 a oczekiwana dynamika zysków 9,1%. Podobnie do Brazylii prezentuje się rynek rosyjski z P/E2007 na poziomie 12 i dynamice EPS na poziomie 8%.

Spowolnienie wzrostu gospodarek krajów rozwiniętych

Obecne spowolnienie wzrostu gospodarczego w USA i strefie Euro a za tym obawy o przecenę akcji na giełdach straszą powtórką z lat 2000-2002. W okresie recesji z początku dziesięciolecia, kryzys dotknął przede wszystkim przedsiębiorstwa, które nie uporały się z przeinwestowaniem i znaczącymi nadwyżkami mocy produkcyjnych w okresie dekoniunktury.

Przy wysokim zadłużeniu doprowadziło to do spadku zysków i wycen, które w szczytowym okresie na bazie wskaźnika P/E były prawie dwukrotnie wyższe niż obecnie. Długotrwała i bolesna dla inwestorów przecena na giełdzie nowojorskiej trwała 25 miesięcy w latach 2000- 2002. Podobna korekta trendu wzrostowego nie wydarzyła się od początku lat ‘80. Zwykle spadki trwały 1-5 kwartałów (5 na początku lat ’80). Za każdym razem P/E dla S&P500 było istotnie wyższe niż bieżące. Od 1986 roku miały miejsce w 1987, 1990, 1993, 1998, 1999, a odpowiadały im P/E równe 22,4; 16,0; 23,7; 28,0 i aż 33 na szczycie hossy w roku 1999. To dwukrotnie więcej niż obecnie.

Skala obecnego kryzysu jeszcze nie jest znana. Konsensus prognoz PKB dla USA nie zakłada recesji, tj. wg definicji dwóch kwartałów spadku PKB. Z konsensusu wynika, że inwestorzy spodziewają się spowolnienia wzrostu do 1-1,5%. Kryzys na rynku sub-prime może mieć jednak bardziej negatywne przełożenie na najważniejszy czynnik gospodarki amerykańskiej, tj.

konsumenta. Amerykanie, kupujący dotychczas nieruchomości na kredyt, w związku z zaostrzeniem przez banki kryteriów przyznawania kredytów hipotecznych, będą musieli przypomnieć sobie czasy kiedy na dom należy najpierw oszczędzić część kapitału. Konieczny wzrost stopy oszczędności powinien przełożyć się na obniżenie bieżącej konsumpcji. Już przekłada się to na słabe wyniki banków, które muszą tworzyć rezerwy i spółek z branży nieruchomości i budownictwa.

Dwa czynniki mogą wskazywać, że konsensus prognoz PKB w USA jest zbyt optymistyczny.

Niepokojąco prezentują się wskaźniki ISM w przemyśle i usługach. W grudniu ich wartość obniżyła się poniżej 50. Potwierdzenie tej tendencji w kolejnych miesiącach zapowiada recesję. Jak wynika z poniższego wykresu, ISM w USA w ciągu ostatnich 17 lat trzykrotnie spadał poniżej 50 punktów i przebywał tam dłużej niż 5 miesięcy. W latach 1990-91 i 2001-03 oznaczało to spadek S&P500.

Wskaźnik ISM w przemyśle amerykańskim, na tle zmiany % S&P500 w ujęciu r/r

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

1990Q1 1991Q1 1992Q1 1993Q1 1994Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1

PKB Bezrobocie

Dodatkowo dane dotyczące, kluczowego w średnim okresie parametru, tj. bezrobocia również niepokoją. Utrzymanie się tendencji z grudnia (wzrost stopy bezrobocia do 5%) stwarza realne ryzyko, że popyt konsumpcyjny obniży się bardziej niż oczekuje rynek. Dane z rynku pracy można analizować w połączeniu z ISM. Kiedy ISM spadał poniżej 50 i jednocześnie rosło bezrobocie gospodarka amerykańska dostawała poważniejszej „zadyszki”. Taki scenariusz, którego prawdopodobieństwo po ostatnich danych rośnie, oznacza słabsze wyniki spółek i dalszą ucieczkę od ryzyka.

PKB z prognozą na 2008 rok i bezrobocie w USA

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg

W sytuacji możliwego kryzysu, spadku zaufania na rynku kapitałowym i przeceny aktywów, FED bez wątpienia skupi się na podtrzymaniu wzrostu gospodarczego. Część inwestorów spekuluje nawet, że cykl obniżek zakończy się na poziomie 2%, a jednorazowe cięcia mogą wynosić 50 pkt. bazowych a nawet 100! Konsensus zakłada, że na koniec przyszłego roku stopy Fed Funds spadną do 3,25%. Przy innych czynnikach niezmienionych, musi to oznaczać dalsze osłabienie USD, nawet do 1,6 w stosunku do Euro. Taki scenariusz powinien być pozytywny dla rynków wschodzących. Część makroekonomistów wskazuje jednak, że w połowie roku – w związku z większym prawdopodobieństwem głębszego spowolnienia gospodarki strefy Euro, swoją politykę może zmienić ECB i przystąpić do obniżek stóp procentowych. Mogłoby to oznaczać odwrócenie się negatywnej tendencji na USD i jego umocnienie do 1,35 w stosunku do Euro.

Światowe rynki wschodzące a europejskie

Spadek wzrostu gospodarczego na Węgrzech w 3Q2007 do najniższego poziomu od 11 lat, w Turcji od 2001 roku rosnąca inflacja, a z drugiej strony brylująca gospodarka Rosji, Słowacji to obraz regionu. Z wyjątkiem Rosji region postrzegany był przez inwestorów zagranicznych jako mało atrakcyjny o czym świadczy odpływ funduszy bezpośrednio lokujących środki na rynkach tych krajów. Wizja spowolnienia gospodarki strefy Euro, naturalnego kierunku eksportu dla europejskich rynków wschodzących i rosnące napięcia inflacyjne mogą ten obraz podtrzymać.

Z drugiej strony, po styczniowych spadkach poziom wycen spółek w regionie może zachęcać część bardziej agresywnych inwestorów do zajmowania pozycji.

Wzrost wynagrodzeń a inflacja w krajach regionu

Wzrost średniego wynagrodzenia (Q3’07/Q3’06)

Inflacja (IX’07/IX’06)

Litwa 18,10% 7,80%

Łotwa 32,90% 13,70%

Czechy 7,60% 5,00%

Węgry 8,60% 4,60%

Źródło: Bloomberg

Inne czynniki wpływające na rynki w 2008 roku Rok wyborów prezydenckich w USA

Sentyment na światowych rynkach determinuje sytuacja na rynku amerykańskim. Warto wziąć pod uwagę, że 2008 rok jest rokiem wyborów prezydenckich. Statystycznie, w ciągu ostatnich 11 elekcji, aż 10 razy rok wyborczy był rokiem wzrostu na giełdzie amerykańskiej. Statystyka nie determinuje zachowania inwestorów, ale inwestorzy lubią słuchać obietnic. Zgodnie z

konsensusem prognoz, wybory prezydenckie powinny nałożyć się na stopniowe wychodzenie gospodarki amerykańskiej z dynamiki wzrostu poniżej potencjału. Prognozowany jest wzrost PKB 2009 na poziomie 2,5% w stosunku do 1,6% w 2008.

Olimpiada w Chinach

Jeszcze dwa lata temu, w powszechnej opinii gospodarka chińska miała rozwijać się w tempie przekraczającym 10% i zasysać surowce, co najmniej do olimpiady. Czy po tym zdarzeniu inwestycje infrastrukturalne zostaną schłodzone i przełoży się to na spadek zużycia np.

miedzi? Na chwile obecną trudno to ocenić, ale biorąc pod uwagę obecną strukturę światowego popytu na miedź (za pierwszych 10 miesięcy roku: świat +7%, świat bez Chin - 1%), spowolnienie dynamiki konsumpcji ze strony gospodarki chińskiej przełożyłoby się na szybki wzrost zapasów i prawdopodobnie spadek cen na LME.

Środki TFI Środki

OFE

Oferty pierwotne

IF

e Oferty

wtórne Resztówki

SP

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 16,0 18,0

Popyt Podaż

mld PLN

Środki TFI Środki

OFE

Oferty pierwotne

IF e

Oferty wtórne Resztówki

SP

0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0

Popyt Podaż

mld PLN

Napływ środków do funduszy a podaż nowych akcji – koniec hossy?

Jeżeli porównamy rok 2007 z 2006 pod kątem relacji podaż nowych akcji – napływ środków do krajowych instytucji finansowych to stopa wzrostu WIG – szczególnie w pierwszym półroczu - nie powinna dziwić. Wg naszych szacunków w 2006 roku do TFI i OFE w części akcyjnej (rynek Polski) trafiło ok. 16,5 mld PLN, a podaż akcji na rynku wtórnym sięgnęła 3,9 mld PLN. W roku 2007 wartości te wynoszą odpowiednio 20,6 i 8 mld PLN, przy czym aż 80% środków zasilających krajowe instytucje finansowe napłynęła w pierwszej połowie 2007 roku. W tym czasie wartość indeksu WIG wzrosła o 31%. W drugim półroczu kiedy napływ funduszy zmniejszył się do ok. 4 mld, tj. zrównał się z podażą akcji, WIG zniżkował o 15,8%.

W naszej ocenie I połowa roku 2008 będzie zbliżona do 2007 roku (mało nowego kapitału w TFI bo słabsza koniunktura na GPW, wzrost depozytów w bankach; dużo ofert publicznych, wynikających z rozpoczętych procesów przygotowywanych jeszcze w okresie koniunktury giełdowej). Poprawa sytuacji nastąpi w drugim półroczu, kiedy emitenci zniechęceni „niskimi” wycenami i dużą selekcją po stronie funduszy, zmniejszą skalę ofert. W tym czasie rynki zaczną dyskontować ożywienie gospodarcze w roku 2009, powoli zacznie napływać nowy kapitał. Skala napływu jest nieprzewidywalna tak jak nastroje inwestorów. Można szacować, że w 2008 roku oszczędności gospodarstw domowych wzrosną o ok. 105 mld PLN, co przy alokacji na poziomie 18% (średnia za ostatnie dwa lata) implikuje napływ do TFI na poziomie 18,9 mld PLN. Biorąc jednak pod uwagę sentyment rynkowy (straty na dotychczasowych inwestycjach) i rosnące stopy procentowe - jako alternatywa, naszym zdaniem alokacja może spaść do poziomu 6% (-3,3% w IH, 15,8% w IIH), co oznaczałoby napływ środków do polskich funduszy akcyjnych (TFI) na poziomie 6,5 mld PLN.

W przypadku OFE, wraz z rosnącymi wynagrodzeniami oczekujemy wzrostu napływu funduszy z ZUS do 18,8 mld PLN, z czego w akcje może trafić 5,7 mld PLN. Oznaczałoby to, że krajowe instytucje, w takim scenariuszu miałyby do wydania ok. 12 mld PLN w polskie akcje. To wartość zbliżona do szacowanej wartości ofert na rynku pierwotnym.

Należy tu jednak zaznaczyć, że w związku z planowanymi ofertami prywatyzacyjnymi, w 2008 średnia wielkość oferty jest istotnie wyższa niż w roku 2007, co naszym zdaniem będzie prowadziło do większego zainteresowania polskimi IPO ze strony inwestorów zagranicznych do których może trafić podaż za ok. 4 mld PLN. Będzie temu sprzyjał coraz atrakcyjniejszy poziom wycen.

Popyt krajowych instytucji i podaż nowych akcji w dwóch wariantach

(w wariancie bez inwestorów zagranicznych, SP sprzedaje wszystkie resztówki (lewy) i popyt inwestorów zagranicznych, SP sprzedaje resztówki bez Ruchu i Pekao SA (prawa)

Źródło: DI BRE na podstawie danych prasowych

Rynek pierwotny i prywatyzacje

Wysokie wyceny i napływ kapitału do akcji sprawiły, że rok 2007 przyniósł wyraźne ożywienie na rynku ofert pierwotnych i wtórnych. W 2007 aż 81 spółek sprzedało swoje akcje i zadebiutowało na GPW. Łączna i oficjalnie podawana przez GPW, wartość ofert na rynku pierwotnym wyniosła 18,2 mld PLN, kwotę tą zaburza jednak oferta dewelopera Immoeast o wartości 10 mld PLN, która prowadzona była równolegle na kilku rynkach. Do inwestorów

Spożywczy 8%

Budownictwo 13%

Stalowy i maszynowy

9%

Finanse 5%

Spółki IT

4% inne

16% Deweloperzy

45%

krajowych trafiły akcje o wartości jedynie ok. 400 mln PLN. Po takiej korekcie wartość ofert IPO wyniosła 8 mld PLN. Należy podkreślić, że w całości były to oferty prywatne, w tym również spółek z siedzibą i prowadzących działalność poza Polską (Kernel Holding).

Z kwoty tej aż 45% stanowiły akcje spółek deweloperskich a 13% spółek z branży budowlanej.

Pod rządami PiS na GPW nie została wprowadzona żadna spółka kontrolowana przez Skarb Państwa.

Podział sektorowy ofert na rynku pierwotnym

Źródło: DI BRE Banku SA

Dodatkową podaż akcji zapewniły spółki notowane już na GPW. Wartość ofert wtórnych wyniosła 2,9 mld PLN, co oznacza, że łączna podaż nowych akcji to 10,9 mld PLN. To istotnie więcej niż można było oczekiwać na początku 2007 roku. W naszych szacunkach zakładaliśmy, że wartość ofert prywatnych na rynku wtórnym wyniesie 4-6 mld PLN a dodatkowo pojawią się spółki prywatyzowane przez Skarb Państwa poprzez GPW (Huta Łabędy, Sklejka Pisz, ZGH Bolesław) o wartości 1-2 mld PLN.

Co przyniesie rok 2008

W zależności od koniunktury w roku 2008 ma GPW może wejść 60-90 spółek. Prezes GPW szacuje, że na giełdzie zadebiutuje 70 podmiotów, z czego 20 będą to spółki zagraniczne.

Jeszcze w IH może dojść do 30 debiutów. Łączna wartość ofert w całym 2008 roku szacowana jest na ok. 11 mld PLN. Naszym zdaniem jest to wariant realny, chociaż część ofert może zostać przeniesiona na drugie półrocze, w związku z niepewną koniunkturą na rynkach finansowych.

Na chwilę przygotowania tego raportu w KNF złożone były 102 projekty prospektów emisyjnych, z czego 77 dotyczyło spółek które zamierzają zadebiutować na GPW. Wśród nich była jedna spółka Skarbu Państwa i 2 spółki zagraniczne. Pozostałe 25 prospektów to oferty na rynku wtórnym.

Wśród największych ofert prywatnych znajdują się m.in. przełożone z roku 2007: Polsat Cyfrowy i zakłady chemiczne Anwil (spółka zależna PKN Orlen). Gro podaży powinno pochodzić ze strony Skarbu Państwa.

Największe, potencjalne oferty pierwotne w 2008

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0

PGE ENEA ZA Tarnów BGŻ Polsat Cyfrowy Anwil

mld PLN

Źródło: DI BRE Banku SA

0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0

gru-04 mar-05 cze-05 wrz-05 gru-05 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07

mld PLN

TFI OFE

Jeszcze w I półroczu na GPW mogą pojawić się 3 oferty o łącznej wartości 2 mld PLN, w tym:

grupa energetyczna Enea i Zakłady Azotowe Tarnów (prospekt w marcu do KNF). Naszym zdaniem w przypadku dwóch ostatnich spółek termin wydaje się bardzo ambitny i niewykluczone, że do ofert dojdzie już po wakacjach. W II półroczu potencjalna podaż ze strony Skarbu Państwa wygląda jeszcze okazalej, należy jednak pamiętać, że dotychczasowe doświadczenia wskazują na wysokie prawdopodobieństwo przesunięcia przynajmniej części z nich na 2009 rok. Wśród potencjalnych debiutantów przedstawiciele MSP wymieniają: Polską Grupę Energetyczną (wybrany doradca), BGŻ, PLL Lot (prawdopodobnie sprzedaż całego pakietu posiadanego przez SP, tj. 70%, wymaga zmiany w Ustawie, co z pewnością opóźni proces), Huty Łabędy, Kopalni Soli Kłodawa.

Na 2009 MSP przygotowuje sprzedaż: GPW, Turon (dawna Energetyka Południe), Energa, Jastrzębska Spółka Węglowa, Kopalnia Bogdanka, Katowicki Holding Węglowy, PKP Intercity, PKP Cargo.

Obok ofert prywatyzacyjnych Skarb Państwa zapowiada sprzedaż „resztówek” w spółkach już notowanych. Łączna wartość posiadanych akcji to 4 mld PLN, z czego połowę stanowi pakiet akcji Pekao SA. W kwocie tej znajduje się również 63% pakiet akcji Ruch, które najprawdopodobniej trafią do inwestora strategicznego. Z ostatnich wypowiedzi ministra skarbu wynika, że pakiet akcji Pekao SA nie będzie sprzedawany w 2008 roku. Przy założeniu, że wszystkie inne „mniejszościówki” zostają sprzedane inwestorom na GPW (z wyłączeniem Ruchu) oznaczałoby to dodatkową podaż o wartości 1,5 mld PLN.

Napływ kapitału do funduszy

Rok 2007 to dalszy wzrost znaczenia TFI, jako klasy funduszy determinujących sytuację na GPW. Dotyczy to przede wszystkim pierwszego półrocza, kiedy to napływ blisko 14,5 mld PLN do funduszy akcyjnych (środki dedykowane tylko polskim akcjom) spowodował dynamiczny wzrost cen akcji. Od marca wartość aktywów akcyjnych TFI jest większa niż OFE. Odwrotna sytuacja miała miejsce pod koniec 2007 roku, kiedy umorzenia jednostek uczestnictwa powodowały, że WIG zachowywał się słabiej niż inne indeksy rynków wschodzących. OFE, systematycznie zasilane gotówką, przy braku odpływu kapitału z systemu, pozostają stroną popytową i stabilizatorem rynku. W ujęciu całorocznym Polska zyskiwała również nowe kapitały dzięki napływowi środków do funduszy zagranicznych dedykowanych na rynki wschodzące, chociaż w relacji do innych EM region europejskich rynków wschodzących pozostaje w niełasce inwestorów. Przekłada się to na jego dalsze niedoważanie w stosunku przede wszystkim do krajów azjatyckich. Napływ koncentrował się głównie w drugim półroczu i dotyczył funduszy globalnych, gdzie Polska ma niespełna 2% udział.

Aktywa akcyjne TFI i OFE

Źródło: Analizy Online

-4 000 -3 000 -2 000 -1 000 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000

2005-11-01 2006-04-01 2006-09-01 2007-02-01 2007-07-01 2007-12-01 mln PLN

Akcyjne, stabilnego wzrostu, mieszane Dłużne, pieniężne, pozostałe

-8 000 -6 000 -4 000 -2 000 0 2 000 4 000 6 000 8 000

2005-11-01 2006-04-01 2006-09-01 2007-02-01 2007-07-01 2007-12-01 Napływ środków (mln PLN)

Zmiana WIG (pkt.)

Udział aktywów OFE i TFI w kapitalizacji GPW i obrotach

Udział w kapitalizacji

udział OFE Udział TFI Razem Kapitalizacja* (mld PLN)

2004 9,7% 4,3% 14,0% 214,0

2005 8,4% 4,6% 12,9% 308,4

2006 9,0% 8,6% 17,6% 437,7

2007 9,4% 11,6% 21,0% 518,6

Udział w obrotach

udział OFE Udział TFI Razem Obroty (mld PLN)

2004 17,5% 7,8% 25,3% 118,5 2005 13,5% 7,4% 20,9% 191,0 2006 11,8% 11,3% 23,1% 334,0 2007 10,5% 12,9% 23,4% 467,0 Źródło: DI BRE Banku SA, * spółki polskie

Fundusze inwestycyjne a oszczędności gospodarstw domowych

Z danych Analizy Online wynika, że w 2007 roku do funduszy inwestycyjnych napłynęło łącznie 30,7 mld PLN z czego do funduszy akcyjnych, mieszanych i stabilnego wzrostu trafiło 21,6 mld PLN. W przeciwieństwie do lat poprzednich zasadniczo wzrósł poziom alokacji środków w fundusze dedykowane na rynki zagraniczne, do których wpłynęło (netto) łącznie 6,5 mld PLN. Z funduszy dłużnych i pieniężnych wycofano 1,15 mld PLN.

Napływ netto środków do poszczególnych klas funduszy inwestycyjnych na tle zmiany WIG (w punktach)

Źródło: DI BRE Banku na podstawie Analizy Online, akcyjne – tylko akcje polskie, fundusze zagraniczne uwzględnione są w kategorii pozostałe

Na przestrzeni roku napływ środków rozkładał się bardzo nierównomiernie i tak z kwoty 30,7 mld PLN łącznego napływu kapitału, aż 24 mld PLN trafiła do funduszy w pierwszej połowie roku. W listopadzie i grudniu fundusze zanotowały odpływ kapitału na poziomie 2,4 mld PLN.

Nie znamy danych o oszczędnościach gospodarstw za cały 2007 rok a jedynie za okres styczeń-wrzesień. Głównym źródłem zasilającym TFI są klienci indywidualni, którzy na koniec września 2007 w TFI mieli zdeponowanych 16% oszczędności. To o 3,4 punktu procentowego więcej niż na koniec 2006 roku. Wg naszych szacunków w okresie pierwszych dziewięciu miesięcy 2007 roku średnia alokacja oszczędności (przyrostu oczyszczonego w zyski kapitałowe) w TFI wyniosła 17%. Aż 9,5% łącznych oszczędności stanowią akcje zdeponowane na rachunkach w biurach maklerskich. Wielkość ta uwzględnia również akcje inwestorów indywidualnych, będących większościowymi udziałowcami w spółkach notowanych na GPW. Wartość ta rośnie wraz z pojawieniem się nowych debiutantów na GPW i

„zanieczyszcza” obraz bezpośredniego zaangażowania na rynku akcji szerokiego grona inwestorów indywidualnych.

16 000 26 000 36 000 46 000 56 000 66 000 76 000

gru-04 cze-05 gru-05 cze-06 gru-06 cze-07 gru-07 20%

22%

24%

26%

28%

30%

32%

34%

36%

38%

40%

WIG Udział akcji w portf elach OFE

0,0 500,0 1 000,0 1 500,0 2 000,0 2 500,0

gru-04 cze-05 gru-05 cze-06 gru-06 cze-07 gru-07 mln PLN

Wielkość i struktura oszczędności gospodarstw domowych

Zmiana Struktura

Łączne oszczędności gospodarstw domowych 2004 2005 2006 IH2007 3Q2007 1-3Q2007 3Q2007 2006 akcje spółek publicznych 21,1 25,8 45,0 69,8 65,3 20,3 9,5% 7,7%

obligacje i bony 20,9 18,9 12,9 11,5 11,1 -1,8 1,6% 2,2%

fundusze inwestycyjne 30,4 45,2 72,7 109,2 108,8 36,1 15,9% 12,5%

ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe 13,5 18,4 27,5 36,2 37,0 9,5 5,4% 4,7%

fundusze emerytalne 62,6 86,3 116,6 138,3 139,3 22,7 20,4% 20,0%

depozyty 209,8 220,8 239,4 239,7 247,3 7,9 36,1% 41,1%

gotówka w obiegu 50,8 57,2 68,9 73,4 75,6 6,7 11,0% 11,8%

Razem 409,1 472,6 583,0 678,1 684,5

zmiana 63,5 110,4 101,5

zmiana 15,5% 23,4% 17,4%

Udział oszczędności w PKB 44,4% 48,1% 55,7% 59,7%

Źródło: Analizy Online

W związku ze spadkiem skłonności do ryzyka inwestycyjnego w 3Q nastąpił wzrost wartości depozytów, środki jeszcze nie zostały skierowane do kupna papierów dłużnych. Ponieważ oczekujemy, dużej zmienności na rynku w pierwszym półroczu nie należy oczekiwać, że skłonność do wpłacania oszczędności do TFI wzrośnie. W naszych prognozach zakładamy, że w pierwszym kwartale fundusze zanotują odpływ kapitału (2,2 mld PLN). Wraz ze zmiana sentymentu na GPW sytuacja zacznie poprawiać się w drugim półroczu. W całym roku zakładamy, że TFI do funduszy akcyjnych pozyskają łącznie 6 mld PLN, tj. o 9 mld mniej niż w 2007. Jest to nasz scenariusz bazowy. Prognozowanie zachowania się inwestorów indywidualnych obarczone jest dużym ryzykiem błędu.

OFE – stabilny popyt na akcje

W przeciwieństwie do TFI, fundusze emerytalne to nadal stabilny popyt na akcje. Z naszych szacunków wynika, że w 2007 roku OFE kupiły akcje za ok. 4,7 mld PLN. W 2007 roku z ZUS do OFE trafiło 17,15 mld PLN, tj. o 10% więcej niż w roku 2006. Na załączonym poniżej wykresie widać, że średnia miesięczna wpłata z ZUS (12m) wyraźnie rośnie, co wynika naszym zdaniem z rosnącego poziomu zatrudnienia oraz rosnących wynagrodzeń. Tendencja ta powinna nasilić się jeszcze w kolejnych latach.

W związku, z tym, że pierwsze odpływy z funduszy pojawią się dopiero w 2009 (znikoma skala) w roku 2008 należy zakładać, że do OFE trafi netto 18,8 mld PLN, z czego przy średniej alokacji na poziomie 30% - 5,7 mld PLN w akcje.

Udział akcji w portfelach OFE na tle WIG i miesięczny napływ środków z ZUS do OFE (dodatkowo średnia 12m)

Źródło: Analizy Online