Charakterystyka procesów łączenia się przedsiębiorstw

ROZDZIAŁ 1

CHARAKTERYSTYKA PROCESÓW ŁĄCZENIA SIĘ PRZEDSIĘBIORSTW

Agnieszka Herdan

Istota połączeń przedsiębiorstw

Procesy łączenia się przedsiębiorstw po raz pierwszy pojawiły się na przełomie XIX i XX wieku. Chęć zwiększenia rozmiarów prowadzonej działalności przy jednocze- snym braku regulacji ograniczających procesy koncentracji przyczyniła się do działań integracyjnych. Obecne dziś na rynkach światowych międzynarodowe korporacje po- wstawały właśnie na drodze łączenia się bądź przejmowania innych podmiotów go- spodarczych.

Zaostrzająca się konkurencja, globalizacja gospodarki światowej, znoszenie barier w przepływach kapitału, produktów i ludzi, dynamiczny rozwój nowych sposobów komunikacji takich jak Internet, oraz pojawienie się nowych produktów na rynkach finansowych przyśpieszają i potęgują działania koncentracyjne. Wielość podejść i roz- wiązań stosowanych w tych transakcjach powoduje, że często całkowicie różne proce- sy gospodarcze określa się tym samym mianem.

Mimo że przedsiębiorstwa łączą się już od ponad stu lat, w literaturze przedmiotu nie ma jednolitego nazewnictwa. W wielu wypadkach trudne okazuje się powiązanie danej transakcji z taką czy inną klasyfikacją. Czasami bowiem kryteria klasyfikacji są nieostre, a jednocześnie często warunki zawarcia transakcji są okryte tajemnicą.

Na trudności w zdefiniowaniu pojęcia fuzji zwraca uwagę między innymi W. Frąc- kowiak, stwierdzając: „Rozróżnienie pomiędzy poszczególnymi formami zjawiska łączenia się przedsiębiorstw jest nieostre i trudno wskazać precyzyjne kryteria klasyfi- kacji. Znajduje to odzwierciedlenie w literaturze przedmiotu, w której wiele terminów stosuje się w sposób dość dowolny, przypisując im różne znaczeniowo konotacje”¹.

W literaturze anglojęzycznej najczęściej używa się ogólnego terminu: mergers and acquisitions (w skrócie M&A), tłumaczonego najczęściej jako „fuzje i przejęcia”. Naj- częściej termin merger – fuzja – używany jest na określenie połączenia przedsię- biorstw, podczas gdy termin takeover – przejęcie – stosuje się w wypadku procesu

1 Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, red. W. Frąckowiak, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, War- szawa 1998, s. 18.

nabywania jednego przedsiębiorstwa przez inne. Dosyć często stosowane są także takie terminy, jak takeover – przejęcie, consolidation – konsolidacja czy buyout – wykup.

W wypadku fuzji najczęściej łączące się spółki ulegają rozwiązaniu (wykreśleniu z rejestru), a w ich miejsce powstaje całkiem nowy podmiot gospodarczy (zob. rysunek 1).

W zamian za posiadane wcześniej akcje (udziały) akcjonariusze (udziałowcy) łą- czących się firm otrzymują akcje (udziały) nowo utworzonego przedsiębiorstwa. Naj- częściej taką transakcję określa się równaniem:

A + B + C = D

Natomiast w wypadku przejęcia spółka nabywająca zachowuje tożsamość i pod- miotowość (osobowość prawną), a spółka przejmowana (nabywana) ulega rozwiązaniu (zob. rysunek 2).

Sytuację tę można przedstawić w postaci równania:

A + B + C = B

gdzie A i C to spółki nabywane przez spółkę B.

Rysunek 1. Transakcja połączeniowa – fuzja Źródło: opracowanie własne.

Rysunek 2. Transakcja połączeniowa – przejęcie Źródło: opracowanie własne.

P O Ł Ą C Z E N I E

Spółka A Spółka B Spółka C

Nowa spółka D

P O Ł Ą C Z E N I E

Spółka A Spółka B Spółka C

Spółka B

13 Zapłatą za akcje firmy nabywanej są, przynajmniej częściowo, akcje firmy naby- wającej, pochodzące z nowej emisji, wydawane akcjonariuszom przejmowanej spółki².

W bardzo ciekawy sposób definiują fuzję A. Helin i K. Zorde. Uważają oni, że fu- zja to „połączenie identycznej lub porównywalnej wielkości podmiotów, które w połą- czonym przedsiębiorstwie występują z wagą 50%, a akcjonariusze łączących się spółek otrzymali po 50% głosów na walnym zgromadzeniu połączonej spółki”³. Każdy inny wypadek należy więc traktować jako przejęcie. Jednakże to podejście sprawia, że tylko około 1% transakcji może zostać uznany za fuzje, pozostałe natomiast muszą być traktowane jako przejęcia. W praktyce bowiem bardzo rzadko zdarza się, aby łączące się podmioty charakteryzowały się podobnym rozmiarem czy potencjałem. Dlatego też wielu autorów uważa, że podstawowym typem transakcji połączeniowych jest przeję- cie, natomiast fuzja jest szczególnym rodzajem przejęcia⁴.

Problem zastosowania odpowiedniej terminologii występuje również w języku pol- skim. O ile pojęcie „fuzja” istnieje od dawna i jego definicja nie budzi większych wąt- pliwości (jest utożsamiane z połączeniem, łączeniem czy zespoleniem), o tyle przekład terminu acquisition (akwizycja) wywołuje często mylne skojarzenia, ponieważ „akwizy- cja” kojarzy się ze sprzedażą bezpośrednią⁵. Podobnie sytuacja przedstawia się w wy- padku pojęcia „konsolidacja”, gdyż jest ono powszechnie stosowane w rachunkowości na określenie metody sporządzania sprawozdań finansowych grup kapitałowych.

Kodeks spółek handlowy dopuszcza dwa typy połączeń⁶:

● połączenie przez przejęcie (inkorporacja) – polegające na przeniesieniu całego majątku spółki przejmowanej na spółkę przejmującą za udziały lub akcje, które spółka przejmująca wydaje wspólnikom spółki przejmowanej;

● połączenie przez zjednoczenie – dokonywane przez zawiązanie nowej spółki ka- pitałowej, na którą przechodzi majątek wszystkich łączących się spółek w za- mian za udziały lub akcje nowej spółki.

W publikacjach używa się często jednego pojęcia – „połączenia” – zarówno na określenie połączeń, jak i przejęć przedsiębiorstw⁷. Podobnie niektórzy autorzy stosują głównie termin „przejęcie” z racji uznania fuzji w mniejszym bądź większym zakresie za przejęcie⁸. Jak widać z powyższych przykładów, w literaturze przedmiotu dosyć często występuje brak konsekwencji co do nazewnictwa transakcji połączeń i przejęć przedsiębiorstw⁹.

2 P.J. Szczepankowski, Fuzje i przejęcia. Techniki oceny opłacalności i sposoby finansowania, Wyd.

Nauk. PWN, Warszawa 2000, s. 53.

3 A. Helin, K. Zorde, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Pol- sce, Warszawa 1998, s. 5.

4 S.F. Reed, L.A. Reed, The art of M&A. A merger and acquisitions buyout guide, Irwin, New York 1995, s. 4.

5 Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw…, s. 19.

6 Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz. U. z dnia 8 listopada 2000 r.

Nr 94, poz. 1037, art. 492 § 1 pkt 1 i 2.

7 Zob. E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami, t. 3, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, War- szawa 1997, s. 208 i nast.

8 Zob. S. Sudarsanam, Fuzje i przejęcia, WIG-Press, Warszawa 1998.

9 W niniejszym opracowaniu pojęcia fuzja, połączenie i przejęcie będą używane zamiennie.

Przesłanki zawierania transakcji fuzji i przejęć

Firmy dokonują fuzji i przejęć, aby osiągnąć określone cele. Powszechnie wyróżnia się cztery podstawowe powody, dla których spółki wykorzystują fuzje i przejęcia jako narzędzia stymulowania rozwoju przedsiębiorstw¹⁰:

● zmniejszenie ryzyka działalności – przejęcie lub połączenie ze spółką już dzia- łającą na danym rynku i posiadającą odpowiednią pozycję oraz dobrze rozpo- znawalny produkt, eliminuje ryzykowną część inwestycji, czyli jego początek (potrzebę stworzenia produktu, znalezienia klientów itp.);

● pozyskanie infrastruktury wspomagającej wzrost – spółka, która ma być przed- miotem połączenia, posiada dobrze ukształtowane zakłady, technologię, reputa- cję i zasoby personalne. Zapewnia to nabywcy gotową infrastrukturę. Możliwo- ści rozwoju mogą być w takim wypadku zwiększone, jeśli tylko nowy właściciel potrafi lepiej niż poprzedni wykorzystać istniejącą bazę;

● optymalizacja kapitału inwestycyjnego – spółka-cel jest w stanie generować do- chody i dodatnie saldo przepływów znacznie szybciej niż nowa inwestycja. Po- nadto finansowanie wzrostu korporacji poprzez nowe połączenia może być ła- twiejsze, gdyż kredytodawcy i inwestorzy zewnętrzni postrzegają łączącą się spółkę jako dodatkowe zabezpieczenie, co w konsekwencji skutkuje obniżeniem kosztów finansowania;

● uzyskanie większej kontroli – uzyskanie kontroli nad połączonym podmiotem wiąże się z kierowaniem większą i bardziej złożoną jednostką – zwiększa liczbę metod rozwiązywania problemów oraz wzmacnia pozycję konkurencyjną.

Przyczyny, dla których zawierane są transakcje połączeniowe, można podzielić na kilka grup (zob. rysunek 3). Pierwszą grupę przyczyn stanowią uwarunkowania tech- niczne i operacyjne. Wynikają one z zmian następujących w otoczeniu gospodarczym, rosnącej konkurencji i konieczności zwiększenia efektowności operacyjnej. Ma to zostać osiągnięte dzięki poprawie efektywności zarządzania, pozyskaniu bardziej efektywnego kierownictwa i wygenerowaniu efektów synergii.

Zwiększenie efektywności zarządzania jest najczęściej wynikiem działań restruktu- ryzacyjnych prowadzących do obniżki kosztów wytwarzania i kosztów ogólnych. Łą- czące się spółki eliminują dublujące się obszary, likwidują niektóre stanowiska czy też pozbywają się zbędnych aktywów. Często dochodzi także do zmian strategii połączo- nego przedsiębiorstwa, które może wprowadzić nowe produkty lub zrezygnować z dotychczasowych. W niektórych wypadkach bodźcem do przeprowadzenia transakcji połączeniowej może być chęć pozyskania bardziej efektywnego kierownictwa bądź też usunięcia niewydolnej kadry zarządzającej.

10 J.C. Hook, Fuzje i przejęcia – jak skutecznie przeprowadzić transakcję, Liber, Warszawa 2002, s. 28.

Finansowe 1. Wykorzystanie funduszy nadwyżkowych 2. Zwiększenie zdolności do zadłużenia 3. Reorganizacja portfela inwestycyjnego 4. Przejęcie gotówki 5. Obniżenie kosztu kapitału 6. Korzyści podatkowe 7. Niedoszacowanie wartości nabywanej firmy 8. Wzrost wartości akcji na rynku kapitałowym Menedżerskie 1. Wzrost wynagrodzeń kierownictwa 2. Wzrost prestiżu i władzy 3. Zmniejszenie ryzyka zarządzania 4. Zwiększenie swobody działania 5. Nowe stanowiska kierownicze

Techniczne i operacyjne 1. Zwiększenie efektywności zarządzania 2. Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa 3. Synergia operacyjna: – korzyści skali – komplementarność zasobów i umiejętności – ograniczenie kosztów transakcyjnych korzyści integracji technicznej

PRZESŁANKI POŁĄCZENIA Rynkowe i marketingowe 1. Zwiększenie udziału w rynku 2. Zwiększenie wartości dodanej 3. Wyeliminowanie konkurencji 4. Komplementarność produktów (rynków) 5. Dywersyfikacja ryzyka działalności 6. Wejście w nowe obszary działalności Rysunek 3. Przesłanki zawierania transakcji połączeniowych Źródło: opracowanie własne na podstawie Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, red. W. Frąckowiak, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1998, s. 23.

Strategiczne 1. Ograniczone możliwości samodzielnego rozwoju 2. Obrona przed wrogim przejęciem 3. Poprawa pozycji konkurencyjnej

Jednakże nadrzędnym motywem wskazywanym w prawie wszystkich transakcjach połączeniowych jest uzyskanie tzw. efektu synergii, czyli wygenerowanie dodatko- wych korzyści, które byłyby niemożliwe do uzyskania, gdyby spółki funkcjonowały oddzielnie (wartość dodana)¹¹. Synergia ta może być osiągnięta w wielu obszarach.

Najczęściej jest ona poszukiwana w działalności operacyjnej i finansowej.

Zdaniem W. Frąckowiaka, synergia operacyjna może być osiągnięta zwłaszcza dzięki¹²:

● korzyściom skali,

● komplementarności zasobów i umiejętności,

● ograniczeniu kosztów transakcyjnych,

● korzyściom z integracji technicznej.

Osiągnięcie korzyści skali jest możliwe dzięki zwiększeniu produkcji i obniżeniu kosztów jednostkowych. Korzyści skali mogą dotyczyć również zarządzania, dystry- bucji oraz sfery badań i rozwoju. Motyw ten jest szczególnie silny w wypadku ekspan- sji poziomej, która obejmuje połączenia przedsiębiorstw działających w tej samej lub pokrewnej branży.

Ze zjawiskiem komplementarności zasobów firm mamy do czynienia wówczas, gdy łączą się podmioty posiadające odmienne rzadkie zasoby lub kompetencje. Na przy- kład mała firma dysponuje atrakcyjnym rynkowo produktem, ale brak jej zaplecza technicznego oraz środków finansowych, by wytwarzać go w skali masowej. Firma ta potrzebowałaby zewnętrznego inwestora i mogłaby stać się celem połączenia dla przedsiębiorstwa, które chciałoby pozyskać know-how unikatowego produktu.

Ograniczenie kosztów transakcyjnych odnosi się do tzw. teorii kosztów transakcyj- nych, która podejmuje problem wyboru pomiędzy wytwarzaniem i realizacją transakcji we własnym zakresie a zakupem danej usługi od zewnętrznej firmy specjalizującej się świadczeniem usług danego typu. Firma może zdecydować się na przejęcie pełnej kon- troli nad jakimś typem transakcji, którego uprzednio nie realizowała. Dzięki połączeniu w ramach jednego cyklu produkcyjno-technologicznego może uzyskać dodatkowe ko- rzyści, likwidując pośrednie ogniwa. Dzięki zintegrowaniu transakcji ułatwione jest za- rządzanie całym procesem – od zaopatrzenia przez produkcję aż po zbyt – oraz koordy- nowanie go i jego kontrola. Korzyści z integracji technicznej powstają głównie w wyniku połączeń o charakterze pionowym, pomiędzy dostawcami a odbiorcami.

Drugą grupę przesłanek łączenia się przedsiębiorstw stanowią motywy rynkowe i marketingowe. Związane są one z wszelkimi czynnikami dotyczącymi pozycji ryn- kowej przedsiębiorstwa. Najczęściej wśród tej grupy motywów wymieniane są:

● zwiększenie udziału w rynku – łączenie się z przedsiębiorstwami działającymi w tej samej branży prowadzi do ograniczenia konkurencji, pozwala na zwięk- szenie udziału w rynku, a nawet osiągnięcie dominującej pozycji. Duża firma jest w stanie dyktować politykę cenową, skracać terminy dostaw i wymuszać poprawę jakości zaopatrzenia;

11 Według W. Frąckowiaka, „pojęcie synergii (hipoteza 2 + 2 = 5) odnosi się do sytuacji, w której kombi- nacja części składowych daje więcej niż ich proste sumowanie”, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw…, s. 24.

12 Ibidem.

17

● zwiększenie wartości dodanej – wiąże się bezpośrednio z procesem integracji pionowej. Firmy łączą się ze swoimi dystrybutorami (integracja następcza), aby w efekcie uzyskać większą kontrolę nad popytem. Przedsiębiorstwa łączą się również ze swoimi dostawcami (integracja wstępna) w celu objęcia kontroli nad łańcuchem wytwarzania, a także zapewnienia sobie stałości dostaw;

● wyeliminowanie konkurencji;

● komplementarność produktów – może dotyczyć zarówno produktów obydwu łą- czących się firm, jak i segmentów rynku, do których trafiają ich wyroby;

● dywersyfikacja ryzyka działalności – realizowana jest poprzez zróżnicowanie źródeł przychodów w drodze połączenia firm działających w odmiennych sekto- rach. Pozwala to na kompensowanie ewentualnego spadku dochodów z jednego rodzaju działalności wzrostem dochodów z innej;

● wejście w nowe obszary działalności – osiągnięcie silnej pozycji na nowym rynku często wymaga wielu lat, prostszą i szybszą metodą jest zakup już istniejących kompetencji, pozycji rynkowej, znaków firmowych, sieci dystrybucyjnych itp.

Połączenia przedsiębiorstw w większości wypadków wynikają z przesłanek strate- gicznych. Są one często podyktowane koniecznością pozyskania strategicznego partne- ra, gdyż firma nie jest w stanie dalej się rozwijać. Transakcja może być podyktowana także chęcią wzmocnienia pozycji konkurencyjnej. Natomiast w wypadku wrogiego przejęcia¹³, spółka, która jest jego przedmiotem, często będzie poszukiwała innego, lepszego partnera do połączenia.

Kolejną grupą przesłanek są przesłanki menedżerskie. Kadra kierownicza ma wiele osobistych powodów, by angażować się w procesy łączenia się przedsiębiorstw. Cel, którym jest zwiększenie bogactwa akcjonariuszy, może być wypaczony przez dążenie menedżerów do odniesienia własnych korzyści. Do najważniejszych motywów mene- dżerskich można zaliczyć wzrost wynagrodzeń kierownictwa, zwiększenie prestiżu i władzy, mniejsze ryzyko zarządzania oraz większą swobodę działania.

Wynagrodzenia menedżerów są z reguły związane z poziomem zysku i obrotami firmy, które mogą ulec znacznemu zwiększeniu w wyniku udanej transakcji połączenia.

Dążenie do powiększania firmy motywowane wzrostem wynagrodzenia oraz innych świadczeń nazywane jest w literaturze syndromem budowania imperium¹⁴.

Połączenia mogą być sposobem osiągania osobistych celów i ambicji kierownictwa, związanych na przykład z zarządzaniem większą liczbą podwładnych lub dysponowa- niem większym budżetem (motyw wzrostu prestiżu i władzy). R. Roll już w 1986 roku wysunął hipotezę (tzw. hubris hypothesis of takeovers) odnośnie do roli, jaką odgrywa duma i zarozumiałość menedżerów oraz ich chęć posiadania władzy w podejmowaniu aktywności na polu fuzji i przejęć¹⁵.

Zmniejszenie ryzyka zarządzania następuje poprzez dywersyfikację działalności w drodze połączenia. Wskutek tego zmniejszeniu ulega ryzyko znacznych wahań wy- ników firmy, co oznacza bezpieczeństwo zatrudnienia dla kierownictwa.

13 Szerzej na temat wrogich przejęć w podrozdziale „Klasyfikacja połączeń przedsiębiorstw” i „Obrona przed połączeniem” w niniejszym rozdziale.

14 S. Sudarsanam, op.cit., s. 16.

15 R. Roll, The hubris hypothesis of corporate takeovers, „Journal of Business”, 1986, nr 2, s. 197–216.

Ostatnim z motywów menedżerskich jest zwiększenie swobody działania. W wyni- ku połączenia dwóch przedsiębiorstw następuje powiększenie zasobów wolnych środ- ków finansowych, co przyczynia się do poszerzenia swobody działania menedżerów.

Bardzo często przyczynę fuzji i przejęć upatruje się w motywach finansowych. Są one związane z oczekiwanymi zyskami i korzyściami spółki przejmującej. Niektórzy autorzy wymieniają tutaj jako główny argument osiągnięcie tzw. synergii finansowej poprzez obniżenie kosztu kapitału połączonych firm¹⁶.

Motywem finansowym może być sam fakt posiadania przez spółkę przejmującą nadmiernych wolnych funduszy¹⁷. Firmy działające w dojrzałych sektorach wypraco- wują znaczne środki finansowe, których nie mogą w pełni wykorzystać we własnej branży. Wobec tego zwiększają one wysokość dywidend dla akcjonariuszy bądź też szukają możliwości inwestycyjnych za pomocą fuzji i przejęć.

Połączenia mogą być sposobem zwiększenia zdolności do zadłużenia. Możliwości finansowania ze źródeł zewnętrznych rosną po dokonaniu transakcji w dwóch zasadni- czych sytuacjach: gdy jedna z łączących się firm nie wykorzystała wszystkich możli- wości zewnętrznego finansowania lub gdy na skutek powiększenia rozmiarów przed- siębiorstwa obniżone zostaje ryzyko pożyczkodawców, w wyniku czego wyrażają oni zgodę na wzrost udziału długu w kapitale całkowitym.

Kolejną przesłankę może stanowić chęć pozyskania środków pieniężnych. Firmy o wysokiej płynności są atrakcyjnym obiektem połączenia¹⁸. Jeżeli potencjalny nabyw- ca jest przekonany o możliwości zainwestowania środków płynnych w sposób bardziej efektywny niż stosowany przez ich dotychczasowego właściciela, może on skorzystać z nadarzającej się okazji i pozyskać dodatkowe źródło finansowania dzięki połączeniu.

Istotną przyczyną dokonania transakcji połączeniowych jest możliwość obniżenia kosztu kapitału. Pozyskanie tańszego kapitału w formie kredytów lub pożyczek może stać się łatwiejsze dla przedsiębiorstwa powstałego w drodze połączenia niż dla firm działających niezależnie. Skutkiem dywersyfikacji działalności i pozyskiwania różnych strumieni przychodów jest zwiększona stabilność przychodów, która pozytywnie na- stawia pożyczkodawców do udzielenia kredytu o niższym oprocentowaniu.

Inną przyczyną o podłożu finansowym jest osiągnięcie korzyści podatkowych.

Można wykorzystać straty jednej ze spółek do zmniejszenia rozmiarów opodatkowania po połączeniu. Dodatkowe korzyści podatkowe mogą pochodzić z różnego typu ulg i osłon podatkowych, możliwych do wykorzystania po dokonaniu fuzji. Rozmiary i rodzaje tych korzyści zależą od rozwiązań w systemach podatkowych poszczegól- nych krajów.

Ostatni motyw finansowy wynika z niedoszacowania wartości nabywanej firmy.

Kandydat do połączenia może przedstawiać dla konkretnego przedsiębiorstwa większą wartość, niż wskazuje na to jego aktualna wartość rynkowa. Na rynku kapitałowym można napotkać na różnego rodzaju okazje rynkowe, których miarą jest tzw. wskaź-

16 J.F. Weston, J.A. Siu, B.A. Johnson, Takeovers, restructuring and corporate governance, Prentice Hall, New Jersey 2001; P.A. Gaughan, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, John Wiley

& Sons, New York 2002, s. 121.

17 R.A. Brealey, S.C. Myers, Principles of corporate finance, McGraw-Hill, New York 1991, s. 823.

18 Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw…, s. 29, za: M.C. Jensen, Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review”, May 1986, s. 329.

19 nik q (nazywany również q Tobina)¹⁹. Wskaźnik ten określa stosunek wartości rynkowej aktywów do wartości odtworzeniowej przedsiębiorstwa. Im bardziej jego wartość kształtuje się poniżej jedności, tym korzystniejszą okazją rynkową może być połączenie.

Jeżeli ceny akcji są niskie, to połączenie może być tańsze niż budowanie firmy od nowa.

W praktyce spółki biorące udział w procesach połączeniowych kierują się kilkoma różnymi przesłankami, podejmując decyzję o fuzji czy przejęciu.

Klasyfikacja połączeń przedsiębiorstw

W literaturze z zakresu łączenia się przedsiębiorstw można spotkać różne klasyfikacje połączeń. Niektórzy autorzy podchodzą do tych zjawisk w sposób wieloaspektowy, prezentując wyczerpującą typologię tych procesów, inni zaś koncentrują się tylko na kilku podstawowych typach. Jedni mówią wyłącznie o formach połączenia przedsię- biorstw, inni zaś wyróżniają w ramach form różne podtypy²⁰. Na rysunku 4 przedsta- wiono klasyfikację połączeń przedsiębiorstw opartą na różnych kryteriach.

Jeśli pod uwagę weźmiemy rodzaj prowadzonej działalności łączących się przed- siębiorstw, możemy wyróżnić:

● połączenia poziome (horyzontalne) – w transakcji bierze udział kilka przedsię- biorstw działających na tym samym rynku lub w tej samej branży, oferujących te same produkty lub usługi. Łączą się zatem firmy konkurujące z sobą, a głów- nym celem takiej transakcji jest zwiększenie udziału w rynku lub wykorzystanie wspólnego know-how, patentów i procesów operacyjnych. Innymi powodami tego typu łączenia się może być chęć likwidacji konkurencji oraz uzyskanie przewagi na skutek występujących korzyści skali w obszarze produkcji, badań i rozwoju oraz zarządzania. Największym minusem tego typu połączeń jest po- wstawanie monopoli, wynikające z likwidacji konkurencji w danym sektorze²¹;

● połączenia pionowe (wertykalne) – w transakcji bierze udział kilka przedsię- biorstw z pokrewnych sfer działania, znajdujących się w różnych fazach cyklu produkcji i tworzących kolejne ogniwa w łańcuchu wartości dodanej. Najważ- niejszym celem tego typu rozwiązania jest możliwość kontroli całego procesu technologicznego, od pozyskiwania surowców aż do detalicznej sprzedaży pro- duktów.

Wyróżnia się dwa rodzaje połączeń pionowych: (1) fuzję do tyłu (upstreem) – następuje połączenie firmy z dostawcami; (2) fuzję do przodu (downstreem) – następuje połączenie z dystrybutorami swoich produktów;

19 J.M. Samuels, F.M. Wilkes, R.E. Brazshaw, Management of company finance, Chapman & Hall, London 1996, s. 863.

20 Zob. na przykład Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw…, s. 78–87.

21 Zarządzanie zasobami ludzkimi w procesach fuzji i przejęć, red. A. Pocztowski, Oficyna Ekonomicz- na, Kraków 2004, s. 25.

• połączenia strategiczne • połączenia okazyjne

Podstawowe cele połączenia

•połączenia obronne •połączenia agresywne Osiągane w wyniku połączenia cele •połączenia pionowe •połączenia poziome •połączenia konglomeratowe

Profil działalności łączących się przedsiębiorstw •połączenia krajowe •połączenia międzynarodow

Zasięg terytorialny połą •wykup menedżerski •wykup pracowniczy

Osoby dokonujące transakcji •połączenia finansowane ze środków własnych •połączenia finansowane przy wykorzystaniu długu Sposób finansowania połączenia •połączenia przyjazne •połączenia wrogie Stosunki pomiędzy łączącymi się przedsiębiorstwami

POŁĄCZENIA PRZEDSIĘBIORSTW Rysunek 4. Klasyfikacja fuzji i przejęć Źródło: opracowanie własne.

21

● połączenia konglomeratowe – w transakcji bierze udział kilka przedsiębiorstw, które działają w odmiennych dziedzinach oraz obsługują inne rynki. Tego typu transakcje nie wynikają z konieczności technologicznych czy potrzeby ogranicze- nia kosztów, ale z dywersyfikacji ryzyka prowadzenia gospodarczej oraz możli- wości wykorzystania zasobów kapitałowych jednej firmy na potrzeby innej.

Ze względu na podstawowe cele połączenia przedsiębiorstw można podzielić na²²:

● połączenia strategiczne – stanowią one etap realizacji uprzednio założonej strate- gii przedsiębiorstwa. Głównym celem ich przeprowadzania jest długookresowe poprawienie pozycji konkurencyjnej firmy, przy wykorzystaniu efektów synergii;

● połączenia okazjonalne – polegają na nabyciu nieoszacowanych aktywów i osiągnięciu krótkookresowej nadwyżki finansowej lub restrukturyzacji nabyte- go przedsiębiorstwa w celu poprawy jego wyników rynkowych i finansowych.

Biorąc po uwagę osoby, które dokonują połączenia, wyróżnia się:

● wykup menedżerski – gdy połączenia dokonuje zarząd. W takim wypadku mogą pojawić się dwie sytuacje²³: (1) Management Buy Out (MBO) – gdy podmiotem przejmującym są menedżerowie pracujący w ramach przedsiębiorstwa, (2) Ma- nagement Buy In (MBI) – lub z zewnątrz przedsiębiorstwa;

● wykup pracowniczy (Employees Buy Out, EBO) – wykup firmy dokonywany jest przez jej pracowników²⁴.

Transakcje połączeniowe wymagają zaangażowania znacznych środków finanso- wych. W większości wypadków transakcje te mają charakter tzw. wykupu wspomaga- nego (LBO – Leveraged Buy Out). Polega on na przejęciu firmy przez grupę inwesto- rów, którzy wykorzystują zadłużenie jako sposób finansowania transakcji. Pożyczka na nabycie przedsiębiorstwa zaciągana jest pod zastaw aktywów przejmowanego pod- miotu, przy własnym udziale kapitałowym nieprzekraczającym 50% wartości transak- cji²⁵. Dlatego też taki rodzaj połączenia nazywa się wykupem wspomaganym długami lub wspomaganym dźwignią finansową.

Ze względu na atmosferę, w jakiej zawierana jest transakcja, wyróżnia się:

● połączenia przyjazne (friendly takeover) – dotychczasowy zarząd jest przychyl- ny przeniesieniu własności i kontroli nad przedsiębiorstwem na rzecz nowego właściciela;

● połączenia wrogie (hostile takeover) – przeniesienie własności i kontroli nad przedsiębiorstwem następuje wbrew woli jego dotychczasowego zarządu²⁶. Wrogie połączenia dokonywane są w praktyce na dwa sposoby: (1) poprzez do- konywanie wykupu akcji spółki publicznej aż do momentu uzyskania takiego udziału w kapitale właścicielskim, który musi być ujawniony ze względu na przepisy prawne (najczęściej próg ten wynosi 5%). W celu ominięcia tego naka-

22 Zarządzanie zasobami ludzkim w procesach fuzji i przejęć…, s. 27.

23 A. Helin, K. Zorde, op.cit., s. 7.

24 Ten wariant połączenia na gruncie polskim występuje w mieszanej formie (MBO/EBO) przy prywa- tyzacji bezpośredniej, gdy pracownicy (łącznie z kadrą kierowniczą) przejmują od Skarbu Państwa majątek przedsiębiorstwa, w którym pracują, do odpłatnego korzystania (leasing pracowniczy).

25 M. Piątkowski, Kryteria finansowe jako element przejęć w Polsce, „Ekonomika i Organizacja Przed- siębiorstwa” 2001, nr 3, s. 23.

26 Sposoby obrony przed przejęciami zaprezentowano w podrozdziale „Obrona przed połączeniem”.

zu przejmujący stosują tzw. parkowanie akcji²⁷. Papiery wartościowe kupuje dla nabywcy kilka różnych podmiotów, zazwyczaj są to fundusze i banki inwesty- cyjne; (2) poprzez oferty skierowane bezpośrednio do akcjonariuszy spółki-celu (tender offer).

Z punktu widzenia obszaru działania łączących się podmiotów obserwuje się trans- akcje zawierane w ramach jednego kraju oraz na skalę międzynarodową. Jest to moż- liwe dzięki znoszeniu barier w przepływie towarów, kapitałów i ludzie oraz silnym procesom globalizacyjnym. Zaostrzająca się w ostatnich latach konkurencja sprawia, że firmy muszą coraz bardziej rozszerzać swoją działalność i pozyskiwać nowe rynki zbytu. Dlatego też, jeśli firmy chcą utrzymać przewagę nad konkurencją, muszą rywa- lizować z sobą nie tylko na rynku krajowym, ale i na rynkach międzynarodowych.

Zwiększa to liczbę transakcji zawieranych na rynkach międzynarodowych i liczbę korporacji ponadnarodowych. Połączenia transnarodowe stanowią około 30–40%

ogółu transakcji zwieranych na rynku fuzji i przejęć²⁸.

Ze względu na cele strategiczne, które mają być osiągane, połączenia można po- dzielić na:

● połączenia obronne (defensywne) – wynikają z potrzeby utrzymania się na ryn- ku. Mogą wynikać z: (1) chęci uniknięcia przejęcia przez innego potencjalnego nabywcę²⁹, (2) konieczności połączenia się z partnerem silniejszym, gdy firma nie jest w stanie samodzielnie utrzymać się na rynku;

● połączenia agresywne (ofensywne) – wynikają z aktywnego osiągania założo- nych celów strategicznych, chęci lepszego wykorzystania istniejącego poten- cjału. Celem takiego rozwiązania jest chęć poprawy pozycji rynkowej, osiągnię- cia ekonomi skali, zwiększenia rentowności itp.

Połączenia mogą mieć także charakter³⁰:

1) many-at-once („wszyscy na jednego”) – tzn. atak kilku firm na jedną w tym sa- mym czasie, występuje wówczas, gdy kilka przedsiębiorstw różniących się ka- pitałowo, organizacyjnie i rynkowo łączy się z inną firmą lub stara się jak naj- szybciej ją kupić, aby wzmocnić swoje działanie w danym sektorze;

2) one-at-a time („jedna na raz”) – strategia ta może być realizowana w dwóch formach: łączenia się przedsiębiorstw w sytuacjach zagrożeń pojawiających się w otoczeniu lub kiedy duże przedsiębiorstwo wchłania małą firmę;

3) one-by-one („jeden na jednego”) – polega na łączeniu się firm podobnych co do wielkości i struktury.

Obecnie uważa się, że najlepsze efekty osiągają te podmioty, które w trakcie połą- czenia realizują koncepcję 4F, tzn.³¹:

1) focus – zogniskowanie wspólnego działania firm na jednym lub kilku sektorach, 2) first – bycie pierwszym w zmianach i odpowiedziach na wyzwania otoczenia, na

przykład w wyniku przeprowadzenia fuzji,

27 P. Karnaszewski, Ł. Koliński, Strategie zdobywców spółek, „Profit” 2001, nr 8, s. 49.

28 Ł. Komuda, Piąta fala już za nami, „BOSS Gospodarka” 2003, nr 3(460), s. 45.

29 Zobacz podrozdział „Obrona przed połączeniem”.

30 P.J. Szczepankowski, op.cit., s. 61.

31 Ibidem.

23 3) fast – szybkie dostosowanie struktur, procedur, ludzi i relacji z otoczeniem do

współdziałania między przedsiębiorstwami,

4) flexibility – większa elastyczność działania połączonych przedsiębiorstw.

Zależność pomiędzy wybranymi motywami a realizowaną formą połączenia przed- stawia tabela 1.

Tabela 1. Związek pomiędzy przesłankami transakcji a zastosowaną formą połączenia

Motywy Formy Przewidywane korzyści

Minimalizacja kosztów Integracja pozioma Połączenia zagraniczne

Korzyści skali wytwarzania Wspólne zarządzanie Obniżka kosztów stałych

Racjonalizacja nakładów na badania i rozwój (B+R)

Polepszenie pozycji na rynkach finan- sowo-kredytowych

Maksymalizacja sprzedaży Integracja pionowa Połączenia zagraniczne

Rozszerzenie rynków zbytu Zróżnicowanie kanałów dystrybucji Wzrost udziału w rynku

Przejęcie wartości dodanej Polepszenie pozycji na a rynkach fi- nansowo-kredytowych

Redukcja ryzyka Konglomerat

Połączenia zagraniczne

Zróżnicowanie linii produktowej Wspólne zarządzanie

Zróżnicowanie kanałów dystrybucji Dywersyfikacja ryzyka

Polepszenie pozycji na rynkach finan- sowo-kredytowych

Realizacja założonej strategii

Integracja pozioma Integracja pionowa Konglomerat

Połączenia zagraniczne

Obrona przed przejęciem Dywersyfikacja ryzyka Obniżka kosztów

Pozyskanie nowych rynków zbytu Kontrola przepływów

pieniężnych

Integracja pozioma Integracja pionowa Konglomerat

Połączenia zagraniczne

Maksymalizacja wykorzystania osłony podatkowej

Stymulowanie zarządu do maksymali- zowania generowanych przepływów pieniężnych

Realokacja środków pieniężnych zgod- nie z cyklem rynkowym życia produktu Źródło: W. Frąckowiak, Struktura podmiotowa własności a wartość rynkowa przedsiębiorstwa, Wyd. Akademii Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 1994, s. 34.

Jednocześnie trzeba pamiętać, że transakcje fuzji i przejęć wiążą się ze znacznym ryzykiem oraz dodatkowymi kosztami, związanymi ze zmianą kultury organizacji, zmianą zarządzania czy zwolnieniami części pracowników (łącznie z częścią kadry zarządczej).

Obrona przed połączeniem

Jak już wcześniej wspomniano, zarząd spółki, do której skierowana jest oferta połącze- niowa, nie zawsze jest przychylny takiej transakcji. W takiej sytuacji będzie on podej- mował wszelkie działania, aby nie dopuścić do zawarcia transakcji. Menedżerowie mogą być przeciwni połączeniu z różnych powodów. Często przyczyną może być oba- wa przed utratą pracy, statusu, władzy czy też prestiżu, gdyż bardzo często dochodzi do wymiany kierownictwa, zwłaszcza w wypadku przejęcia. Uważa się, że najlepszą formą obrony przed połączeniem jest utrzymywanie stanu gotowości.

Ze względu na okres, w jakim może być stosowna strategia obronna, występują:

● strategie krótkoterminowe – efekty dotyczą tylko momentu obrony (zob. tabela 2),

● strategie długoterminowe – efekty rozciągają się poza czas obrony (zob. tabela 3).

Tabela 2. Krótkoterminowe strategie obronne w procesach łączenia się przedsiębiorstw Nazwa strategii^* Charakterystyka strategii

White knight

(biały rycerz) Polega za znalezieniu trzeciego kontrahenta, który z innych przyczyn jest bliższy firmie zagrożonej przejęciem. Biały rycerz zwycięża wrogiego licytanta i może dokonać połączenia.

Crown jewles (klejnoty koronne)

Jest to wyprzedaż poszczególnych aktywów, którymi zainteresowany jest licytant, w celu zmniejszenia atrakcyjności pozostałej części przedsiębiorstwa.

Pacman (zjadacz)

Złożenie własnej oferty połączenia licytującemu przedsiębiorstwu.

* Ponieważ połączenia przebiegające we wrogiej atmosferze są charakterystyczne dla rynków amerykańskich i angielskich, nazewnictwo strategii jest anglojęzyczne.

Źródło: T. Jenkins, C. Mayer, Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym, Liber, Warszawa 1998, s. 34.

Tabela 3. Długoterminowe strategie obronne w procesach łączenia się przedsiębiorstw Nazwa strategii^* Charakterystyka strategii Investor relations

(relacje z inwestorami)

Pozytywne relacje z inwestorami i akcjonariuszami, polegające na pełnej kompleksowej prezentacji wyników firmy i informacji, pozwalają na uzy- skanie zaufania i maksymalnego kursu akcji.

Poison pills (zatrute pigułki)

Strategia polega na zmiennej konstrukcji wyemitowanych przez przedsię- biorstwo papierów wartościowych. Mogą one zawierać umowne klauzule, które wchodzą w życie w wypadku wrogiego połączenia i utrudniają jego przeprowadzenie. Na podobnej zasadzie działają zabezpieczenia statutowe.

Staggered boards (kulejący zarząd)

Takie ukształtowanie umów dla członków rady nadzorczej lub zarządu, że jednoczesna ich wymiana nie jest możliwa.

Golden parachute (złoty spadochron)

Konieczność wypłaty odprawy (bardzo kosztownej) zarządowi przez firmę przejmującą.

* Ponieważ połączenia przebiegające we wrogiej atmosferze są charakterystyczne dla rynków amerykańskich i angielskich, nazewnictwo strategii jest anglojęzyczne.

Źródło: T. Jenkins. C. Mayer, Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym, Liber, Warszawa 1998, s. 34–37.

25 Ze względu na moment zastosowania strategii obronnej wyróżnia się³²:

● strategie stosowane przed ogłoszeniem oferty połączenia,

● strategie stosowane po ogłoszeniu oferty połączenia (tabela 4).

Tabela 4. Metody obrony przed wrogim przejęciem stosowane po ogłoszeniu oferty

Strategia obronna Charakterystyka strategii Pierwsza odpowiedź i list

uprzedzający Zaatakowanie logiki przejęcia i oferowanej ceny; zalecenie akcjona- riuszom odrzucenia oferty.

Dokumentacja obronna Uwypuklanie dotychczasowych wyników i perspektyw; ośmieszanie uzasad- nienia oferty i oferowanej ceny, stanu finansów i dotychczasowych osią- gnięć napastnika.

Sprawozdanie/prognoza dotyczące zysków

Sprawozdanie lub prognoza wykazujące wzrost zysków za ubie- gły/przyszły rok w celu podważenia ceny ofertowej jako zbyt niskiej.

Obietnica wyższych dywi- dend w przyszłości

Wzrost dochodów akcjonariuszy, osłabienie oddziaływania obietnic wysokich stóp zwrotu składanych przez napastnika.

Przeszacowanie aktywów Przeszacowanie wartości nieruchomości, wartości niematerialnych i prawnych, wykazanie, że cena ofertowa jest zaniżona.

Kampania mająca na celu uzyskanie poparcia wśród akcjonariuszy

Poszukiwanie „białego rycerza” lub „białego giermka”, pozyskanie własne- go funduszu emerytalnego, próba zablokowania kontroli.

Nacisk na władze Nacisk na władze regulacyjne lub antymonopolowe w celu zablokowania oferty.

Zaskarżenie do sądu Wymuszenie zastosowania ustawodawstwa antymonopolowego lub ujaw- nienia rzeczywistych akcjonariuszy.

Przejęcie innego przedsię- biorstwa lub wyprzedaż aktywów

Zakup przedsiębiorstwa w celu powiększenia przejmowanej spółki lub uczynienia jej nieodpowiednią dla oferenta; sprzedaż „klejnotów koronnych”; zorganizowanie wykupu przedsiębiorstwa przez kierow- nictwo; zwiększenie kosztów przejęcia i dezorganizacja strategii przejęcia wypracowanej przez oferenta.

Związki zawodowe/pracownicy Pozyskanie dla zwiększenia nacisku na władze antymonopolowe lub polityków oraz w celu zaatakowania planów oferenta dotyczących przejmowanej firmy.

Odbiorcy/dostawcy Pozyskanie dla zwiększenia nacisku na władze antymonopolowe lub wykazanie, że relacje z odbiorcami/dostawcami będą zagrożone, jeśli napastnik dokona przejęcia.

„Czerwony śledź” (red herring) Atakowanie napastnika w nieistotnych sprawach.

Reklama Kampania w mediach w celu zdyskredytowania oferty.

Źródło: opracowanie własne na podstawie S. Sudarsanam, Fuzje i przejęcia, WIG-Press, Warszawa 1998, s. 202.

Strategie stosowane przed ogłoszeniem oferty przejęcia występują w dwóch formach:

● obrony wewnętrznej – działania, które powodują zmiany w wewnętrznej struk- turze firmy lub naturze jej działalności (zob. rysunek 5),

● obrony zewnętrznej – działania mające na celu zmianę sposobu postrzegania przedsiębiorstwa z zewnątrz (zob. rysunek 6).

32 T. Jenkins, C. Mayer, Wrogie przejęcia na rynku kapitałowym, Liber, Warszawa 1998, s. 34–37.

O B R O N A W E W N Ę T R Z N A

Zwiększenie efektywności operacyjnej i obniżka kosztów Zastosowanie strategii restrukturyzacji, sprzedaży aktywów itp. Podtrzymywanie poparcia związków zawodowych i innych organizacji w przedsiębiorstwie

Zmiana struktury lub systemu motywacyjnego kierownictwa Zmiana struktur własności Opóźnione uzyskanie kontroli przez napastnika, zwiększone koszty przejęcia

Utrudnione uzyskanie kontroli przez oferenta, ograniczone możliwości wykupu z wykorzystaniem dźwigni finansowej (LBO) Użyteczni sojusznicy przeciwko oferentowi, możliwość wykorzystania akcji z funduszu emerytalnego Zwiększony zysk na jedną akcję, wyższa cena akcji i wartość fi Utrudnione czyszczenie firmy z majątku przez oferenta

Zwiększony zysk na jedną akcję, wyższa cena akcji i wartość fi Rysunek 5. Wewnętrzne strategie obronne przed połączeniami Źródło: opracowanie własne na podstawie S. Sudarsanam, Fuzje i przejęcia, WIG-Press, Warszawa 1998, s. 202.

O B R O N A W E W N Ę T R Z N A

Podtrzymywanie poparcia akcjonariuszy i inwestorów Dokonanie strategicznych inwestycji obronnych Informowanie analityków o strategii, polityce finansowej spółki

Śledzenie rejestru akcji w celu wychwycenia zwiększonych zakupów akcji Podjęcie zobowiązań społecznych w celu poprawy wizerunku w społeczeństwie Wczesne sygnały ostrzegające o pojawieniu się zwiększonych zakupów akcji

Napastnik spotyka się z wrogością społeczeństwa Zmniejszone ryzyko niedoszacowania wartości akcji, zwiększone koszty przejęcia

Blokuje możliwości uzyskania kontroli przez nabywcę

W wypadku ogłoszenia oferty zapewnia to lojalność i poparcie ze strony kluczowych akcjonariuszy Rysunek 6. Zewnętrzne strategie obronne przed połączeniami Źródło: opracowanie własne na podstawie S. Sudarsanam, Fuzje i przejęcia, WIG-Press, Warszawa 1998, s. 202.

Przykładowo, gdy celem połączenia jest chęć zwiększenia bogactwa akcjonariuszy, najlepszą strategią obrony jest doprowadzenie do stanu, w którym prowadzona dzia- łalność odznacza się wysoką efektywnością i niskim poziomem kosztów oraz pozwala na stosowanie wysokich marż i uzyskiwanie wysokich zysków na jedną akcję. Takie postępowanie może zniechęcić akcjonariuszy do wyprzedaży akcji. Firma powinna prowadzić program przekonywania akcjonariuszy, analityków i mediów, że jej dzia- łania rzeczywiście zwiększają wartość firmy.

Przedsiębiorstwo musi uważnie obserwować transakcje, jakie mają miejsce na gieł- dzie, aby z wyprzedzaniem reagować na pojawiające się zagrożenie wrogiego przejęcia.