BRE Bank Securities PKN Orlen
38 46 54 62 70
2006-11-27 2007-03-27 2007-07-27 2007-11-
PLN
PKN ORLEN WIG
BRE Bank Securities Aktualizacja raportu
4 grudnia 2007
PKN Orlen Akumuluj
PKN.WA; PKN PW (Podwyższona)
Rafineryjny
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieżąca 50,75 PLN 56,80 PLN
21,7 mld PLN 15,7 mld PLN 107,3 mln PLN
Czas ponownie tankować portfele
W ostatnich tygodniach kurs Orlenu zachowywał się znacznie słabiej od sektorowego indeksu MSCI (od wydania naszej rekomendacji redu- kuj, akcje PKN staniały o 10%, podczas gdy wspomniany benchmark wzrósł o 7,5%). Obserwowana obecnie stabilizacja kursu dolara i wy- raźna poprawa marż rafineryjnych w Europie, w połączeniu z oczeki- waną poprawą jakości wyników koncernu w przyszłym roku skłaniają nas do podniesienia naszej ceny docelowej o 6%. Przy obecnym kur- sie rynkowym zalecamy więc akumulowanie akcji Orlenu. W naszej opinii wyniki 4Q mimo niskiego kursu USD/PLN i wysokich kosztów remontów powinny być przyzwoite dzięki efektowi LIFO, co umożliwia budowanie pozycji pod przyszłe półrocze już teraz. Szczególnie pozy- tywną niespodzianką może być naszym zdaniem raport za 1Q 2008, który tak naprawdę pierwszy raz pokaże prawdziwy potencjał rafinerii w Możejkach.
Znaczna poprawa jakości wyników w 2008 roku
Wyniki Orlenu w 2007 roku są obciążone jednorazowymi wysokimi kosztami przestojów remontowych oraz słabymi wynikami Możejek, które jeszcze na początku roku wykorzystywały tylko część swoich mocy przerobowych. Nomi- nalna poprawa EBIT w przyszłym roku może być jednak trudna z uwagi na wysoki tegoroczny efekt LIFO (około 1,2 mld PLN) i wzrost amortyzacji. Jed- nocześnie jednak trzeba zaznaczyć, że jakość zysków w 2008 roku będzie znacznie wyższa i powinna zaowocować poprawą przepływów z działalności operacyjnej (wzrost o około 1,2 mld PLN). Pozytywnym zaskoczeniem może być w przyszłym roku litewska rafineria.
Poprawa marż rafineryjnych i stabilizacja kursu dolara
Ostatnie tygodnie przyniosły wyraźny wzrost marż rafineryjnych w Europie, głównie dzięki korekcie cen ropy i nieoczekiwanym przestojom oraz awariom w rafineriach. Utrzymujący się wysoki popyt na paliwa, szczególnie na diesla, pozwolił również na osiągnięcie dodatnich dynamik w ujęciu złotówkowym w listopadzie i wszystko wskazuje na to, że marże na poziomie 7-8 USD/Bbl utrzymają się do końca roku. Jest to tym bardziej istotne gdyż w drugiej poło- wie 4Q PKN zakończył kosztowne remonty, tak więc rafinerie powinny się wstrzelić w korzystne warunki makro. Stabilizacja kursu dolara również bę- dzie mieć w tym kontekście kluczowe znaczenie.
Zapowiadane odpolitycznienie Spółki może przynieść premię
Wypowiedzi nowego ministra skarbu zwiastują nową politykę kadrową głów- nego właściciela Spółki. Jeśli rzeczywiście Platforma Obywatelska zrealizuje zapowiedzi odpolitycznienia zarządów w kontrolowanych przez resort pod- miotach i w Orlenie nowe kierownictwo zostanie wyłonione w drodze konkur- su, to rynek może nagrodzić takie działanie dodatkowa premią. Wszystko będzie jednak oczywiście zależało od ostatecznych rozstrzygnięć. Na pewno z pozytywną reakcją rynku spotkałaby się nominacja doświadczonych mene- dżerów z branży z wieloletnim, międzynarodowym doświadczeniem.
Struktura akcjonariatu
Strategia dotycząca sektora
Obserwowana ostatnio dynamiczna zwyżka cen ropy wyraźnie wyhamowała i w naszej opinii w najbliższych tygodniach może brakować fundamentalnych czynni- ków, które by uzasadniały kontynuację wzrostów. Sta- bilne ceny ropy przy wciąż napiętej sytuacji na rynkach produktów rafineryjnych oznaczają zatem umocnienie marż, które w ostatnich tygodniach utrzymują się w Europie na atrakcyjnym poziomie 6-7 USD/Bbl.
Profil spółki
PKN Orlen jest największą rafinerią w regionie, posia- dającą 14,1 mln ton mocy głębokiego przerobu ropy naftowej rocznie. Ponadto poprzez spółki zależne, PKN Orlen jest aktywny w segmencie chemicznym (Anwil) i petrochemicznym (BOP). W 2005 roku PKN Orlen przejął czeską grupę Unipetrol, a w 2006 sfinali- zował transakcję nabycia Mazeikiu Nafta na Litwie.
Kamil Kliszcz (48 22) 697 47 06
Kurs akcji PKN Orlen na tle WIG
Nafta Polska 17,3%
Skarb Państwa 10,2%
Pozostali 72,5%
(mln PLN) 2005 2006 2007P 2008P 2009P
Przychody 41188,0 52867,2 62188,0 65937,7 70470,0
EBITDA 6727,6 4684,7 5719,0 5691,7 6241,1
marża EBITDA 16,3% 8,9% 9,2% 8,6% 8,9%
EBIT 4947,6 2576,6 3278,2 2995,8 3220,7
Zysk netto 4578,5 1986,0 2529,4 2362,6 2163,3
DPS 2,13 0,00 0,00 0,00 1,21
P/E 4,7 10,9 8,6 9,2 10,0
P/CE 3,4 5,3 4,4 4,3 4,2
P/BV 1,3 1,2 1,0 0,9 0,9
Przyszły rok – wyraźny wzrost operacyjnego CF
W naszej skorygowanej prognozie wyników dla Grupy PKN Orlen zakładamy nominalny spadek zysku operacyjnego w przyszłym roku o około 9%. Jednocześnie zwracamy uwagę na jego wyraźną poprawę jakościową, co przełoży się na wyższy strumień przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Oczekiwane nominalne obniżenie EBIT w przyszłym roku to efekt wysokiej bazy tegorocznej wynikającej przede wszystkim z pozytywnego efektu LIFO, który szacujemy nawet na 1,2 mld PLN (przy założeniu że do końca grudnia nie będziemy świadkami znacznych spadków cen ropy). Orlen prowadzi rachunek kosztów materiałów wsadowych do produkcji w oparciu o metodę średniej ważonej, co przy wzrostach cen ropy znajduje odzwierciedlenie w wyższych zyskach operacyjnych niż by to wynikało z kalkulacji LIFO. Nie jest to jednak realny zysk gotówkowy i jest on neutralizowany w rachunku cash flow poprzez zwiększenie kapitału obrotowego. Pozostałe czynniki odpowiedzialne za spadek EBIT w stosunku do roku 2007 to obniżenie marży rafineryjnej i dyferencjału Ural/Brent oraz niższy średni kurs USD/PLN. Łącznie te parametry makroekonomiczne zainfekują przyszłoroczny rachunek wyników na kwotę 311 mln PLN.
Czynniki wpływające na EBIT w 2008 roku w odniesieniu do roku 2007
Źródło: szacunki DI BRE
Jednocześnie wskazujemy, że tegoroczny zysk operacyjny był obciążony jednorazowymi kosztami związanymi z remontami (łącznie około 760 mln PLN) oraz stratą Możejek z 1Q, kiedy to litewska rafineria borykała się z problemami produkcyjnymi po pożarze kluczowej instalacji destylacyjnej. Oczekujemy również, że w 2008 roku na poziomie EBIT będą widoczne pozytywne efekty przeprowadzonych remontów (poprawa struktury uzysków, zwiększenie mocy przerobowych w Możejkach) oraz kontynuowanego programu oszczędnościowego OPTIMA, który zakładał zmniejszenie kosztów o 600 mln PLN do 2009 roku (obecnie skumulowany efekt tego programu to 343 mln PLN). Zgodnie z ogłoszoną strategią rozwoju znaczną poprawę wyników powinien dostarczyć również segment detaliczny.
Ostatecznie mimo nominalnego spadku zysku operacyjnego spodziewamy się wyraźnego wzrostu przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, które powinny osiągnąć 4,5 mld PLN (w tym 2,7 mld PLN amortyzacji) vs. 3,3 mld PLN w tym roku.
Strategia rozwoju na lata 2007-12
Same założenia ogłoszonej strategii nie są niespodzianką gdyż stanowią kondensację koncepcji przedstawianych przez Zarząd już wcześniej. Rynek zelektryzowała natomiast przedstawiona w dokumencie prognoza dotycząca zysku EBITDA w 2012 roku na poziomie 11 mld PLN. Założenia makroekonomiczne do tych szacunków to dyferencjał na poziomie 3 USD/Bbl, modelowa marża rafineryjna 4,2 USD/Bbl (mniej więcej tyle wynosi tegoroczna średnia YTD) oraz kurs dolara na poziomie 2,84 USD/PLN. W obecnej sytuacji niektóre z tych założeń mogą wydawać się mało prawdopodobne (jak chociażby kurs dolara), ale w naszej opinii (podobne zdanie prezentował dyrektor finansowy PKN) to nie szacunki otoczenia makro decydują o tym, iż ta prognoza znacząco odbiega od konsensusu rynkowego. Poza tym nie wydaje się aby obecnie można było z dużym prawdopodobieństwem przewidzieć wartość tych kluczowych parametrów za 5 lat (przecież jeszcze parę miesięcy temu niewielu spodziewało się takiego osłabienia dolara więc jego znaczne umocnienie w 2012 roku również jest realne).
Wzrost EBITDA z 4,7 mld PLN do 11 mld PLN to efekt przede wszystkim konsolidacji Możejek
EBIT 2008 efekt
LIFO
Wzrost amortyzacji Przestój zakładu poliolefin marża
rafineryjna dyferencjał Ural/Brent zm iana
kursu USD/PLN Poprawa
wyników detalu Optima
Wzrost mocy produkcyjnych, poprawa struktury uzysków i cięcie kosztów
Strata w Możejkach 1Q Przestój
w Unipetrolu Przestój Przestojew MN w PKN
EBIT 2007
2996 -40 -255
-35 -24 -252 -1165 172
130 280
356
208 200 3278
2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000
100
(około +2 mld PLN), inwestycji zwiększających moce w rafinerii i petrochemii oraz planowanych znacznych oszczędności kosztowych. W naszej opinii to właśnie ten ostatni punkt, czyli program optymalizacji kosztów w ramach grupy budzi największe wątpliwości a jednocześnie ma istotny wpływ na wzrost EBITDA. Niestety, wbrew naszym oczekiwaniom, Zarząd nie przedstawił, jak to miało miejsce w przypadku strategii dla Możejek, szczegółowej listy projektów które te oszczędności mają dostarczyć, więc w tym momencie trudno jest uwzględnić je w naszych prognozach. Nasza prognoza EBITDA na 2012 rok wynosi 7,5 mld PLN, a więc jest znacznie niższa od szacunków Zarządu. Podstawowe różnice w naszych założeniach to mniejszy o 1 mln ton przerób ropy, niższy o 0,2 USD/Bbl dyferencjał oraz spadek marży rafineryjnej w stosunku do średniej z roku 2007 o 10%.
Rynek paliw w USA
Zapasy ropy naftowej USA na koniec listopada wyniosły 313 mln baryłek i były wyższe w stosunku do poziomu z 26 października o 0,5 mln baryłek, mimo że sygnały z początku miesiąca wskazywały, iż rezerwy surowca mogą się ponownie istotnie zmniejszyć. Wyraźne zwiększenie średniego poziomu wykorzystania mocy produkcyjnych (o około 0,5 punktu procentowego) zostało jednak w pełni zneutralizowane przez zwiększenie importu ropy (średnio wzrost o 4%), który zdołał zaspokoić wzmożony popyt.
Rynek paliw w USA
250000 270000 290000 310000 330000 350000 370000
sty 05 lut 05 mar 05 kwi 05 maj 05 cze 05 lip 05 sie 05 wrz 05 paź 05 lis 05 gru 05 sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 paź 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 0
20 40 60 80 100 120
Zapasy ropy naftowej w USA (lewa skala) Cena ropy Brent w USD/Bbl
170 000 180 000 190 000 200 000 210 000 220 000 230 000 240 000
styczeń 05 luty 05 marzec 05 kwiecień 05 maj 05 czerwiec 05 lipiec 05 sierpień 05 wrzesień 05 październik 05 listopad 05 grudzień 05 styczeń 06 luty 06 marzec 06 kwiecień 06 maj 06 czerwiec 06 lipiec 06 sierpień 06 wrzesień 06 październik 06 listopad 06 grudzień 06 styczeń 07 luty 07 marzec 07 kwiecień 07 maj 07 czerwiec 07 lipiec 07 sierpień 07 wrzesień 07 październik 07 listopad 07 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
zapasy benzyny w USA (lewa skala) cena benzyny w USD/t
2500 22500 42500 62500 82500 102500 122500 142500 162500
sty 05 lut 05 mar 05 kwi 05 maj 05 cze 05 lip 05 sie 05 wrz 05 paź 05 lis 05 gru 05 sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 paź 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 0
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Zapasy średnich destylatów w USA (lewa skala) Cena diesla w USD/t
2500 7500 12500 17500 22500 27500 32500 37500 42500 47500 52500
sty 05 lut 05 mar 05 kwi 05 maj 05 cze 05 lip 05 sie 05 wrz 05 paź 05 lis 05 gru 05 sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 paź 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 0
50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
Zapasy ciężkiego oleju opałowego w USA (lewa skala) Cena ciężkiego oleju opałowego w USD/t
Źródło: Departament Energii USA, Bloomberg
Wyższa produkcja w rafineriach pozwoliła na ustabilizowanie zapasów benzyny (wzrost o 1,5 mln baryłek przy spadającym popycie) i ciężkich olejów opałowych (o 1,8 mln baryłek). Nadal jednak wyjątkowo napięta sytuacja panuje na rynku średnich destylatów (ON, jet i lekki olej opałowy), których zapasy spadły o 3% (o 4,3 mln baryłek). Wzmożony sezonowo popyt na te paliwa przy ograniczonej podaży doprowadził do rekordowego wzrostu marż przerobowych na dieslu. Podsumowując, listopadowe dane dotyczące amerykańskiego rynku paliw nie przyniosły fundamentalnych argumentów dla utrzymania cen ropy na poziomie 100 USD/Bbl, wywindowanych spekulacyjnie na fali deprecjacji dolara. Grudzień powinien przynieść stabilizację cen surowca poniżej 90 USD/Bbl, co przy tymczasowym zakończeniu wzrostowego trendu na kursie EUR/USD i utrzymaniu nierównowagi na rynku oleju napędowego, wpłynie w naszej opinii pozytywnie na opłacalność produkcji rafineryjnej w Europie.
Ceny paliw w Europie w USD/t oraz marża rafineryjna w PKN Orlen w USD/Bbl
200 300 400 500 600 700 800 900
sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07
ON BENZYNA OLEJ OPAŁOWY LEKKI
-1,0 1,0 3,0 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0
sty 04 lut 04 mar 04 kwi 04 maj 04 cze 04 lip 04 sie 04 wrz 04 paź 04 lis 04 gru 04 sty 05 lut 05 mar 05 kwi 05 maj 05 cze 05 lip 05 sie 05 wrz 05 paź 05 lis 05 gru 05 sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 paź 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07
Marża PKN Średnia kwartalna 4,9
6,7 6,6
8,0
4,2 6,9
8,0
6,1
3,4 6,5
4,4 3,9
5,8 9,5
4,9 5,9
Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
W Europie ceny paliw w dużej mierze podążają za trendami obserwowanymi za Oceanem, ale w ostatnich tygodniach tendencje z USA zostały wzmocnione przez awarie (pożar w jednej z brytyjskich rafinerii) i przedłużające się przestoje remontowe w rafineriach. Szczególnie odczuł to rynek oleju napędowego, co wpłynęło na znaczne rozszerzenie marż na tym produkcie.
Obserwowana w ubiegłym tygodniu korekta cen ropy pozwoliła na wzmocnienie tego efektu, co zaowocowało wzrostem marży rafineryjnej PKN Orlen do poziomu 8 USD/Bbl.
Warto w tym miejscu zaznaczyć, że w listopadzie wzrost marż na dieslu był już zauważalny w ujęciu złotówkowym (bazując na cenach hurtowych publikowanych przez PKN), co oznacza że silna presja popytowa zneutralizowała z nadwyżką osłabienie dolara.
Marże przerobowe (cracki) na dieslu i benzynie wyrażone w USD/t i PLN/t*
0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0 300,0 350,0
styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Benzyna crack USD/t 2006 Benzyna crack USD/t 2007
0,0 200,0 400,0 600,0 800,0 1000,0 1200,0
styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październiklistopad grudzień benzyna crack w PLN/t 2006 benzyna crack w PLN/t 2007
0,0 50,0 100,0 150,0 200,0 250,0
styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień ON crack USD/t 2006 ON crack USD/t 2007
0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0 700,0 800,0
styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień ON crack w PLN/t 2006 ON crack w PLN/t 2007
*cracki w ujęciu PLN/t kalkulowane w oparciu o ceny hurtowe kwotowane przez Orlen w Polsce oczyszczone o akcyzę i opłatę paliwową
Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
Cena ropy Brent w USD/Bbl oraz dyferencjał Ural-Brent w USD/Bbl
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
sty 04 mar 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07
ropa BRENT średnia kwartalna 31,8
35,4 41,3
44,6 47,5 51,7
61,3 56,7
62,5 70,3
69,6
59,8 58,7 69,0
75,4 88,5
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0
sty 04 mar 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07
Dyferencjał URAL/BRENT Średnia kwartalna
2,9 3,2
4,2
6,1
5,2
3,6 4,5
3,5 3,7 5,1
4,3
3,9 3,6
3,7
2,8 3,0
Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
Założenia makroekonomiczne
W poniższej tabeli przedstawiamy założenia makroekonomiczne przyjęte do modelu DCF.
USD/Bbl 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P ropa Brent 28,9 38,3 54,7 65,2 73,6 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 70,0 ropa Ural 27,0 34,2 50,5 60,9 70,3 66,8 66,9 67,0 67,1 67,2 67,3 67,3 67,4 67,5 dyferencjał Ural-Brent 1,8 4,1 4,1 4,2 3,3 3,2 3,1 3,0 2,9 2,8 2,7 2,7 2,6 2,5 marża produktowa PKN 3,8 6,5 6,3 4,5 6,5 6,2 6,3 6,4 6,1 5,8 5,6 5,4 5,1 4,9 marża produktowa Możejki 3,3 5,1 4,3 1,0 1,7 2,5 4,8 5,3 5,2 5,1 5,0 4,9 4,8 4,7
Przerób ropy w mln ton
Orlen 12,3 12,7 12,8 13,7 13,6 13,9 14,3 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7
Unipetrol 2,6 4,3 4,0 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7
Możejki 7,2 8,7 9,3 8,5 5,7 9,5 8,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5
Ceny produktów petrochemicznych
LDPE (USDtona) 836 1152 1288 1385 1430 1452 1372 1372 1372 1372 1372 1372 1372 1372 HDPE (USD/tona) 747 998 1146 1342 1270 1304 1219 1219 1219 1219 1219 1219 1219 1219 Polipropylen (USD/tona) 901 1093 1279 1421 1668 1601 1492 1492 1492 1492 1492 1492 1492 1492 Propylen 533 686 889 1039 1220 1171 1091 1091 1091 1091 1091 1091 1091 1091 Etylen 587 788 919 1084 1157 1188 1110 1110 1110 1110 1110 1110 1110 1110 PVC (USD/tona) 813 1081 1069 1194 1414 1309 1223 1223 1223 1223 1223 1223 1223 1223 PTA (USD/tona) 567 784 1006 1190 1076 901 700 765 837 915 1000 845 700 816 Nafta (USD/tona) 262 363 465 550 661 629 585 585 585 585 585 585 585 585
Pozostałe założenia
makroekonomiczne 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P kurs USD/PLN 3,89 3,65 3,23 3,11 2,77 2,60 2,85 2,85 2,85 2,85 2,85 2,85 2,85 2,85 kurs EUR/PLN 4,40 4,53 4,02 3,90 3,79 3,60 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 kurs PLN/LTL 1,27 1,31 1,17 1,13 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 kurs PLN/CZK 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14
Źródło: Bloomberg, PKN, Mazeikiu Nafta, szacunki DI BRE
Rachunek wyników rafinerii w Możejkach
(mln LTL) 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P
Przychody ze sprzedaży 11 155,8 11 864,9 8 106,3 12 179,1 12 097,2 16 596,1 16 951,9
zmiana 45,6% 6,4% -31,7% 50,2% -0,7% 37,2% 2,1%
Koszt własny sprzedaży 9 302,6 10 893,9 7 839,3 11 314,9 11 252,0 14 923,6 14 907,2 Zysk brutto na sprzedaży 1 853,2 971,0 267,0 864,2 845,1 1 672,5 2 044,7 marża brutto na sprzedaży 16,6% 8,2% 3,3% 7,1% 7,0% 10,1% 12,1%
Koszty sprzedaży 572,3 525,7 355,5 597,5 539,2 735,7 741,9
Koszty ogólnego zarządu 232,9 234,1 236,0 238,1 240,1 242,1 244,2 Pozostała działalność operacyjna netto 2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 1 050,8 211,3 -324,6 28,6 65,9 694,8 1 058,6
zmiana 17,9% -79,9% -253,6% -108,8% 130,2% 954,9% 52,4%
marża EBIT 9,4% 1,8% -4,0% 0,2% 0,5% 4,2% 6,2%
Wynik na działalności finansowej -46,6 14,7 6,8 -8,3 -16,7 -21,9 -21,1
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 1 004,4 226,0 -317,7 20,3 49,1 672,8 1 037,4
Podatek dochodowy 118,7 33,9 0,0 3,0 7,4 100,9 155,6
Udziałowcy mniejszościowi -2,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 887,8 192,1 -317,7 17,3 41,8 571,9 881,8
zmiana 23,0% -78,4% -265,4% -105,4% 141,9% 1269,4% 54,2%
marża 8,0% 1,6% -3,9% 0,1% 0,3% 3,4% 5,2%
Amortyzacja 108,4 139,4 441,6 473,6 524,5 516,0 510,8
EBITDA 1 159,2 350,7 117,1 502,2 590,3 1 210,8 1 569,4
zmiana 16,2% -69,7% -66,6% 329,0% 17,5% 105,1% 29,6%
marża EBITDA 10,4% 3,0% 1,4% 4,1% 4,9% 7,3% 9,3%
Liczba akcji na koniec roku (mln.) 707,5 707,5 707,5 707,5 707,5 707,5 707,5
EPS 1,3 0,3 -0,4 0,0 0,1 0,8 1,2
CEPS 1,4 0,5 0,2 0,7 0,8 1,5 2,0
ROAE 57,3% 9,3% -15,9% 0,9% 2,2% 26,5% 32,3%
ROAA 22,6% 4,2% -7,3% 0,4% 0,7% 8,6% 11,9%
Źródło: Szacunki DI BRE, Mazeikiu Nafta
Wycena DCF rafinerii w Możejkach
(mln LTL) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016+
Przychody ze sprzedaży 8 106 12 179 12 097 16 596 16 952 16 933 16 915 16 897 16 879 16 861 16 843 zmiana -31,7% 50,2% -0,7% 37,2% 2,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1%
EBITDA 117,1 502,2 590,3 1 210,8 1 569,4 1 541,9 1 514,7 1 487,9 1 461,5 1 434,5 1 433,0 marża EBITDA 1,4% 4,1% 4,9% 7,3% 9,3% 9,1% 9,0% 8,8% 8,7% 8,5% 8,5%
Amortyzacja 441,6 473,6 524,5 516,0 510,8 433,5 372,8 317,6 292,1 269,7 205,4 EBIT -324,6 28,6 65,9 694,8 1 058,6 1 108,4 1 141,9 1 170,4 1 169,4 1 164,8 1 227,6 marża EBIT -4,0% 0,2% 0,5% 4,2% 6,2% 6,5% 6,8% 6,9% 6,9% 6,9% 7,3%
Opodatkowanie EBIT 0,0 4,3 9,9 104,2 158,8 166,3 171,3 175,6 175,4 174,7 184,1
NOPLAT -324,6 24,3 56,0 590,5 899,8 942,1 970,7 994,8 994,0 990,1 1 043,5
CAPEX -824 -937 -950 -616 -616 -257 -205 -205 -205 -205 -205
Kapitał obrotowy -135,5 -284,1 75,8 -204,2 -11,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8
Inne 182,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF -660,2 -723,1 -293,7 286,1 782,6 1 119,8 1 138,9 1 107,8 1 081,6 1 055,2 1 044,3 WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,7%
współczynnik dyskonta 97,8% 89,5% 81,8% 74,9% 68,5% 62,6% 57,3% 52,4% 47,9% 43,9% 43,9%
PV FCF -645,6 -646,9 -240,3 214,2 535,9 701,4 652,5 580,6 518,5 462,8
WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,7%
Koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 6,2%
Stopa wolna od ryzyka 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 5,2%
Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Efektywna stopa podatkowa 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,7%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wrażliwości
Wartość rezydualna (TV)
11
975,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 5 252,1 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 133,1 WACC +1,0pp 9,6 10,3 11,1 12,1 13,4 Wartość firmy (EV) 7 385,2 WACC +0,5pp 9,9 10,6 11,6 12,7 14,3
Dług netto 55,0 WACC 10,3 11,1 12,1 13,4 15,2
Wartość wyemitowanych warrantów 0,0 WACC -0,5pp 10,6 11,6 12,7 14,3 16,4
Udziałowcy mniejszościowi -1,7 WACC -01,0pp 11,1 12,1 13,4 15,2 17,8
Wartość firmy 7 327,8
Liczba akcji (mln) 707,5
Wartość firmy na akcję (LTL) 10,4
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,9%
Cena docelowa 11,1
EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 67,4
P/E('07) dla ceny docelowej -
Udział TV w EV 71%
Prognoza wyników i wycena
Na podstawie modelu DCF (po uwzględnieniu udziałów w Możejkach oraz Polkomtelu), cenę docelową akcji PKN Orlen szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 56,5 PLN.
Wycena DCF
Założenia modelu
1. Przepływy pieniężne dyskontujemy na koniec listopada 2007. Przy ustalaniu wartości firmy uwzględniamy dług netto na koniec 2006 roku (bez wydatku na zakup Możejek, który rozpatrujemy osobno). W tej pozycji uwzględniamy już kwotę 195 mln EUR związaną z ceną sprzedaży Kaucuku (transakcja ta została sfinalizowana dopiero w 3Q 2007 roku) gdyż nasz model DCF oczyściliśmy z wpływu Kaucuku na skonsolidowane wyniki grupy.
2. W modelu uwzględniamy przedstawione w poprzednim rozdziale założenia makroekonomiczne.
3. Wartość firmy pomniejszamy o udziały mniejszości oraz powiększamy o posiadane udziały w Polkomtelu i 90% pakiet rafinerii w Możejkach (ta rafineria została wyceniona przez nas wcześniej, a dla przeliczenia litów na polskie złote przyjęliśmy kurs 1,11 LTL/PLN) skorygowany o cenę jego nabycia.
4. Konsekwentnie, z uwagi na nierozstrzygnięty jeszcze spór z Agrofertem i bardzo wysokie roszczenia tej Spółki względem Orlenu wynoszące w sumie około 3 mld PLN (choć naszym zdaniem są to poziomy kompletnie nieracjonalne w kontekście kwoty zapłaconej za Unipetrol) zdecydowaliśmy się w naszej wycenie przyjąć pewien bufor dodatkowych rezerw na ten cel. Uznaliśmy, że całkowicie bezpieczny poziom to rezerwy w wysokości 1 mld PLN (40% wartości Unipetrolu w momencie transakcji z 2005 roku), a biorąc pod uwagę iż 376 mln PLN Orlen już uwzględnił w wyniku za 2005 rok, naszą wycenę z tego tytułu obniżamy o pozostałe 624 mln PLN.
Jednocześnie podkreślamy, że Zarząd stoi na stanowisku iż tworzenie dodatkowych rezerw na ten cel nie będzie konieczne.
5. W roku 2016 amortyzacja jest wyższa niż CAPEX, co nie jest do utrzymania w dłuższym terminie, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 2,0 mld PLN.
6. Przy obliczaniu FCFTV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamikę sprzedaży oraz marżę EBITDA z roku 2016.
7. Po roku 2016 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1%. Ponadto przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,6%, współczynnik beta na poziomie 0,9.
Model DCF wyceny akcji PKN Orlen
(mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016+
Przychody ze sprzedaży 53 190 52 419 57 042 60 007 60 860 61 368 61 410 61 040 60 690 60 799 60 908 zmiana 0,6% -1,4% 8,8% 5,2% 1,4% 0,8% 0,1% -0,6% -0,6% 0,2% 0,2%
EBITDA 5 339,0 5 134,2 5 585,8 5 693,9 5 747,6 5 819,7 5 785,7 5 334,9 4 906,8 4 939,5 4 948,4 marża EBITDA 10,0% 9,8% 9,8% 9,5% 9,4% 9,5% 9,4% 8,7% 8,1% 8,1% 8,1%
Amortyzacja 1 950,5 2 170,1 2 438,2 2 480,8 2 501,7 2 456,7 2 331,2 2 219,9 2 124,0 2 067,2 2 000,0 EBIT 3 388,5 2 964,1 3 147,6 3 213,1 3 245,9 3 363,0 3 454,5 3 115,0 2 782,8 2 872,3 2 948,4 marża EBIT 6,4% 5,7% 5,5% 5,4% 5,3% 5,5% 5,6% 5,1% 4,6% 4,7% 4,8%
Opodatkowanie EBIT 643,8 563,2 598,1 610,5 616,7 639,0 656,3 591,8 528,7 545,7 560,2 NOPLAT 2 744,7 2 400,9 2 549,6 2 602,6 2 629,2 2 724,0 2 798,1 2 523,1 2 254,1 2 326,6 2 388,2
CAPEX -2 000 -3 900 -3 900 -3 000 -2 500 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 -2 000 Kapitał obrotowy -1 518,4 -182,1 -795,1 -560,5 3,3 10,8 21,4 30,8 29,3 17,0 17,0 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 1 176,8 488,9 292,7 1 522,9 2 634,1 3 191,5 3 150,8 2 773,9 2 407,4 2 410,7 2 405,2 WACC 9,3% 9,3% 9,2% 9,3% 9,5% 9,9% 10,3% 10,4% 10,4% 10,4% 10,1%
współczynnik dyskonta 99,3% 90,8% 83,1% 76,1% 69,4% 63,2% 57,3% 51,9% 47,1% 42,7% 42,7%
PV FCF 1 168,1 444,0 243,3 1 158,4 1 829,4 2 017,4 1 806,0 1 440,9 1 133,2 1 028,4
WACC 9,3% 9,3% 9,2% 9,3% 9,5% 9,9% 10,3% 10,4% 10,4% 10,4% 10,1%
Koszt długu 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,6%
Stopa wolna od ryzyka 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,85% 5,60%
Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 22,6% 21,7% 23,4% 21,8% 17,2% 10,0% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,1%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wrażliwości
Wartość rezydualna (TV) 26 430 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 11 274 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 12 269 WACC +1,0pp 51,7 54,0 56,8 60,3 64,8 Wartość firmy (EV) 23 543 WACC +0,5pp 52,8 55,3 58,4 62,4 67,5
Dług netto 642,0 WACC 54,0 56,8 60,3 64,8 70,7
Udziałowcy mniejszościowi 2 805 WACC -0,5pp 55,3 58,4 62,4 67,5 74,5
Wartość firmy 20 096 WACC -01,0pp 56,8 60,3 64,8 70,7 79,0
Dodatkowe rezerwy na pozew Agrofertu -624
Liczba akcji (mln) 427,7
Wartość firmy na akcję (PLN) 45,5
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,7%
Cena docelowa 49,0
Wartość udziałów w Polkomtelu na jedną akcję 6,3
Wartość 90% pakietu w Możejkach na jedną akcję 18,4
Cena nabycia Możejek na jedną akcję -16,9
Ostateczna wartość jednej akcji PKN Orlen 56,8
EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 6,2 P/E('08) dla ceny docelowej 10,3
Udział TV w EV 48%
Wycena porównawcza
P/E EV/EBITDA
Cena 2006 2007P 2008P 2009P 2006 2007P 2008P 2009P
MOL 24790 10,3 11,1 11,3 11,5 6,4 6,4 6,4 6,7
OMV 49,6 11,8 9,8 9,5 9,8 5,9 5,7 5,1 5,0
Lotos 45,5 7,6 8,2 15,1 11,2 4,6 5,2 5,5 4,0
Tupras 31,5 12,3 8,2 8,1 8,3 8,3 7,1 6,4 6,1
Hellenic 10,5 9,6 12,6 13,6 12,9 6,7 8,8 9,0 8,6
Unipetrol 322,0 16,9 12,4 10,0 10,0 7,2 6,3 5,7 5,7
SNP Petrom 0,5 12,8 13,6 10,7 10,4 6,7 7,2 6,1 5,3
Maksimum 16,9 13,6 15,1 12,9 8,3 8,8 9,0 8,6
Minimum 7,6 8,2 8,1 8,3 4,6 5,2 5,1 4,0
Mediana 11,8 11,1 10,7 10,4 6,7 6,4 6,1 5,7
PKN 50,8 10,9 8,6 9,2 10,1 6,8 5,6 5,6 5,1
(premia / dyskonto) -7,2% -22,9% -13,7% -3,3% 2,6% -12,1% -7,2% -9,8%
Implikowana wycena
Mediana 11,8 11,1 10,7 10,4 6,7 6,4 6,1 5,7
Waga wskaźnika 50,0% 50,0%
Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3%
Wartość firmy na akcję (PLN) 58,9
EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2006
*kalkulacja uwzględnia konsolidację rafinerii w Możejkach i związane z tym zwiększenie wartości kapitałów mniejszościowych
