BRE Bank Securities PKN Orlen
30 36.2 42.4 48.6 54.8 61
07-08-07 07-11-07 08-02-07 08-05-07 08-08-07
PLN
PKN Orlen WIG
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu14 sierpnia 2008
PKN Orlen Trzymaj
PKN.WA; PKN PW (Niezmieniona)
Rafineryjny
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieżąca 35,5 PLN 43,0 PLN
15,18 mld PLN 11,01 mld PLN 71,40 mln PLN
Wyniki 2Q bardzo dobre, ale 3Q słaby
Wyniki za 2Q okazały się być istotnie lepsze od naszych oczekiwań, zarówno pod względem nominalnym jak i jakościowym. Niestety per- spektywa kolejnego kwartału skutecznie zniechęca nas od podniesie- nia rekomendacji inwestycyjnej dla Orlenu, mimo iż fundamentalna wycena wskazuje na niedowartościowanie akcji. Poprawa efektywno- ści w segmencie rafineryjnym widoczna w ostatnim raportowanym okresie, nie będzie jednak naszym zdaniem w stanie zrekompensować znacznego pogorszenia marż rynkowych, obserwowanego od kilku tygodni. Dodatkowo przecena na rynku ropy może negatywnie zainfe- kować zyski poprzez efekt LIFO. Również pozytywne w średnim termi- nie tendencje osłabienia polskiej waluty, mogą mieć ujemny wpływ na zyski Grupy poprzez przeszacowania zobowiązań walutowych. Wydaje się, że rynek tego jeszcze nie dyskontuje i dlatego utrzymujemy neu- tralną rekomendację dla akcji Orlenu. Nie wykluczamy, że w przypadku utrzymania się obecnych korzystnych trendów na kursie USD/PLN i poprawy rynkowych marż rafineryjnych zdecydujemy się na podnie- sienie zalecenia inwestycyjnego dla Spółki. Na razie jednak rekomen- dujemy wstrzymanie się od zakupów do momentu potwierdzenia się trwałości tych trendów.
2Q’08 bardzo dobry, dzięki rafinerii
Wyniki Grupy za 2Q ukształtowały się powyżej naszych prognoz oraz kon- sensusu rynkowego. Największy wpływ na to pozytywne odchylenie miał seg- ment rafineryjny, który zaskoczył nas jakością wypracowanego wyniku mimo znacznego pogorszenia czynników makro w ujęciu r/r (EBIT LIFO 555 mln PLN vs. 373 mln PLN rok wcześniej). Ten różowy obraz popsuł nieco seg- ment petrochemiczny, który jak wiele na to wskazuje wchodzi obecnie w gor- szą fazę cyklu koniunkturalnego, ale to z kolei zostało zrekompensowane przez wyższe zyski ze sprzedaży mediów energetycznych i jednorazowe przychody z tytułu wygranego sporu z PGE (84 mln PLN). Warto zwrócić rów- nież uwagę, że wyniki za 2Q prezentują się korzystnie nie tylko na poziomie rachunku zysków i strat, ale także na poziomie cash flow.
Mało obiecujące perspektywy na 3Q
Biorąc pod uwagę obecne warunki makro, małe są szanse na powtórzenie bardzo dobrych wyników z 2Q w kolejnym okresie rozliczeniowym. Średnia benchmarkowa marża rafineryjna dla GK Orlen, spadająca praktycznie od czerwca tego roku, znajduje się obecnie (licząc QTD) na poziomie –1,3 USD/
Bbl vs. +3,5 USD/Bbl w 2Q’08 i +1,3 USD/Bbl w 1Q’08. W połączeniu z ryzy- kiem wystąpienia ujemnego efektu LIFO (spadające ceny ropy naftowej) oraz ujemnych różnic kursowych z przeszacowania walutowych zobowiązań (osłabienie złotego) nie rokuje to zbyt dobrze dla wyników 3Q’08. Dodatkowo, w lipcu negatywnie na i tak słabych wynikach segmentu petrochemicznego odcisną się przestoje remontowe w Płocku i w Czechach. Umocnienie dolara w obecnej skali, choć pozytywne, to nie będzie w stanie tak zainfekowanej rentowności istotnie poprawić (średnia QTD nadal niższa od 2Q).
Struktura akcjonariatu
Strategia dotycząca sektora
Sektor rafineryjny w regionie infekowany jest obecnie przez taniego dolara oraz wysokie koszty zużyć wła- snych przy utrzymujących się na wysokim poziomie cenach ropy. Ewentualna poprawa wyników w tym segmencie może być, więc jedynie efektem restruktu- ryzacji kosztowych lub zaniżonej bazy z poprzedniego okresu.
Profil spółki
PKN Orlen jest największą rafinerią w regionie, posia- dającą 14,1 mln ton mocy głębokiego przerobu ropy naftowej rocznie. Ponadto poprzez spółki zależne, PKN Orlen jest aktywny w segmencie chemicznym (Anwil) i petrochemicznym (BOP). W 2005 roku PKN Orlen przejął czeską grupę Unipetrol, a w 2006 sfinali- zował transakcję nabycia Mazeikiu Nafta na Litwie.
Kamil Kliszcz (48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl www.dibre.com.pl
Kurs akcji PKN Orlen na tle WIG
Nafta Polska 17,3%
Skarb Państwa 10,2%
Pozostali 72,5%
(mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P
Przychody 52867,2 63793,0 84516,9 84288,3 89688,5
EBITDA 4684,7 5035,3 5047,4 4428,6 4910,5
marża EBITDA 8,9% 7,9% 6,0% 5,3% 5,5%
EBIT 2576,6 2603,9 2695,6 1949,5 2355,1
Zysk netto 1986,0 2412,4 2631,7 1360,5 1925,0
DPS 0,00 0,00 1,62 0,00 0,00
P/E 7,6 6,3 5,8 11,2 7,9
P/CE 3,7 3,1 3,0 4,0 3,4
P/BV 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6
EV/EBITDA 5,6 5,3 5,4 6,4 5,8
25.09 - skonsolidowany raport półroczny za 1H’08 13.11 - skonsolidowany raport za 3Q’08
Ważne daty
Wyniki za 2Q08- zaskoczenie na rafinerii
Skonsolidowane wyniki Orlenu za 2Q 2008 (mln PLN) IQ 2008 IQ 2007 zmiana IQ
2008P
wynik vs.
prognoza konsensus wyniki vs.
Konsensus 1H2008 1H2007 zmiana Przychody 22 090 16 218 36,2% 20 612 7,2% 21 072 4,8% 40 028 29 627 35,1%
EBITDA 2 253 1 874 20,2% 2 023 11,4% 1 926 17,0% 3 405 2 867 18,8%
marża EBITDA 10,2% 8,7% 17,5% 9,8% 4,1% 9,1% 11,6% 8,5% 9,7% -20,3%
EBIT 1 646 1 292 27,4% 1 436 14,6% 1 399 17,7% 2 211 1 666 32,7%
Zysk brutto 2 048 1 510 35,6% 1 672 22,5% - - 2 839 1 725 64,6%
Zysk netto 1 668 1 136 46,8% 1 330 25,4% 1 278 30,5% 2 294 1 185 93,6%
Źródło: PKN, szacunki DI BRE
Skonsolidowane wyniki finansowe Orlenu za 2Q okazały się lepsze od naszych oczekiwań i rynkowego konsensusu. Na poziomie EBIT odchylenie wyniosło odpowiednio 14,6% i 17,7%, choć należy w tym miejscu zaznaczyć, że szacunki rynkowe nie uwzględniały 84 mln PLN, które Spółka zaksięgowała na pozostałych przychodach operacyjnych tytułem wygranego sporu z PGE. W ujęciu segmentowym największym pozytywnym zaskoczeniem okazała się działalność rafineryjna, gdzie koncern wypracował EBIT na poziomie 1,4 mld PLN vs. nasze oczekiwania 1,19 mld PLN. Warto przy tym odnotować, że nasza prognoza została pobita mimo mniejszego niż oczekiwaliśmy efektu LIFO (845 mln PLN vs. 1 mld PLN), co było możliwe dzięki większej efektywności kosztowej oraz wyższemu niż oczekiwaliśmy przerobowi ropy w rafinerii w Płocku. Spółka nie poinformowała o wpływie zapowiadanego remontu instalacji HOG, który my uwzględnialiśmy w naszych prognozach. Możejki na tym segmencie dodały 328 mln PLN zysku, notując efekt LIFO na poziomie 216 mln PLN. Dużym zaskoczeniem negatywnym z kolei były wyniki segmentu petrochemicznego (razem chemia+petrochemia zarobiły 108 mln PLN vs. 216 mln PLN naszych oczekiwań), na co złożyły się przestoje w Płocku i Unipetrolu oraz spadek rynkowych marż na olefinach i poliolefinach połączony z umocnieniem CZK i PLN. Negatywnie zaskoczył również detal, który zarobił tylko 109 mln PLN vs. oczekiwane przez nas 160 mln PLN, na co złożyły się przede wszystkim zwiększone koszty utrzymania stacji, które według Orlenu wzrosły o 50 mln PLN oraz niższe marże na benzynie. Na pozostałej działalności spółka wypracowała EBIT na poziomie 74 mln PLN vs. -13 mln PLN rok wcześniej, a tak znacząca poprawa to przede wszystkim wzrost sprzedaży mediów energetycznych (+60 mln PLN). Na kosztach nieprzypisanych (ogólnego zarządu grupy) nastąpił wyraźny spadek r/r ze 147 mln PLN do 52 mln PLN, ale wynikał on przede wszystkim ze wspomnianych wcześniej przychodów z odszkodowania od PGE. Na działalności finansowej saldo wyniosło +400 mln PLN, czyli znacznie więcej niż oczekiwaliśmy (240 mln PLN), a różnica to efekt wyższych zysków konsolidowanych metodą praw własności oraz niższych kosztów finansowych (dodatnie różnice kursowe z przeszacowań walutowych zobowiązań były zgodne z naszymi oczekiwaniami i wyniosły 386 mln PLN). Wyższe saldo na działalności finansowej oraz nieco niższa efektywna stopa podatkowa (17%) zadecydowały ostatecznie o zwiększeniu dodatniego odchylenia od prognoz na poziomie zysku netto. W wynikach Orlenu na uwagę zasługuje fakt, iż mimo trudnych warunków makro Grupa wypracowała aż 1,3 mld PLN gotówki z działalności operacyjnej, czyli niewiele mniej niż rok wcześniej. Wbrew naszym oczekiwaniom kapitał obrotowy nie zamroził znacznych zasobów, co mogło wynikać z decyzji o zejściu z części zapasów (te mimo wzrostu cen ropy i zwiększenia skali przerobu wzrosły tylko 0 5% q/q). Może to jednak oznaczać, iż Orlen czekają wydatki związane z uzupełnieniem tych zapasów w drugiej połowie roku. Tymczasem jednak tak solidny cash flow pozwolił na zmniejszenie długu netto o 950 mln PLN. Podsumowując, wyniki Orlenu oceniamy pozytywnie, choć podkreślamy, że mimo obserwowanych korzystnych tendencji w zakresie cen ropy i kursu USD/PLN, Spółkę może na drodze do trwałej poprawy wyników czekać jeszcze słaby 3Q.
Aktualne trendy makro
Warunki makroekonomiczne w 2Q, jeśli chodzi o marżę rafineryjną oraz dyferencjał Ural/Brent, były dla Orlenu znacznie korzystniejsze niż w pierwszych trzech miesiącach tego roku.
Niestety sytuacja pogorszyła się ponownie pod koniec czerwca i obecnie licząc QTD średnia benchmarkowa marża GK Orlen w 3Q wykazuje wartości ujemne, a więc znacznie gorsze od i tak słabego pod tym względem 1Q’08. W ostatnich dniach jej wskazania co prawda nieco się poprawiły z uwagi na spadek cen ropy (cena surowca ma duży wpływ na kalkulację marży z uwagi na 12% zużycia własnego), ale skala tej poprawy nie jest znacząca ze względu na
prawdopodobne jest, iż ostatecznie średnia marża dla całego kwartału będzie mocno niekorzystna dla Grupy PKN. Dodatkowym niepokojącym zjawiskiem w ostatnich tygodniach jest obniżenie się dyferencjału między ropą słodką i zasiarczoną, którego wzrosty w poprzednim kwartale rekompensowały mocno ujemne cracki na ciężkich olejach opałowych.
Jedyna pozytywna z punktu widzenia rafinerii tendencja, obserwowana obecnie, to aprecjacja amerykańskiej waluty do złotego. Jednak mimo wzrostu kursu USD/PLN od lokalnego minimum z lipca o 8%, nadal średnia dla 3Q QTD wynosi 2,08, czyli jest niższa od bardzo słabego pod tym względem 2Q’08. Dalsze umacnianie dolara jest możliwe, ale nie przełoży się to już raczej na znaczącą poprawę rentowności operacyjnej Orlenu w 3Q i będzie widoczne dopiero w kolejnych okresach sprawozdawczych. W większym stopniu ten wzrost kursu dolara (a także EUR/PLN) może natomiast przełożyć się w 3Q na ujemne różnice kursowe na zobowiązaniach walutowych, co obciąży wynik netto grupy (skala dodatnich przeszacowań z tego tytułu w pierwszym półroczu wyniosła 741 mln PLN). Również negatywnie na nominalne wyniki Grupy może przełożyć się obserwowany spadek cen ropy. Przy założeniu utrzymania się cen Brent w okolicach 110 USD/Bbl ujemny efekt LIFO może sięgnąć według naszych szacunków nawet do -300 mln PLN.
Marża rafineryjna GK PKN według szacunków DI BRE
-5,0 -3,0 -1,0 1,0 3,0 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0
sty 04 lut 04 mar 04 kwi 04 maj 04 cze 04 lip 04 sie 04 wrz 04 paź 04 lis 04 gru 04 sty 05 lut 05 mar 05 kwi 05 maj 05 cze 05 lip 05 sie 05 wrz 05 paź 05 lis 05 gru 05 sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 paź 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paź 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08
Marża Grupa PKN Średnia kwartalna 3,8
5,4 5,4
7,2
2,9
5,8 6,3
4,4
1,4 3,7
1,6 1,8
3,4 6,2
2,2 3,1
1,6 3,5
-1,3
Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
Obserwując trendy na pozostałych segmentach Orlenu poprawy wyników w 3Q można oczekiwać w segmencie detalicznym, który przy mniejszej presji ze strony cen ropy i spadających cenach hurtowych paliw, może okresowo poprawić marże na stacjach benzynowych. Na mocny wynik można naszym zdaniem liczyć również w segmencie chemicznym z uwagi na ciągle rosnące ceny nawozów. W segmencie petrochemicznym nie spodziewamy się znaczącej poprawy, nie tylko ze względu na niskie marże rynkowe, ale także kontynuowany w lipcu przestój na instalacji olefin w Płocku oraz planowany na jesień 21 dniowy przestój w Unipetrolu. Podsumowując, mimo obserwowanych pozytywnych tendencji na niektórych parametrach makroekonomicznych (spadek cen ropy, umocnienie dolara), wyniki 3Q mogą okazać się rozczarowujące i nominalnie bardzo słabe.
Dyferencjał Ural/Brent w USD/Bbl
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0
sty 04 mar 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08
Dyferencjał URAL/BRENT Średnia kwartalna
2,9 3,2
4,2 6,1
5,2
3,6 4,5
3,5 3,7 5,1
4,3
3,9 3,6
3,7 2,8
3,1 3,0
4,3
3,2
Źródło: Bloomberg, szacunki DI BRE
Założenia makroekonomiczne
W poniższej tabeli przedstawiamy założenia makroekonomiczne przyjęte do modelu DCF.
USD/Bbl 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P
ropa Brent 54,5 65,4 72,8 116,0 110,0 100,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0
ropa Ural 50,4 61,2 69,5 112,4 106,5 96,7 86,8 87,0 87,1 87,2 87,3 87,4 87,5
dyferencjał Ural-Brent 4,1 4,2 3,3 3,7 3,5 3,3 3,2 3,0 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5
marża produktowa PKN 6,3 4,5 6,4 6,4 6,3 7,0 7,0 6,9 6,9 6,8 6,7 6,7 6,6
marża produktowa Możejki 5,4 2,1 3,6 3,7 3,7 3,8 6,9 6,8 6,8 6,7 6,6 6,5 6,4
marża produktowa Unipetrol 8,5 5,9 7,3 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5 7,3
Przerób ropy w mln ton
Orlen 12,8 13,7 14,0 14,1 14,3 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7 15,7
Unipetrol 2,6 4,3 4,1 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7
Możejki 5,0 9,5 8,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5 11,5
Produkcja petrochemiczna w tys. ton 1923 3051 3059 2906 3196 3196 3596 3796 3796 3796 3796 3796 3796 Produkcja chemiczna w tys. ton 1326 1804 1826 1826 1874 1874 1874 1874 1874 1874 1874 1874 1874
Chemia i petrochemia
Marża chemiczna w EUR/t 500 535 620 570 552 547 547 563 563 555 555 555 555
Marża petrochemiczna w USD/t 482 532 544 594 563 550 550 589 589 569 569 569 569
Marża HDPE+LDPE USD/t 666 683 660 682 632 616 616 663 663 639 639 639 639
Marża PP USD/t 679 625 634 697 646 630 630 678 678 653 653 653 653
Marża PTA w USD/t 896 902 774 710 710 774 902 774 710 710 774
Pozostałe założenia makroekonomiczne 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P
kurs USD/PLN 3,23 3,11 2,77 2,22 2,31 2,40 2,40 2,40 2,40 2,40 2,40 2,40 2,40
kurs EUR/PLN 4,02 3,90 3,78 3,41 3,30 3,14 3,05 3,05 3,05 3,05 3,05 3,05 3,05
Źródło: Bloomberg, PKN, Mazeikiu Nafta, szacunki DI BRE
Prognoza wyników i wycena
Na podstawie modelu DCF (po uwzględnieniu udziałów w Polkomtelu), cenę docelową akcji PKN Orlen szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 43,0 PLN.
Wycena DCF
Założenia modelu
1. Przepływy pieniężne dyskontujemy na koniec lipca 2008. Przy ustalaniu wartości firmy uwzględniamy dług netto na koniec 2007 roku.
2. W modelu uwzględniamy przedstawione w poprzednim rozdziale założenia makroekonomiczne.
3. Wartość firmy powiększamy o posiadane udziały w Polkomtelu.
4. Konsekwentnie, z uwagi na nierozstrzygnięty jeszcze spór z Agrofertem i bardzo wysokie roszczenia tej Spółki względem Orlenu wynoszące w sumie około 3 mld PLN (choć naszym zdaniem są to poziomy kompletnie nieracjonalne w kontekście kwoty zapłaconej za Unipetrol) zdecydowaliśmy się w naszej wycenie przyjąć pewien bufor dodatkowych rezerw na ten cel. Uznaliśmy, że całkowicie bezpieczny poziom to rezerwy w wysokości 1 mld PLN (40% wartości Unipetrolu w momencie transakcji z 2005 roku), a biorąc pod uwagę, iż 376 mln PLN Orlen już uwzględnił w wyniku za 2005 rok, naszą wycenę z tego tytułu obniżamy o pozostałe 624 mln PLN.
Jednocześnie podkreślamy, że Zarząd stoi na stanowisku, iż tworzenie dodatkowych rezerw na ten cel nie będzie konieczne.
5. W roku 2017 amortyzacja jest wyższa niż CAPEX, co nie jest do utrzymania w dłuższym terminie, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 1,8 mld PLN.
6. Przy obliczaniu FCFTV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamikę sprzedaży oraz marżę EBITDA z roku 2017.
7. Po roku 2017 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1%. Ponadto przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,2%, współczynnik beta na poziomie 1,0.
Model DCF wyceny akcji PKN Orlen
(mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017 2017+
Przychody ze sprzedaży 84 517 84 288 89 688 84 979 87 375 88 584 88 551 88 783 89 065 89 351 89 638 zmiana 32,5% -0,3% 6,4% -5,3% 2,8% 1,4% 0,0% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
EBITDA 5 047,4 4 428,6 4 910,5 5 468,6 6 423,3 6 528,9 6 072,3 5 905,2 5 848,1 5 787,0 5 805,6 marża EBITDA 6,0% 5,3% 5,5% 6,4% 7,4% 7,4% 6,9% 6,7% 6,6% 6,5% 6,5%
Amortyzacja 2 351,8 2 479,2 2 555,4 2 534,5 2 339,3 2 188,5 2 032,9 1 956,0 1 967,8 1 913,0 1 769,3 EBIT 2 695,6 1 949,5 2 355,1 2 934,1 4 084,1 4 340,4 4 039,4 3 949,2 3 880,2 3 874,0 4 036,3 marża EBIT 3,2% 2,3% 2,6% 3,5% 4,7% 4,9% 4,6% 4,4% 4,4% 4,3% 4,5%
Opodatkowanie EBIT 512,2 370,4 447,5 557,5 776,0 824,7 767,5 750,4 737,2 736,1 766,9 NOPLAT 2 183,4 1 579,1 1 907,6 2 376,6 3 308,1 3 515,8 3 271,9 3 198,9 3 143,0 3 137,9 3 269,4
CAPEX -3 742 -4 462 -3 486 -2 191 -1 769 -1 769 -1 769 -1 769 -1 769 -1 769 -1 769
Kapitał obrotowy -1 160 12 -1 061 508 -103 -52 1 -10 -12 -12 -12
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF -367 -392 -84 3 229 3 775 3 883 3 537 3 376 3 329 3 269 3 257
WACC 9,3% 9,2% 9,2% 9,5% 10,0% 10,4% 10,4% 10,5% 10,5% 10,5% 10,4%
współczynnik dyskonta 96,3% 88,2% 80,7% 73,7% 67,0% 60,7% 55,0% 49,8% 45,0% 40,7% 40,7%
PV FCF -354 -346 -68 2 380 2 530 2 357 1 944 1 680 1 499 1 332
WACC 9,3% 9,2% 9,2% 9,5% 10,0% 10,4% 10,4% 10,5% 10,5% 10,5% 10,4%
Koszt długu 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2%
Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2%
Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 34,5% 36,4% 36,9% 31,1% 22,2% 14,8% 14,3% 13,7% 13,0% 12,4% 15,0%
Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2%
Premia za ryzyko 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wrażliwości
Wartość rezydualna (TV) 34 669 Wzrost FCF w nieskończoności
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 14 122 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 12 954 WACC +1,0pp 36,7 39,6 43,0 47,3 52,7
Dług netto 9 517 WACC +0,5pp 38,1 41,2 45,0 49,8 56,0
Udziałowcy mniejszościowi 2 637 WACC 39,6 43,0 47,3 52,7 59,8
Dodatkowe rezerwy na pozew Agrofertu -624 WACC -0,5pp 41,2 45,0 49,8 56,0 64,2
Wartość firmy 14 298 WACC -01,0pp 43,0 47,3 52,7 59,8 69,5
Liczba akcji (mln) 427,7
Wartość firmy na akcję (PLN) 33,4
Wartość udziałów w Polkomtelu na jedną akcję 6,3
Ostateczna wartość firmy na akcję (PLN) 39,7
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,3%
Cena docelowa 43,0
EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 6,1
P/E('08) dla ceny docelowej 7,0
Udział TV w EV 46%
Wycena porównawcza
P/E EV/EBITDA
Cena 2007 2008P 2009P 2010P 2007 2008P 2009P 2010P
MOL 17565 9,3 9,3 9,5 9,3 5,7 5,5 5,5 5,2
OMV 41,8 7,9 6,2 6,0 5,3 5,2 3,9 3,7 3,5
Lotos 27,8 4,1 3,9 29,6 8,0 3,9 4,7 8,9 7,1
Tupras 29,8 6,6 6,9 6,4 7,1 5,8 5,1 4,8 5,1
Hellenic 8,6 9,5 11,9 12,1 11,1 7,1 7,8 7,9 7,9
Unipetrol 201,0 8,9 10,8 8,9 8,3 3,8 4,1 3,9 3,7
SNP Petrom 0,5 12,5 9,2 8,2 7,3 7,1 5,2 4,6 4,1
Maksimum 12,5 11,9 29,6 11,1 7,1 7,8 8,9 7,9
Minimum 4,1 3,9 6,0 5,3 3,8 3,9 3,7 3,5
Mediana 8,9 9,2 8,9 8,0 5,7 5,1 4,8 5,1
PKN 35,5 6,3 5,8 11,2 7,9 4,9 4,9 5,6 5,0
(premia / dyskonto) -29,5% -37,0% 25,1% -1,3% -14,3% -3,5% 17,1% -2,0%
Implikowana wycena
Mediana 8,9 9,2 8,9 8,0 5,7 5,1 4,8 5,1
Waga wskaźnika 50,0% 50,0%
Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3%
Wartość firmy na akcję (PLN) 37,0
EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2007
Dług netto PKN skorygowany o wartość pakietu Polkomtela, Kalkulacja wskaźników dla Lotosu na bazie długu netto odpowiednio z lat 2007-10
Rachunek wyników
(mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P
Przychody ze sprzedaży 41 188 52 867 63 793 84 517 84 288 89 688 84 979
zmiana 34,3% 28,4% 20,7% 32,5% -0,3% 6,4% -5,3%
EBIT 4 947,6 2 576,6 2 603,9 2 695,6 1 949,5 2 355,1 2 934,1
Rafineria 3 537,2 1 614,0 1 689,0 1 664,1 995,8 1 474,6 1 730,7
w tym efekt LIFO 1 081,0 32,0 1 363,0 820,9 11,8 -84,0 -394,5
Detal 239,2 439,0 423,0 522,3 563,8 611,4 623,0
Petrochemia 1 643,4 842,0 1 068,0 597,6 595,2 573,3 904,5
Chemia 285,6 224,0 246,0 328,2 281,9 176,7 159,3
Pozostałe 152,0 8,0 -155,0 79,8 99,0 111,3 114,6
Koszty nieprzypisane -909,8 -550,4 -667,1 -496,4 -586,2 -592,1 -598,0
EBIT LIFO 3 866,6 2 544,6 1 240,9 1 874,7 1 937,7 2 439,1 3 328,6
Wynik na działalności finansowej 188,8 -68,0 139,8 337,4 -417,1 -115,3 -472,4
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 202,8 220,7 267,4 306,0 306,0 306,0 306,0
Zysk brutto 5 339,2 2 729,3 3 011,1 3 339,0 1 838,3 2 545,8 2 767,7
Podatek dochodowy 701,4 669,1 530,6 601,0 349,3 483,7 525,9
Udziałowcy mniejszościowi 59,3 74,2 68,0 106,3 128,5 137,0 120,7
Zysk netto 4 578,5 1 986,0 2 412,4 2 631,7 1 360,5 1 925,0 2 121,1
zmiana 84,5% -56,6% 21,5% 9,1% -48,3% 41,5% 10,2%
marża 11,1% 3,8% 3,8% 3,1% 1,6% 2,1% 2,5%
Amortyzacja 1 779,9 2 108,1 2 431,4 2 351,8 2 479,2 2 555,4 2 534,5
EBITDA 6 727,6 4 684,7 5 035,3 5 047,4 4 428,6 4 910,5 5 468,6
zmiana 66,7% -25,4% 7,5% -6,5% -12,3% 10,9% 11,4%
marża EBITDA 16,3% 8,9% 7,9% 6,0% 5,3% 5,5% 6,4%
Liczba akcji na koniec roku (mln.) 427,7 427,7 427,7 427,7 427,7 427,7 427,7
EPS 10,7 4,6 5,6 6,2 3,2 4,5 5,0
CEPS 14,9 9,6 11,3 11,7 9,0 10,5 10,9
ROAE 30,6% 11,2% 12,4% 12,7% 6,1% 8,2% 8,5%
ROAA 16,9% 5,0% 5,3% 5,4% 2,6% 3,5% 3,8%
Bilans
(mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P
AKTYWA 33 404,3 45 419,1 46 149,4 51 130,6 53 065,8 55 905,7 54 314,2
Majątek trwały 20 885,5 27 660,8 26 782,9 28 173,2 30 155,8 31 086,7 30 742,7 Rzeczowe aktywa trwałe 18 510,8 25 199,7 24 833,9 26 192,5 28 151,4 29 096,8 28 795,2
Wartości niematerialne i prawne 611,0 619,8 531,0 562,6 586,3 571,8 529,5
Udziały w innych podmiotach 1 025,1 716,3 700,3 700,3 700,3 700,3 700,3
Pozostałe aktywa trwałe 738,7 1 125,0 717,7 717,7 717,7 717,7 717,7
Majątek obrotowy 12 518,8 17 758,3 19 366,5 22 957,4 22 910,0 24 819,1 23 571,4
Zapasy 6 113,2 7 398,9 10 365,4 12 102,5 12 083,1 13 328,0 12 659,6
Należności krótkoterminowe 4 777,6 6 293,7 6 884,5 8 874,3 8 850,3 9 417,3 8 922,8
Pozostałe aktywa obrotowe 501,1 1 714,4 618,4 459,4 459,4 459,4 459,4
Środki pieniężne i ich ekwiwalent 1 126,8 2 351,3 1 498,2 1 521,3 1 517,2 1 614,4 1 529,6
(mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P
PASYWA 33 404,3 45 419,1 46 149,4 51 130,6 53 065,8 55 905,7 54 314,2
Kapitał własny 16 696,6 18 850,9 19 981,9 21 614,7 22 669,2 24 288,2 25 690,9
Kapitał akcyjny 1 058,0 1 057,6 1 057,6 1 057,6 1 057,6 1 057,6 1 057,6
Pozostałe kapitały własne 15 638,6 17 793,3 18 924,3 20 557,0 21 611,5 23 230,6 24 633,3
Kapitał mniejszości 2 616,5 2 731,6 2 637,4 2 743,7 2 872,3 3 009,3 3 130,0
Zobowiązania długoterminowe 5 553,9 8 958,1 11 091,4 11 654,4 12 307,8 12 585,5 10 534,9
Pożyczki i kredyty 3 406,0 6 211,2 8 602,7 9 165,8 9 819,1 10 096,8 8 046,2
Pozostałe 2 147,9 2 747,0 2 488,7 2 488,7 2 488,7 2 488,7 2 488,7
Zobowiązania krótkoterminowe 8 537,4 14 878,4 12 438,7 15 117,8 15 216,6 16 022,7 14 958,3
Pożyczki i kredyty 1 110,8 4 277,9 1 719,2 1 831,7 1 962,3 2 017,8 1 608,0
Zobowiązania handlowe 6 684,1 8 221,4 9 181,2 11 747,9 11 716,1 12 466,7 11 812,1
Pozostałe 742,5 2 379,1 1 538,2 1 538,2 1 538,2 1 538,2 1 538,2
Dług 4 516,8 10 489,1 10 321,9 10 997,5 11 781,4 12 114,6 9 654,2
Dług netto 3 390,0 8 137,8 8 823,7 9 476,2 10 264,2 10 500,3 8 124,6
(Dług netto / Kapitał własny) 20,3% 43,2% 44,2% 43,8% 45,3% 43,2% 31,6%
(Dług netto / EBITDA) 0,5 1,7 1,8 1,9 2,3 2,1 1,5
BVPS 39,0 44,1 46,7 50,5 53,0 56,8 60,1
Przepływy pieniężne
(mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P
Przepływy operacyjne 3 663,9 3 693,2 1 965,1 3 286,1 4 090,9 3 365,6 5 451,1
Zysk netto 4 637,8 2 060,2 2 480,4 2 738,0 1 489,1 2 062,1 2 241,8
Amortyzacja 1 779,9 2 108,1 2 431,4 2 351,8 2 479,2 2 555,4 2 534,5
Kapitał obrotowy -827,4 -492,8 -2 830,4 -1 160,3 11,6 -1 061,3 508,3
Pozostałe -1926,4 17,6 -116,3 -643,4 111,1 -190,7 166,4
Przepływy inwestycyjne -2 503,2 -6 746,2 -2 845,1 -2 689,8 -4 322,9 -2 984,7 -2 101,0
CAPEX -2 090,0 -1 924,6 -3 693,7 -3 742,1 -4 461,8 -3 486,3 -2 190,6
Inwestycje kapitałowe -1 607,2 -5 836,5 -539,5 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 1194,0 1015,0 1388,2 1052,3 138,9 501,6 89,6
Przepływy finansowe -764,4 4 277,6 27,0 -573,3 227,9 -283,6 -3 434,8
Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług 357,8 4 505,3 667,9 675,6 783,9 333,3 -2 460,4
Dywidenda (buy-back) -911,0 0,0 0,0 -693,0 0,0 0,0 -412,4
Pozostałe -211,2 -227,8 -640,9 -555,9 -556,0 -616,9 -562,0
Zmiana stanu środków pieniężnych 397,3 1 224,5 -853,1 23,1 -4,1 97,2 -84,8
Środki pieniężne na koniec okresu 1 126,8 2 351,3 1 498,2 1 521,3 1 517,2 1 614,4 1 529,6
DPS (PLN) 2,13 0,00 0,00 1,62 0,00 0,00 0,96
FCF 1 501,5 -4 238,3 -2 559,0 -455,9 -370,9 -120,7 3 260,5
(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 5,1% 3,6% 5,8% 4,4% 5,3% 3,9% 2,6%
Wskaźniki rynkowe
2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P
P/E 3,3 7,6 6,3 5,8 11,2 7,9 7,2
P/CE 2,4 3,7 3,1 3,0 4,0 3,4 3,3
P/BV 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6
P/S 0,4 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
FCF/EV 7,1% -16,3% -9,6% -1,7% -1,3% -0,4% 12,3%
EV/EBITDA 3,1 5,6 5,3 5,4 6,4 5,8 4,8
EV/EBIT 4,3 10,1 10,2 10,2 14,5 12,2 9,0
EV/S 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3
DYield 6,0% 0,0% 0,0% 4,6% 0,0% 0,0% 2,7%
Cena (PLN) 35,50
Liczba akcji na koniec roku (mln) 427,7 427,7 427,7 427,7 427,7 427,7 427,7
MC (mln PLN) 15 184 15 184 15 184 15 184 15 184 15 184 15 184
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 2 616 2 732 2 637 2 744 2 872 3 009 3 130
EV (mln PLN) 21 190 26 053 26 645 27 404 28 320 28 693 26 438
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media
Departament Analiz:
Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor
marta.jezewska@dibre.com.pl Banki
Analitycy:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Paliwa, chemia, handel
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl
Inne
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl
Budownictwo
Michał Piasny tel. (+48 22) 697 47 40 michal.piasny@dibre.com.pl
Deweloperzy
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl
„Prywatny Makler”
Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ
jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż
pawel.szczepanik@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące PKN Orlen
rekomendacja Trzymaj Akumuluj Trzymaj Trzymaj Trzymaj
data wydania 2007-12-04 2007-12-04 2008-02-14 2008-03-10 2008-05-30
kurs z dnia rekomendacji 50,75 50,75 40,15 37,50 41,50
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
