BRE Bank Securities Nazwa
500 550 600 650 700 750 800 850 900 950
06-05-18 06-08-18 06-11-18 07-02-18 07-05-18 PLN
ING BSK WIG
BRE Bank Securities Aktualizacja raportu
31 maja 2007
ING BSK Trzymaj
SLAS.WA; BSK.PW (Niezmieniona)
Banki
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieżąca 991 PLN 953,5 PLN
12,9 mld PLN 2,4 mld PLN 5,05 mln PLN
Poprawa wyniku operacyjnego
1Q’07 przyniósł oczekiwaną przez nas znaczną poprawę wyniku opera- cyjnego przed kosztami rezerw (wzrósł o 29% R/R i aż o 64% Q/Q).
Uważamy, że w kolejnych kwartałach 2007 bank utrzyma tendencje obserwowane w pierwszym kwartale. Zakładamy, że wynik operacyjny przed kosztami rezerw poprawi się w 2007 roku o 37%. Rosnące wolu- meny (kredyty wzrosły o 30% R/R, depozyty o 24% R/R, suma bilanso- wa o prawie 30% R/R, aktywa funduszy inwestycyjnych o 98,5% R/R) oraz ich bezpośrednie przełożenie na przychody banku skłoniły nas do podwyższenia prognoz wyników w kolejnych latach. Podnosimy pro- gnozowane zyski netto w latach 2007—2009 o 10%, 11% i 11% w relacji do poprzedniej prognozy. Podwyższamy naszą cenę docelową dla ING BSK z 853 PLN/akcję do 953,5 PLN/akcję (bez dywidendy z zysków za 2006 rok). Wzrost wyceny o 11% (15% przy uwzględnieniu dywidendy za 2006 rok) spowodowany jest podwyższeniem prognoz wyników w kolejnych latach, co ma pozytywne przełożenie na wycenę metodą dochodową i porównawczą. Ze względu na wzrost notowań akcji spół- ki po publikacji raportu za 1Q’07, wydajemy rekomendację trzymaj na walory ING BSK. Jesteśmy za zajmowaniem ekspozycji w ING BSK przy ewentualnej słabości kursu.
Zakładane dynamiki wzrostu
W tym roku oczekujemy utrzymania dwucyfrowego wzrostu przychodów.
Zakładamy, że w 2007 roku WNDB wzrośnie o 18,5% (po 1Q’07 wzrósł o 19% R/R), podczas gdy koszty zwiększą się o 11% R/R (po 1Q’07 wzrosły o 13% R/R). Najistotniejszym ryzykiem w zakresie realizacji naszych pro- gnoz jest większa niż oczekiwana przez nas ekspansja kosztów. Wzrost kosztów osobowych, spowodowany większymi niż zakładane przez nas premie dla pracowników, może zostać wynagrodzony wyższymi dynamika- mi w zakresie wzrostu przychodów napędzanych zdobywanymi wolumena- mi.
Wycena nie uwzględnia już dywidendy z zysków za 2006 rok
Termin ustalenia praw do dywidendy przypadał na 24 maja, a jej wypłata będzie miała miejsce 11 czerwca. Akcje notowane są już bez praw do dywi- dendy za 2006 rok. W wycenie metodą dochodową nie uwzględniamy już przepływów z tego tytułu (27,9 PLN/akcję).
Struktura akcjonariatu
Profil spółki
ING BSK zajmuje 4 pozycję w sektorze bankowym pod względem sumy bilansowej. Jest to bank uniwersalny, oferujący swoje produkty klientom indywidualnym jak i dużym firmom. W chwili obecnej ponad połowę depo- zytów pochodzi z segmentu detalicznego. Większość portfela kredytów stanowią należności segmentu kor- poracyjnego. Bank jest bardzo aktywny na rynkach finansowych, lokując na nich nadmiar pozyskanych środków od klientów niewykorzystanych na akcję kre- dytową.
Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37
Kurs akcji ING BSK na tle WIG
ING BANK N.V. 75,00%
CU OFE BPH CU WBK 6,53%
Pozostali 18,47%
(w mln PLN) 2005 2006 2007P 2008P 2009P
Wynik odsetkowy 721 936 1 082 1 242 1 393 Marża odsetkowa 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1%
WNDB 1 641 1 755 2 080 2 366 2 626
Zysk operacyjny 561 540 742 918 1 071
Zysk brutto 706 753 774 886 1 034
Zysk netto 549 591 619 709 827
P/E 23,5 21,8 20,8 18,2 18,2
P/BV 3,6 3,4 3,2 2,9 2,6
Rekomendacja dla sektora
Uważamy, że w 2007 roku kontynuowane będzie dwu- cyfrowe tempo poprawy powtarzalnych wyników finan- sowych. Utrzymanie tego tempa w kolejnych latach daje CAGR’09/06 na poziomie ponad 16%. Dalsze perspektywy na wzrost ubankowienia społeczeństwa oraz nasycenia produktami finansowymi i ożywienie w zakresie kredytów przedsiębiorstw uzasadniają te założenia. Mimo przyjęcia pozytywnego scenariusza rozwoju wyników finansowych w Polsce, napędzanych rosnącymi wolumenami, premie w relacji do banków zagranicznych skłaniają nas do neutralnego nastawie- nia do sektora.
Perspektywy
Rezultaty pierwszego kwartału utwierdziły nas w naszej dotychczasowej ocenie perspektyw ING BSK, która zakładała, że 2007 rok przyniesie znaczną poprawę wyników operacyjnych przed kosztami rezerw. W poprzednim raporcie analitycznym zakładaliśmy poprawę wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw rzędu 30% w 2007 roku. W wyniku podwyższenia prognozy na 2007 rok podnosimy nasze założenia w tym zakresie do 37%. Uzasadniają to wyniki 1Q’07. Już po pierwszym kwartale wynik operacyjny przed kosztami rezerw poprawił się o 29% R/R. W ubiegłym roku wynik operacyjny przed kosztami rezerw najwyższy był właśnie w pierwszym kwartale. W kolejnych okresach następował jego spadek ze względu na koszty zwiększające się szybciej niż przychody.
W tym roku oczekujemy utrzymania dwucyfrowego wzrostu przychodów. Zakładamy, że w 2007 roku WNDB wzrośnie o 18,5% (po 1Q’07 wzrósł o 19% R/R), podczas gdy koszty zwiększą się o 11% R/R (po 1Q’07 wzrosły o 13% R/R).
Zestawienie prognoz wyników powtarzalnych (mln PLN)
2005 2006 2007P 2008P 2009P
Wynik na działalności bankowej 1641 1755 2080 2366 2626
Wynik operacyjny* 561 540 742 918 1071
Zysk brutto 706 753 774 886 1034
Zysk netto 549 591 619 709 827
R/R Wynik na działalności bankowej 7,0% 18,5% 13,8% 11,0%
Wynik operacyjny* -3,8% 37,4% 23,8% 16,8%
Zysk brutto 6,8% 2,8% 14,5% 16,6%
Zysk netto 7,7% 4,7% 14,4% 16,7%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
* przed kosztami rezerw
Podsumowanie wyników 1Q07
Wynik netto na poziomie 167 mln PLN był powyżej naszych oczekiwań (o 25,5% wyższy).
Pozytywnie oceniamy jego jakość w świetle przekroczenia naszej prognozy w zakresie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw o 15%. Realizują się nasze oczekiwania, że na bazie szybko rosnących wolumenów, przychody z kwartału na kwartał nabierają coraz większego przyspieszenia. W efekcie, ich dynamika przekroczyła dynamikę kosztów, co przełożyło się na istotną poprawę wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw (o 29% R/R i aż o 64% Q/Q).
Uważamy, że bank jest w stanie kontynuować zaobserwowane trendy. Na korzyść działać będzie również malejąca baza odniesienia do ubiegłorocznych wyników kwartalnych. W 2006 roku, bank najlepszy wynik operacyjny przed kosztami rezerw odnotował w 1Q’07. Uważamy, że w tym roku się to nie powtórzy i wynik operacyjny pozostanie w tendencji wzrostowej w stosunku do zeszłego roku.
Zestawienie wyników z prognozami (mln PLN)
(mln PLN) 1Q07P różnica 1Q07 % 2007P zmiana 1Q06 % 2006 Wynik odsetkowy 251 4,0% 261 24,1% 19,2% 219 23,4%
NIM 2,1% 2,0% 2,0%
WNDB 492 4,1% 512 24,6% 19,1% 430 24,5%
Wynik operacyjny* 166 14,6% 190 25,6% 29,2% 147 27,2%
Zysk brutto 167 25,4% 209 27,0% 5,2% 199 26,4%
Zysk netto 133 25,5% 167 27,0% 3,1% 162 27,5%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
* przed kosztami rezerw
Po stronie przychodów pozytywne zaskoczenie przyniosły praktycznie wszystkie linie. Wynik odsetkowy był o 4% wyższy od naszej prognozy (o 10 mln PLN), wynik prowizyjny o 3% (6 mln PLN), handlowy o 10% (o 4 mln PLN).
Marża odsetkowa utrzymuje się na względnie stałym poziomie i oczekujemy utrzymania tego
trendu w długim terminie. Jej wahanie w 1Q’07 wynika ze znacznego wzrostu aktywów
(krótkotrwałego) ze względu na dużą aktywność banku na rynku międzybankowym. W
kolejnych latach zakładamy utrzymanie marży odsetkowej netto na poziomie 2,1% (na średnie
aktywa ogółem), marża odsetkowa na aktywa pracujące będzie naszym zdaniem pozostawać na poziomie około 2,2%. Wzrost wyniku odsetkowego będzie generowany na bazie rosnących wolumenów w banku.
Pozytywne trendy obserwowane w zakresie wyniku prowizyjnego wynikają ze zwiększających się aktywów funduszy inwestycyjnych, szybko rosnących wyników domu maklerskiego (na bazie rosnących obrotów) oraz wzrostu opłat za płatności kartami.
Koszty były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Ich dynamika po raz pierwszy od kilku okresów była niższa od dynamiki przychodów. Wzrosły R/R o 13%, zwiększyły się o niecały 1% Q/Q.
Uważamy, że istnieją małe szanse na wprowadzenie ograniczeń wydatków ze względu na presję płacową i prowadzenie licznych projektów rozwoju i wsparcia inicjatyw biznesowych, o których zarząd informuje przy okazji publikacji raportów kwartalnych. Oczekujmy dwucyfrowego tempa wzrostu kosztów ogółem (11%) w 2007 roku.
Pozytywne zaskoczenie po stronie wyniku operacyjnego było rezultatem wyższych od oczekiwań przychodów bankowych. Uważamy, że trend wzrostu przychodów utrzyma się, gdyż ich wzrost poparty jest rosnącymi wolumenami biznesowymi. Zwiększenie sumy bilansowej aż o 29,5% było w pierwszym kwartale napędzone dużą aktywnością banku na rynku międzybankowym. Nie zmienia to faktu, że od kilku okresów suma bilansowa napędzana jest w głównej mierze wolumenami kredytów (30,4% R/R) i depozytów (24,4% R/R). Obok sumy bilansowej duży wzrost odnotowują aktywa funduszy inwestycyjnych, które zwiększyły aktywa w zarządzaniu o 98,5% R/R.
Uważamy, że rezultaty po stornie przychodów zostały osiągnięte na bazie powtarzalnej działalności dzięki rosnącym wolumenom. Ich jakość wskazuje na kontynuację w kolejnych okresach. Poziom kosztów, które jednak w dalszym ciągu rosną w dwucyfrowym tempie, jest już uwzględniony w naszych prognozach.
Wynik na działalności bankowej (mln PLN)
145 182 185 208 219 229 243 245 261
124
129 133
141 148 160 157 187 203
147 113 89 44 63 42 33
21
48
0 100 200 300 400 500 600
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
w ynik odsetkow y (lew a oś) w ynik prow izyjny (lew a oś) w ynik handlow y Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Wynik odsetkowy i prowizyjny (mln PLN)
-16,8%
-7,3%
15,9%
0,5%
36,3%
24,7% 25,5%
23,8% 26,5%
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
w ynik odsetkow y (lew a oś) w ynik prow izyjny (lew a oś) zmiana R/R (praw a oś) Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Struktura i zmiany przychodów prowizyjnych (mln PLN)
4Q05 1Q06 4Q06 1Q07 Q/Q R/R
Prowizje maklerskie 21 23 37 33 -9,5% 43,4%
Powiernictwo i przechowywanie papierów wartościowych 7 5 7 8 17,1% 76,6%
Zagraniczne operacje handlowe 5 5 5 5 0,8% 19,4%
Przelewy, wpłaty i wypłaty gotówkowe, inne transakcje 27 25 27 25 -6,3% 1,0%
Opłaty od kart płatniczych i kredytowych 29 26 32 33 2,0% 25,8%
Opłaty od kredytów i pożyczek 14 19 22 19 -14,8% -1,2%
Za prowadzenie rachunków 37 36 37 37 -0,4% 2,2%
System bankowości elektronicznej 3 3 3 3 -4,7% 8,1%
Gwarancje, poręczenia i akredytywy 4 4 5 6 17,6% 35,6%
Opłaty za dystrybucję jednostek uczestnictwa 10 15 36 50 40,1% 236,1%
Pozostałe 4 5 4 8 95,8% 51,3%
RAZEM 160 166 216 228 5,7% 37,1%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Wynik odsetkowy (mln PLN) i marża odsetkowa netto
145
182 185 208 219 229 243 245 261
1,6%
1,9%
1,9% 2,0% 2,0% 2,1% 2,2%
2,1%
2,0%
1,6%
1,8% 1,8% 1,9%
2,0% 2,1% 2,1% 2,1%
2,0%
0 50 100 150 200 250 300
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
w ynik odsetkow y netto (lew a oś) marża odsetkow a netto kw artalnie (praw a oś) marża odsetkow a netto narastająco (praw a oś)
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Koszty (mln PLN)
113 134 132 125 146 140 139 140 160 152
111
110 110 109
116 119 130 120
143 148
33
31 31 33
33 37 33 37
35 35
0 50 100 150 200 250 300 350 400
4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
koszty pracow nicze koszty ogólno - administracyjne amortyzacja Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Przychody i koszty (zmiana R/R), CIR
12,6%
-3,8% -2,0%
-6,9% 3,4%
7,7% 7,0%
12,3%
18,5% 14,1%
2,0%
-0,6%
16,4%
7,1%
10,5% 13,9%
12,8% 13,1%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
58,0%
60,0%
62,0%
64,0%
66,0%
68,0%
70,0%
72,0%
74,0%
76,0%
CIR przychody bankow e koszty ogółem Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Wyniki operacyjne (mln PLN)
152 143 140 104 147 146 132 116 190
169 150 187 151 194 192 186 141 197
10, 0%
-13,1%
-4,5%
-40,6%
-3,3%
2,3%
-6,1%
10,9
% 29,
2%
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
-50,0%
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
w ynik operacyjny przed kosztami rezerw (lew a oś) w ynik operacyjny po kosztach rezerw zmiana R/R (praw a oś)
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Saldo rezerw (mln PLN) i koszty ryzyka w relacji do kredytów netto
17
8
47 47 47 46
55
25
7 0,7%
0,3%
1,8% 1,9%
1,8%
1,7%
1,9%
0,8%
0,2% 0,7%
0,5%
0,9%
1,2%
1,8%
1,8% 1,8%
1,5%
0,2% 0
10 20 30 40 50 60
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
1,6%
1,8%
2,0%
saldo rezerw (lew a oś) koszty ryzyka kw artalnie (praw a oś) koszty ryzyka narastająco (praw a oś) Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Zmiana wolumenów R/R
-14,5% -11,2%
-4,9%
5,0%
10,5%
16,7%
31,2%
30,4% 27,4%
21,7%
18,7%
16,4%
11,8% 16,7%
17,5%
24,4% 25,5%
24,8%
18,3%
17,6%
11,8%
12,6% 15,0%
29,5%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07
Kredyty Depozyty A ktyw a Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN)
1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 Q/Q R/R Kredyty netto 10143 10179 10221 9903 10650 11243 11927 12988 13890 6,9% 30,4%
Depozyty 28169 29560 29798 32824 32790 33063 34762 38561 40775 5,7% 24,4%
Suma bilansowa 36906 38578 41333 42127 43399 43120 46542 48467 56197 15,9% 29,5%
Wynik odsetkowy netto 145 182 185 208 219 229 243 245 261 6,4% 19,2%
Wynik prowizyjny 124 129 133 141 148 160 157 187 203 8,5% 37,3%
Wynik na działalności handlowej 147 113 89 44 63 42 33 21 48 122,3% -24,2%
WNDB 416 424 407 393 430 431 433 454 512 12,7% 19,1%
Pozostałe przychody operacyjne netto 12 -10 0 5 13 16 3 -7 13 n.a. -2,9%
Przychody bankowe 428 414 407 399 443 446 436 448 525 17,2% 18,5%
Koszty -276 -272 -267 -294 -296 -300 -304 -332 -335 0,8% 13,1%
Wynik operacyjny* 152 143 140 104 147 146 132 116 190 64,2% 29,2%
Saldo rezerw 17 8 47 47 47 46 55 25 7 -72,3% -85,1%
Udział w wyniku jedn. stow. 5 6 7 9 5 12 10 12 12 0,4% 151,0%
Zysk brutto 173 156 194 160 199 205 196 153 209 36,6% 5,2%
Podatek dochodowy -34 -30 -34 -41 -35 -33 -37 -50 -39 -23,3% 9,5%
Udziały mniejszości -3 -4 0 -10 -1 -2 -3 -1 -3 556,7% 134,9%
Zysk netto 136 123 160 109 162 170 157 102 167 63,4% 3,1%
Źródło: DI BRE Banku, ING BSK
* przed kosztami rezerw
Wycena
Wycena długoterminowa
Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej.
Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), kosztu kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g).
Dywidenda
Z zysków za 2006 rok bank wypłaci 27,9 PLN/akcję. Jest to łącznie 363 mln PLN, czyli 61%
skonsolidowanych zysków netto za 2006 rok. W kolejnych latach zakładamy spadek stopy wypłaty do 50%. Niższe założenia w zakresie dywidendy wynikają z coraz szybszej akcji kredytowej w banku oraz malejącej skali wpływów z windykacji i restrukturyzacji należności nieregularnych, co miało przełożenie na poziom dywidendy w ubiegłych latach.
Założenia w modelu
Premia za ryzyko rynkowe wynosi 5%. Stopa wolna od ryzyka wynosi 5,339% (z zamknięcia sesji na 30.05.2007). Jej poziom wynika z rentowności obligacji dziesięcioletnich. Parametry te, przy założeniu beta na poziomie 1, implikują koszt kapitałów własnych dla wszystkich banków na poziomie 10,339%.
Pozostawiamy założenie długoterminowej stopy wzrostu na poziomie 4% po 2009 roku.
Wpływ zmian założeń na wycenę długoterminową
Nieznaczny spadek stopy wolnej od ryzyka ma niewielki pozytywny wpływ na wycenę.
Pozytywny wpływ ma także przesunięcie miesiąca wyznaczenia wartości godziwej z lutego 2007 na czerwiec 2007 (4 miesiące).
Największy wpływ na wycenę mają zmienione prognozy w zakresie wyników finansowych w kolejnych latach. Podnosimy nasze prognozy wyników netto o 10% na 2007 rok i po 11% na lata 2008 i 2009. Ma to pozytywne przełożenie na rentowność kapitałów własnych, która w wyniku tego wzrosła na koniec 2009 roku z 17% zakładanych poprzednio, do 17,8%. Wzrost byłby jeszcze wyższy, gdyby nie obniżenie założeń w zakresie stopy wypłaty z zysków w formie dywidendy. Zmiana tego założenia przekłada się na wyższy poziom kapitałów własnych na koniec 2009 roku.
Ze względu na to, że termin ustalenia praw do dywidendy z zysków za 2006 rok upłynął 24 maja, nie uwzględniamy przepływu z tego tytułu w wycenie.
W wyniku zmian podwyższamy naszą wycenę metodą dochodową o ponad 4% w relacji do
poprzedniego raportu. Przy uwzględnieniu dywidendy za 2006 rok wycena wzrosłaby o niemal
9%.
Wycena metodą Gordon’a* (PLN/akcję)
2007P 2008P 2009P +
Stopa wolna od ryzyka 5,34% 5,34% 5,34% 5,34%
Premia za ryzyko rynkowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0
Koszt kapitału (COE) 10,34% 10,34% 10,34% 10,34%
EPS 47,6 54,5 63,6
BVPS 308,4 339,1 375,4
Prognozowane ROE 15,9% 16,8% 17,8%
Długoterminowe ROE 17,8%
Stopa wzrostu (g) 4%
Implikowane P/BV 2,18
Wartość kapitału na koniec 2009 817,3
Wartość kapitału na koniec 2008 740,7
Wartość kapitału na koniec 2007 671,3
Wartość kapitału na koniec 2006 608,4
DPS 23,8 27,2 31,8
zdyskontowane DPS 20,7 21,5 22,7
Suma dywidend zdyskontowanych na koniec 2006 64,8 Wartość godziwa 1 akcji ING BSK na czerwiec 2007 708,1
Cena docelowa ING BSK za 9 miesięcy 763,0
Źródło: DI BRE Banku, banki
*stopa wolna od ryzyka: rentowność obligacji 10-io letnich na zamknięcie sesji 30 maja 2007;
Wrażliwość ceny docelowej wyceny metodą Gordon’a
Stopa wolna od ryzyka
4,0% 4,5% 5,0% 5,339% 5,5% 6,0% 6,5%
3,5% 1381,6 1208,9 1074,6 999,3 967,1 879,3 806,0
4,0% 1208,9 1074,6 967,1 905,8 879,3 806,0 744,1
4,5% 1074,6 967,1 879,3 828,2 806,0 744,1 691,0
5,0% 967,1 879,3 806,0 763,0 744,1 691,0 645,0
5,5% 879,3 806,0 744,1 707,3 691,0 645,0 604,8
6,0% 806,0 744,1 691,0 659,2 645,0 604,8 569,3
Premia za ryzyko
6,5% 744,1 691,0 645,0 617,2 604,8 569,3 537,8
Źródło: DI BRE Banku
Wrażliwość ceny docelowej wyceny metodą Gordon’a
Stopa wolna od ryzyka
4,0% 4,5% 5,0% 5,339% 5,500% 6,0% 6,5%
3,5% 915,4 838,9 774,2 735,7 718,7 670,7 628,7
4,0% 967,1 879,3 806,0 763,0 744,1 691,0 645,0
4,5% 1030,4 927,7 843,7 794,9 773,7 714,4 663,7
5,0% 1109,4 986,9 888,8 832,8 808,6 741,8 685,2
5,5% 1211,1 1060,8 944,0 878,5 850,5 774,1 710,4 6,0% 1346,6 1156,0 1013,0 934,8 901,8 812,8 740,1
Stopa wzrostu (g)
6,5% 1536,3 1282,8 1101,7 1005,7 965,9 860,2 775,7 Źródło: DI BRE Banku
Wycena porównawcza
Poniżej przedstawiamy wyceny akcji ING BSK w oparciu o średnie wskaźniki banków notowanych na GPW w Warszawie. Wartości wskaźników zostały wyliczone na podstawie prognoz EPS i BVPS oraz cen otwarcia sesji dnia 31 maja 2007.
W wycenie bierzemy pod uwagę średnią ważoną uzyskaną na podstawie średnich wskaźników: dla P/BV waga 15% (10% dla 2007 roku i 5% dla 2008), dla P/E waga 85% (45%
dla 2007 roku i 40% dla 2008). Bierzemy pod uwagę wskaźniki na lata 2007 i 2008.
Korygujemy EPS Banku BPH o wpływ sprzedaży udziałów w CU PTE na prognozowane
wyniki finansowe w 2007 roku. Jest to 179 mln PLN wpływu na wynik przed podatkiem.
Według naszego szacunku wpłynie to na wynik netto na poziomie około 145 mln PLN, czyli nieco ponad 5 PLN na akcję.
Zestawienie wyceny porównawczej
P/BV P/E
2007P 2008P 2007P 2008P
BPH* 3,8 3,7 20,6 18,6
BZ WBK 4,7 4,1 20,1 17,6
Bank Handlowy 3,0 2,9 25,4 20,6
Kredyt Bank 2,7 2,5 20,6 17,0
Millennium 4,4 3,9 28,2 20,8
Pekao 4,4 4,1 20,0 17,2
PKO BP 4,6 4,0 20,5 17,6
Średnia 4,0 3,6 22,2 18,5
Mediana 4,1 3,8 20,6 18,1
Wagi 10% 5% 45% 40%
Wskaźniki ING BSK 3,2 2,9 20,8 18,2
Premia/dyskonto do średniej -18,7% -18,8% -6,2% -1,7%
Premia/dyskonto do mediany -21,6% -22,4% 0,9% 0,5%
BVPS ING BSK 308,39 339,07
EPS ING BSK 47,61 54,49
Wycena według średniej 1218,53 1221,12 1056,62 1008,08 Źródło: DI BRE Banku, banki
* P/E skorygowany;
Wyceniamy jedną akcję metodą porównawczą na 1062 PLN/akcję banku ING BSK.
P/BV vs. ROE (2007P)
PKO BP Pekao*
Millennium
Kredyt Bank
ING BSK
Bank Handlowy
BZ WBK
BPH
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
2,00 3,00 4,00 5,00
P/BV 2007E
ROE 2007E
Źródło: DI BRE Banku, banki
P/BV vs. ROE (2008P)
PKO BPPekao*
Millennium
Kredyt Bank
ING BSK
Bank Handlowy
BZ WBK
BPH
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
2,00 3,00 4,00 5,00
P/BV 2008E
ROE 2008E
Źródło: DI BRE Banku, banki
P/BV vs. ROE (2009P)
PKO BP Pekao*
Millennium
Kredyt Bank
ING BSK Bank Handlowy
BZ WBK
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
2,00 3,00 4,00
P/BV 2009E
ROE 2009E
Źródło: DI BRE Banku, banki
Podsumowanie wyceny
Podsumowanie wyceny (PLN/akcję)
Gordon 708,07 Porównawcza 1061,62 Średnia 884,84
TP 9M 953,46
Źródło: DI BRE Banku, banki
Wyceniamy 1 akcję ING BSK w horyzoncie 9 miesięcy na 953,5 PLN/akcję i przy obecnym
poziomie cen zalecamy trzymanie akcji w portfelu.
RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN, MSR)
2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P
Przychody odsetkowe netto 834 721 936 1 082 1 242 1 393
Przychody odsetkowe 1 692 1 868 2 003 2 488 2 853 3 193
Koszty odsetkowe -858 -1 147 -1 067 -1 406 -1 610 -1 800
Przychody pozaodsetkowe, w tym: 839 920 819 998 1 124 1 233
Wynik z prowizji 509 528 649 817 933 1 031
Wynik z pozycji wymiany 251 176 149 156 164 172
Wynik na działalności finansowej i inwestycyjnej 78 216 22 24 27 30
Wynik na działalności bankowej 1 673 1 641 1 755 2 080 2 366 2 626
Inne przychody operacyjne netto -30 29 18 32 32 32
Przychody bankowe ogółem 1 642 1 670 1 774 2 112 2 399 2 658
Koszty nieodsetkowe, w tym: -1 025 -1 109 -1 234 -1 370 -1 481 -1 587
Koszty osobowe -474 -537 -579 -639 -698 -761
Amortyzacja -124 -128 -142 -142 -146 -150
Inne koszty -427 -445 -513 -590 -637 -676
Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 617 561 540 742 918 1 071
Saldo rezerw -152 118 174 -17 -89 -101
Udział w zyskach/stratach jednostek stowarzyszonych 24 27 40 50 57 63
Zysk brutto 489 706 753 774 886 1 034
Podatek dochodowy -79 -139 -155 -147 -168 -196
Zyski udziałowców mniejszościowych -11 -17 -7 -8 -9 -10
Zysk netto 399 549 591 619 709 827
Dywidendy wypłacone 267 358 363 310 354 414
WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT
Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 2,6% 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1%
Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 2,8% 2,0% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2%
Spread odsetkowy 2,5% 1,6% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8%
Koszty / Przychody 62,4% 66,4% 69,6% 64,9% 61,7% 59,7%
Koszty / Aktywa 3,2% 2,9% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4%
Koszty osobowe / Przychody 28,8% 32,1% 32,7% 30,2% 29,1% 28,6%
Saldo rezerw / Zysk operacyjny -24,6% 21,0% 32,2% -2,3% -9,7% -9,4%
Saldo rezerw / Kredyty ogółem -1,3% 1,2% 1,5% -0,1% -0,5% -0,5%
Przychody pozaodsetkowe / P. ogółem 49,2% 56,8% 47,2% 48,8% 48,2% 47,6%
Zysk operacyjny / Aktywa 1,9% 1,4% 1,2% 1,4% 1,5% 1,6%
ROE 13,6% 16,4% 16,2% 15,9% 16,8% 17,8%
ROA 1,2% 1,4% 1,3% 1,2% 1,2% 1,2%
ROCZNA STOPA WZROSTU
Zysk netto 1206,4% 37,6% 7,7% 4,7% 14,4% 16,7%
Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 21,8% -9,1% -3,8% 37,4% 23,8% 16,8%
Przychody bankowe ogółem 10,9% 1,7% 6,2% 19,1% 13,6% 10,8%
Wynik odsetkowy netto -5,2% -13,5% 29,8% 15,5% 14,9% 12,1%
Przychody pozaodsetkowe 34,4% 17,4% -11,8% 23,0% 12,2% 9,4%
Koszty nieodsetkowe 5,2% 8,2% 11,2% 11,0% 8,1% 7,1%
BILANS (mln PLN, MSR)
2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P
Kasa i operacje z bankiem centralnym 895 1 176 1 028 1 273 1 506 2 898 Należności od sektora finansowego 11 078 12 574 13 514 19 344 24 665 28 550 Dłużne papiery wartościowe 10 059 16 117 18 669 16 802 15 962 15 164 Kredyty i pożyczki 10 408 9 903 12 988 16 546 18 833 21 392
Akcje, udziały, pochodne 1 674 1 036 1 098 988 889 800
Aktywa trwałe 1 091 1 060 1 035 1 004 974 944
Inne aktywa 269 260 135 149 164 180
Razem aktywa 35 473 42 127 48 467 56 106 62 992 69 929
Zobowiązania wobec sektora finansowego 2 505 1 329 2 097 2 202 2 312 2 428
Depozyty 27 638 32 824 38 561 45 631 51 787 57 902
Wyemitowane papiery wartościowe 0 0 0 0 0 0
Otrzymane pożyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0
Inne zobowiązania, w tym zobowiązania finansowe 2 160 4 413 4 030 4 231 4 443 4 665
Kapitały własne 3 161 3 549 3 756 4 012 4 411 4 884
Kapitał zakładowy 130 130 130 130 130 130
Razem pasywa 35 473 42 127 48 467 56 106 62 992 69 929
Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 12,1% 8,2% 4,9% 4,0% 3,7% 3,4%
Kredyty nieregularne / Aktywa 3,7% 2,1% 1,4% 1,2% 1,2% 1,1%
Rezerwy / Kredyty nieregularne 76,5% 97,6% 103,4% 100,9% 108,2% 116,1%
Rezerwy / Kredyty ogółem 9,2% 8,0% 5,0% 4,1% 4,0% 4,0%
Rezerwy / Aktywa 2,8% 2,0% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3%
ANALIZA AKTYWÓW
Kapitały własne /Aktywa 8,9% 8,4% 7,7% 7,2% 7,0% 7,0%
Kredyty / Aktywa 29,3% 23,5% 26,8% 29,5% 29,9% 30,6%
Depozyty / Aktywa 77,9% 77,9% 79,6% 81,3% 82,2% 82,8%
Kredyty / Depozyty 37,7% 30,2% 33,7% 36,3% 36,4% 36,9%
Stopa wzrostu kredytów -15,6% -4,9% 31,2% 27,4% 13,8% 13,6%
Stopa wzrostu depozytów 32,7% 18,8% 17,5% 18,3% 13,5% 11,8%
Stopa wzrostu aktywów 22,7% 18,8% 15,0% 15,8% 12,3% 11,0%
Departament Analiz:
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor
michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37
Wicedyrektor
marta.jezewska@dibre.com.pl Banki
Analitycy:
Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl
Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Handel, surowce, inne
Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl
IT, inne
Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl
Analiza techniczna
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor
grzegorz.domagala@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl
Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl
Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ING BSK
Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Kupuj Akumuluj Akumuluj Trzymaj
data wydania 2006-09-06 2006-11-07 2006-11-29 2006-12-05 2007-01-09 2007-02-05
kurs z dnia rekomendacji 675.00 755.00 724.00 760.00 760.00 822.00
WIG w dniu rekomendacji 45033.33 48767.01 49344.90 51680.97 50477.49 55314.03
Rekomendacja Akumuluj Trzymaj
data wydania 2007-02-20 2007-05-09 kurs z dnia rekomendacji 796.00 816.50 WIG w dniu rekomendacji 54712.06 60116.28
