Zabezpieczenie ryzyka stopy procentowej w kredytowaniu dzia ïalnoĂci przedsiÚbiorstw

(1)

Studia i Materiaïy, 1/2018 (27), cz. 2: 54– 64 ISSN 1733-9758, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172/1733-9758.2018.27.5

* Monika Klimontowicz – dr, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katedra BankowoĂci i Rynków Finansowych.

** Anna Pyka – dr, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katedra BankowoĂci i Rynków Finansowych.

Adres do korespondencji: Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, ul. 1 Maja 50, 40-287 Katowice;

e-mail: mklimontowicz@ue.katowice.pl; anna.pyka@ue.katowice.pl.

Zabezpieczenie ryzyka stopy procentowej w kredytowaniu dzia ïalnoĂci przedsiÚbiorstw

Monika Klimontowicz

^*

, Anna Pyka

^**

PoprawiajÈca siÚ koniunktura gospodarcza, zïagodzenie polityki kredytowej banków oraz niski poziom stóp procentowych sprzyjajÈ zwiÚkszaniu zobowiÈzañ kredytowych firm. Kredyty te sÈ zwykle kredytami o zmiennym oprocentowaniu, co powoduje trudnoĂci w oszacowaniu kosztu pozyskanego kapitaïu wynikajÈce z ryzyka wzrostu stóp procentowych. WychodzÈc naprzeciw potrzebom klientów w tym zakresie, banki oferujÈ szereg produktów majÈcych na celu zabez- pieczenie przedsiÚbiorstw przed tego typu ryzykiem. Celem artykuïu jest okreĂlenie przesïanek korzystania przez przedsiÚbiorstwa z instrumentów zabezpieczajÈcych ryzyko zmian stóp pro- centowych. Realizacja tego celu wymagaïa omówienia ryzyka transakcyjnego wynikajÈcego ze zmiany stóp procentowych, scharakteryzowania dostÚpnych na polskim rynku instrumentów zabezpieczajÈcych to ryzyko oraz przeanalizowania zwiÈzanych z nimi korzyĂci i ryzyk.

Sïowa kluczowe: ryzyko stopy procentowej, transakcje IRS, transakcje FRA, transakcje CIRS, opcje na stopÚ procentowÈ.

Nadesïany: 08.11.17 | Zaakceptowany do druku: 17.05.18

The Hedging of Interest Rate Risk in Enterprises’ Loans

The improving economic situation, loosened credit policy of banks and a low level of interest rates foster the increase in enterprises’ credit obligations. Variable rates that are characteristic of those credits cause some difficulties in capital cost estimation resulting from the risk of interest rate increase. To meet enterprises’ expectations, banks are offering a range of products aimed at hedging such a risk. The purpose of the paper is to define the prerequisites for using interest rate hedging instruments in enterprises’ policies. It required characterising the nature of transactional risk resulting from interest rate changes, presenting financial instruments offered by banks operating on the Polish banking market and analysing advantages and threats connected with such transactions.

Keywords: interest rate risk, interest rate swap, forward rate agreements, currency interest rate swap, interest rate options.

Submitted: 08.11.17 | Accepted: 17.05.18

JEL: G110, G120, G210, M210

(2)

1. WstÚp

Budowanie przewagi konkurencyjnej ibutrzymanie pozycji rynkowej wymaga od przedsiÚbiorstw ciÈgïego, systematycznego rozwoju. KoniecznoĂÊ rozwijania róĝnych obszarów dziaïalnoĂci jest nierozerwalnie zwiÈzana z poszukiwaniem optymalnych ěródeï finansowania planów rozwojowych przedsiÚbiorstw. Kapitaï na cele inwestycyjne moĝe pochodziÊ z róĝnych ěródeï.

Zanim przedsiÚbiorstwo skorzysta z finansowania zewnÚtrznego, bierze pod uwagÚ szereg czynników. W przypadku inwestycji jednym z kluczowych czynników jest zdol- noĂÊ do prawidïowej obsïugi zaangaĝowa- nia, czyli terminowej spïaty kapitaïu wraz z jego kosztami. Na tÚ zdolnoĂÊ wb znacz- nym stopniu wpïywa stabilnoĂÊ (niezmien- noĂÊ) kosztów finansowania. Dïugoter- minowe zaangaĝowanie niesie za sobÈ ryzyko zmiany stóp procentowych bÚdÈce pochodnÈ zmian bazowej stopy procentowej, co bezpoĂrednio wpïywa na poziom kosztów finansowania danego przedsiÚ- wziÚcia.

W obecnych warunkach gospodarczych, charakteryzujÈcych siÚ najniĝszym w histo- rii poziomem stóp procentowych, ryzyko to nabiera szczególnego znaczenia. Po raz pierwszy od wielu lat, zarówno w Polsce, jak i pozostaïych krajach Unii Europejskiej, przedsiÚbiorstwa nie uznajÈ moĝliwoĂci uzyskania kredytów bankowych za barierÚ dalszego wzrostu. Stosunkowa ïatwoĂÊ wb uzyskaniu zewnÚtrznego finansowania przy obecnym poziomie stóp procentowych zachÚca przedsiÚbiorstwa do korzystania zbkredytów. JednoczeĂnie jednak, przy tak niskich stopach, zagroĝenie, ĝe znaczÈco wzrosnÈ one w okresie kredytowania, jest wiÚksze. Powoduje to koniecznoĂÊ zabezpieczenia siÚ przed ryzykiem ich wzrostu w przyszïoĂci. Transakcje zabezpieczajÈce tego typu ryzyko wykorzystujÈ instrumenty pochodne o niestandardowej konstrukcji finansowej dostosowanej do potrzeb klienta.

Oferta banków w tym zakresie obejmuje szereg róĝnych transakcji zabezpieczajÈ- cych ryzyko zmiany stopy procentowej. Do najczÚĂciej wykorzystywanych naleĝÈ trans- akcje IRS (Interest Rate Swap), transakcje FRA (Forward Rate Agreement), transakcje CIRS (Currency Interest Rate Swap) czy róĝ- nego rodzaju opcje na stopÚ procentowÈ.

Stosowanie instrumentów pochodnych

wiÈĝe siÚ z pewnym ryzykiem zarówno dla przedsiÚbiorstw, jak i banków. Dlatego ela- stycznoĂÊ banków w zakresie ich stosowania podlega pewnym ograniczeniom wynika- jÈcym zarówno z regulacji wewnÈtrzban- kowych, jak i ustawowych (np. dyrektywy MIFID).

Celem artykuïu jest okreĂlenie prze- sïanek korzystania przez przedsiÚbiorstwa zb oferowanych przez banki instrumentów pochodnych zabezpieczajÈcych ryzyko zmian stóp procentowych. Realizacja tego celu wymagaïa omówienia ryzyka transakcyjnego wynikajÈcego ze zmiany stóp procentowych, scharakteryzowania dostÚpnych na polskim rynku instrumentów zabezpie- czajÈcych to ryzyko oraz przeanalizowania korzyĂci i ryzyk wynikajÈcych z ich wykorzystania.

2. Ryzyko transakcyjne zwiÈzane ze zmianÈ stopy procentowej kredytów gospodarczych

Struktura wykorzystania ěródeï finansowania róĝni siÚ w zaleĝnoĂci od wielkoĂci przedsiÚbiorstwa. SkïonnoĂÊ do korzystania z zewnÚtrznych ěródeï finansowania roĂnie wraz ze wzrostem wielkoĂci i skali dziaïania firm (ECB, 2016, s. 13–14).

Uzyskane w badaniach Europejskiego Banku Centralnego dane potwierdzajÈ, ĝe pomimo coraz wiÚkszej róĝnorodnoĂci i dostÚpnoĂci finansowania na rynku poza- bankowym, produkty bankowe pozostajÈ dla przedsiÚbiorstw, niezaleĝnie od skali ich dziaïania, gïównym zewnÚtrznym ěró- dïem finansowania. NajczÚĂciej przedsiÚ- biorstwa korzystajÈ z kredytu w rachunku bieĝÈcym. W 2015b r. w grupie badanych przedsiÚbiorstw skorzystaïo z niego 34,5%

mikrofirm, 41,8% maïych przedsiÚbiorstw, 44,4% Ărednich przedsiÚbiorstw oraz 48,2% duĝych przedsiÚbiorstw. Na drugim miejscu wĂród zewnÚtrznych ěródeï finansowania znajdujÈ siÚ kredyty gospodarcze.

W 2015 r. korzystaïo z nich 14,4% mikro, 21,2% maïych, 28,5% Ărednich i 48,2%

duĝych przedsiÚbiorstw. We wszystkich grupach badanych przedsiÚbiorstw odsetek firm wykorzystujÈcych zewnÚtrzne ěródïa finansowania przewyĝsza odsetek firm korzystajÈcych ze Ărodków wïasnych.

Struktura wykorzystania poszczególnych ěródeï finansowania wb latach 2011–2015 nie ulegaïa znaczÈcym zmianom (rysu- nekb1).

(3)

Analiza wyników badañ prowadzonych przez Europejski Bank Centralny pozwala na wyciÈgniÚcie wniosku, ĝe w najbliĝszym czasie wykorzystanie produktów bankowych dla finansowania dziaïalnoĂci przedsiÚ- biorstw nie ulegnie drastycznym zmianom i pozostanÈ one gïównym zewnÚtrznym

ěródïem pozyskiwania Ărodków. Badani przedsiÚbiorcy jako gïówne bariery wzrostu wskazujÈ bowiem inne czynniki (tabelab1).

DostÚp do kredytów bankowych wĂród tych czynników znajduje siÚ na ostatnim miejscu i stanowi problem dla niespeïna 8,9%

przedsiÚbiorstw.

Rysunek 1. Wykorzystanie wewnÚtrznych i zewnÚtrznych ěródeï finansowania w dziaïalnoĂci mikro, maïych, Ărednich i duĝych przedsiÚbiorstw dziaïajÈcymi na terenie UE w latach 2011–2015

2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015

Mikro przedsiębiorstwa

Małe przedsiębiorstwa

Średnie przedsiębiorstwa

Duże przedsiębiorstwa

Dłużne papiery wartościowe Faktoring

Inne źródła Kapitał własny Inne pożyczki i kredyty Zysk

Kredyt kupiecki Dotacje Leasing

Kredyty w rachunku bieżącym Kredyty bankowe

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych Europejskiego Banku Centralnego, https://www.

ecb.europa.eu/stats/money/surveys/sme/html/index.en.html (03.01.2017).

Tabela 1. Najwaĝniejsze problemy stojÈce przed przedsiÚbiorstwami dziaïajÈcymi na terenie UE wb2015br.

Problem WielkoĂÊ przedsiÚbiorstwa

mikro maïe Ărednie duĝe

Pozyskanie nowych klientów 26,5 26,9 27,7 28,1

DostÚpnoĂÊ wykwalifikowanej kadry 15,3 18,8 19,2 18,5

Konkurencja 12,9 14,1 16,4 17,1

Koszty produkcji 14,5 12,9 13,5 13,3

Regulacje 14,1 13,5 12,7 13,4

DostÚp do ěródeï finansowania 12,1 9,8 7,5 6,5

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych Europejskiego Banku Centralnego, https://www.

ecb.europa.eu/stats/money/surveys/sme/html/index.en.html (03.01.2017).

PoprawiajÈca siÚ koniunktura gospodarcza i ïagodzenie polityki kredytowej sprzyja wzrostowi dynamiki akcji kredytowej. WartoĂÊ portfela kredytowego wb stosunku do roku poprzedniego w 2015 r.

wzrosïa ob7,9%. Na ten wzrost zïoĝyïy siÚ:

wysoka dynamika kredytów inwestycyjnych, istotne przyspieszenie wzrostu w przypadku kredytów o charakterze bieĝÈcym oraz na nieruchomoĂci (NBP, 2016, s. 111–112) –btabelab2.

(4)

Oprocentowanie kredytów bankowych oferowanych przedsiÚbiorcom na polskim rynku usïug bankowych jest zazwyczaj opro- centowaniem zmiennym. Kredyty o staïej stopie procentowe oferowane sÈ obecnie przez trzy banki: BZ WBK, Deutsche Bank i PKO BP, przy czym sÈ to kredyty hipo- teczne, a staïa stopa procentowa nie jest oferowana przez caïy okres trwania umowy kredytowej (Krasoñ, 2017). W rezultacie korzystaniu z tego typu finansowania towarzyszy ryzyko transakcyjne dotyczÈce ceny pieniÈdza. Ryzyko stopy procentowej oznacza niekorzystnÈ dla przedsiÚbiorstwa zmianÚ wartoĂci zobowiÈzañ odsetkowych (lub naleĝnoĂci z tytuïu lokat) zwiÈzanÈ zb wahaniami stóp procentowych na rynku pieniÚĝnym (Sïobosz, Ziomko i Przywecki, 2011; Rahnema, 1990).

Prognozowanie poziomu stóp procentowych jest niezwykle trudne ze wzglÚdu na makroekonomiczny i czÚĂciowo polityczny charakter czynników wpïywajÈcych na ich poziom. ½ródïem tego ryzyka jest zatem brak moĝliwoĂci dokïadnego przewidzenia kierunku i skali zmian. Przy zmiennej stopie procentowej, w sytuacji wzrostu poziomu zastosowanej stopy bazowej (WIBOR, LIBOR, EURLIBOR itp.), przedsiÚbior- stwa, które prowadzÈ swojÈ dziaïalnoĂÊ przy wsparciu dofinansowania zewnÚtrznego, sÈ naraĝone na droĝszÈ obsïugÚ zadïuĝenia.

UtrzymujÈcy siÚ od kilku lat wb polskiej gospodarce niezwykle niski poziom stóp procentowanych pozwala przypuszczaÊ, ĝe prÚdzej czy póěniej zostanÈ one podwyĝ- szone.

BiorÈc pod uwagÚ wartoĂci udzielanych przez banki kredytów (tabela 2) oraz udziaï kredytów w finansowaniu dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstw (rysunek 1), naleĝy wska- zaÊ, ĝe ponoszone w tym zakresie ryzyko wpïywa nie tylko na poszczególne przedsiÚ-

biorstwa, ale teĝ na caïÈ gospodarkÚ. Moĝe siÚ ono zmaterializowaÊ na kaĝdym etapie trwania umowy kredytowej, realnie wpïy- wajÈc na koszty pozyskania kapitaïu ibefek- tywnoĂÊ caïego przedsiÚwziÚcia. Zb tego powodu przedsiÚbiorstwa powinny roz- waĝyÊ moĝliwoĂÊ zabezpieczenia siÚ przez takim ryzykiem. DecyzjÚ o wykorzystaniu oferowanych przez banki instrumentów zabezpieczajÈcych ryzyko stopy procentowej powinna poprzedziÊ wnikliwa analiza korzyĂci i ryzyk wynikajÈcych z ich wykorzystania.

3. Instrumenty rynku finansowego zabezpieczajÈce ryzyko zmiany stopy procentowej oferowane przez banki w Polsce

Banki dziaïajÈce w Polsce oferujÈ kilka rodzajów instrumentów pochodnych zabez- pieczajÈcych ryzyko niekorzystnych zmian stóp procentowych. Instrumenty te pozwa- lajÈ zabezpieczyÊ siÚ przed wzrostem kosztu kredytu, umoĝliwiajÈ bardziej precyzyjne zarzÈdzanie przepïywami finansowymi, budĝetami i inwestycjami naraĝonymi na zmianÚ stopy procentowej. PozwalajÈ one takĝe zabezpieczyÊ siÚ przed obniĝeniem stopy zwrotu z inwestycji, np. gdy posia- dacz dïugoterminowych obligacji o zmiennym oprocentowaniu spodziewa siÚ obniĝki stóp procentowych. W dalszej czÚĂci arty- kuïu przedmiotem rozwaĝañ bÚdzie tylko kwestia ograniczenia ryzyka wzrostu stopy procentowej przy zaciÈganiu zobowiÈzañ kredytowych. WĂród nich powszechnie oferowane sÈ transakcje: Interest Rate Swap (IRS), Forward Rate Agreement (FRA), Currency Interest Rate Swap (CIRS) oraz opcje na stopÚ procentowÈ (np. CAP/

Floor) – tabela 3.

Tabela 2. WartoĂÊ kredytów dla przedsiÚbiorstw w Polsce w latach 2011–2015 (w mld PLN)

Wyszczególnienie 2011 2012 2013 2014 2015

PrzedsiÚbiorcy indywidualni 46,4 49,0 52,7 58,6 61,6

PrzedsiÚbiorstwa, w tym: 246,1 249,1 252,7 270,1 292,1

kredyty inwestycyjne 81,6 79,1 84,0 92,5 98,2 kredyty o charakterze bieĝÈcym 100,5 103,3 102,6 105,9 114,9 kredyty na nieruchomoĂci 46,7 49,3 47,4 48,7 55,2

pozostaïe 17,3 17,4 18,7 23,0 23,0

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie NBP (2016).

(5)

Podstawowym produktem oferowa- nym przez banki w celu zabezpieczenia ryzyka stopy procentowej jest transakcja IRS. W ramach umowy IRS strony umowy zobowiÈzujÈ siÚ do wymiany serii pïatno- Ăci odsetkowych naliczanych w tej samej walucie od uzgodnionej kwoty nominalnej i dla ustalonego okresu, przy czym jedna ze stron pïaci odsetki oparte na staïym oprocentowaniu, druga strona zaĂ pïaci odsetki oparte na oprocentowaniu zmiennym (Tymuïa, 2000, s. 76) – rysunek 2. Moĝliwa jest wymiana zmiennej stopy procentowej na innÈ zmiennÈ, np. 1M WIBOR na 3M WIBOR (Letkowski, 2011) lub zmiennej na staïÈ, co jest stosowane w przypadku inwestycji jako zabezpieczenie przed spadkiem stopy procentowej.

Rozliczenie transakcji odbywa siÚ wb wyznaczonych dniach przez porówna-

nie odpowiedniej stawki referencyjnej (np.b WIBOR) z zakontraktowanÈ stopÈ procentowÈ. Na koniec kaĝdego okresu odsetkowego przedsiÚbiorstwo pïaci odsetki naliczone wedïug staïej stopy procentowej w transakcji IRS, a otrzymuje odsetki naliczone wedïug zmiennej stopy procentowej ustalonej dla danego okresu odsetkowego.

Zmienna stopa procentowa, która bÚdzie obowiÈzywaÊ w tym okresie, jest ustalana na podstawie stawki referencyjnej dwa dni robocze przed rozpoczÚciem kaĝdego okresu odsetkowego. Rozliczenie nastÚ- puje poprzez wypïacenie róĝnicy pomiÚdzy obiema pïatnoĂciami (rozliczenie netto).

W sytuacji, gdy przedsiÚbiorstwo decyduje siÚ dokonaÊ wczeĂniejszej spïaty kredytu zabezpieczanego transakcjÈ IRS, nastÚpuje teĝ wczeĂniejsze rozliczenie transakcji IRS (tzw. early termination).

Tabela 3. Instrumenty zabezpieczajÈce ryzyko stopy procentowej oferowane przedsiÚbiorstwom przez wybrane banki dziaïajÈce w Polsce

Bank IRS FRA CIRS Opcje

PKO Bank Polski SA X X X

Bank Pekao SA X X X X

Bank Zachodni WBK SA X

mBank SA X X X X

ING Bank ¥lÈski SA X X X X

Getin Noble Bank SA X

Bank Millenium SA X X X X

Bank BG¿ PNB Paribas SA X X

Raiffeisen Polbank SA X X X

Alior Bank SA X X X

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie informacji dostÚpnych na stronach internetowych banków (05.01.2017).

Rysunek 2. Mechanizm transakcji IRS

zakontraktowana stopa procentowa (stała stopa %)

rynkowa stopa procentowa (stała stopa %) rynkowa stopa procentowa

(zmienna stopa %) PRZEDSIĘBIORSTWO

KREDYT

IRS BANK

½ródïo: opracowanie wïasne.

(6)

Transakcja IRS, jako transakcja pozabi- lansowa, nie wymaga zaangaĝowania kapi- taïowego. Ponadto w stosunku do kredytu jest to odrÚbna umowa, co daje moĝliwoĂÊ zabezpieczenia kredytu zaciÈgniÚtego w innym banku oraz swobodÚ w wybo- rze okresu zabezpieczenia (czas trwania transakcji IRS nie musi obejmowaÊ caïego okresu kredytowania). Ponadto transakcje IRS charakteryzujÈ siÚ duĝÈ elastycz- noĂciÈ ich dopasowania do parametrów kredytu, w tym jego waluty, amortyzacji, harmonogramu spïat, karencji wb spïacie kapitaïu (Malinowski, 2011) itd. Z zawar- ciem transakcji IRS nie sÈ zwiÈzane dodat- kowe koszty. Trzeba jednak pamiÚtaÊ, ĝe zakontraktowana stopa procentowa na dzieñ zawarcia umowy jest zazwyczaj mniej korzystna od obowiÈzujÈcej w tym czasie na rynku stawki referencyjnej. Wiele przedsiÚ- biorstw jest gotowych ponieĂÊ taki koszt dla niezmiennoĂci kosztów finansowania. Usta- bilizowanie kosztów odsetkowych dziÚki ustaleniu efektywnego kosztu kredytu juĝ w dniu zawarcia transakcji uïatwia przed- siÚbiorstwu planowanie finansowe.

Naleĝy zwróciÊ uwagÚ na fakt, ĝe analizo- wany instrument nie jest dostÚpny dla kaĝ- dego przedsiÚbiorstwa i dla kaĝdej umowy kredytowej. WĂród wymagañ, które muszÈ zostaÊ speïnione, najczÚĂciej wymienia siÚ:

– minimalnÈ kwotÚ transakcji, która zb reguïy dla transakcji zïotówkowych wynosi okoïo 1 mln zïotych, a dla transakcji w walutach obcych 1 mln EUR lub równowartoĂÊ tej kwoty w innej walucie obcej,

– czas trwania transakcji (od 1 roku do 25blat),

– przyznanie przez bank limitu transakcyjnego dla IRS,

– uzyskanie statusu klienta profesjonal- nego zgodnie z klasyfikacjÈ MIFID, – speïnienie przez przedsiÚbiorstwo wyma-

gañ rozporzÈdzenia EMIR.

Transakcja IRS w sytuacji przewidywa- nia podwyĝek stóp procentowych jest poĝÈ- danym instrumentem zabezpieczenia ceny kredytu, pod warunkiem ĝe sam instrument jest dla danego przedsiÚbiorstwa dostÚpny.

KorzystajÈc z tego instrumentu, przed- siÚbiorstwo musi byÊ Ăwiadome pewnych ryzyk z nim zwiÈzanych. Po pierwsze, po potwierdzeniu transakcji, niezaleĝnie od przyszïych zdarzeñ i okolicznoĂci, nie jest moĝliwe wycofanie siÚ z niej ani zmiana jej warunków. Transakcja IRS obarczona

jest równieĝ umiarkowanym ryzykiem nie- dopasowania przepïywów przedsiÚbior- stwa z jego zobowiÈzaniami wynikajÈcymi z transakcji oraz umiarkowanym ryzykiem rynkowym zwiÈzanym z moĝliwoĂciÈ niekorzystnych (innych od oczekiwañ przed- siÚbiorstwa) zmian poziomu stóp procentowych. JeĂli transakcja IRS zawierana jest jako zabezpieczenie przyszïych pïatnoĂci w przypadku wzrostu stóp procentowych, ryzyko rynkowe jest istotnie ograniczone, poniewaĝ wpïywy zmiany stóp procentowych na pozycjÚ zabezpieczanÈ i transakcjÚ znoszÈ siÚ. Natomiast w przypadku spadku stóp procentowych przedsiÚbiorstwo pïaci staïÈ stopÚ procentowÈ i nie korzysta ze spadku stóp procentowych.

Mniej popularne wĂród przedsiÚbiorstw sÈ pozostaïe instrumenty pochodne zabez- pieczajÈce stopÚ procentowÈ.

Kontrakt FRA stanowiÈcy dwustronne zobowiÈzanie (klienta i banku) do rozliczenia róĝnicy pomiÚdzy uzgodnionÈ stawkÈ (stopa staïa), a stawkÈ referencyjnÈ – stopa zmienna (np. WIBOR) dla okreĂlonej kwoty i w okreĂlonym dniu w przyszïoĂci, tzw. dniu rozliczenia zabezpiecza poje- dynczÈ pïatnoĂÊ odsetkowÈ. W rezultacie przedsiÚbiorstwo, aby zabezpieczyÊ seriÚ pïatnoĂci, zmuszone jest zawrzeÊ kilka tego typu kontraktów (na kaĝdy okres rozlicze- niowy).

Na mniejszÈ popularnoĂÊ transakcji FRA wpïywa równieĝ wysokie ryzyko nie- dopasowania przepïywów przedsiÚbiorstwa do jego zobowiÈzañ wynikajÈcych z transakcji. Podobnie jak w przypadku transakcji IRS, ryzyko rynkowe zwiÈzane z moĝliwo- ĂciÈ niekorzystnych (innych od oczekiwañ przedsiÚbiorstwa) zmian poziomu stóp procentowych oceniane jest jako umiar- kowane. I w tym przypadku przy wzroĂcie dodatnich stóp procentowych jest ono istotnie ograniczone (wpïywy zmiany stóp procentowych na pozycjÚ zabezpieczanÈ ibtransakcjÚ znoszÈ siÚ), a przy spadku stóp procentowych przedsiÚbiorstwo nie odnosi ĝadnych korzyĂci.

Gïównymi korzyĂciami wykorzystania FRA do ograniczenia ryzyka zmiany stóp procentowych sÈ: moĝliwoĂÊ dokïadnej projekcji wyniku finansowego dla danej pïatno- Ăci, brak zaangaĝowania kapitaïowego oraz moĝliwoĂÊ odsprzedaĝy lub odkupu FRA przed terminem rozliczenia.

Kolejnym instrumentem zabezpieczajÈ- cym ryzyko zmiany stóp procentowych jest

(7)

transakcja CIRS, która moĝe byÊ równieĝ wykorzystywana jako instrument zabezpie- czajÈcy przed ryzykiem zmiany kursu walutowego.

CIRS jest umowÈ pomiÚdzy dwiema stronami, polegajÈcÈ na zamianie pïatno-

Ăci odsetkowych liczonych w jednej walucie (np. EUR) wedïug stopy procentowej zmiennej na pïatnoĂci odsetkowe liczone wb innej walucie (np. PLN) wedïug staïej lub odwrotnie (Binkowski i Beeck, 1998, s.b58) – rysunek 3.

Rysunek 3. Mechanizm transakcji CIRS

% zmienne w walucie X

% stałe w walucie Y

PRZEDSIĘBIORSTWO CIRS BANK

½ródïo: opracowanie wïasne.

Obie pïatnoĂci odsetkowe naliczane sÈ od uzgodnionych przez strony transakcji kwot nominalnych (ustalonych w oparciu o dany kurs walutowy), a ich wymiana jest dokonywana cyklicznie w uzgodnionych dniach. W przypadku tej transakcji poziom ryzyka jest podobny do ryzyk wystÚpujÈcych w transakcjach IRS i FRA.

Do najwaĝniejszych korzyĂci moĝna zali- czyÊ moĝliwoĂÊ:

– jednoczesnego zabezpieczenia siÚ przed ryzykiem zmiany stóp procentowych ibkursu walutowego,

– zmiany profilu ryzyka bez zmiany pier- wotnej umowy kredytowej,

– dokïadnej projekcji wyniku finansowego poprzez ustalenie juĝ w dniu zawarcia transakcji poziomu kursu walutowego oraz oprocentowania kredytu opartego na zmiennym oprocentowaniu, na caïy okres kredytowania,

– odsprzedaĝy lub odkupu kontraktu przed jego koñcem,

– odwrócenia transakcji w trakcie jej trwania,

– zawarcia transakcji CIRS o niestandardowej konstrukcji finansowej (np.bamor- tyzowanych, zaliczkowych, roller-co- aster).

Innym instrumentem zabezpieczenia ryzyka zmiany stopy procentowej sÈ opcje na stopÚ procentowÈ. To instrument finan- sowy dajÈcy nabywcy opcji prawo (nie zobowiÈzanie) do „poĝyczenia” lub „ulo- kowania” w przyszïoĂci Ărodków wedïug uprzednio ustalonej staïej stopy procentowej, w zamian za zapïaconÈ na rzecz wystawcy premiÚ. PrzedsiÚbiorstwa (kredy- tobiorcy) majÈ moĝliwoĂÊ zarówno naby- wania opcji od banku, jak i ich sprzedaĝy bankowi. W przypadku wykonania przez

nabywcÚ opcji prawa do rozliczenia opcji na stopÚ procentowÈ rozliczana jest jedynie róĝnica pomiÚdzy poziomem stopy procentowej ustalonej w momencie zawierania transakcji a poziomem stopy referencyjnej w dniu rozliczenia. Banki oferujÈ opcje CAP, FLOOR oraz COLLAR.

Wystawca opcji CAP (bank) gwarantuje, ĝe wypïaci nabywcy róĝnice wynikajÈce ze wzrostu rynkowych stóp procentowych ponad poziom ustalony w opcji. Nabywca opcji CAP (przedsiÚbiorstwo-kredyto- biorca) zabezpiecza siÚ w ten sposób przed wzrostem stóp, zachowujÈc jednoczeĂnie moĝliwoĂÊ skorzystania z ewentualnego spadku ich poziomu.

Opcja FLOOR wykorzystywana jest do zabezpieczenia stopy procentowej przy inwestycjach przedsiÚbiorstw w celu ograniczenia ryzyka spadku stóp procentowych. Wystawca opcji FLOOR gwarantuje, ĝe wypïaci nabywcy róĝnice wynika- jÈce ze spadku stóp procentowych poniĝej poziomu ustalonego w opcji. Nabywca opcji FLOOR (np. inwestor) zabezpiecza siÚ w ten sposób przed spadkiem stóp procentowych, zachowujÈc jednoczeĂnie moĝ- liwoĂÊ skorzystania z ewentualnego wzrostu ich poziomu.

Opcja COLLAR jest zïoĝeniem opcji CAP i opcji FLOOR, pozwalajÈcym na zabezpieczenie ryzyka stopy procentowej w pewnym korytarzu wahañ rynkowej stopy procentowej w zdefiniowanym okresie. Górna granica korytarza to CAP, dolna to FLOOR. Klient sprzedaje jednÈ z tych opcji, drugÈ kupuje.

Banki oferujÈce opcje CAP i FLOOR wymagajÈ odpowiednio wysokiej wartoĂci kontraktu (Ărednio okoïo 5 mln PLN) na okres od 1 roku do 10 lat.

(8)

Opcja na stopÚ procentowÈ obarczona jest umiarkowanym ryzykiem niedopaso- wania przychodów klienta do jego pïatno- Ăci z tytuïu zawarcia transakcji oraz umiarkowanym ryzykiem rynkowym zwiÈzanym z moĝliwoĂciÈ niekorzystnych (innych od oczekiwañ klienta) zmian poziomu stóp procentowych. W przypadku gdy klient za pomocÈ zakupionych opcji zabezpiecza przyszïe pïatnoĂci, ryzyko rynkowe jest ograniczone. W przypadku zawarcia transakcji typu COLLAR (klient kupuje opcjÚ CAP i sprzedaje opcjÚ FLOOR), w Ărodo- wisku ujemnych stóp procentowych, ryzyko rynkowe nie jest ograniczone. Podobnie jak w przypadku pozostaïych instrumentów stosowanie opcji moĝe przynieĂÊ przedsiÚbior- stwu szereg korzyĂci. WĂród nich najczÚĂciej wymienia siÚ moĝliwoĂÊ: zabezpieczenia siÚ przed ryzykiem zmiany stóp procentowych, precyzyjnego planowania finansowego w dïugim okresie, ograniczenia wzrostu kosztu kredytu (lub przy opcjach FLOOR spadku rentownoĂci inwestycji) opartych obzmiennÈ stopÚ procentowÈ, ograniczenia kosztów transakcji do wysokoĂci pïaconej premii opcyjnej, zastosowania strategii opcyjnych odpowiadajÈcych specyficznym potrzebom klienta oraz odsprzedania lub odkupienia opcji.

Wszystkie omówione transakcje umoĝli- wiajÈ przedsiÚbiorstwom zabezpieczenie siÚ przed ryzykiem niekorzystnych zmian stóp procentowych. Ze wszystkimi zwiÈzane sÈ teĝ pewne ryzyka. DoĂwiadczenia kryzysu finansowego zapoczÈtkowanego w 2008 r.

pozwalajÈ sÈdziÊ, ĝe niedostateczna wiedza o charakterze instrumentów finansowych ib ryzyku zawieranych transakcji w przypadku niektórych przedsiÚbiorstw mogïa byÊ przyczynÈ problemów w ich rozliczaniu (International Swaps and Derivatives Asso- ciation, 2004, s. 418). W rezultacie na rynku pojawiïy siÚ nowe wymagania regulacyjne okreĂlajÈce zasady i warunki stosowania tego typu instrumentów.

4. Uwarunkowania regulacyjne dotyczÈce stosowania

instrumentów zabezpieczajÈcych ryzyko zmiany stopy procentowej KluczowÈ regulacjÈ majÈcÈ na celu ochronÚ inwestorów, zwiÚkszonÈ przejrzy- stoĂÊ dziaïania banków i firm inwestycyjnych oraz promowanie konkurencji wbsek- torze finansowym sÈ Dyrektywa wbsprawie

rynków instrumentów finansowych (Mar- kets in Financial Instruments Directive –b MiFID)¹ oraz RozporzÈdzenie MiFIR (Markets in Financial Instruments Regu- lation)². GïównÈ przesïankÈ wprowadze- nia MIFID byïa chÚÊ ograniczenia ryzyka pojawiajÈcego siÚ w tego typu transakcjach.

Przedmiotem dyrektywy jest obrót instrumentami rynku pieniÚĝnego, jednostkami funduszy inwestycyjnych oraz papierami wartoĂciowymi i instrumentami pochod- nymi, a takĝe Ăwiadczenia usïug powierniczych i doradztwa inwestycyjnego (Pyka, 2010).

Zgodnie z MiFID informacje kierowane przez banki do klientów powinny byÊ rzetelne, niebudzÈce wÈtpliwoĂci ib niewpro- wadzajÈce w bïÈd. Banki zobowiÈzane sÈ do przedstawiania szczegóïowych wyjaĂnieñ dotyczÈcych charakteru instrumentu finansowego i opisu ryzyka, jakie siÚ z nim wiÈĝe.

Bank musi dokïadnie opisaÊ skïadniki ib mechanizm ryzyka w przypadku instru- mentów zïoĝonych z kilku instrumentów lub usïug. Ponadto banki majÈ obowiÈ- zek przeprowadzenia oceny adekwatnoĂci (poprzez przymus wypeïniania przez klien- tów specjalnych ankiet, które majÈ okreĂlaÊ ich profil inwestycyjny), czyli upewniÊ siÚ, czy transakcja speïnia cele inwestycyjne klienta, czy klient rozumie i jest zdolny oszacowaÊ ryzyko zwiÈzane z danÈ usïugÈ inwestycyjnÈ lub instrumentem finansowym oraz czy jest on zdolny zarzÈdzaÊ tym ryzykiem. Bank weryfikuje zwïaszcza rodzaje usïug i instrumentów finansowych znanych klientowi, wielkoĂÊ i czÚstotliwoĂÊ transakcji zawieranych na poszczególnych instrumentach oraz okres, w jakim byïy zawierane, poziom wyksztaïcenia oraz obecny lub poprzedni zawód klienta istotny w rozpatrywanym wzglÚdzie (zob. art. 19 ust. 4–5 MiFID1 oraz art. 36–37 MiFID2).

W sytuacji niedostatecznego zrozumienia istoty instrumentu finansowego przez klienta ibryzyka generowanego przez zawar- cie danej transakcji bank nie moĝe reko- mendowaÊ danej usïugi klientowi, a nawet w pewnych sytuacjach powinien odradzaÊ klientowi zakup okreĂlonych instrumentów finansowych. JeĂli mimo wszystko klient zdecyduje siÚ na przeprowadzenie transakcji, bank powinien przekazaÊ mu udoku- mentowane ostrzeĝenie (Rak i Ambrozik, 2009, s. 426).

Ochrona inwestorów polega równieĝ na jawnej klasyfikacji klientów, Klasyfikacja

(9)

klientów zakïada, ĝe róĝnym typom klien- tów naleĝy zapewniÊ inny poziom ochrony oraz przekazaÊ odpowiednie informacje na temat produktów i usïug inwestycyjnych Ăwiadczonych przez firmÚ inwestycyjnÈ.

Klasyfikacja ta powinna podlegaÊ regular- nym przeglÈdom. W Dyrektywie MiFID klienci zostali podzieleni na trzy grupy:

uprawnionych kontrahentów, klientów profesjonalnych i klientów detalicznych.

W aspekcie omawianego tematu (tj.

zabezpieczeñ ryzyka stopy procentowej przedsiÚbiorstw niefinansowych) omówie- nia wymaga grupa klientów detalicznych ibprofesjonalnych³. Z najwyĝszego poziomu ochrony korzystajÈ klienci detaliczni. Do nich zalicza siÚ tych klientów, którzy nie naleĝÈ do pozostaïych kategorii. Z kolei za klientów profesjonalnych uznaje siÚ przed- siÚbiorstwa speïniajÈce co najmniej dwa zbponiĝszych wymogów:

– suma bilansowa wynosi co najmniej 20b000 000 EUR,

– obrót netto wynosi co najmniej 40b000b000 EUR,

– kapitaï (fundusz) wïasny wynosi co najmniej 2b000 000 EUR.

W porównaniu z klientami detalicznymi, ta kategoria klientów zobowiÈzana jest przekazaÊ bankowi czy firmie inwestycyjnej mniej informacji niĝ klienci detaliczni i jest objÚta mniejszÈ niĝ oni ochronÈ.

Klienci powinni zostaÊ powiadomieni o przydzielonej im kategorii. W tym celu wykorzystuje siÚ tzw. pakiety informacyjne dla klientów (zob. art. 28 MIFID), któ- rych zawartoĂÊ dopasowana jest do danej kategorii. Ponadto klient powinien zostaÊ poinformowany o moĝliwoĂci ubiegania siÚ o zakwalifikowanie do wyĝszej (opcja podwyĝszenia) lub niĝszej (opcja obniĝe- nia) kategorii. W dokumencie powinno byÊ wyraěnie zaznaczone, ĝe klasyfikacja w wyĝszej kategorii bÚdzie skutkowaïa dla klienta tym, ĝe bÚdzie on otrzymywaÊ znacznie mniej informacji i bÚdzie chro- niony w znacznie mniejszym stopniu.

WiÚkszoĂÊ przedsiÚbiorstw w Pol- sce kwalifikuje siÚ do kategorii klientów detalicznych. Niezaleĝnie od ich wielkoĂci i doĂwiadczenia dyrektywa zobowiÈzuje banki do podjÚcia wszelkich uzasadnio- nych dziaïañ w celu najkorzystniejszej realizacji ich zleceñ w odniesieniu do ceny, kosztu, szybkoĂci i innych czynników. Obo- wiÈzek najlepszego wykonania odnoszÈcy siÚ do wszystkich rodzajów instrumentów

finansowych okreĂla art. 21 MiFID1 z dal- szymi uĂciĂleniami w MiFID2 (sekcja 5).

Do obowiÈzków z tym zwiÈzanych naleĝy dokïadne rejestrowanie zleceñ, wykony- wanie porównywalnych zleceñ klientów kolejno i niezwïocznie oraz informowanie klientów o wszelkich istotnych trudnoĂciach w realizacji zleceñ. Dodatkowo bank musi byÊ w stanie udowodniÊ, ĝe zlecenia byïy realizowane zgodnie z przedstawionÈ klientowi i zaakceptowanÈ przez niego politykÈ.

Warunkiem uznania przekazywanych klien- tom informacji za rzetelne, niebudzÈce wÈtpliwoĂci i niewprowadzajÈce w bïÈd jest speïnienie warunków okreĂlonych wbart.b27 MiFID2. Ponadto realizacja zaleceñ MiFID, jako dziaïanie w najlepiej pojÚtym interesie klienta, narzuca na banki obo- wiÈzek podania ïÈcznej ceny usïugi. Jeĝeli podanie ceny nie jest moĝliwe, to naleĝy przedstawiÊ weryfikowalnÈ podstawÚ obli- czania ceny. W przypadku wystÈpienia opïat w walucie naleĝy podaÊ obowiÈzujÈcy kurs i ewentualny koszt wymiany. Klient musi byÊ równieĝ poinformowany o wszelkich innych kosztach, które nie sÈ pïatne za poĂrednictwem banku czy przedsiÚbiorstwa inwestycyjnego (np. podatki), o sposobie pïatnoĂci itp. (sposób informowania o kosztach jest okreĂlony przez art. 33 MiFID2).^. Regulacje zawarte w Dyrektywach MIFID wywierajÈ wpïyw na strukturÚ rynku instrumentów pochodnych. Restrykcyjne wymogi transparentnoĂci z jednej strony przekïadajÈ siÚ na zwiÚkszenie konkuren- cyjnoĂci rynku, ale z drugiej strony wiÚksza konkurencyjnoĂÊ rynku (cen) mogÈ skutko- waÊ w dïuĝszej perspektywie konsolidacjÈ rynku wokóï najwiÚkszych graczy. Potwier- dza to polska praktyka gospodarcza, która pokazuje, ĝe w ostatnich latach czÚĂÊ ban- ków znacznie ograniczyïo swój „apetyt” na zawieranie transakcji pochodnych (szcze- gólnie z klientami detalicznymi).

5. Podsumowanie

PoprawiajÈca siÚ koniunktura gospodarcza, zïagodzenie przez banki polityki kredytowej oraz niski poziom stóp procentowych sprzyjajÈ zwiÚkszaniu zobowiÈzañ kredytowych, co potwierdzajÈ dane doty- czÈce dynamiki akcji kredytowej wb Pol- sce. DominujÈca pozycja kredytów wĂród zewnÚtrznych ěródeï finansowania dziaïal- noĂci przedsiÚbiorstw powoduje, ĝe jednym z kluczowych zagroĝeñ utrudniajÈcych osza-

(10)

cowanie kosztu pozyskanego w ten sposób kapitaïu i planowanie finansowe jest ryzyko wzrostu stóp procentowych.

WychodzÈc naprzeciw potrzebom klien- tów w tym zakresie, banki oferujÈ szereg produktów majÈcych na celu zabezpieczenie przedsiÚbiorstw przed tego typu ryzykiem. Transakcje te wykorzystujÈ instrumenty pochodne o niestandardowej konstrukcji finansowej. Instrumenty te, poza szeregiem korzyĂci wynikajÈcych z ich wykorzystania, wiÈĝÈ siÚ równieĝ z pewnymi ryzykami. Brak zrozumienia specyfiki tego typu produktów uznawany jest za jednÈ zb przyczyn problemów, które pojawiïy siÚ w czasie ostatniego kryzysu finansowego.

ObowiÈzujÈce obecnie regulacje chroniÈ przedsiÚbiorstwa przed pochopnym wyko- rzystaniem instrumentów zabezpieczajÈ- cych ryzyko stopy procentowej. Zgodnie zbdyrektywÈ MiFID wszystkie analizowane banki informujÈ klientów zarówno o zale- tach, jak i ryzykach zwiÈzanych ze skorzy- staniem z tych instrumentów. Do gïównych przesïanek przemawiajÈcych za korzysta- niem z tego typu instrumentów naleĝy zali- czyÊ moĝliwoĂÊ projekcji kosztów kapitaïu i wyniku finansowego, brak koniecznoĂci zaangaĝowania kapitaïowego oraz ich elastycznoĂÊ umoĝliwiajÈca dopasowanie instrumentu do sytuacji i potrzeb danego przedsiÚbiorstwa.

Przypisy

1 Podstawy prawne MiFID to: 1) Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego ib Rady zb dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych („Dyrektywa MiFID”); 2) RozporzÈdzenie Komisji (WE) nrb 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. wpro- wadzajÈce Ărodki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego ib Rady w odniesieniu do zobowiÈzañ przedsiÚbiorstw inwestycyjnych w zakresie prowadzenia reje- strów, sprawozdañ z transakcji, przejrzystoĂci rynkowej, dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu oraz pojÚÊ zdefiniowanych na potrzeby tejĝe dyrektywy; 3) Dyrektywa Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. wpro- wadzajÈcej Ărodki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych ib warunków prowadzenia dziaïalnoĂci przez przedsiÚbiorstwa inwestycyjne oraz pojÚÊ zdefiniowanych na potrzeby tejĝe dyrektywy (tzw.

MiFID 2); 4) Dyrektywa 2006/31/ WE Parla- mentu Europejskiego i Rady z dnia 5 kwietnia

2006 r. zmieniajÈcej dyrektywÚ 2004/39/ WE wb sprawie rynków instrumentów finansowych wbodniesieniu do niektórych terminów; 5)bDyrek- tywa 97/9/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 3 marca 1997 r. w sprawie systemów rekompensat dla inwestorów. Najwaĝniejsze krajowe akty prawne dostosowujÈce rynek usïug finansowych w Polsce do wymogów MIFID to:

Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi zbdnia 29 lipca 2005 r., RozporzÈdzenie Ministra Finansów z dnia 20 listopada 2009 r. w sprawie trybu i warunków postÚpowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych.

2 RozporzÈdzenie Parlamentu Europejskiego ib Rady (UE) NR 600/2014 z dnia 15 maja 2014br. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniajÈce rozporzÈdzenie (EU) nr 648/2012.

3 Do uprawnionych kontrahentów zalicza siÚ podmioty dziaïajÈce w sektorze finansowym, wbtym:

banki, biura maklerskie, firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze inwestycyjne i emerytalne, ab takĝe instytucje rzÈdowe i publiczne, banki centralne i instytucje ponadnarodowe. Podmioty te korzystajÈ z najniĝszego poziomu ochrony gwarantowanej dyrektywÈ MiFID. Zakïada siÚ, ĝe posiadajÈ one doĂwiadczenie pozwalajÈce na podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oparciu o swój profil korporacyjny. PrzedsiÚbiorstwo speïniajÈce warunki kontrahenta uprawnionego musi wyraziÊ explicite zgodÚ na takie traktowa- nie. Moĝe to byÊ zawarte w umowie ogólnej lub dotyczÈcej kaĝdej transakcji.

Bibliografia

Binkowski, P. i Beeck, H. (1998). Innowacje ban- kowe, instrumenty terminowego rynku finansowego.

Warszawa: Poltext.

Dyrektywa Komisji 2006/73/WE z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzajÈca Ărodki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego ib Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia dziaïalnoĂci przez przedsiÚbiorstwa inwestycyjne oraz pojÚÊ zdefiniowanych na potrzeby tejĝe dyrektywy (Tekst majÈcy znaczenie dla EOG), DzU UE L 241/26. Pozyskano zb http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/

PDF/?uri=CELEX:32006L0073 &from=PL Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2004/39/WE z dnia 21 kwietnia 2004 r. wbsprawie rynków instrumentów finansowych (zmieniajÈca dyrektywÚ Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG ibdyrek- tywÚ 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego ibRady oraz uchylajÈca dyrektywÚ Rady 93/22/EWG) –b MiFID; DzUrz UE L 145. Pozyskano z http://

eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/?uri=CE- LEX%3A32004L0039

(11)

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2006/31/WE z dnia 5 kwietnia 2006 r. zmieniajÈca dyrektywÚ 2004/39/WE w sprawie rynków instru- mentów finansowych w odniesieniu do niektórych terminów; DzUrz UE L 114/60. Pozyskano z http://

eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/?uri=celex%3A32006L0031

Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 97/9/WE z dnia 3 marca 1997 r. w sprawie systemów rekompensat dla inwestorów, DzUrz UE L 84/22.

Pozyskano z http://eur-lex.europa.eu/legal-content/

PL/TXT/PDF/?uri=CELEX:31997L0009&fro- m=PL

ECB. (2016). The Survey on the Access to Finance of Enterprises in the Euro Area. October 2015 to March 2016. Frankfurt am Main: European Central Bank.

International Swaps and Derivatives Association.

(2004). A Survey of Finance Professors’ Views on Derivatives. Cyt. za: E. Pietrzak i M. Markiewicz (red.) (2007). Finanse, bankowoĂÊ i rynki finansowe.

Gdañsk Wydawnictwo Uniwersytetu Gdañskiego.

Krasoñ, M. (2017). Które banki oferujÈ kredyty obstaïej stopie oprocentowania? Pozyskano z http://

mojafirma.infor.pl/kredyty/rynek-kredytow/28- 0040,Ktore-banki-oferuja-kredyty-o-stalej-stopie- oprocentowania.html

Letkowski, D. (2011). Swap – konstrukcja kon- traktu, rynek i ryzyko. Acta Univesitatis Lodziensis, Folia Oeconomica, 247, 109–123.

Malinowski, A. (2011). Zastosowanie kontraktów SWAP w Polsce. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Przyrodniczo-Humanistycznego w Siedlcach. Admi- nistracja i ZarzÈdzanie, 88(15), 127–135.

NBP. (2016). Rozwój systemu finansowego w Pol- sce w 2015 r. Warszawa: Departament StabilnoĂci Finansowej NBP. Pozyskano z http://www.nbp.pl/

home.aspx?f=/systemfinansowy/rozwoj.html Pietrzak, E. i Markiewicz M. (2007). Finanse, ban- kowoĂÊ i rynki finansowe. Gdañsk: Wydawnictwo Uniwersytetu Gdañskiego.

Pyka, A. (2010). Markets in financial instruments directive (MIFID) jako instrument ograniczenia ryzyka transakcji na papierach wartoĂciowych.

Zeszyty Naukowe Wyĝszej Szkoïy Bankowej w Pozna- niu, (29), 209–219.

Rahnema, A. (1990). An Overview of Exchange and Interest Rate Risk Management. Spain: IESE Busi- ness School, University of Navarra.

Rak, J. i Ambrozik, M. (2009). Walutowe transak- cje opcyjne – analiza przypadku. W: W. SzczÚsny ib J.b Turyna (red.), Finansowe uwarunkowania roz- woju organizacji gospodarczych. Teoria i praktyka budĝetowania. Warszawa: Wydawnictwo Uniwersy- tetu Warszawskiego.

RozporzÈdzenie Komisji (WE) nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzajÈce Ărodki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europej- skiego i Rady w odniesieniu do zobowiÈzañ przed- siÚbiorstw inwestycyjnych w zakresie prowadzenia rejestrów, sprawozdañ z transakcji, przejrzystoĂci rynkowej, dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu oraz pojÚÊ zdefiniowanych na potrzeby tejĝe dyrektywy. Dz.U. UE L 241/1. Pozyskano zb http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/

HTML/?uri=CELEX:32006R1287&from=PL RozporzÈdzenie Ministra Finansów z dnia 20 listopada 2009 r. w sprawie trybu i warunków postÚ- powania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumen- tami finansowymi, oraz banków powierniczych, Dz.U. 2009 nr 204 poz. 1577.

RozporzÈdzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) NR 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmie- niajÈce rozporzÈdzenie (EU) nr 648/2012. Dz.U.

UE L 173/84. Pozyskano z http://eur-lex.europa.

eu/legal-content/PL/TXT/PDF/?uri=CELE- X:32014R0600&qid=1474466666072&from=PL Rysiñska, M. (2014). ZarzÈdzanie ryzykiem w dzia- ïalnoĂci gospodarczej ze szczególnym uwzglÚdnie- niem stopy procentowej i waluty. Studia i Materiaïy.

Miscellanea Oeconomicae, (4).

Sïobosz, J, Ziomko, R. i Przywecki, M. (2011).

Badanie zarzÈdzania ryzykiem i ubezpieczaniami wbfirmach w Polsce. Warszawa: Aon Polska Sp. z o.o.

Tymuïa, I. (2000). Swapy finansowe. Warszawa:

Biblioteka Menedĝera i Bankowca.

Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi zbdnia 29 lipca 2005 r., Dz.U. 2005 nr 183 poz. 1538.