Pojęcie konsumenta na rynku kapitałowym w prawie polskim i unijnym

JACEK DYBIŃSKI

POJĘCIE KONSUMENTA NA RYNKU KAPITAŁOWYM W PRAWIE POLSKIM I UNIJNYM

1. WPROWADZENIE

Niniejszy artykuł stanowi teoretyczne studium podstaw zastosowania pojęcia konsumenta do stosunków prawnych w obrocie instrumentami fi- nansowymi na rynku kapitałowym. Zagadnienia i wyzwania ochrony inte- resów prawnych i ekonomicznych konsumenta na rynku kapitałowym są znakiem czasu wskazującym na rolę, jaką usługi finansowe pełnią w nowo- czesnym, rozwijającym się społeczeństwie. Problemy te stanowią współ- czesny fenomen w wielu porządkach prawnych. Drobny inwestor na rynku kapitałowym A.D. 2018 styka się z bogatym zespołem zjawisk wciąż nie- opisanych szczegółowo w krajowej literaturze prawniczej, jak również nie zawsze właściwie diagnozowanych przez nadzorców rynku, sądy i ustawo- dawców. Należą do nich między innymi oferowanie niestandaryzowanych instrumentów pochodnych i strukturyzowanych produktów finansowych poza zorganizowanym systemem obrotu (na przykład rynek OTC), sprze- daż „własnych” instrumentów finansowych przez firmy inwestycyjne (self- -placement, proprietary trading), bezpośredni dostęp elektroniczny inwe- storów do platform obrotu, fundusze ETF, sprzedaż wiązana (compulsory bundling), mis-selling i pressure selling finansowych instrumentów inwesty- cyjnych, detaliczne produkty zbiorowego inwestowania (PRIIPs) i inne produkty „innowacji finansowej”, ryzykowne transakcje na rynku Forex, handel algorytmiczny, niewłaściwie świadczone doradztwo inwestycyjne, sprzedaż nieadekwatnych instrumentów finansowych i usług inwestycyj- nych, nieprzekazywanie bądź zatajanie informacji o ryzykach inwestycyjnych, konflikty interesów oraz self-dealing, systemy wynagrodzeń dla pracowników

firm inwestycyjnych kreujące wadliwe zachęty podczas dystrybucji instru- mentów finansowych, działalność inwestycyjna wykonywana bez zezwole- nia, agresywny przekaz reklamowy, nieprzejrzyste lub wysokie koszty uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, brak równowagi kontraktowej w relacjach prawnych, znaczna przewaga ekonomiczna jednej strony umowy, skostniała procedura cywilna, przestępczość cybernetyczna, nieskuteczny nadzór, nierychliwy ustawodawca. Wymienione zjawiska stanowią przy tym jedynie przykłady ze znacznie szerszego katalogu wyznaczającego współ- cześnie ramy rynku kapitałowego z perspektywy konsumenckiej. Uzupeł- niają go „tradycyjne” zjawiska, jak nadużycia na rynku kapitałowym, czyli insider trading i manipulacja na rynku, czy nieprzestrzeganie obowiązków informacyjnych emitentów papierów wartościowych. Nie ma wątpliwości, że na ryzyka związane ze wskazanymi zjawiskami pozostają narażeni także, a w zasadzie — w szczególności — konsumenci będący uczestnikami rynku kapitałowego.

W ciągu minionych trzech dekad krajowy ustawodawca długo nie kie- rował szczególnej uwagi ustawodawczej na kwestie ochrony praw konsu- mentów sensu stricto w obrocie papierami wartościowymi i innymi instru- mentami finansowymi. Problematyka ta jeszcze do niedawna zdawała się pozostawać niezagospodarowana, jako pozostająca na styku prawa konsu- menckiego i prawa rynku kapitałowego, ani przez organy ochrony konsu- mentów, ani nadzór finansowy. Zagadnienia te nie były także przedmiotem systemowych bądź pogłębionych rozważań w nauce prawa prywatnego dotyczącej rynku kapitałowego. Nieliczne jak dotąd opracowania dokony- wały szczątkowego zarysu tematu w ramach ogólnego wywodu o ochronie inwestora¹, rzucały punktowe światło na wybrane aspekty ochrony konsu- menta na rynku kapitałowym, jak prawo do informacji, charakter prawny prospektu emisyjnego lub reżim umów maklerskich², bądź umiejscawiały

1 Zob. A. C h ł o p e c k i, Obrót instrumentami finansowymi na rynku kapitałowym, w: System prawa prywatnego, t. 19, Prawo papierów wartościowych, red. A. Szumański, Warszawa 2006, s. 760; P. T e r e s z k i e w i c z, Obowiązki informacyjne w umowach o usłu- gi finansowe. Studium instrumentów ochronnych w prawie prywatnym i prawie unijnym, Warszawa 2015, s. 177; M. S p y r a, w: Kodeks spółek handlowych. Komentarz, red. J. Bie- niak, Warszawa 2017, komentarz do art. 2, nb 10, komentarz do art. 102, nb 7; J. D y b i ń- s k i, Zagadnienia ogólne ochrony inwestora na rynku instrumentów finansowych, w: System prawa handlowego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych, red. M. Stec, Warszawa 2016, s. 1294–1298 (o inwestorze detalicznym jako konsumencie na rynku kapitałowym) oraz s. 1298–1301 (wzmianka o ochronie inwestora w prawie konsumenckim); Prawo rynku ka- pitałowego, red. T. Sójka, Warszawa 2015, s. 161, 216, 707.

2 Zob. K. Z a c h a r z e w s k i, Obrót instrumentami finansowymi w reżimie świadczenia usług maklerskich, w: System prawa handlowego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych,

tematykę w ramach szerszego zakresowo rynku usług finansowych³. Prob- lematyka miejsca i roli prawa konsumenckiego w obrocie instrumentami finansowymi jest często pomijana w krajowym piśmiennictwie z kręgu kon- sumenckiego, ewentualnie utożsamiana z ochroną inwestora detalicznego na rynku usług maklerskich, zwłaszcza w kontekście dyrektywy MiFID. W re- zultacie wątpliwości w tym obszarze zarysowują się nieraz zarówno w orzecz- nictwie⁴, jak i w literaturze⁵. Wyjaśnienia wymagają również zakres i kon- sekwencje wyłączenia usług finansowych, w tym inwestycyjnych, poza

red. M. Stec, Warszawa 2016, s. 1176–1179, 1187, 1229; J. K o ł a c z, Prawo inwestora do informacji na rynku kapitałowym, Warszawa 2012, s. 128–138; J. K o ł a c z, Ochrona inwe- storów na rynku kapitałowym z wykorzystaniem instrumentarium ustawy o przeciwdziałaniu nieuczciwym praktykom rynkowym, w: Wyzwania regulacji rynków finansowych, red. W. Ro- gowski, Kraków–Warszawa 2013, s. 75–91; M. M i c h a l s k i, w: Ustawa o ofercie publicz- nej. Komentarz, red. M. Michalski, Warszawa 2014, komentarz do art. 7, nb 6; M. K u ź n i c- k a, M. M a r c z u k, w: M. W i e r z b o w s k i, L. S o b o l e w s k i, P. W a j d a, Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2014, komentarz do art. 7 ustawy o ofercie pub- licznej, s. 35; U. B a n a s z c z a k - S o r o k a, Firmy inwestycyjne a bezpieczeństwo inwesto- ra na rynku papierów wartościowych w Polsce, Wrocław 2014, s. 84–88.

3 Zob. zwłaszcza A. J u r k o w s k a - Z e i d l e r, Konsekwencja zmian w systemie ochrony konsumenta usług finansowych, „Gdańskie Studia Prawnicze” 2016, t. XXXVI, s. 193–209;

E. R u t k o w s k a - T o m a s z e w s k a, Ochrona konsumenta na rynku usług finansowych w prawie europejskim na przykładzie najnowszych dyrektyw unijnych, w: Prawo europejskie

— 5 lat doświadczeń w polskim prawie finansowym. Zjazd Katedr i Zakładów Prawa Finan- sowego i Podatkowego, Warszawa, 10–11 czerwca 2010 r., red. H. Litwińczuk, Warszawa 2010, s. 288–306; E. R u t k o w s k a - T o m a s z e w s k a, Nadzór nad rynkiem finansowym a nieuczciwe praktyki rynkowe banków wobec konsumentów — zakres, potrzeba i możliwości podejmowanych działań, w: Nadzór nad rynkiem finansowym. Aktualne tendencje i problemy dyskusyjne, red. E. Fojcik-Mastalska, E. Rutkowska-Tomaszewska, Wrocław 2011, s. 97–112;

Ochrona konsumenta usług finansowych. Wybrane zagadnienia prawne, red. B. Gnela, Kra- ków 2007.

4 Zob. błędne uzasadnienie postanowienia SA w Lublinie z 8 VIII 2016 r., I ACz 631/15, zgodnie z którym osoba fizyczna zawierająca umowę nabycia instrumentów finansowych celem inwestycji (lub spekulacji) rynku forex nie może posiadać statusu konsumenta, gdyż nie jest to umowa „dokonana w bieżących sprawach życia codziennego, ani w celu zaspoka- jania jej potrzeb osobistych czy rodzinnych”, transakcja ta ma cel zarobkowy, a inwestowa- nie w instrumenty finansowe wiąże się z ponadprzeciętną wiedzą w zakresie inwestowania, niedostępną „zwykłemu” konsumentowi i „nie jest potrzebna w zaspokajaniu jego typowych potrzeb bytowych”. Na fakt sprzeczności postanowienia z przepisami zwrócił uwagę Prezes UOKiK w poglądzie skierowanym do SN z 25 VII 2017 r., IV CSK 667/16. Zob. również uzasadnienie wyroku SA w Krakowie, zgodnie z którym posiadanie przez osobę fizyczną akcji oraz obciążenie ich zastawem rejestrowym wyłącza możliwość uznania jej za konsu- menta. W tej sprawie SN zajął trafnie odmienne stanowisko w wyroku z 10 III 2016 r., III CSK 167/15, OSNC 2017, nr 2, s. 23, „Biuletyn Sądu Najwyższego” 2016, z. 6, s. 12.

5 Zob. pogląd, zgodnie z którym z zakresu dyrektywy 93/13/EWG zostały wyłączone umowy dotyczące m.in. prawa spółek. Tak M. B e d n a r e k, Wzorce umów, w: System pra- wa prywatnego, t. 5, Prawo zobowiązań — część ogólna, red. E. Łętowska, Warszawa 2013,

zakres kilku konsumenckich dyrektyw unijnych, implementowanych do prawa polskiego.

Niniejszy artykuł, podyktowany zamiarem przynajmniej częściowego wypełnienia opisanej luki, prezentuje analizę teoretycznych i normatywnych przesłanek stosowania pojęcia konsumenta w prawie rynku kapitałowego, interpretuje treść tego pojęcia, identyfikuje wielość przenikających się prob- lemów badawczych i podejmuje próbę ich systematyzacji. Prezentowany wywód składa się z dwóch części stosujących odmienne spojrzenie badaw- cze. Część pierwsza (pkt 2) opisuje relację między ustawodawstwem ochro- ny konsumenta a prawem rynku kapitałowego oraz przebieg rozwoju kon- sumenckich polityk i prawa unijnego, w tym wzrastający wpływ tych pierw- szych w obrocie instrumentami finansowymi. Część druga (pkt 3) przedstawia analizę teoretycznych podstaw zastosowania pojęcia konsumen- ta do prawa obrotu instrumentami finansowymi oraz ocenę wyróżniania na jego potrzeby kilku kategorii konsumenta. Autor wykazuje, że zastosowanie cywilnoprawnego instrumentarium prawa konsumenckiego do stosunków prawnych w obrocie instrumentami finansowymi jest nie tylko możliwe, ale i wskazane ze względu na potrzebę zapewnienia dodatkowych narzędzi ochrony prawnej słabszym i niedoświadczonym uczestnikom obrotu. Wspo- mniane kwestie są bowiem nie tylko istotne i interesujące naukowo; ich znaczenie jest niebagatelne pod kątem praktyki stosowania i ochrony praw podmiotowych jednostek. Przemawiają za tym zwłaszcza skomplikowany charakter rynku kapitałowego, złożoność relacji podmiotowych na tym ryn- ku, wysokie wartości praw majątkowych będących przedmiotem obrotu, ogólne znaczenie instytucji ochrony praw inwestorów dla integralności i prawidłowości działania mechanizmów rynku kapitałowego oraz dynamicz- nie zmieniające się stosunki społeczno-gospodarcze. W tym ostatnim kon- tekście należy zwrócić uwagę na tzw. udetalicznienie instrumentów i innych produktów finansowych i inwestycyjnych⁶ będące zarówno przyczyną, jak i efektem „konsumeryzacji” wybranych sektorów rynku instrumentów finan-

s. 624, nb 56, s. 753, nb 356. Stanowisko to nieprecyzyjnie i niepoprawnie oddaje treść nor- my wynikającej z dyrektywy. Szerzej na ten temat zob. rozważania w pkt 3.1.3 niżej.

6 Przez to pojęcie, odpowiadające źródłowemu określeniu retailisation (ang.), rozumie się oferowanie konsumentom i innym drobnym inwestorom różnorodnych, również złożo- nych instrumentów finansowych i innych produktów inwestycyjnych przez instytucje finan- sowe, w tym firmy inwestycyjne. Szerzej zob. J. D y b i ń s k i, [przyp. 1], s. 1320–1324. Por.

ESMA, Economic Report. Retailisation in the EU, No. 1, 2013, (ESMA/2013/326), 3 VII 2013 r.; KNF, Stanowisko UKNF w sprawie praktyk sprzedażowych związanych z oferowa- niem produktów inwestycyjnych skierowane do podmiotów z rynku bankowego i ubezpiecze- niowego, 26 IX 2012 r.

sowych i usług inwestycyjnych, czyli ich większej dostępności dla konsu- mentów, co jednocześnie naraża je na coraz nowsze ryzyka. Inwestorzy detaliczni, tj. niebędący profesjonalistami, w tym konsumenci, stanowią bezpośrednio lub pośrednio istotne źródło kapitału na rynku instrumentów finansowych. Ochrona ich praw, jako słabszej strony stosunków prawnych w tym obrocie, zgodnie z niemal powszechnie akceptowanym poglądem stanowi jedną z najważniejszych funkcji i celów omawianej regulacji⁷.

Zważywszy na wskazane cele badawcze i złożoność kwestii w obrębie zakreślonego tematu, opracowanie nie porusza obszernej problematyki ochrony inwestorów sensu largo na rynku instrumentów finansowych ani nie rozstrzyga w ramach tego wywodu wszystkich wątpliwości w zakresie podobnie wielowątkowej materii ochrony konsumenta. Autor skupia się wyłącznie na kwestiach związanych ze znaczeniem i zastosowaniem pojęcia konsumenta sensu stricto do prawa rynku kapitałowego, z uwagi na potrze- bę ich pogłębionej analizy. Zaprezentowane rozważania mogą natomiast posłużyć za punkt wyjścia do dalszych przemyśleń w ramach tej bogatej tematyki.

2. RELACJA MIĘDZY PRAWEM KONSUMENCKIM A PRAWEM RYNKU KAPITAŁOWEGO

2.1. DWA SYSTEMY ŹRÓDEŁ PRAWA

Problematyka ochrony konsumenta na rynku kapitałowym stanowi obszerny i złożony zespół zagadnień. Różni się od innych sektorów rynku, które nie mają tak rozbudowanej bądź autonomicznej regulacji. Rynek kapitałowy ze względu na specyfikę normowanych stosunków prawnych nie jest jednym z typowych sektorów rynku konsumenckiego. Już w sferze architektury regulacji oraz unormowania podstawowych pojęć i instytucji mamy do czynienia z dwiema odrębnymi, rozległymi „wielotkankowymi”

sferami. Pierwsza z nich, prawo konsumenckie, stanowi wielopłaszczyzno- wy zbiór unormowań wynikających z wielu aktów prawnych na poziomie Unii Europejskiej i krajowym⁸. Wpływ uprawnień konsumenckich na szczególne zasady kształtowania stosunków prawnych w obrocie gospo-

7 Na problem ten patrzy się przez pryzmat troski o interes publiczny, z którym tradycyj- nie wiąże się występujące na rynku kapitałowym ryzyko poniesienia znacznych strat finan- sowych przez dużą liczbę drobnych inwestorów. Szeroko na ten temat zob. J. D y b i ń s k i, [przyp. 1], s. 1261–1328.

8 Akty te zostały wymienione i omówione w dalszej części tekstu.

darczym między przedsiębiorcami a osobami fizycznymi jest od kilku dziesięcioleci przedmiotem rozwijających się unormowań⁹ oraz analiz doktrynalnych w krajach o nieprzerwanej bądź dłuższej tradycji gospodar- ki wolnorynkowej¹⁰. W Polsce od ponad dwu dekad trwa intensywna ewolucja prawa konsumenckiego, za czym w sposób naturalny podążył rozwój instytucji ochronnych, orzecznictwa i doktryny¹¹. Uwaga nauki

9 W Stanach Zjednoczonych pierwsze stanowe ustawy o ochronie konsumentów (State Consumer Protection Acts) uchwalano, począwszy od lat 60. i 70. XX w. Za inspirację w za- kresie polityki prawa posłużyło przemówienie prezydenta J.F. Kennedy’ego w Kongresie USA 15 III 1962 r. We Wspólnocie Europejskiej ochrona konsumenta została uznana za prawo podstawowe w art. 4(2)(f), 12, 114(3) i 169 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europej- skiej oraz w art. 38 Karty praw podstawowych UE. Pierwszym aktem wspólnotowym w sfe- rze kreowania polityki konsumenckiej była uchwała Rady z dnia 14 IV 1975 r. w sprawie wstępnego programu EWG na rzecz ochrony konsumenta i polityki informacyjnej (Council Resoluton of 14.04.1975 on a preliminary programme of the European Economic Commu- nity for a consumer protection and information policy). Szerzej o różnicach między ame- rykańskim a europejskim prawem konsumenckim zob. K. G u t m a n, The Development of Consumer Law in the US: Comparisons with the EU Experience, „Zeitschrift für Europäisches Unternehmens- und Verbraucherrecht” (dalej: EUVR) 2012, No. 4, s. 212–223. Więcej na temat genezy i ewolucji amerykańskich ustaw konsumenckich, w tym przyczynienia się ich do ekscesywnego rozwoju „przemysłu” pozwów konsumenckich, zob. H. N. B u t l e r, J. S. J o h n s t o n, Reforming State Consumer Protection Liability — An Economic Approach,

„Columbia Business Law Review” 2010, Vol. 1, s. 1–103.

10 Obecnie, obok licznych monografii oraz artykułów w czasopismach naukowych, za- awansowane rozważania w obszarze ochrony konsumenckiej prezentują periodyki, w tym z listy filadelfijskiej, w całości poświęcone tej problematyce, jak: „Journal of European Con- sumer and Market Law” (dalej: EuCML) (wcześniej EUVR), „Advancing the Consumer Interest”, „Journal of Consumer Policy”, „International Journal of Consumer Studies”,

„Consumer & Personal Rights Litigation”, „Journal of Consumer Affairs”, „Journal of Con- sumer Behaviour”, „Journal of Consumer Research”, „Revue Européenne de Droit de la Consommation”.

11 Z ponad 1678 pozycji z krajowego piśmiennictwa o tej tematyce wydanych w latach 1958–2016, widniejących w bibliografii PAN, znakomita większość została opublikowana w ciągu minionych 25 lat. Zob. zwłaszcza E. Ł ę t o w s k a, K. O s a j d a, Wprowadzenie do części ogólnej zobowiązań, w: System prawa prywatnego, t. 5, Prawo zobowiązań — część ogólna, red. E. Łętowska, Warszawa 2013, s. 40–59; M. P a z d a n, Osoby fizyczne, w: System prawa prywatnego, t. 1, Prawo cywilne — część ogólna, red. M. Safjan, Warszawa 2012, s. 1110–1112; W. J. K a t n e r, J. P i s u l i ń s k i, Sprzedaż, w: System prawa prywatnego, t. 7, Prawo zobowiązań — część szczegółowa, red. J. Rajski, Warszawa 2011, s. 161–243;

M. B e d n a r e k, [przyp. 5], s. 661–672, 732–791; E. Ł ę t o w s k a, Prawo umów konsumenc- kich, Warszawa 2002, s. 453–488; M. P e c y n a, Umowy zawierane na odległość lub poza lokalem przedsiębiorstwa, w: System prawa handlowego, t. 5, Prawo umów handlowych, red.

M. Stec, wyd. 5, Warszawa 2017, s. 187–244; M. P e c y n a, Komentarz do zmiany art. 22¹ Kodeksu cywilnego wprowadzonej przez Dz. U. z 2003 r. Nr 49, poz. 408, w: M. O l c z y k, M. P e c y n a, Komentarz do niektórych przepisów kodeksu cywilnego, zmienionych ustawą z dnia 14 lutego 2003 r. o zmianie ustawy — Kodeks cywilny oraz niektórych innych ustaw

prawa wyprzedziła pierwsze krajowe ustawodawstwo konsumenckie we współczesnym kształcie¹². Do najnowszych zmian w tym obszarze istot- nie przyczynia się rozwój polityk¹³ i prawodawstwa horyzontalnej ochro- ny konsumenta w Unii Europejskiej oraz podążającej za tym doktryny¹⁴

(Dz. U. 03.49.408), LEX/el. 2003; K. K a ń s k a, Pojęcie konsumenta w kodeksie cywilnym na tle tendencji europejskich, KPP, R. XIII: 2004, z. 1, s. 7–49; T. P a j o r, w: M. P y z i a k - - S z a f n i c k a, Kodeks cywilny. Komentarz. Część ogólna, LEX 2014, komentarz do art.

22¹ k.c.; T. C z e c h, Prawa konsumenta. Komentarz, Warszawa 2017.

12 Z perspektywy historycznej, choć nieraz z poglądami wciąż aktualnymi, w literaturze polskiej, zob. S. S o ł t y s i ń s k i, Ochrona praw konsumenta, „Państwo i Prawo” 1971, z. 12, s. 981–908; J. S k ą p s k i, w: System prawa cywilnego, t. III, cz. 2, Prawo zobowiązań — część szczegółowa, Warszawa 1976, s. 118 i n.; E. Ł ę t o w s k a, C z. Ż u ł a w s k a, Komen- tarz do ogólnych warunków umów konsumenckich, Warszawa 1986; E. T r a p l e, J. P r e u s- s n e r - Z a m o r s k a, Interes konsumenta oraz instrumenty jego ochrony w dziedzinie reklamy, KPP, R. V: 1996, z. 1, s. 5–36 oraz Ochrona konsumenta. Opracowanie analityczne, cz. I, red. E. Traple, M. du Vall, Warszawa 1998.

13 Z istotnych dokumentów wyznaczających kierunki rozwoju polityki i prawodawstwa konsumenckiego w UE na przestrzeni ostatnich dwu dekad (z wyłączeniem rynku finanso- wego) zob. European Commission, Green Paper on Financial Services. Meeting Consumers’

Expectations, COM (96) 209, Brussels, May 1996; European Commission, Consumer Pol- icy Action Plan 1999–2001, Brussels 1999; European Commission, Green Paper on Euro- pean Union Consumer Protection, COM (2001) 531 final, Brussels, 2 X 2001; European Commission, Consumer Policy Strategy 2002–2006, COM (2002) 0208 final, OJ C 137, 8 VI 2002; Decision No. 1926/2006/EC of the European Parliament and of the Council of 18 December 2006 establishing a programme of Community action in the field of con- sumer policy (2007–2013); European Commission, Communication on EU Consumer Pol- icy Strategy 2007–2013, COM (2007) 99; European Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on a consumer programme 2014–2020, Brus- sels, 9 XI 2011, COM (2011) 707 final; European Parliament resolution of 15 November 2011 on a new strategy for consumer policy (2011/2149(INI)); European Parliament resolu- tion of 22 May 2012 on a strategy for strengthening the rights of vulnerable consumers (2011/2272(ININ)); European Parliament resolution of 11 June 2013 on a new agenda for European Consumer Policy (2012/2133(INI)); rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/826 z dnia 17 V 2017 r. w sprawie ustanowienia unijnego programu słu- żącego wsparciu szczególnych działań zwiększających zaangażowanie konsumentów i in- nych użytkowników końcowych usług finansowych w proces kształtowania unijnej polityki w dziedzinie usług finansowych na lata 2017–2020, Dz. Urz. UE z 19 V 2017 r., L 129, s. 17–23.

14 Z najnowszych publikacji zob. G. H o w e l l s, C h. T w i g g - F l e s n e r, T h. W i l- h e l m s s o n, Rethinking EU Consumer Law, Routledge 2017; Research Handbook on EU Consumer and Contract Law, red. Ch. Twigg-Flesner, Cheltenham, UK (Elgar) 2016; The Images of the Consumer in EU Law: Legislation, Free Movement and Competition Law, red. D. Leczykiewicz, S. Weatherill, Hart Publishing 2016; H. - W. M i c k l i t z, N. R e i c h, P. R o t t, K. T o n n e r, European Consumer Law, ed. 2, Antwerp–Portland 2014; Consumer Law. Ius Commune Casebooks for a Common Law of Europe, red. H.-W. Micklitz, J. Stuyck, E. Terryn, Hart Publishing 2010; From Rule export to institution building: consumer law at

i orzecznictwa¹⁵. Duże znaczenie ma również konstytucyjna ranga zasady ochrony konsumenta (art. 76 Konstytucji RP) oraz dotychczasowe orzecz- nictwo Trybunału w zakresie uprawnień konsumenta na rynku finansowym¹⁶.

Na drugim biegunie płaszczyzny badawczej pozostaje unormowanie obrotu instrumentami finansowymi. Składa się nań jeszcze bardziej rozległa i wielopoziomowa regulacja. Rynek kapitałowy składa się z kilku sektorów,

„podrynków”, na których działają różnorodne kategorie podmiotów świad- czących wielorakie usługi. Łącznie sfery te unormowane są w wielu aktach prawa polskiego¹⁷ oraz unijnego¹⁸, uzupełnianych przez akty wykonawcze oraz implementujące. Na systematykę źródeł prawa rynku kapitałowego na podstawowym poziomie regulacji składa się obecnie unormowanie: 1) ryn- ku instrumentów finansowych; 2) rynku funduszy inwestycyjnych, alterna- tywnych funduszy inwestycyjnych i alternatywnych spółek inwestycyjnych;

3) giełd towarowych oraz 4) rynku sprzedaży uprawnień do emisji gazów cieplarnianych. Niemniej unormowanie tak podzielonych rynków obejmuje każdorazowo rozbudowaną regulację przedmiotu obrotu lub dystrybucji, zasad rządzących obrotem oraz unormowanie podmiotów dokonujących

the EU’s doorsteps, red. H.W. Micklitz, Y. Svetiev, special issue of „Journal of Consumer Policy” 2013, Vol. 36, No. 3.

15 Wartościowy przegląd kilkudziesięciu orzeczeń Trybunału Sprawiedliwości Unii Eu- ropejskiej w sprawach konsumenckich prezentują: H. - W. M i c k l i t z, B. K a s, Overview of cases before the CJEU on European Consumer Contract Law (2008–2013) — Part I,

„European Review of Contract Law” 2014, Vol. 10, Issue 1, s. 1–63; oraz Part II, „Euro- pean Review of Contract Law” 2014, Vol. 10, Issue 2, s. 189–257.

16 Zob. np. wyrok TK z 11 VII 2011 r., P 1/10, OTK ZU A 2011, nr 6, s. 53, uznający za niezgodny m.in. z art. 76 Konstytucji RP przepis art. 194 ustawy o funduszach inwesty- cyjnych nadający księgom i wyciągom z ksiąg rachunkowych funduszu sekurytyzacyjnego mocy prawnej dokumentów urzędowych w postępowaniu cywilnym prowadzonym wobec konsumenta, oraz wyrok TK z 15 III 2011 r., P 7/09, OTK ZU A 2011, nr 2, s. 12, uznający za niezgodny z art. 76 Konstytucji RP przepis art. 95 ust. 1 prawa bankowego w części na- dającej moc prawną dokumentu urzędowego księgom i wyciągom z ksiąg rachunkowych banku w postępowaniu cywilnym prowadzonym wobec konsumenta.

17 Do podstawowych krajowych aktów prawnych składających się na prawo rynku ka- pitałowego należą: ustawa z dnia 29 VII 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, t.j.

Dz. U. z 2016 r., poz. 1636; ustawa z dnia 29 VII 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spół- kach publicznych, t.j. Dz. U. z 2016 r., poz. 1639; ustawa z dnia 27 V 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, t.j. Dz. U. z 2016 r., poz. 1896; ustawa z dnia 26 X 2000 r. o giełdach towarowych, t.j. Dz. U. z 2016 r., poz. 719 ze zm.; ustawa z dnia 29 VII 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, t.j. Dz. U. z 2016 r., poz. 1289; ustawa z dnia 21 VII 2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, t.j. Dz. U.

z 2017 r., poz. 196.

18 Istotną dla prowadzonych rozważań listę aktów prawa rynku kapitałowego UE zawie- ra przyp. 67.

obrotu. Wymienione działy dzielą się na mniejsze rynki, będące nieraz przedmiotem dalszych podziałów. I tak, inne są zasady ofertowania i sprze- daży papierów wartościowych, a inne pochodnych instrumentów finansowych.

Regulacja emitentów papierów wartościowych to dział odrębny od prawa firm inwestycyjnych świadczących usługi maklerskie, podobnie jak przepi- sy dotyczące agencji ratingowych lub izb rozliczeniowych. Z drugiej strony, w wybranych obszarach istnieją wspólne płaszczyzny regulacji. Obecnie zarówno rynki papierów wartościowych, jak i innych instrumentów finan- sowych są objęte reżimem zwalczania nadużyć na rynku kapitałowym, świadczenia usług inwestycyjnych (maklerskich) oraz nadzoru sprawowanego przez krajowy (KNF) i unijny organ nadzoru (ESMA, EBA).

2.2. DWIE ODRĘBNE DOMENY REGULACJI

Tradycyjnie pojmowana ochrona konsumenta sensu stricto nie stanowi- ła domeny prawa rynku kapitałowego ani na tę domenę długo zdawała się nie rozciągać¹⁹. Zgodnie z raportem Komisji Europejskiej z 2006 r. tradycyjnie pojmowany unijny Consumer Acquis nie obejmował i wciąż nie obejmuje ochrony konsumenta na rynku usług finansowych²⁰. Na szczeblu wspólno- towym prawo ochrony konsumenta długo było uchwalane co do zasady niezależnie od prawa rynku kapitałowego. Nie bez znaczenia pozostaje, że przez wiele lat ochrona konsumenta i prawo rynku kapitałowego należały do kompetencji dwu różnych dyrektoriatów w Komisji Europejskiej²¹. Znaj- dowało to nieraz wyraz w braku synchronizacji tworzonych przez nie polityk na wcześniejszych etapach stanowienia prawa unijnego. W konsekwencji unormowania rynku kapitałowego oraz ochrony konsumentów długo zda-

19 W warunkach krajowych świadczy o tym m.in. nikła aktywność UOKiK czy KNF (wcześniej KPWiG) w tym właśnie obszarze w latach 1989–2010. Por. podsumowanie wy- ników kontroli w raporcie NIK: Funkcjonowanie systemu ochrony praw klientów podmiotów rynku finansowego, KBF-4101-04-00/2013, 8 IV 2014 r., s. 7–13.

20 European Commission, Green Paper on the Review of the Consumer Acquis, COM (2006) 744 final, Brussels, 8.02.2007, s. 3.

21 Za politykę ochrony konsumenta w UE przez wiele lat odpowiedzialna była dyrekcja generalna zdrowia i spraw konsumenckich (Directorate General for Health and Consumer Affairs, tzw. SANCO), podczas gdy za rynek kapitałowy odpowiadała dyrekcja generalna rynku wewnętrznego (Directorate General for Internal Market and Services). Obecnie inicja- tywy konsumenckie pochodzą z dyrekcji generalnej wymiaru sprawiedliwości i konsumentów (Directorate General Justice and Consumers), ale podlegają większej koordynacji z innymi dyrekcjami generalnymi, w tym z dyrekcją generalną stabilności finansowej, usług finanso- wych i unii rynków kapitałowych (Directorate General Financial Stability, Financial Services and Capital Markets Union, DG FISMA), do której właściwości przynależy rynek finansowy, w tym kapitałowy.

wały się pozostawać poza sferą wzajemnych wpływów, jeśli nie na przeciw- stawnych biegunach regulacji. Jeśli przepisy konsumenckie obejmowały rynek papierów wartościowych, to działo się to albo w ramach ogólnego unormowania nieuczciwych warunków umownych w dyrektywie 93/13/EWG²², albo w obrębie szerszej zakresowo regulacji dotyczącej rynku finansowego, jak w przypadku sprzedaży konsumentom usług finansowych na odległość w dyrektywie 2002/65/WE²³. Jednak już dyrektywa 2005/29/WE o zwalczaniu nieuczciwych praktyk rynkowych nie znajduje zastosowania lub ma charakter subsydiarny, jeśli istnieją szczegółowe przepisy sektorowe dla danej aktyw- ności, co jest „szczególnie ważne w przypadku produktów złożonych, z któ- rymi wiąże się wysoki poziom ryzyka dla konsumentów, np. niektórych produktów finansowych”²⁴. Do umów dotyczących papierów wartościowych nie miała natomiast zupełnie zastosowania nieobowiązująca już dyrektywa z 1985 r. w sprawie ochrony konsumentów w odniesieniu do umów zawartych poza lokalem przedsiębiorstwa²⁵, a umowy dotyczące usług finansowych, w tym inwestycyjnych, zostały całkowicie wyłączone z zakresu dyrektywy 2011/83/UE o prawach konsumenta²⁶.

W dokumentach i politykach unijnych do czasu ostatniego światowego kryzysu finansowego kwestia ochrony konsumenta na rynku kapitałowym była przedmiotem przeważnie punktowych działań lub uwag, obejmujących poszczególne sektory rynku kapitałowego, oraz zasadniczo stanowiła element

22 Dyrektywa Rady 93/13/EWG z dnia 5 IV 1993 r. w sprawie nieuczciwych warunków w umowach konsumenckich, Dz. Urz. WE z 21 IV 1993 r., L 95, s. 29–34, Polskie wydanie specjalne: rozdział 15, t. 2, s. 288–293.

23 Dyrektywa 2002/65/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 23 IX 2002 r. doty- cząca sprzedaży konsumentom usług finansowych na odległość oraz zmieniająca dyrektywę Rady 90/619/EWG oraz dyrektywy 97/7/WE i 98/27/WE, Dz. Urz. WE z 9 X 2002 r., L 271, s. 16–24, Polskie wydanie specjalne: rozdział 6, t. 4, s. 321–329.

24 Motywy 9 i 10 dyrektywy 2005/29/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 11 V 2005 r. dotyczącej nieuczciwych praktyk handlowych stosowanych przez przedsiębiorstwa wobec konsumentów na rynku wewnętrznym oraz zmieniającej dyrektywę Rady 84/450/

EWG, dyrektywy 97/7/WE, 98/27/WE i 2002/65/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz rozporządzenie (WE) nr 2006/2004 Parlamentu Europejskiego i Rady, Dz. Urz. UE z 11 VI 2005 r., L 149, s. 22–39.

25 Art. 3 ust. 2 dyrektywy Rady z dnia 20 XII 1985 r. w sprawie ochrony konsumentów w odniesieniu do umów zawartych poza lokalem przedsiębiorstwa, Dz. Urz. WE z 31 XII 1985 r., L 372, s. 31–33, Polskie wydanie specjalne: rozdział 15, t. 1, s. 262–264.

26 Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/83/UE z dnia 25 X 2011 r. w spra- wie praw konsumentów, zmieniająca dyrektywę Rady 93/13/EWG i dyrektywę 1999/44/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 85/577/EWG i dyrektywę 97/7/WE Parlamentu Europejskiego i Rady, Dz. Urz. UE z 22 XI 2011 r., L 304, s. 64–88.

Zob. rozważania w tym względzie w pkt 3.1.3 niżej.

szerszego pakietu inicjatyw lub badań dotyczących sektorów rynku finan- sowego. Na konsumencki aspekt ochrony na rynku kapitałowym nie był kładziony szczególny nacisk z kilku powodów. Po pierwsze, usługi inwesty- cyjne oraz instrumenty finansowe nie stanowią co do zasady najpowszech- niejszych i najważniejszych usług i „towarów” nabywanych przez konsu- mentów usług finansowych — w przeciwieństwie do rachunków bankowych, umów kredytu, usług płatniczych czy polis ubezpieczeniowych²⁷. Po drugie, w przeciwieństwie do powszechnie dostępnych i wykorzystywanych w obro- cie konsumenckim usług bankowych, kredytowych czy ubezpieczeniowych nabywanie przez inwestorów-konsumentów giełdowych papierów wartoś- ciowych i związane z tym korzystanie z usług maklerskich nie było masowo zakorzenione w państwach Europy kontynentalnej, w przeciwieństwie do rynku amerykańskiego bądź, w mniejszym stopniu, brytyjskiego²⁸.

Ponadto, ochrona uczestników rynku kapitałowego oraz ochrona kon- sumentów opierają się na innych założeniach, jeśli chodzi o aspekty pod- miotowe i przedmiotowe, jej cele oraz sfery instytucjonalną i aksjologiczną.

Sfera stricte konsumencka pozostawała poza zakresem i sferą wpływów regulacji obrotu instrumentami finansowymi, ponieważ w założeniu neokla- sycznych teorii rynku kapitałowego model ochrony uczestników rynku ka- pitałowego opiera się na odmiennej, szerszej kategoryzacji podmiotowej²⁹.

27 Chociaż nawet około 85% obywateli UE ma rachunki bankowe, średnio od kilkunastu do około 35% posiada jakiekolwiek instrumenty finansowe. Inne dane wskazują, że bezpo- średni udział gospodarstw domowych w posiadaniu akcji spadł z 28% w latach 70. XX w.

do około 10–11% w 2007 r., a ogólny udział inwestorów detalicznych wśród akcjonariuszy zmniejszył się w ciągu tych czterech dekad o połowę. Relatywnie mniejszy wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych w rynku nie tłumaczy jednoznacznie tych zjawisk. Zob. Euro- pean Commission, Eurobarometer 260, Summary, 2007, s. 9; Komunikat Komisji do Parla- mentu Europejskiego, Rady, Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego i Komitetu Regionów. Plan działania na rzecz tworzenia unii rynków kapitałowych, COM (2015) 468 final, Bruksela, 30 IX 2015 r., s. 18; ESMA, Report on trends, risk and vulnerabilities, No. 1, 2017, 23.03.2017.

28 Commission Staff Working Document, Economic Analysis Accompanying Commu- nication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Eco- nomic and Social Committee and the Committee of the Regions Action Plan on Building a Capital Markets Union, COM (2015) 468 final, Brussels, 30.09.2015, SWD (2015) 183 final, s. 25–28.

29 Zwarty opis wraz z literaturą przedstawia R. A. E p s t e i n, The Neoclassical Eco- nomics of Consumer Contracts, „Minnesota Law Review” 2008, Vol. 92, s. 803–810. W li- teraturze polskiej zob. J. D y b i ń s k i, [przyp. 1], s. 1291–1292 (na temat transpozycji zało- żeń neoklasycznej ekonomii drugiej połowy XX w. na grunt prawa i literatury rynku kapitałowego) oraz s. 1302–1304 (na temat wpływu teorii z nauk ekonomicznych na opis zjawisk zachodzących na rynku kapitałowym w kontekście hipotezy efektywności informa- cyjnej rynku oraz hipotezy efektywnego rynku kapitałowego).

System normatywnej ochrony w obrocie instrumentami finansowymi rozpo- ściera się nad inwestorami stanowiącymi liczniejszą i bardziej zróżnicowaną grupę podmiotów, a nie nad konsumentami sensu stricto, jako szczególną grupą uczestników rynku. Jest to uzasadnione, gdyż architektura instytucjo- nalna, struktura i treść norm, aksjologia oraz funkcje ochrony praw inwe- storów na rynku kapitałowym są bardziej złożone niż ściśle pojmowana ochrona konsumencka w tym obszarze. Zgodnie z klasycznymi teoriami ochrona dotyczy wszystkich inwestorów przez zapewnienie im przede wszystkim równego, uczciwego, transparentnego i powszechnego dostępu do informacji o papierach wartościowych i ich emitentach, przez wymóg przymusowego pośrednictwa firm inwestycyjnych w nabywaniu i zbywaniu papierów wartościowych oraz urzędowy nadzór nad uczestnikami rynku.

Obecnie jednak przywołane założenie wydaje się uproszczone i niedosko- nałe, ponieważ nie uwzględnia w sposób adekwatny wszystkich wymiarów obrotu instrumentami finansowymi³⁰.

Na gruncie prawa polskiego godzi się także zauważyć, że pojęcie kon- sumenta zostało zdefiniowane w kodeksie cywilnym po raz pierwszy dopie- ro w 2000 r., choć i wtedy istniała pewna wątpliwość, czy jest to definicja sformułowana na potrzeby całego prawa cywilnego³¹, co przesądziła nowe- lizacja z 14 lutego 2003 r. uchwalająca art. 22¹ k.c. i uchylająca definicję z art. 384 § 3 k.c., wykluczając przedsiębiorców z normatywnego zakresu pojęcia konsumenta³². Dlatego historia bezpośredniego lub pośredniego oddziaływania prawa konsumenckiego na sferę rynku kapitałowego w Polsce ex vi definitionis nie mogła być długa. Z perspektywy prawa krajów UE trzeba z kolei odnotować, że początkowo w każdym z nich kształtowanie instytucji i przepisów prawa konsumenckiego przebiegało w sposób auto- nomiczny, a przez to nieraz zasadniczo odmienny w kwestii metody bądź

30 W rezultacie rozszerza się regulacja w zakresie nowych technik zwalczania nadużyć na rynkach kapitałowych (market abuse), normująca dokładniej zasady wykonywania dzia- łalności przez profesjonalnych uczestników rynku w relacjach z klientami (code of conduct) oraz ich wewnętrzne zasady postępowania, np. w zakresie struktury wynagrodzeń (firm go- vernance), struktury i adekwatności instrumentów finansowych (product design), zarządzania produktami finansowymi (product governance) przez instytucje finansowe, interwencji pro- duktowej (product intervention) itd. Szerzej zob. J. D y b i ń s k i, Ochrona klienta na rynku usług inwestycyjnych, w: System prawa handlowego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych, red. M. Stec, Warszawa 2016, s. 1377, 1404–1407.

31 Stanowiska w tym względzie przybliża M. P a z d a n, [przyp. 11], s. 1111–1113.

32 Według ówczesnej definicji w art. 384 § 3 k.c., uchwalonej na mocy ustawy z dnia 2 III 2000 r. (Dz. U. nr 22, poz. 271), która weszła w życie 1 VII 2000 r., konsumentem była oso- ba, „która zawiera umowę z przedsiębiorcą w celu bezpośrednio nie związanym z działalnoś- cią gospodarczą”.

kształtu unormowania³³. Dopiero później uległa wzmożeniu harmonizacyjna aktywność prawodawcy unijnego w tym obszarze.

2.3. ROZWÓJ UNIJNEJ POLITYKI KONSUMENCKIEJ W OBSZARZE RYNKU FINANSOWEGO

Umiejscowienie wątku konsumenckiego w obszarze usług finansowych ma dłuższą historię³⁴, lecz szczególny rozdział stanowią inicjatywy prawo- dawcze w zakresie ochrony konsumentów na rynkach usług finansowych podjęte w ciągu siedmiu lat minionych od światowego kryzysu finansowego z lat 2007–2009. Od tego bowiem czasu ochrona konsumenta na szeroko pojętym rynku usług finansowych (ang. consumer protection in financial services market) jest przedmiotem wzmożonych inicjatyw w zakresie usta- wodawstwa i polityk regulacyjnych na szczeblu międzynarodowym, ponad- narodowym (UE) oraz krajowym, w tym w Polsce. Wpisują się one w szer- szy nurt odpowiedzi legislacyjnych na kryzys finansowy³⁵. Z krajowej per- spektywy najistotniejsze są zmiany dokonywane w prawie konsumenckim rynków finansowych w Unii Europejskiej, ponieważ mają one wpływ na systemy prawne państw członkowskich, w tym Polski. Niemniej we wspo- mnianym obszarze daje się zaobserwować tendencje o międzynarodowym

33 Dlatego, przykładowo, we Francji prawo konsumenckie zostało ujęte po raz pierwszy w jednolitym Code de la consommation uchwalonym w 1978 r.; w Wielkiej Brytanii w Con- sumer Protection Act z 1987 r., a w Niemczech w Gesetz zur Regelung des Rechts der All- gemeinen Geschäftsbedingungen z 1976 r., BGB oraz innych aktach prawnych. Każdy z wy- mienionych krajów, jak i inne państwa członkowskie Wspólnot obrały odmienne ścieżki w zakresie konstruowania definicji konsumenta. Zob. rozważania w pkt 3.1.4.

34 Kierunki reformy prawa w zakresie usług na rynku finansowym, nastawionych także na ochronę konsumentów, wyznaczył Financial Services Action Plan z 1999 r. („users and suppliers of financial services should be able to exploit freely the commercial opportunities offered by a single financial market, while benefiting from a high level of consumer protec- tion”, s. 3). Istotnym aktem prawnym uchwalonym w tym obszarze wyniku FSAP była dy- rektywa 2002/65/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 23 IX 2002 r. dotycząca sprze- daży konsumentom usług finansowych na odległość oraz zmieniająca dyrektywę Rady 90/619/EWG oraz dyrektywy 97/7/WE i 98/27/WE. Kolejnymi dokumentami były opubli- kowane przez Komisję Wspólnot Europejskich: Biała księga. Polityka w dziedzinie usług finansowych na lata 2005–2010 (White Paper. Financial Services Policy 2005–2010), KOM (2005) 629, Bruksela, 1 XII 2005 r., oraz Zielona księga w sprawie detalicznych usług finan- sowych na jednolitym rynku, KOM (2007) 226 wersja ostateczna, Bruksela, 30 IV 2007 r.

35 W szczególności w zakresie wymogów makroostrożnościowych, np. kapitałowych oraz zarządzania ryzykiem systemowym dla instytucji finansowych, zwłaszcza o istotnym znaczeniu dla gospodarki danego kraju lub regionu, zob. J. D y b i ń s k i, Ochrona inwesto- ra przed niewypłacalnością na rynku instrumentów finansowych, w: System prawa handlo- wego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych, red. M. Stec, Warszawa 2016, s. 1429–1439.

i bardziej uniwersalnym charakterze. Prokonsumenckie ustawodawstwo lub polityki uchwalane są w wielu krajach na różnych kontynentach. Inicjatywy w tym zakresie zostały także podjęte na poziomie ponadnarodowym. Doku- menty o charakterze niewiążących, lecz akceptowanych wytycznych wyzna- czających wysokie standardy ochrony konsumenta na rynku finansowym zostały wydane między innymi wspólnie przez OECD i Financial Stability Board, działających na wniosek grupy G-20 jako G20 High-Level Principles on Financial Consumer Protection z 2011 r.³⁶ oraz osobno przez Financial Stability Board³⁷. Bank Światowy wydał natomiast Good Practices for Fi- nancial Consumer Protection z 2012 r.³⁸ Obok wytycznych pojawiają się także towarzyszące aktom prawnym raporty w ujęciu ekonomicznym, so- cjologicznym i behawioralnym, a ekonomia behawioralna odgrywa obecnie istotną rolę w zmianie podejścia do tematu ochrony konsumenta na rynku finansowym³⁹.

Z uwagi na to, że rynek kapitałowy stanowi część rynku finansowego⁴⁰, konsumencki aspekt rynku kapitałowego wpisuje się — w wybranych frag- mentach — w prokonsumenckie reformy oraz polityki formułowane w od- niesieniu do rynku usług finansowych. W rezultacie, podczas rozważań na temat pojęcia konsumenta na pierwszym z tych rynków rodzi się potrzeba wyróżnienia wiążących się z tą okolicznością zagadnień wspólnych oraz

36 OECD, G20 High-Level Principles on Financial Consumer Protection, October 2011.

37 Financial Stability Board, Consumer Finance Protection with particular focus on credit, 26.10.2011.

38 The World Bank, Good Practices for Financial Consumer Protection, June 2012.

39 Zagadnienia te zostały poddane analizie w piśmiennictwie i nie będą omawiane w ni- niejszym artykule. Z literatury zagranicznej zob. zwłaszcza O. B a r - G i l l, The Behavioral Economics of Consumer Contracts, „Minnesota Law Review” 2008, Vol. 92, s. 749–802;

J. Y. C a m p b e l l, H. E. J a c k s o n, B .C. M a d r i a n, P. T u f a n o, Consumer Finan- cial Protection, „Journal of Economic Perspectives” 2011, Vol. 25, No. 1, s. 91–114;

D. K i n g s f o r d - S m i t h, O. D i x o n, The Consumer and the Financial Markets, w: The Oxford Handbook of Financial Regulation, red. N. Moloney, E. Ferran, J. Payne, Oxford 2015, s. 707–715; R. I n d e r s t, Retail Finance: Thoughts on Reshaping Regulation and Consumer Protection after the Financial Crisis, „European Business Organization Law Re- view” (dalej: EBOR) 2009, No. 10, s. 455–464; E. W a r r e n, Product Safety Regulation as a Model for Financial Services Regulation, „Journal of Consumer Affairs” 2008, Vol. 42, s. 452 i n.; V. M a k, Financial services and consumer protection, w: Research Handbook…, [przyp. 14], s. 314–336. Zob. również N. C h a t e r, S. H u c k, R. I n d e r s t, Consumer Decision-Making in Retail Investment Services: A Behavioural Economics Perspective, Final Report for the European Commission, DG SANCO, November 2010, s. 3 i n.

40 Na temat pojęcia rynku finansowego i jego sektorów zob. M. S p y r a, Prawo rynku instrumentów finansowych. Zagadnienia ogólne, w: System prawa handlowego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych, red. M. Stec, Warszawa 2016, s. 7–12.

kwestii odrębnych, właściwych jedynie problematyce obrotu instrumentami finansowymi. Poszczególne rynki tworzące łącznie rynek finansowy cechu- ją bowiem liczne odmienności. W zakresie punktów stycznych, w odniesie- niu do wszystkich sektorów rynku finansowego w ciągu minionej dekady daje się zauważyć intensywną ewolucję, w ramach której dynamicznemu rozwojowi stosunków społeczno-gospodarczych towarzyszy niespotykany dotąd postęp w zakresie wykorzystania nowych technologii do oferowania usług i produktów finansowych, związany zwłaszcza z upowszechnieniem internetu oraz „digitalizacją” obrotu. Przyczyniły się one do tworzenia no- wych płaszczyzn i platform celem oferowania i zbywania produktów finan- sowych oraz świadczenia usług⁴¹. Jedną z immanentnych cech tak pojętego obrotu i handlu elektronicznego jest bezpośredni dostęp elektroniczny kon- sumentów do platform obrotu oraz składanie oświadczeń woli za pomocą środków porozumiewania się na odległość⁴². Wyraźna tendencja do „wirtua- lizacji” i „digitalizacji” stosunków prawnych w ramach obrotu gospodarcze- go rozciąga się także na przedmiot obrotu na rynku finansowym⁴³. Praktyka obrotu wytwarza coraz nowocześniejsze produkty finansowe o charakterze inwestycyjnym lub mieszanym, na przykład inwestycyjno-ubezpieczeniowym, których natura jurydyczna jest nieraz nie mniej złożona od ich konstrukcji ekonomicznej⁴⁴. Transakcje na tego typu instrumentach odbywają się najczę- ściej p o z a z o r g a n i z o w a n y m s y s t e m e m o b r o t u, czyli w ramach tzw. szarego rynku kapitałowego (grauer Kapitalmarkt), niepoddanego szcze- gółowym regulacjom, co przekłada się na słaby lub nieistniejący system ochrony prawnej konsumentów i innych inwestorów detalicznych w ramach prawa rynku kapitałowego. Dane empiryczne wskazują, że rozmaite produk-

41 Zob. European Commission, Study on the role of digitalisation and innovation in creating a true single market for retail financial services and insurance, FISMA/2015/075D, Final Report, June 2016. Por. C h. B u s c h, H. S c h u l t e - N ö l k e, A. W i e w i ó r o w- s k a - D o m a g a l s k a, F. Z o l l, The Rise of the Platform Economy: A New Challenge for EU Consumer Law?, EuCML 2016, No. 1, s. 3–10.

42 Na przykład w 2015 r. dystrybucja usług maklerskich odbywała się głównie z wyko- rzystaniem kanału internetowego. Na koniec tego roku liczba internetowych rachunków ma- klerskich stanowiła ponad 60% wszystkich rachunków maklerskich. W drugiej połowie 2015 r. udział transakcji realizowanych za pośrednictwem internetu w obrotach akcjami in- westorów indywidualnych na Głównym Rynku GPW wyniósł 76%. Szerzej zob. NBP, Ra- port: Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2015 r., Warszawa 2016, s. 205.

43 Zob. J. D y b i ń s k i, [przyp. 1], s. 1311–1312.

44 Zjawiska te przyczyniły się m.in. do uchwalenia rozporządzenia Parlamentu Europej- skiego i Rady (UE) nr 1286/2014 z dnia 26 XI 2014 r. w sprawie dokumentów zawierających kluczowe informacje, dotyczących detalicznych produktów zbiorowego inwestowania i ubez- pieczeniowych produktów inwestycyjnych (PRIIP), Dz. Urz. UE z 9 XII 2014 r., L 352, s. 1–23.

ty finansowe są na szeroką skalę oferowane konsumentom, co jest znakiem czasu wskazującym na coraz większą rolę, jaką usługi finansowe, w tym inwestycyjne, pełnią we współczesnym społeczeństwie i rozwijającej się gospodarce, a jednocześnie jak zmieniają się metody prowadzenia działal- ności oraz poszukiwania zysku przez instytucje finansowe, dla których bud- żety gospodarstw domowych są cennym, a jednocześnie stosunkowo łatwo dostępnym źródłem kapitału⁴⁵. Kolejnym trendem jest przenikanie się sek- torów rynku finansowego. Przykładowo, instytucje finansowe zbierające depozyty od konsumentów i następnie występujące do nich z ofertami in- westowania deponowanych środków pieniężnych w produkty finansowe dystrybuowane lub nieraz kreowane przez te instytucje występują w takiej sytuacji w odmiennych rolach, pozostających czasem na styku konfliktu interesów w poszukiwaniu zysku⁴⁶. Instytucje finansowe w ramach nieraz agresywnych praktyk sprzedażowych pod chwytliwą nazwą produktów fi- nansowych kamuflują skomplikowane, złożone instrumenty finansowe na- rażające niedoświadczonych inwestorów na ryzyko utraty kwot znacznie przekraczających zainwestowane środki na przykład w wyniku zastosowania wysokiej dźwigni finansowej. Konsument nabywający konkretne produkty finansowe może nawet nie być świadomy, czy w rzeczywistości zawiera transakcję na szeroko pojętym rynku kapitałowym czy poza nim. Natomiast duża skala tego typu nadużyć może ponownie stanowić ryzyko systemowe i zagrożenie dotykające interesu publicznego, a nie wyłącznie indywidualnych inwestorów⁴⁷. W literaturze oferowanie inwestorom detalicznym złożonych

45 Zob. dane empiryczne w dokumentach wymienionych w przyp. 52.

46 Przykładowo bank, w którym konsument ma zgromadzone środki pieniężne na koncie oszczędnościowym, może mieć finansowe motywacje do zachęcania konsumenta do inwe- stycji w papiery wartościowe sprzedawane przez ten bank lub jego podmioty powiązane lub jednostki uczestnictwa funduszu inwestycyjnego należącego do banku lub podmiotu z nim powiązanego. Innym przykładem opisywanego trendu jest oferowanie przez bank produktów ubezpieczeniowych połączonych z instrumentem finansowym, np. polis ubezpieczeniowych z wbudowanym derywatem (będących innymi produktami od tzw. polisolokat). Szerszy opis zob. BEUC — The European Consumers’ Organization, Financial Supervision in the EU:

A consumer perspective, 2011, s. 25. Do coraz szerszego procederu oferowania konsumen- tom przez instytucje finansowe instrumentów finansowych kreowanych (tj. emitowanych lub wystawianych) przez nie same odnosi się pismo Wspólnego Komitetu Europejskiego Nad- zoru Finansowego, zob. Joint Committee of the European Financial Supervision Authorities, Placement of financial instruments with depositors, retail investors and policy holders (“Self placement”), JC 2014 62, 31.07.2014. Por. KNF, Wytyczne dotyczące świadczenia usług maklerskich na rynku OTC instrumentów pochodnych, Warszawa 24 V 2016 r.

47 Por. „The financial crisis of 2007/2008 has clearly shown that some consumer finan- cial products can be a major destabilising factor and contribute in major way to country-wide and even global financial and economic instability when such products are inappropriately

produktów finansowych nazywa się „bronią masowego rażenia” ukrytą pod postacią nowych produktów finansowych⁴⁸. Wiele z nich opartych jest na konstrukcji instrumentów pochodnych, których zastosowanie nawet między profesjonalnymi uczestnikami rynku spotyka się z krytyką⁴⁹. Krajowa KNF również zwracała uwagę na „budzące wątpliwości praktyki stosowane przez firmy inwestycyjne” oraz niedochowywanie przez nie „odpowiedniego po- ziomu staranności” w zakresie praktyk sprzedażowych związanych z ofero- waniem rozmaitych produktów inwestycyjnych, niosących ze sobą ryzyko uszczerbku zaufania do całego rynku⁵⁰.

Połączenie szybkiego rozwoju stosunków gospodarczych z postę- pem w obszarze nowych technologii oraz innowacją finansową⁵¹ wy- eksponowało interesy majątkowe konsumentów na nowe ryzyka ze strony profesjonalnych uczestników rynku finansowego. Przewaga instytucji finansowych nad konsumentem w sferze ekonomicznej, technologicznej i kontraktowej wzrasta, a pozycja konsumenta staje się słabsza, jeśli pa- trzeć nań przez pryzmat prywatnoprawnej i teoretycznoprawnej równości stron. Rynek i modele świadczenia usług inwestycyjnych rozwijają się na tyle dynamicznie, że za zmianami zdają się nieraz nie nadążać ani ustawodawca, ani nadzorcy rynku, nie zawsze formułujący adekwatne instrumenty prawne ochrony konsumentów bądź skutecznie je egzekwu- jący. Świadczyć o tym może duża skala nadużyć w obrocie instrumenta-

sold to consumers who cannot afford them when circumstances change from those prevailing at the time of contract signing”. European Parliament, Directorate General For Internal Poli- cies Policy Department A: Economic And Scientific Policy, Consumer Protection Aspects of Financial Services. STUDY, IP/A/IMCO/ST/2013-07, PE 507.463, February 2014, s. 94.

48 R. I n d e r s t, [przyp. 39], s. 462.

49 Już na kilka lat przed wybuchem ostatniego kryzysu finansowego w Stanach Zjedno- czonych przed szerokim wykorzystaniem instrumentów pochodnych na rynku ostrzegał War- ren Buffet, argumentując, że rodzą one dla przedsiębiorców ryzyka niemożliwe do oceny oraz w efekcie ich masowego zastosowania zagrożenie dla całego systemu ekonomicznego.

Tak W. E. B u f f e t, Annual Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway, Inc., 21.02.

2003, zob. http://www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf („We view them [deriva- tives — J.D.] as time bombs, both for the parties that deal in them and the economic system.

[…] The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or some- times, so it seems, madmen)”, s. 13, „derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal”, s. 15).

50 Zob. KNF, Stanowisko UKNF…, [przyp. 6], s. 1–2 oraz KNF, Wytyczne…, [przyp. 46], s. 3–5.

51 Pioniersko na temat przyczyn innowacji finansowej oraz jej wpływu na poszukiwanie dodatkowych źródeł kapitału przez podmioty rynku finansowego zob. M. H. M i l l e r, Fi- nancial Innovation: The Last Twenty Years and the Next, „Journal of Financial and Quantita- tive Analysis” 1986, Vol. 21, s. 459–471.

mi finansowymi dotykających bezpośrednio konsumentów ujawniana w szczególności w okresie od ostatniego światowego kryzysu finanso- wego do teraz. Pokaźna ilość materiałów na szczeblu unijnym⁵², krajo-

52 Z najważniejszych, chronologicznie oraz z przykładowymi cytatami, zob. Commis- sion of the European Communities, Commission Staff Working Document on the follow up in retail financial services to the Consumer Markets Scoreboard, SEC (2009) 1251, Brussels, 22.09.2009, s. 2–3 („There is growing evidence, that consumers often do not obtain suitable advice on financial services. The financial crisis further drew attention to deficiencies in the advice given to consumers at point of sale, leading people to purchase inappropriate products. Furthermore bank employees or intermediaries may often be faced with inherent conflicts of interest. One of the causes of such conflicts of interest may be remuneration structures which are driven by the profit of the financial services provider rather than by the suitability of a product for the consumer”); BEUC (The European Con- sumers’ Organisation), Financial Supervision in the EU: A consumer perspective, 2011 („Consumers may be seen as the true victims of the crisis, in that they have been burdened with irresponsible credit, they lost their money through bad advice and inappropriate in- vestment products and then, as taxpayers, had to help rescue the banking system”, s. 3);

European Banking Authority, Financial Innovation and Consumer Protection. An overview of the objectives and work of the EBA’s Standing Committee on Financial Innovation (SCFI) in 2011–2012, London, 1.02.2012, s. 14–16 (w odniesieniu do missellingu i abuzy- wnych praktyk sprzedażowych produktów finansowych, zwłaszcza wobec osób bez wiedzy finansowej), s. 19–20 (w odniesieniu do ryzyk związanych z ogólną dostępnością i brakiem unormowania funduszy ETF); Synovate, Consumer Market Study on Advice within the Area of Retail Investment Services — Final Report, Prepared for: European Commission, Directorate-General Heath and Consumer Protection, 2011 (wskazujący, że w Polsce około 50% usług doradztwa inwestycyjnego nie było właściwych, s. 86); European Parliament, Report of 8 May 2012 on a strategy for strengthening the rights of vulnerable consumers (2011/2272(INI)) of Committee on the Internal Market and Consumer Protection, PE 480.825v03-00, A7-0155/2012 („according to a recent survey by the Commission, 70% of financial institutions’ and companies’ websites were making basic errors in their advertise- ments and in the basic required information on the products on offer, while the cost was presented in a misleading way”, s. 9); European Parliament, Directorate General for Inter- nal Policies, Consumer Protection Aspects of Financial Services. Study, IP/A/IMCO/

ST/2013-07, PE 507.463, February 2014 (dalej: EP, Consumer Protection Aspects of Fi- nancial Services Study, 2014, passim (na temat missellingu, sprzedaży konsumentom struk- turyzowanych instrumentów finansowych, w tym „pod presją” na rzecz osób starszych, nierozumiejących skomplikowanych produktów finansowych); Joint Committee of the European Supervisory Authorities, Placement of financial instruments with depositors, re- tail investors and policy holders (“Self placement”), JC 2014, 62, 31 July 2014, s. 4 („in- vestors have received no, insufficient or misleading information about product characteri- stics, prices or risks, investors have received no, insufficient or misleading information about the financial status of the issuing bank, investors and existing depositors have been approached through aggressive selling techniques, existing depositors have been proac- tively approached by credit institutions and given the impression that a recommended pro- duct is as safe as a deposit or is protected by a deposit guarantee scheme, neither of which has been true, investors have been exposed to misleading marketing and advertising, inves- tors have received unsuitable advice; and investors have been sold inappropriate products

wym⁵³ oraz międzynarodowym wskazuje na wysoki stopień naruszania prawnych i ekonomicznych interesów konsumentów na rynku kapitałowym w ciągu ostatniej dekady oraz słabo działający nadzór nad rynkiem finanso- wym. Z corocznych badań konsumenckich rynków unijnych zleconych przez KE wynika, że poziom zaufania konsumentów do produktów inwestycyjnych i instrumentów finansowych od lat plasuje się na najniższym poziomie spo- śród wszystkich 50 rynków towarów i usług w całej Unii⁵⁴.

W rezultacie opisanych wyżej zjawisk, od czasu kryzysu finansowego widoczna jest zmiana w podejściu prawodawcy unijnego, który od tego czasu mocniej podkreśla priorytet ochrony konsumenta na rynku finansowym, w tym kapitałowym, czyniąc to często niezależnie od równolegle wzmac-

during non-advised sales”); Financial Services Users Group, For better supervision and enforcement in retail finance, October 2016, passim (np. „According to the evaluation of FSUG experts, in the majority of member states observed the resources available and ca- pacities of national supervisors for consumer protection are non-existent or insufficient”, s. 4; „Several national supervisors are not paying enough attention to the input from con- sumer complaints in a systematic way, while efficient private enforcement mechanisms are non-existent or limited in the majority of observed member states”, s. 5); ESMA, Report on trends, risk and vulnerabilities, No. 1, 23 March 2017; ESMA, Press release. ESMA sees increase in financial consumer complaints, 27.03.2017.

53 Zgodnie z raportem NIK z 2014 r. ochrona praw klientów rynku finansowego w Pol- sce w latach 2011–2013 była nieskuteczna, a działalność trzech organów nadzoru (UOKiK, KNF, Rzecznik Ubezpieczonych) „choć prowadzona zgodnie z prawem, nie stwarzała klien- tom rynku finansowego dostatecznej ochrony”, ponad 60% umów stosowanych przez pod- mioty rynku finansowego zawierało postanowienia niezgodne z przepisami lub naruszające interesy konsumentów, a sądownictwo polubowne praktycznie nie funkcjonowało. Więcej zob. NIK, Funkcjonowanie systemu ochrony praw klientów podmiotów rynku finansowego, KBF-4101-04-00/2013, 8 IV 2014 r. Z cyklicznych raportów NIK wynika, że średnio około 75–82% nieprofesjonalnych klientów indywidualnych inwestujących na rynku forex ponosi straty, podczas gdy jest to rynek bardzo spekulacyjny, z istniejącymi lukami prawnymi w sy- stemie ochrony prawnej jego uczestników, z obecnością także podmiotów działających bez zezwolenia, przy braku współpracy między organami nadzoru. Z kolei badanie dla UOKiK wskazuje, że 93% konsumentów w Polsce nie zna lub nie wie, jak działają instrumenty in- westycyjne rynku forex. Zob. NIK, Informacja o wynikach kontroli ochrony praw nieprofe- sjonalnych uczestników rynku walutowego (forex, kantorów internetowych i rynku walut wirtualnych), KBF.430.011.2016, nr ewid. 199/2016/P/16/007/KBF, 14 II 2017 r.; KNF, Ko- munikat UKNF w sprawie wyników osiąganych przez inwestorów na rynku Forex z 8 X 2014 r.; KNF, Komunikat UKNF na temat wyników klientów na rynku Forex za 2016 i 2017, Warszawa, 7 IX 2017 r.; badanie TNS Polska dla UOKiK, Postawy konsumentów wobec produktów finansowych, Warszawa 2015.

54 Zob. N. C h a t e r, S. H u c k, R. I n d e r s t, Consumer Decision-Making in Retail Investment Services: A Behavioural Economics Perspective. Final Report, November 2010, s. 3, oraz European Commission, Consumer Markets Scoreboard 2016 Edition. Making mar- kets work for consumers, Luxembourg 2016, s. 10 i 165.