Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
ROZWÓJ FUNDUSZY INWESTYCYJNYCH W GOSPODARCE POLSKIEJ
Terminy kluczowe: fundusze powiernicze, fundusze inwestycyjne, private equity, rola funduszy w inwestowaniu
Wstęp
Współczesne gospodarki charakteryzuje dynamiczny rozwój rynku fi nansowego, wyrażający się w powstawaniu jego nowych segmentów ze specyfi cznymi dla nich inwestycjami i instrumentami, ale przede wszystkim we wzroście znaczenia dla kreacji przedsiębiorczości i w efekcie rozwoju gospodarczego. Niezbędnym wa- runkiem wejścia Polski na ścieżkę relatywnie szybkiego i długotrwałego wzrostu jest wspieranie gospodarki opartej na wiedzy, gdzie inwestycje w transfer techno- logii i osiągnięcia naukowe są kluczowymi czynnikami, zmieniającymi status na- szego kraju. Jednym z segmentów rynku fi nansowego, który poszukuje projektów inwestycyjnych o ponadprzeciętnej stopie zwrotu jest rynek funduszy inwestycyj- nych.
Polski rynek funduszy inwestycyjnych to rynek stosunkowo młody – pierwszy fundusz (wówczas zwany powierniczym) powstał w roku 1992. Zupełnie nowa wówczas na polskim rynku możliwość oszczędzania za pomocą funduszy nie od razu spotkała się z zainteresowaniem. Jednak nowatorskie prawodawstwo, którego nadrzędną przesłanką jest bezpieczeństwo klienta, przejrzystość i transparentność rynku, wysoka jakość prowadzenia działalności oraz oferowanych produktów, sytuacja gospodarcza – to kilka czynników, które miały wpływ na szybki wzrost rynku funduszy inwestycyjnych zapoczątkowany już po niespełna siedmiu latach jego istnienia w Polsce. Wzrost rynku charakteryzują takie wielkości jak liczba działających na nim podmiotów czy oferowanych przez nie produktów, a także wzrost zgromadzonych w funduszach aktywów, który jest wyrazem wzrostu za- ufania i zainteresowanie tą formą oszczędzania środków fi nansowych. Niezwykle ważne są przyczyny tak szybkiego wzrostu rynku funduszy inwestycyjnych – nie
172 Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
tylko nie jest to jedyny dostępny sposób lokowania oszczędności, ale również na polskim rynku jest to produkt młody. Inwestor, powierzając własne oszczędności, niewątpliwie zwraca uwagę na ich bezpieczeństwo (powierza środki tylko w pew- ne „ręce”), jednak to co jest przesłanką wzrostu atrakcyjności funduszy inwesty- cyjnych to niewątpliwie kryterium efektywności – klienci wybierając produkty, które dają największy zwrot przy akceptowalnym ryzyku. Ostatnie dane pokazują, jak szybko powiększa się grono klientów funduszy, powierzających swoje pienią- dze. Do końca maja 2007 roku Polacy ulokowali w funduszach ponad 107 mld złotych, a wzrost zainteresowania widoczny jest każdego miesiąca.
Przedstawiony na rysunku 1 proces jest charakterystyczny dla krajów rozwijają- cych się i zbieżny z tendencjami, które zachodziły na rynkach rozwiniętych, gdzie udział środków powierzonych funduszom inwestycyjnym w oszczędnościach jest ważny (np. w Szwecji wynosi 23%, we Francji 19,7%, a w Hiszpanii 14,5%)1.
1 M. Panek, Fakty, 2005, nr 1, s. 2.
Rys. 1. Liczba Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych na polskim rynku (1992-2006)
Ź r ó d ł o : Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych, Główny Urząd Statystyczny
1 1 1 2 3
7 12
14
16 16
18 17 19
22 26
1 1 1 4 5
20 38
62
81 91 115
128 150
205 271
0 5 10 15 20 25 30
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Liczba TFI
0 50 100 150 200 250 300
Liczba funduszy
liczba TFI liczba funduszy
1. Pojęcie funduszu
Fundusz inwestycyjny jest osobą prawną, której wyłącznym przedmiotem działal- ności jest lokowanie środków pieniężnych zebranych – co do zasady – publicznie w określone w ustawie papiery wartościowe i inne prawa majątkowe (art. 2 ust. 1 ustawy o funduszach). Aby fundusz uzyskał osobowość prawną, niezbędne jest spełnienie wymogów zawartych w ustawie o funduszach oraz uzyskanie wpisu do rejestru funduszy inwestycyjnych. Posiadanie przez fundusze osobowości prawnej wpływa na ich niezależność od organów nimi zarządzających, czyli Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych (TFI). Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych są zaw- sze spółkami akcyjnymi, a ich właścicielami są przeważnie duże przedsiębiorstwa, związane z bankami, towarzystwami ubezpieczeniowymi.
Uczestnikami funduszy inwestycyjnych mogą być:
osoby fi zyczne, –
osoby prawne, –
jednostki organizacyjne niemające osobowości prawnej.
–
Aby zostać uczestnikiem funduszu, wystarczy tylko udać się do placówki fundu- szu z odpowiednimi dokumentami, wybrać fundusz, a później wpłacić pieniądze w kasie lub przelać na konto funduszu. Zainwestowane środki zostają przelicza- ne na tzw. jednostki uczestnictwa. Jednostki uczestnictwa są to prawa majątkowe, które reprezentują wierzytelność w stosunku do funduszu2.
2. Rozwój jako wyraz wzrostu przedsiębiorczości społeczeństwa i biznesu
Minęło ponad 100 lat od utworzenia pierwszych funduszy inwestycyjnych na świe- cie. Już w XIX wieku fundusze fi nansowały budowę kolei. Jednak ich największy rozwój nastąpił w latach osiemdziesiątych XX wieku, kiedy stały się najbardziej popularnym sposobem lokowania kapitału na rozwiniętych rynkach. Impulsem do powstania funduszy inwestycyjnych była wojna secesyjna w Stanach Zjedno- czonych. Po jej zakończeniu okazało się, że gospodarka jest w fatalnym stanie.
Wówczas z pomocą przyszli Brytyjczycy i Szkoci, którzy zaczęli zakładać wspól- noty zwane trustami, których głównym celem był zysk, ale dzięki inwestowaniu przyczyniły się do rozwoju całej gospodarki. Trusty udzielały pożyczek hipotecz- nych, inwestowały w koleje oraz przedsiębiorstwa przemysłowe. W swojej formie
2 M. Dyl, Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Wydawnictwo KiK, Warszawa 2001, s. 45-60.
174 Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
trusty przypominały dzisiejsze fundusze zamknięte. Pierwszy fundusz, który miał właśnie charakter zamknięty, powstał na Uniwersytecie Harwarda w 1893 roku.
Dla porównania – obecnie w Stanach Zjednoczonych działa ponad 10 tys. fundu- szy inwestycyjnych, a ich aktywa sięgają 6,4 bln dolarów, a liczba klientów prze- kracza 98 mln. Do wzrostu popularności funduszy przyczyniło się wprowadze- nie w Stanach Zjednoczonych Indywidualnych Rachunków Emerytalnych (IRE), w których inwestorzy mogli odkładać do dwóch tysięcy dolarów rocznie, zyskując ulgi podatkowe. Wzrost popularności funduszy inwestycyjnych, który przełożył się w znaczący wzrost aktywów, spowodował rozwój rynku fi nansowego. Przed- siębiorcy mieli znacznie więcej możliwości pozyskiwania kapitału, mogli nie tylko skorzystać z kredytu, ale wyemitować akcje czy papiery dłużne. Firmy uzyskały możliwość fi nansowania za pośrednictwem giełdy dużych wieloletnich progra- mów inwestycyjnych, przyczyniających się do rozwoju gospodarczego.
W Polsce ze względu na skrępowanie ideologiczne fundusze inwestycyjne za- częły się rozwijać dopiero na początku lat dziewięćdziesiątych XX wieku. Pierwsze regulacje zostały zapisane w ustawie z 22 marca 1991 roku – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, lecz pierwszy fun- dusz powierniczy powstał dopiero w 1992 roku. Szybki rozwój funduszy w na- szym kraju nastąpił w latach 1997-1999. Warto zaznaczyć, że w 1998 roku nadano otwartym funduszom inwestycyjnym osobowość prawną. Do 2003 roku w fundu- szach Polacy oszczędzali już 33,2 mld złotych3.
Fundusze inwestycyjne odgrywają niezmiernie ważną rolę w gospodarce – są znaczącym ogniwem w procesie przekształcania oszczędności gospodarstw domo- wych na inwestycje podmiotów gospodarczych, pośrednicząc w przepływie wol- nych środków pieniężnych od podmiotów mających nadwyżki do przedsiębiorstw, organizacji i jednostek samorządu terytorialnego, zgłaszających zapotrzebowanie na kapitał celem realizacji nowych lub rozpoczętych przedsięwzięć. Fundusze przyj- mują od klientów nawet niewielkie kwoty, dzięki temu są powszechnie dostępne.
Inwestorzy, którzy powierzają wolne środki funduszom w wielu wypadkach praw- dopodobnie nie zainwestowaliby ich samodzielnie w papiery wartościowe. W re- zultacie fundusze inwestycyjne przyczyniają się do efektywniejszego wykorzystania wolnych środków pieniężnych w gospodarce. Ponadto pośredniczą w budowaniu silnego kapitału krajowego, którego niedostatek był i ciągle jest odczuwalny w pro- cesach prywatyzacji oraz umacnianiu gospodarki kapitalistycznej. Kapitał pozyski- wany przez fundusze inwestycyjne ma charakter długoterminowy i stabilny. O tym, jak duża jest rola funduszy jako pośrednika w dostarczaniu kapitału dla podmio- tów w rozwiniętej gospodarce rynkowej, najlepiej świadczy przykład Stanów Zjed- noczonych. Fundusze inwestycyjne mają 23% akcji amerykańskich spółek giełdo- wych, a 90% gospodarstw domowych, które inwestują na rynku akcji, ma tytuły
3 M. Woś, Ponad 100 lat funduszy inwestycyjnych, Fakty 2002, nr 2, s. 3.
uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Obecnie zaledwie 10% gospodarstw domo- wych w Stanach Zjednoczonych inwestuje w akcje wyłącznie bezpośrednio, a 50%
tylko za pośrednictwem otwartych funduszy inwestycyjnych. W Polsce z obecności funduszy inwestycyjnych najbardziej korzysta Skarb Państwa, który emituje dłuż- ne papiery wartościowe, oraz spółki giełdowe, które pozyskują kapitał pod postacią emisji akcji. Fundusze odgrywają również istotną rolę w pobudzeniu trwałego roz- woju gospodarczego kraju, pośrednicząc w gromadzeniu i dostarczaniu kapitału na realizację projektów inwestycyjnych dla różnych podmiotów4.
Fundusze inwestycyjne pełnią na rynku fi nansowym trzy funkcje:
pośrednika fi nansowego, –
inwestora instytucjonalnego, –
emitenta.
–
Pośrednictwo fi nansowe funduszy polega na kojarzeniu uczestników ryn- ku fi nansowego, którzy kształtują podaż i popyt na środki pieniężne. Pośredni- czą zatem między podmiotami poszukującymi kapitału do sfi nansowania swoich przedsięwzięć inwestycyjnych a podmiotami dysponującymi jego nadmiarem.
Poza pełnieniem roli pośrednika fi nansowego fundusze, występując w roli kapita- łobiorców, poszukują kapitału w zamian za zbywanie jednostek uczestnictwa lub emisję certyfi katów inwestycyjnych. Występują więc w roli emitenta. Rola zaś in- westora instytucjonalnego polega na alokacji środków pieniężnych, otrzymanych od uczestników, w instrumenty dostępne na rynku fi nansowym. Podaż jednostek uczestnictwa i certyfi katów inwestycyjnych przyczynia się do wzbogacenia gamy oferowanych instrumentów fi nansowych, co z kolei przyczynia się do zwiększe- nia atrakcyjności rynku fi nansowego. Większy napływ kapitału do rynku zwięk- sza możliwości fi nansowania krótko- i długoterminowego zarówno w skali mikro (projekty inwestycyjne przedsiębiorstw), jak i skali makro. Równie istotna jest rola funduszy, sprzyjająca kumulacji oszczędności zapobiegającej wzrostowi infl acji5. W Polsce fundusze inwestycyjne wypełniają szczególną rolę w procesie prywaty- zacji, gdyż jako inwestorzy instytucjonalni absorbują zmiany części akcji na rynku pierwotnym. Na rynku papierów wierzycielskich inwestują w obligacje.
Fundusze inwestycyjne w Polsce w znacznym stopniu przyczyniają się również do rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Znaczny napływ środ- ków, zwłaszcza do funduszy inwestycyjnych w akcje, obserwowany w ciągu dwóch lat, przyczynił się do wzrostu liczby debiutantów giełdowych i większego zainte- resowania giełdą jako miejscem pozyskiwania kapitału ze strony polskich przed- siębiorstw.
Zaangażowanie funduszy inwestycyjnych w akcje stanowiło w końcu br. 6%
kapitalizacji polskiej giełdy, podczas, gdy trzy lata wcześniej wynosiło tylko 2%.
4 T. Miziołek, Fakty 2004, nr 2, s. 4.
5 K. Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne, Ofi cyna Ekonomiczna 2006, s. 55-59.
Rys. 2. Rola funduszy inwestycyjnych w rozwoju gospodarczym Pożyczkodawcy
gospodarstwa domowe jednostki samorządu terytorialnego
przedsiębiorstwa
Fundusze inwestycyjne
Alokacja kapitału na rynkach finansowych
Stabilizacja GPW
Kumulacja oszczędności
Finansowanie inwestycji
Zmniejszenie
inflacji Przedsiębiorstwa Państwo Jednostki terytorialne
Kapitał przeznaczony
na inwestycje
Finansowanie wydatków
budżetu państwa
Kapitał na infrastrukturę
Prywatyzacja Wzrost zatrudnienia
Wzrost gospodarczy zakup jednostek uczestnictwa certyfikatów inwestycyjnych
zakup akcji, obligacji, listów zastawnych
Zmiana zaangażowania wyrażona kwotowo wyglądała jeszcze bardziej imponują- co. Wartość akcji w portfelu funduszy inwestycyjnych wynosiła w lipcu 2003 roku prawie 2,4 mld zł, a w tym samym okresie 2006 roku – 28,2 mld zł (udział fundu- szy inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych w rynku akcji wynosi 25%).
Wraz z dynamicznym wzrostem aktywów fundusze inwestycyjne umacniają swoją pozycję wśród inwestorów na GPW. Rok 2006 był drugim rokiem dyna- micznego powiększania się środków, znajdujących się w zarządzaniu funduszy in- westycyjnych w Polsce. Szacunkowy napływ kapitałów do funduszy wyniósł 25,5 mld PLN i był 37% większy niż rok wcześniej. Wartość aktywów netto (WAN) funduszy inwestycyjnych wzrosła w 2006 roku aż o 37,5 mld PLN, osiągając na koniec grudnia 98,8 mld PLN. Dynamika wzrostu WAN wyniosła 61,3% i była zbliżona do tej, którą rynek zanotował w 2005 roku. Najlepszymi okresami dla rynku funduszy były pierwszy i czwarty kwartał, kiedy to ich aktywa zwiększyły się odpowiednio o 14,1 mld i 11,5 mld PLN.
W listopadzie fundusze odnotowały rekordowe historyczne saldo wpłat i umo- rzeń (3,7 mld PLN) oraz najwyższy dotychczas wzrost wartości aktywów netto (5,97 mld PLN).
Rynek funduszy w Polsce zanotował w 2006 roku również bardzo wyso- ką dynamikę wzrostu wartości aktywów w ujęciu walutowym. W przeliczeniu Rys. 3. Zaangażowanie funduszy inwestycyjnych w akcje (czerwiec 2003-sierpień 2006)
Ź r ó d ł o : Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami 0
5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000
VI 2003 VIII 2003 X 2003 XII 2003 II 2004 IV 2004 VI 2004 VIII 2004 X 2004 XII 2004 II 2005 IV 2005 VI 2005 VIII 2005 X 2005 XII 2005 II 2006 IV 2006 VI 2006 VIII 2006
Wartość akcji w portfelach funduszy (mln zł)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
Udział w kapitalizacji giełdy
wartość akcji w portfelach funduszy udział funduszy w kapitalizacji giełdy
Tabela 1. Aktywa funduszy inwestycyjnych na świecie (mln USD)
Kraj Aktywa Procent Kraj Aktywa Procent
Stan Zjednoczone 7 914 417 59,9 Szwecja 73 551 0,55
Luxemburg 851 060 6,4 Austria 61 930 0,47
Francja 800 200 6,1 Taiwan 56 442 0,43
Włochy 403 678 3,1 Dania 37 974 0,29
Japonia 390 227 3,0 Meksyk 35 993 0,27
Wielka Brytania 389 441 2,9 Grecja 25 796 0,20
Australia 379 004 2,9 Portugalia 18 640 0,14
Kanada 303 941 2,3 Norwegia 16 594 0,13
Niemcy 239 666 1,6 RPA 16 521 0,12
Irlandia 215 188 1,6 Indie 15 309 0,12
Hongkong 192 980 1,5 Finlandia 14 507 0,11
Hiszpania 177 871 1,3 Nowa Zelandia 7 448 0,06
Brazylia 168 148 1,3 Chile 5 776 0,04
Korea 135 525 1,0 Argentyna 4 256 0,03
Holandia 94 600 0,7 Polska 3 332 0,03
Szwajcaria 84 949 0,6 Węgry 2 529 0,02
Belgia 77 017 0,6 Czechy 2 050 0,02
Ź r ó d ł o : E u r o p e j s k a Federacja Funduszy i Towarzystw Inwestycyjnych.
Wykres 3. Wartość aktywów netto funduszy inwestycyjnych w 2006 roku
Ź r ó d ł o : Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami
I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII
60 65 70 75 80 85 90 95 100
na euro wartość środków ulokowanych w polskich funduszach zwiększyła się o 62,5% (9,9 mld €) do 25,8 mld €, natomiast w ujęciu dolarowym aż o 80,7%
(15,2 mld USD) do 34,0 mld USD, co wynikało ze znaczącej deprecjacji dolara względem złotego. Podobnie jak rok wcześniej także w 2006 roku Polska była kra- jem o najwyższej dynamice wzrostu aktywów na Starym Kontynencie. Udział pol- skiego rynku funduszy inwestycyjnych na rynku europejskim wynosi 0,3%. Re- kordowy napływ nowych środków do funduszy oraz wzrost ich aktywów znalazły również odzwierciedlenie w wartości wskaźników, opisujących pozycję funduszy w krajowym systemie fi nansowym, polskiej gospodarce oraz strukturze oszczęd- ności Polaków. Relacja aktywów funduszy do kapitalizacji Giełdy Papierów War- tościowych w Warszawie zwiększyła się z 19,9 do 22,6%, znajdując się w ten spo- sób na najwyższym poziomie od ponad trzech lat. Wskaźnik obrazujący relację WAN do PKB wzrósł w 2006 roku z 6,3 do 9,4%. Jednocześnie po dwóch latach dynamicznego wzrostu perspektywa dla rynku funduszy wcale się nie pogarsza.
Okazuje się bowiem, że w rozwiniętych krajach Unii Europejskiej relacja aktywów funduszy inwestycyjnych do PKB rzadko pozostaje na poziomie niższym niż 20%, a to oznacza, że w dłuższej perspektywie fundusze mają nadal wiele do nadrobie- nia. Tylko dla osiągnięcia tego celu potrzeba przynajmniej podwojenia środków, licząc od obecnego poziomu. Dynamika dalszego wzrostu będzie bowiem uza- leżniona, jak zwykle, od skali napływu nowych środków oraz od koniunktury na rynkach fi nansowych.
Rys. 5. Aktywa funduszy jako procent PKB
Ź r ó d ł o : Analizy online
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0%
2%
4%
6%
8%
10%
Tabela 2. Liczba towarzystw funduszy inwestycyjnych oraz funduszy inwestycyjnych w latach 1992-2006 199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006 Fundusze Akcyjne000118172225263028283453 Fundusze Obligacji00011371416192631445355 Fundusze mieszane111237121925312930346174 Fundusze rynku pieniężnego0000022715182223242529 Inne0000000000716202651 Liczba funduszy, ogólne111452038628194114128150199262 Liczba towarzystw111237121416191617192124 Źródło: Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami.
Wysoka dynamika polskiego rynku funduszy widoczna jest nie tylko we wzro- ście wartości aktywów, ale również w rozwoju oferty TFI. Liczba zarejestrowanych funduszy i subfunduszy w końcu 2006 roku przekroczyła 260 produktów i była wyższa niż 12 miesięcy wcześniej o 35%.
Systematycznej poprawie ulega również relacja aktywów funduszy do depozy- tów bankowych ogółem. W 2006 roku wzrosła ona z 17,7 do 24,7%. Statystycznie rzecz biorąc, wyniosła na koniec 2006 roku niemal 2,6 tys. zł (677 tys. €), była trzykrotnie większa niż trzy lata temu.
Wartość oszczędności gospodarstw domowych w Polsce wzrosła w ciągu mi- nionego roku o +23,1%, przekraczając w grudniu poziom 580 mld PLN. Oszczęd- ności Polaków, włączając w to środki zgromadzone przez ponad 12,5 mln osób w otwartych funduszach emerytalnych, stanowiły w końcu minionego roku 56,6%
produktu krajowego brutto. Na przestrzeni minionych 10 lat dynamika wzrostu oszczędności wyraźnie przewyższyła wzrost PKB, dzięki czemu wskaźnik ów uległ podwyższeniu – w 1996 roku oszczędności stanowiły zaledwie 25% PKB. Warto pamiętać, że oszczędności w krajach Europy Zachodniej zdecydowanie przekra- czają wartość wypracowanego w nich PKB. Oznacza to, że pomimo wysokiej dy- namiki (na przestrzeni 10 lat oszczędności Polaków wzrosły 5,5 razy) nadal moż- na się spodziewać ich wzrostu w miarę dalszego bogacenia się społeczeństwa.
Rys. 6. Wartość aktywów netto funduszy inwestycyjnych per capita w latach 2002-2006
Ź r ó d ł o : Opracowanie na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami 2002 2003 2004 2005 2006
0 500 1000 1500 2000 3000
2500
PLN
182 Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
Jednym z ważniejszych, oprócz nowych wpłat, czynników mających coraz większy wpływ na wartość oszczędności jest niezwykle korzystna koniunktura na krajowym rynku akcji. Dzieje się tak dzięki konwersji, od momentu wprowadze- nia podatku od zysków kapitałowych (tzw. podatek Belki). Polacy ulokowali w ak- cjach około 130 mld PLN, czyli 1/5 oszczędności. Największą ich część stanowiły samodzielne inwestycje na giełdzie oraz pośrednia obecność na rynku akcji dzięki funduszom inwestycyjnym.
Fundusze inwestycyjne są obecnie trzecią pod względem ważności grupą instru- mentów. Jeśli chodzi o wartości, wyprzedzają je aktywa zgromadzone w funduszach emerytalnych, które niezależnie od bieżących wpłat z ZUS również dzięki swojej polityce zyskują przy giełdowej hossie. Według stanu na koniec grudnia w OFE ulokowaliśmy co piątą złotówkę naszych oszczędności, a dynamika ich aktywów w czwartym kwartale przekroczyła 10%. Zdecydowanie niższe tempo można za- obserwować w przypadku pozostałych grup niemających nic wspólnego z rynkiem akcji. Po raz kolejny zmalała wartość środków ulokowanych przez osoby fi zyczne w papierach dłużnych emitowanych przez Skarb Państwa. W ciągu trzech miesię- cy kategoria ta straciła na wartości – 4,5%, a spadek środków ulokowanych bezpo- średnio w bonach i obligacjach skarbowych na przestrzeni roku wynosił – 31,2%.
To jedyna kategoria tracąca na wartości. Należy jednak pamiętać, że obligacje na- dal odgrywają istotną rolę dla naszych oszczędności, dzięki znacznym inwestycjom
Rys. 7. Udział oszczędności w produkcie krajowym brutto
Ź r ó d ł o : Na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego, Ministerstwa Finansów, Głównego Urzędu Statystycznego i Stowarzyszenia Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych
1996 1998 2000 2002 2004 2006
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
pośrednim, czynionym za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych, emerytalnych i ubezpieczeniowych. Ostatni kwartał roku przyniósł ponowny spadek udziału naj- większej z grup – depozytów bankowych. Środki ulokowane w bankach, mimo do- datniej dynamiki (+3,2%) stanowiły w grudniu tylko 41,1% naszych oszczędności.
Depozyty złotowe i walutowe zachowały się dość podobnie: 8% dynamika spowo- dowała spadek ich udziału w strukturze oszczędności. Pomimo że w walce o nasze oszczędności banki stawiane są na straconej pozycji, ostatnie kilkanaście miesięcy pokazuje, że nie zrezygnują one tak łatwo z kontroli nad zgromadzonymi depozy- tami. Służą temu zamknięte systemy dystrybucji produktów alternatywnych wobec lokat, które powodują, że depozyty, jeśli mają już „opuścić” bank, to trafi ają do pro- duktów oferowanych przez podmioty z tej samej grupy fi nansowej6.
Innym aspektem korzyści z funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce jest ich potencjalna rola w łagodzeniu skutków rosnącej dysproporcji pomiędzy osobami aktywnymi zawodowo i emerytami, czego konsekwencją mogą być niskie emerytury. Według najnowszych badań przeprowadzonych przez Center for Reti- rement Research przy Boston College, średnia stopa zastąpienia (relacja wysoko-
6 Raport reay 2006, STiFI, Warszawa 2006, s. 7-12.
Tabela 3. Wartość oszczędności gospodarstw domowych w podziale na grupy aktywów (w %)
Wartość (w mld PLN) Dyna- mika w kwar-
tale (w %)
Struktura (w %) XII
2005
IX 2006
XII 2006
XII 2005
IX 2006
XII 2006 Akcje spółek publicz-
nych
25,8 38,2 45,0 17,8 5,5 7,0 7,7
Obligacje i bony 18,9 13,5 12,9 -4,3 4,0 2,5 2,2
Fundusze inwesty- cyjne
45,2 62,1 72,7 17,0 9,6 11,5 12,5
Ubezpieczeniowe fun- dusze kapitałowe
18,4 25,0 27,5 10,1 3,9 4,6 4,7
Otwarte fundusze emerytalne
86,3 105,5 116,6 10,5 18,3 19,4 20,0 Depozyty złotowe
i walutowe
220,8 232,0 239,4 3,2 46,7 42,8 41,1
Gotówka w obiegu poza kasami banków
57,2 66,2 68,9 4,1 12,1 12,2 11,8
Razem 472,5 542,5 582,9 7,4 100,0 100,0 100,0
Ź r ó d ł o : Na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego, Ministerstwa Finansów, Głów- nego Urzędu Statystycznego i Stowarzyszenia Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych.
184 Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
ści emerytury do wysokości ostatniej płacy) pozwalająca na zachowanie poziomu życia po przejściu na emeryturę wynosi w Stanach Zjednoczonych 65%. Jedno- cześnie badanie wykazało, że 43% gospodarstw domowych narażonych jest na ry- zyko, że przychody po osiągnięciu wieku emerytalnego nie będą wystarczające dla zastąpienia dochodów osiąganych przed przejściem na emeryturę. W Polsce, we- dług najnowszych badań, tylko 11% badanych odkłada na dodatkową emeryturę.
Aż 17% osób w okresie aktywności zawodowej w ogóle nie płaci żadnych składek emerytalnych, a 58% ogranicza się do płacenia jedynie obowiązkowych. Zapew- nienie środków na rosnące potrzeby emerytalne Polaków może oznaczać zagro- żenie dla stabilności fi nansów publicznych. Receptą na defi cyt mogą być właśnie środki skutecznie pomnażane przez fundusze inwestycyjne. W Stanach Zjedno- czonych oraz wielu innych rozwiniętych krajach świata indywidualne oszczędza- nie jest wspierane przez różne zachęty podatkowe, które (według opinii wielu specjalistów) okazują się bardzo skutecznym sposobem do wyrobienia w społe- czeństwie nawyku systematycznego oszczędzania. Napływające do funduszy środ- ki stymulują rozwój gospodarczy oraz powodują bogacenie się społeczeństwa7.
Wśród różnych grup inwestorów instytucjonalnych istotną rolę spełniają fun- dusze wysokiego ryzyka (zamienna nazwa fundusze private equity, skrót fundusze PE), które stały się bardzo ważnym źródłem nowych rozwiązań innowacyjnych w przedsiębiorstwach i źródłem bogactwa w gospodarkach krajów rozwiniętych (szczególnie w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii) w ciągu ostatnich 30 lat. Odgrywają również coraz większą rolę w gospodarkach rozwijających się na całym świecie (w tym w Polsce). Fundusze wysokiego ryzyka pełnią rolę po- średnika fi nansowego, który zarządza pieniędzmi powierzonymi przez inwestorów instytucjonalnych (np. fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, banki oraz wyższe uczelnie). Partnerzy inwestycyjni funduszy dokonują alokacji kapi- tału w fi rmy, które dają szansę realizacji ponadprzeciętnej stopy zwrotu z kapita- łu. Obecnie kapitał wysokiego ryzyka jest w dojrzałych gospodarkach traktowany jako najważniejsze alternatywne źródło fi nansowania małych i średnich przedsię- biorstw innowacyjnych o wysokim potencjale wzrostu (szczególnie ich początko- wych faz rozwoju), traktowanych przez pozostałe instytucje fi nansowe, na przy- kład banki czy instytucje pożyczkowe, jako podmioty obarczane zbyt wysokim ryzykiem inwestycyjnym. Fundusze PE odgrywają również coraz większą rolę w transakcjach wykupu przedsiębiorstw przez kadrę menedżerską (MBO/MBI).
Popularność tego typu transakcji wzrosła szczególnie po 2000 roku, kiedy to wiele funduszy PE poniosło porażki na inwestycjach w nowe fi rmy internetowe.
Oprócz kapitału właścicielskiego fundusze oferują spółkom portfelowym war- tości dodatkowe (kapitał menedżerski), które przyczyniają się do poprawy kon- kurencyjności tych fi rm na rynku lokalnym i ponadregionalnym oraz wzrostu ich
7 C. Burzyński, Rola funduszy inwestycyjnych w gospodarce, Fakty 2006, nr 2, s. 2.
rynkowej wartości. Wartość inwestycji wysokiego ryzyka stanowi niewielką część PKB, na przykład w 2002 roku: 0,62% w Wielkiej Brytanii, 0,60% w Stanach Zjed- noczonych, 0,28% w Europie. Jednakże rynek PE jest o tyle istotny, że współtwo- rzy wzajemne zależności. Dzięki temu rynkowi dobrze funkcjonuje rynek wiedzy, a gospodarka staje się bardziej innowacyjna. Firmy wspierane przez PE stają się kreatorami nowoczesnych technologii, nowych branż (teleinformatyka, półprze- wodniki, biotechnologie), nowych miejsc pracy. Przyczyniają się do rozwoju go- spodarek lokalnych oraz do wzrostu gospodarczego kraju (wzrost PKB).
Fundusze PE oddziaływają również na rozwój giełd papierów wartościowych, przyczyniają się do ofert publicznych „swoich” spółek portfelowych. W wyniku wyjścia z inwestycji funduszy drogą sprzedaży akcji na giełdy trafi ły nowe spółki o globalnym dzisiaj zasięgu. Wiele fi rm w okresie ostatnich trzydziestu lat skorzy- stało z kapitałów wysokiego ryzyka – były to między innymi: Lotus, Sun Micro- systems, Amgen, AMD, Compaq, Cisco, Federal Express. W skali całego świata działa dziś ponad 30 narodowych stowarzyszeń inwestorów kapitałowych (private equity i venture capital), a wśród nich Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapita- łowych.
Fundusze venture capital to przede wszystkim środki inwestowane w bran- że wysokich technologii, takie jak: biotechnologia, telekomunikacja, elektronika, medycyna, informatyka. Jednocześnie inwestycje typu venture capital to fi nanso- wanie projektów w początkowej fazie ich powstania. Pojawiają się one na etapie badań podstawowych, przygotowania prototypu lub fi nansowania start-up. Pri- vate equity pojawia się w późniejszych etapach działalności fi rmy. W większości przypadków zapewnia fi nansowanie dalszego rozwoju, a nie badań czy rozpoczę- ciu działalności. Specyfi ka funduszy8 PE polega na tym, że zarabia się wtedy, gdy wartość danego przedsiębiorstwa wzrośnie w trakcie trwania inwestycji, która ist- nieje przeciętnie od 3 do 7 lat. Fundusz PE/VC przez kilka lat dzieli ryzyko z po- zostałymi udziałowcami, wspomaga przedsiębiorstwo swoją fachową wiedzą, aby po tym okresie zrealizować zysk spółki, na przykład poprzez odsprzedaż udzia- łów pozostałym właścicielom lub publiczną emisję akcji. Poszczególnie fundusze PE/VC mają własną politykę.
W Polsce pierwszy fundusz wysokiego ryzyka pojawił się w 1990 roku, a był nim Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości. Od tego czasu ich liczba przekroczyła 60 i stopniowo wzrasta. W latach 1989-2003 fundusze wysokiego ry- zyka pozyskały około 5 mld EUR, ale większość kapitału tych funduszy pochodzi od zagranicznych inwestorów. Około 2,2 mld EUR fundusze zainwestowały w po- nad 600 spółek (co stanowi 3% wartości bezpośrednich inwestycji zagranicznych w Polsce do 2003 roku), a 2,1 mld EUR w spółki w pozostałych krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Wartość inwestycji wysokiego ryzyka wyniosła w Polsce
8 http:/cfo.cxo.pl/
186 Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
133 mln EUR, z czego 57,6 mln EUR stanowiły inwestycje tzw. venture capital. In- westycje PE stanowiły 0,074% polskiego PKB w 2003 roku.
Fundusze wysokiego ryzyka odgrywają bardzo ważną rolę w Polsce, wspierając przede wszystkim dynamicznie rosnące fi rmy, które potrzebują zasilenia kapitało- wego. PE wspiera inwestycje o różnym zaangażowaniu techniczno-technologicz- nym. Zastosowanie PE nie ogranicza się tylko do dziedzin „nowych technologii”, ale faktycznie kapitał tego typu jest wykorzystywany w bardzo szerokim zakresie.
Polskie fi rmy zarządzające funduszami PE mają w swojej ofercie szeroki zakres obsługiwanych sektorów9.
Tabela 4. Struktura branżowa inwestycji PE/VC w Polsce w latach 2003-2004
Branże
2003 2004
wartość (w tys. zł)
liczba spółek
wartość (w tys. zł)
liczba spółek
Telekomunikacja/media 173 719 13 199 306 6
Informatyka 523 1 0 0
Elektronika – inne 6 858 1 0 0
Biotechnologia 0 0 0 0
Medycyna 27 082 2 4 770 1
Energia 30 419 1 16 626 1
Dobra konsumpcyjne 148 959 7 23 835 5
Produkty i usługi przemysłowe 0 0 943 2
Chemia i gospodarka materiałowa 7 826 1 10 202 6
Automatyka przemysłowa 0 0 0 0
Produkcja – inne 17 247 6 77 790 2
Transport 5 425 1 4 285 1
Usługi fi nansowe 138 605 5 97 767 7
Usługi – inne 6 388 1 48 600 1
Rolnictwo 150 1 2 367 1
Budownictwo 8 780 4 103 067 1
Inne 13 581 4 0 0
Inwestycje ogółem 585 562 48 589 558 34
High-tech ogółem 181 105 15 199 306 6
Ź r ó d ł o : Rocznik 2005, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych.
Najwięcej środków PE zainwestowano w branżę telekomunikacyjną i media.
Całość inwestycji w wysokie technologie w 2004 roku przypadało spółkom Te-
9 http:/inwestycje.pl/
lekomunikacji. Znaczące środki przeznaczono również na rozwój budownictwa oraz usługi fi nansowe.
Polski rynek private equity charakteryzuje się bardzo niskim poziomem fi nan- sowania ze źródeł krajowych. Kapitały skierowane na polski rynek w zdecydowa- nej większości pochodzą z zagranicy. Pod względem instytucjonalnym, głównym źródłem kapitału dla działających w Polsce funduszy są: banki, fundusze emerytal- ne, fi rmy ubezpieczeniowe oraz inwestorzy korporacyjni. Największym udziałow- cem funduszy jest Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, który inwestował w PE już w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych XX wieku w ramach misji wspie- rania rozwoju kapitałowego w Polsce. W krajach Europy większość środków pozy- skiwanych do tego typu funduszy to kapitał krajowy. Tymczasem w Polsce, szcze- gólnie na poziomie regionalnym, brakuje rozwiązań umożliwiających powstawanie i rozwój małych fi rm, zwłaszcza działających na obszarze zaawansowanych tech- nologii. Skutkiem czego, jak wynika z badań GUS, polski sektor MŚP charaktery- zuje się niezwykle niskim poziomem innowacyjności w porównaniu z krajami UE.
Jednym z najważniejszych czynników blokujących rozwój krajowego sektora MŚP, a w szczególności małych innowacyjnych fi rm, jest trudność oraz wysoki koszt po- szukiwania środków na fi nansowanie procesów rozwojowych. Początkujący przed- siębiorcy oraz fi rmy oferujące na rynku innowacyjne produkty mają ograniczone możliwości pozyskiwania środków fi nansowych na swoją działalność. Ze względu na krótką historię działalności brak stosownych zabezpieczeń i ryzyko braku zys- ków, banki nie są skłonne kredytować tego rodzaju przedsięwzięć. Trudno również o pozyskanie innego zewnętrznego inwestora, gdyż istniejące fundusze typu PE nie są zainteresowane inwestowaniem w nowo powstałe małe przedsiębiorstwa.
W stosunkowo krótkim czasie Polska i inne kraje Europy Środkowej i Wschod- niej, stały się rynkiem dla dynamicznego rozwoju private equity. Zgromadzono i zainwestowano pokaźne kwoty, wiele spółek skorzystało z fi nansowania PE, two- rząc miejsca pracy. Fundusze zakończyły już inwestycje w ponad 300 spółkach, po- kazując tym samym, że pomyślne wyjście z inwestycji jest na tym rynku codzien- nością, a fakt, że niektóre fi rmy zarządzające zgromadziły kapitały do trzeciego lub nawet czwartego z kolei funduszu dowodzi, że inwestycje w Polsce przynoszą spodziewane rezultaty dla inwestorów. Wiele spółek pozyskało kapitał wysokiego ryzyka w Polsce i osiągnęło spektakularne sukcesy. Należą do nich: Polfa Kutno S.A., Lukas S.A., ComputerLand S.A., HTL Sp. z o. o. i inne.
Rynek inwestycji wysokiego ryzyka jest jednym z najmłodszych segmentów synku kapitałowego, jednakże jego znaczenie gospodarcze jest coraz bardzie do- ceniane przez kreatorów polityki przemysłowej na całym świecie na szczeblu po- nadnarodowym, krajowym, regionalnym. Gospodarcze znaczenie funduszy wy- sokiego ryzyka przejawia się w następujących aspektach:
kreowania przez fundusze nowych technologii (np. biotechnologia, telein- –
formatyka),
188 Anna SUBOCZ-MATUSZEWSKA
stymulowaniu rozwoju giełd papierów wartościowych, –
generowaniu nowych miejsc pracy i bogactwa wśród zarządzających fundu- –
szami, przedsiębiorców,
oferowaniu spółkom portfelowym kapitału własnościowego oraz kapitału –
menedżerskiego.
Fundusze wysokiego ryzyka z pewnością będą odgrywać bardzo istotną rolę w pobudzaniu branż wysokich technologii, jednakże ich dalsza aktywność wyma- ga zmian instytucjonalnych, prawnych i podatkowych10.
Uwagi końcowe
Fundusze inwestycyjne oferują szeroką gamę produktów o zróżnicowanym po- ziomie zysku i ryzyka, również osiągane przez nie wyniki zapewniają satysfakcję klientom. Jednak rynek funduszy inwestycyjnych jest również niezwykle istotny dla gospodarki kraju – stanowi narzędzie, umożliwiające inwestowanie długoter- minowych oszczędności w gospodarkę kraju i dostarcza kapitału niezbędnego do stabilnego wzrostu gospodarczego. Wzrost środków zgromadzonych w fundu- szach inwestycyjnych jest bardzo pożądany, gdyż kapitał ten ma charakter dłu- goterminowy, a dzięki specyfi ce funduszu inwestycyjnego może być inwestowany w te gałęzie rodzimej gospodarki, które takiego kapitału potrzebują, na przykład inwestycje infrastrukturalne. Inwestycje w polską gospodarkę to również wzrost liczby miejsc pracy, co powoduje wzrost konsumpcji oraz wzrost standardu życia obywateli i ich zamożności.
Czy przedstawione powyżej argumenty nie są wystarczające, aby jednoznacz- nie stwierdzić, jak pozytywną wartość ma dla rozwoju gospodarki rynek funduszy inwestycyjnych11?
W Unii Europejskiej Polacy mają dostęp do wspólnego, europejskiego rynku usług fi nansowych. Europejskie instytucje fi nansowe uzyskały dostęp do polskich zasobów kapitałowych. Od stopnia atrakcyjności polskiego rynku będzie zależeć, czy będziemy tylko dawcami kapitału, czy też wykorzystamy polskie fundusze in- westycyjne do pomnażania zamożności obywateli i kraju. Inwestycje w fundusze inwestycyjne bowiem to nie tylko stopa zwrotu w ujęciu procentowym. Fundu- sze inwestują powierzone im środki, często w projekty owocujące powstawaniem fi rm, które generują nowe miejsca pracy. Płace zatrudnianych tam pracowników wpływają na zwiększenie popytu, a to z kolei wpływa na wzrost sprzedaży innych producentów i stymuluje wzrost gospodarczy. Fundusze stają się znaczącym me-
10 M. Panfi l, Fundusze private equity, Delfi n, Lublin 2005, s. 12-15.
11 http:/cfo.cxo.pl/
chanizmem transferu oszczędności w polską gospodarkę. Transfer ten następuje w warunkach pełnej jawności operacji, transparentności zasad i pod pełnym nad- zorem. Rosnąca wartość zainwestowanych oszczędności w polską gospodarkę jest istotnym źródłem jej rozwoju (doświadczenia lat dziewięćdziesiątych wykazały, że najbardziej stabilny wzrost gospodarczy osiąga się, gdy jest budowany na oszczęd- nościach obywateli kraju, a nie na kapitale zagranicznym). W interesie kraju jest więc to, by jak największa ilość oszczędności obywateli była inwestowana w go- spodarkę tego kraju.
Literatura
Burzyński C., Rola funduszy inwestycyjnych w gospodarce, Fakty 2006, nr 2.
Dyl M., Fundusze inwestycyjne. Zasady funkcjonowania, Wydawnictwo KiK, Warszawa 2001.
Gabryelczyk K., Fundusze inwestycyjne, Ofi cyna Ekonomiczna, 2006.
Miziołek T., Fakty 2004, nr 2.
Panek M., Fakty 2005, nr 1.
Panfi l M., Fundusze private equity, Delfi n, Lublin 2005.
Raport reay 2006, STiFI, Warszawa 2006.
Woś M., Ponad 100 lat funduszy inwestycyjnych, Fakty 2002, nr 2.
www.cfo.cxo.pl www.inwestycje.pl
SIGNIFICANCE OF INVESTMENT FUNDS IN THE DEVELOPMENT OF ENTREPRENEURSHIP IN THE POLISH ECONOMY
Summary
Th e study contains a retrospective assessment of investment funds and their infl uence on entrepreneurship in Poland. Th e author, aft er historical introduction, shows how the number and value of investment funds developed in Poland up to 2006. Th e article presents the creative role of the funds in the growth of entrepreneurship.
