Azoty Tarnów
Ryzykowne przejêcie ZAK
akumuluj
23 czerwca 2010
przemys³ chemiczny
Micha³ Buczyñski (022) 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Fiasko prywatyzacji I grupy chemicznej (Ciech, Azoty Tarnów i ZAK) przek³ada siê
negatywnie na Azoty Tarnów na dwa sposoby: spó³ka nie pozyska³a bardziej efektywnego od Skarbu Pañstwa w³aciciela, a brak prywatyzacji pozosta³ych spó³ek zmusza je do poszukiwania finansowania (sp³ata kredytów - Ciech, finansowanie rozpoczêtych inwestycji - ZAK). Azoty analizuj¹ dwa projekty: zakup producenta nawozów od Ciech (GZNF) oraz zakup akcji nowej emisji ZAK. Szczególnie ten drugi projekt uwa¿amy za ryzykowny, gdy¿ przy obecnych relacjach cen nawozów i gazu w Polsce ZAK nie jest konkurencyjny w segmencie nawozowym.
Zyski wypracowane na podstawowej dzia³alnoci
Wyniki w I kwartale by³y powy¿ej oczekiwañ. W odró¿nieniu od poprzedniego kwarta³u oraz I kwarta³u 2009, zosta³y one wypracowane bez istotnego wsparcia ze strony transakcji jednorazowych. Zysk operacyjny w segmencie tworzyw wyniós³ 20.2 mln PLN, przy stracie 2 mln PLN w segmencie nawozowym - pomimo, ¿e I kwarta³ jest sezonowo najlepszy w roku.
Pomimo odbicia cen, na rynku krajowym ceny produktów nawozowych spó³ki by³y ni¿sze r/r o 15-20%, co przes¹dzi³o o stracie. Segmentem, który pozwoli³ osi¹gn¹æ zysk by³a produkcja tworzyw. Dziêki wzrostom wolumenów i cen przychody wzros³y tu r/r 79%, a mar¿a operacyjna osi¹gnê³a wysoki 9% poziom.
Dobra passa tak¿e w II kwartale
Pomimo, ¿e II kwarta³ jest statystycznie gorszy od I w segmencie nawozowym, to w bie¿¹cym roku pogorszenie nie powinno byæ du¿e, gdy¿ mia³o miejsce przesuniêcie sezonu nawozowego (warunki pogodowe). Jednorazowo, wynik poprawi zaksiêgowanie sprzeda¿y ERU. W segmencie tworzyw spodziewamy siê dalszej poprawy - obserwowany jest dalszy wzrost cen i mar¿ na produkcji kaprolaktamu oraz tworzyw.
Wycena i rekomendacja
Zakoñczenie fiaskiem procesu prywatyzacyjnego spó³ki oraz pojawiaj¹ce siê pomys³y inwestycji w aktywa pozosta³ych niesprywatyzowanych spó³ek chemicznych by³y g³ównymi przyczynami gorszego zachowania siê akcji spó³ki wzglêdem szerokiego rynku. Rynek nadmiernie jednak siê skoncentrowa³ na informacjach negatywnych ignoruj¹c poprawê koniunktury w segmencie tworzyw i nisk¹ wycenê spó³ki (wskaniki EV/S, C/WK). Podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj.
poprzednia rekomendacja: akumuluj
14.716.5 Cena:
Cena docelowa:
6 8 10 12 14 16 18 20
cze 08
wrz 08
lis 08
lut 09
kwi 09
lip 09
wrz 09
gru 09
lut 10
maj 10 rel.WIG
Azoty Tarnów
Max/min 52 tygodnie (PLN) 18.95/14.34
Liczba akcji (mln) 39.1
Kapitalizacja (mln PLN) 577
EV (mln PLN) 473
Free float (mln PLN) 215
redni obrót (mln PLN) 1.1
G³ówny akcjonariusz Nafta Polska S.A.
% akcji, % g³osów 49.08/49.08 1 m 3 m 12 m
Zmiana ceny (%) -6% -14% -9%
Zmiana rel. WIG (%) -8% -11% -44%
Przychody EBIT EBITDA Zysk
brutto Zysk
netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV
/EBIT EV
/EBITDA ROE (%)
2008 1 352.2 89.1 163.2 87.9 74.2 1.9 3.8 29.5 7.8 0.50 4.2 2.3 7.6%
2009 1 214.6 -14.4 62.3 -7.1 -4.2 -0.1 1.9 28.4 -135.8 0.52 -32.9 7.6 -0.4%
2010P 1 426.4 68.3 149.1 67.6 54.8 1.4 3.5 29.8 10.5 0.49 6.9 3.1 4.8%
Wycena
Wyniki za I kwarta³ przynios³y znaczn¹ poprawê rentownoci w segmencie tworzyw i to w³anie ten segment umo¿liwi³ wygenerowanie zysków na przyzwoitym poziomie. Fakt, ¿e zyski zosta³y uzyskanie w nie wykazuj¹cym wahañ sezonowych segmencie ma du¿e znaczenie, gdy¿ daje to nadziejê na poprawê rezultatów tak¿e w dalszych kwarta³ach roku. Zak³adamy, ¿e w roku bie¿¹cym Azoty pog³êbi¹ straty w segmencie nawozowym osi¹gaj¹c ujemn¹ rentownoæ 7% (w porównaniu do -1.5% w I kwartale). Sytuacja w nawozach bêdzie siê stopniowo poprawiaæ, jednak dopiero w roku 2013 zak³adamy osi¹gniêcie break even. Segmentem odpowiedzialnym za zyski grupy bêdzie produkcja tworzyw, gdzie integracja i zape³nienie portfela zamówieñ nowo przejêtej spó³ki niemieckiej idzie szybciej od oczekiwañ dziêki o¿ywieniu popytu. Zak³adamy mar¿ê 7%
w ca³ym okresie prognozy w porównaniu do 9% osi¹gniêtej w I kwartale.
W porównaniu do poprzedniej wyceny wprowadzilimy nastêpuj¹ce g³ówne korekty:
- zast¹pienie zak³adanej inwestycji w zwiêkszenie mocy PA6 przejêciem niemieckiej spó³ki Unylon Polymers skutkuj¹ce zmniejszeniem nak³adów o 140 mln PLN,
- uwzglêdnienie poprawy perspektyw w segmencie tworzyw w tegorocznym wyniku operacyjnym (wzrost oczekiwanego zysku o 31 mln PLN),
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019 sprzeda¿ 1 426 1 481 1 517 1 554 1 593 1 632 1 672 1 713 1 755 1 798
zmiana sprzeda¿y 17.4% 3.8% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%
mar¿a EBIT 4.8% 5.7% 6.0% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.8% 4.8%
EBIT 68.3 84.9 91.0 75.7 77.5 79.3 81.2 83.1 85.0 87.1
stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%
amortyzacja 80.8 84.5 89.8 88.0 86.3 85.1 83.1 81.4 80.0 79.0
inwestycje -123.2 -143.8 -70.2 -68.9 -72.6 -73.0 -74.1 -75.9 -78.6 -82.5 zmiana kap.obrotowego -10.4 -7.5 -5.0 14.9 -4.8 -4.9 -5.0 -5.1 -5.3 -5.4
FCF 2.5 2.0 88.3 95.4 71.8 71.4 69.8 67.7 65.0 61.6 691
zmiana FCF - -20% 4382% 8% -25% 0% -2% -3% -4% -5% 1.0%
d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.6% 5.0% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0%
premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%
premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
koszt d³ugu 4.2% 4.5% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9%
koszt kapita³u 9.2% 9.6% 10.0% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0%
WACC 9.2% 9.6% 10.0% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0%
PV (FCF) 2.2 1.6 66.4 64.6 43.8 39.2 34.4 30.0 25.8 21.9 245.9
wartoæ DFCF (mln PLN) 576 (d³ug) gotówka netto 104 wycena spó³ki Azoty Tarnów 680 liczba akcji (mln szt.) 39.1 wyc. akcji na XII '09 (PLN) 17.4 wyc. akcji na VI '10 (PLN) 18.2
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Przyjêlimy scenariusz organicznego rozwoju spó³ki i nie uwzglêdniamy transakcji nowych przejêæ w naszym modelu. Sporód przedsiêwziêæ zapisanych w celach emisji akcji serii B nie uwzglêdnilimy jedynie zwiêkszenia zdolnoci produkcyjnych POM. Metod¹ DCF uzyskalimy wycenê jednej akcji na poziomie 18.2 PLN
Od naszej ostatniej wyceny, spó³ki grupy porównawczej (zw³aszcza te nawozowe) spad³y o rednio kilkanacie procent. Z drugiej strony zdecydowalimy siê usun¹æ z zestawienia rok 2009, w którym Azoty wygenerowa³y straty. Powy¿sze zmiany w po³¹czeniu z podwy¿szeniem prognoz na rok bie¿¹cy da³y wzrost wyceny z 16.3 PLN na akcje do 18.5 PLN.
W ostatnich raportach z uwagi na prowadzony proces prywatyzacji przyjmowalimy 10% premiê prywatyzacyjn¹. Proces ten zakoñczy³ siê niepowodzeniem, co nie jest w naszej opinii korzystne dla spó³ki.
Z drugiej strony zaczê³y siê pojawiaæ pomys³y maj¹ce na celu dekapitalizowanie, b¹d przejêcia wybranych aktywów od innych spó³ek chemicznych, które maj¹ problemy z pozyskaniem finansowania. Uwa¿amy, ¿e istnieje du¿e ryzyko, ¿e powy¿sze plany mog¹ mieæ bardziej na celu udzielenie pomocy znajduj¹cym siê w trudnej sytuacji pañstwowym spó³kom chemicznym (wiêkszociowym udzia³owcem Azotów jest Skarb Pañstwa) ni¿ zwiêkszenie wartoci dla akcjonariuszy Azotów Tarnów. Dlatego w miejsce premii przyjêlimy 10% dyskonto na powy¿ej opisane ryzyko.
Ostateczna wycena wa¿ona jednej akcji z metody dochodowej i porównawczej po uwzglêdnieniu dyskonta wynosi 16.5 PLN.
Wycena porównawcza
Spó³ka P/BV 2009 EV/ EBITDA
2010P EV/ EBITDA
2011P EV/ EBIT
2010P EV/ EBIT
2011P P/E 2010P P/E 2011P
AGRIUM INC 1.9 6.9 5.5 8.2 6.3 11.5 9.2
CELANESE CORP 7.2 6.0 5.4 9.9 8.1 8.8 7.5
K+S AG 3.7 9.9 7.3 13.0 9.0 17.9 12.1
KONINKLIJKE DSM NV 1.2 5.8 5.3 9.7 8.6 13.5 11.8
MOSAIC CO/THE 2.3 10.7 5.9 13.4 6.5 22.1 10.6
TESSENDERLO CHEMIE 0.9 4.8 4.0 15.0 8.7 23.2 11.0
YARA INTERNATIONAL ASA 2.0 7.4 7.2 9.5 9.4 9.8 9.7
Mediana 2.0 6.9 5.5 9.9 8.6 13.5 10.6
Wagi dla wskaników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16%
Wycena Azoty Tarnów (mln PLN) 2 232 966 902 520 596 441 534
Na akcjê (PLN) 57.0 24.7 23.1 13.3 15.2 11.3 13.7
Wycena wa¿ona (PLN) 18.5
ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia 22.06.2010, zyski z ERU uwzglêdnione jako gotówka
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny Wycena spó³ki
(mln PLN) Wycena na 1 akcjê
(PLN) Waga
Wycena DCF 680 18.19 50%
Wycena porównawcza (zagranica) 705 18.48 50%
rednia wa¿ona wycena spó³ki Azoty Tarnów 692.5 18.33
Dyskonto -10% -10%
Ostateczna wycena Azoty Tarnów 623.3 16.5
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Komentarz do wyników za I kwarta³
Wyniki powy¿ej oczekiwañ
Wyniki spó³ki za I kw. 2010 by³y powy¿ej naszych oraz rynkowych oczekiwañ. Na poziomie sprzeda¿y spó³ka pokaza³a wyniki wy¿sze od konsensusu rynkowego o 4.8%. Na poziomie EBITDA, zysku operacyjnego oraz zysku netto rezultaty spó³ki by³y lepsze od oczekiwañ rynkowych o odpowiednio 31.1%, 58.5% oraz 36.2%.
Wysoka jakoæ zysków
W odró¿nieniu od poprzedniego kwarta³u (g³ównie 16 mln PLN zysku ze sprzeda¿y ERU, oraz zyski z licencji i sprzeda¿y spó³ek zale¿nych) oraz I kwarta³u 2009 roku (prawie 9 mln PLN zysku ze sprzeda¿y licencji) w bie¿¹cym roku wyniki zosta³y wypracowane bez istotnego wsparcia ze strony zysków z transakcji jednorazowych. Wysoka baza w du¿ym stopniu t³umaczy pogorszenie wyników operacyjnych r/r, gdy¿ w roku bie¿¹cym dodatnie saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej wynios³o jedynie 2.6 mln PLN (g³ównie goodwill z przejêcia Unylon Polymers pomniejszony o koszty zwi¹zane z przejêciem).
W odró¿nieniu od I kwarta³u roku ubieg³ego, kiedy to spó³ka wygenerowa³a 4.6 mln PLN dodatniego salda na dzia³alnoci finansowej (g³ównie odsetki od posiadanej gotówki), w roku bie¿¹cym spó³ka wygenerowa³a saldo ujemne w wysokoci 4 mln PLN, na co z³o¿y³o siê zmniejszenie stanu gotówki oraz 4.5 mln PLN straty z tytu³u ró¿nic kursowych i walutowych transakcji pochodnych.
Strata w segmencie nawozowym pomimo sezonowego odbicia
Odwrotnie ni¿ to mia³o miejsce w roku ubieg³ym Azoty Tarnów wygenerowa³y zysk operacyjny 20.2 mln PLN w segmencie tworzyw, przy jednoczesnej stracie 2 mln PLN w segmencie nawozowym. W roku ubieg³ym w tworzywach wyst¹pi³a strata 2.4 mln PLN oraz zysk w nawozach 16.7 mln PLN. Spó³ka odnotowa³a stratê w segmencie nawozowym pomimo faktu, ¿e ze wzglêdów sezonowych I kwarta³ jest statystycznie najlepszym kwarta³em w roku zarówno pod wzglêdem wolumenów, jak i cen. Pomimo odbicia cen rozpoczêtego pod koniec ubieg³ego roku zarówno na rynku krajowym, jak i rynkach zagranicznych, ceny nawozów azotowych by³y ni¿sze ni¿ w roku ubieg³ym. Przyk³adowo na rynku krajowym rednie ceny detaliczne dwóch g³ównych nawozów spó³ki saletrzaka i siarczanu amonowego by³y w I kwartale ni¿sze r/r o odpowiednio 20% i 15%, podczas gdy mocznik stania³ jedynie o 9%. Spadki cen nawozów przy tylko nieznacznym spadku cen surowców
Skonsolidowane wyniki spó³ki Azoty Tarnów
mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2010 % I-IV kwarta³
2008 I-IV kwarta³
2009 %
Przychody 326.8 367.6 12.5% 1 368.0 1 214.6 -11.2%
EBITDA 43.2 45.2 4.6% 160.3 66.5 -58.5%
EBIT 23.9 21.9 -8.5% 87.4 -14.4 -
Zysk netto 22.6 14.2 -37.2% 72.5 -4.2 -
Mar¿e
Mar¿a EBITDA 13.2% 12.3% 11.7% 5.5%
Mar¿a EBIT 7.3% 5.9% 6.4% -1.2%
Mar¿a netto 6.9% 3.9% 5.3% -0.3%
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Odbudowa wolumenów i mar¿ w segmencie tworzyw
Segmentem, który pozwoli³ spó³ce osi¹gn¹æ zysk w I kwartale by³a produkcja tworzyw. Dziêki wzrostom wolumenów i cen przychody w tym segmencie wzros³y r/r 79%. Zw³aszcza r/r widoczne by³y wzrosty wolumenów, które z wy³¹czeniem przejêtej niemieckiej spó³ki wynios³y w przypadku kaprolaktamu 22.6%, PA6 39% oraz POM 86.7%. Odbicie wolumenów to w du¿ym stopniu efekt niskiej bazy z pocz¹tku roku ubieg³ego, kiedy to w okresie kulminacji kryzysu trwa³ proces ucieczki od zapasów odbiorców produktów spó³ki.
Omawiany okres by³ pierwszym kiedy konsolidowana by³a przejêta niemiecka spó³ka Unylon Polymers. Jej wp³yw na przychody jest niewielki zarówno ze wzglêdu na krótki okres konsolidacji, jak i proces zwiêkszania wykorzystania jej mocy produkcyjnych po okresie problemów z p³ynnoci¹. W ramach wspó³pracy z niemieck¹ spó³k¹ Azoty zaopatruj¹ j¹ w kaprolaktam - w pocz¹tkowym okresie wspó³praca ta mo¿e naszym zdaniem byæ niskomar¿owa.
Oczekiwana dalsza poprawa wyników w II kwartale
Pomimo, ¿e II kwarta³ jest statystycznie gorszy od I w segmencie nawozowym, to w bie¿¹cym roku pogorszenie nie powinno byæ du¿e, gdy¿ mia³o miejsce przesuniêcie sezonu nawozowego z uwagi na warunki pogodowe.
Dodatkowo w II kwartale redni kurs USD (g³ównej waluty notowañ nawozów na rynkach miêdzynarodowych) by³ wy¿szy o 9% w relacji do PLN (kurs EUR nie uleg³ istotnej zmianie). S¹dzimy tak¿e, ¿e rozwój sprzeda¿y nowej formu³y nawozowej (saletrosan) na bazie siarczanu amonu oraz saletry pozwoli spó³ce uzyskaæ pewien wzrost mar¿y.
Czynnikiem jednorazowym, który sprawi, ¿e wyniki w segmencie nawozowym mog¹ byæ wy¿sze kw./kw.
bêdzie zaksiêgowanie sprzeda¿y ERU co powiêkszy wynik o oko³o 15 mln PLN.
W segmencie tworzyw spodziewamy siê dalszej poprawy w II kwartale. Bêdzie ona nastêpstwem obserwowanego dalszego wzrostu mar¿ na produkcji kaprolaktamu oraz tworzyw. W przypadku kaprolaktamu ceny s¹ ci¹gniête przez popyt w Chinach, natomiast w odniesieniu do tworzyw konstrukcyjnych zauwa¿alny jest wzrost popytu, który przy stabilnej poda¿y prowadzi do tendencji wzrostowej cen. Wzrost popytu mo¿e siê utrwaliæ dziêki os³abieniu EUR wzglêdem USD, co zwiêksza konkurencyjnoæ europejskich produktów.
Trend rosn¹cego popytu na tworzywa konstrukcyjne sprzyja zwiêkszaniu wykorzystania mocy produkcyjnych w przejêtej niemieckiej spó³ce Unylon Polymers posiadaj¹cej zdolnoci produkcyjne PA6 na poziomie 47 tys.
ton. Celem Azotów jest zwiêkszenie wykorzystania instalacji w bie¿¹cym roku do 70% oraz osi¹gniêcie dodatniej kontrybucji na poziomie operacyjnym ju¿ w bie¿¹cym roku. Spodziewamy siê, ¿e w II kwartale niemiecka spó³ka wp³ynie na wyniki Grupy jedynie na poziomie przychodów.
Wyniki finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p
przychody netto 1 293.5 1 352.2 1 214.6 1 426.4 1 480.8 1 517.2
koszty wytworzenia 1 067.5 1 108.3 1 051.6 1 167.7 1 198.1 1 223.4
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 140.6 158.5 164.4 193.1 200.5 205.4
saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej -12.5 3.8 -13.0 2.7 2.7 2.7
EBITDA 150.8 163.2 62.3 149.1 169.4 180.8
EBIT 73.0 89.1 -14.4 68.3 84.9 91.0
saldo finansowe 1.9 -1.3 7.2 -0.7 3.5 3.7
zysk przed opodatkowaniem 75.0 87.9 -7.1 67.6 88.4 94.8
podatek dochodowy 19.0 13.2 -3.4 12.8 16.8 18.0
zysk netto 55.7 74.2 -4.2 54.8 71.6 76.8
EPS 2.3 1.9 -0.1 1.4 1.8 2.0
Bilans (mln PLN)
2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p
aktywa trwa³e, w tym: 927.9 1 047.4 989.5 1 031.9 1 091.2 1 071.7
wartoci niematerialne i prawne 16.9 16.7 22.2 22.6 23.2 23.0
rzeczowe aktywa trwa³e 864.2 924.8 902.6 944.7 1 003.4 984.0
inwestycje d³ugoterminowe 0.3 50.3 0.6 0.6 0.6 0.6
aktywa obrotowe, w tym: 328.7 556.9 591.9 631.5 650.8 733.9
zapasy 119.2 136.8 180.9 190.4 197.7 202.5
nale¿noci 146.4 162.6 148.8 174.7 181.4 185.8
rodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne 54.6 247.8 246.8 251.0 256.4 330.2
aktywa razem 1 256.5 1 604.2 1 581.3 1 663.4 1 742.0 1 805.6
kapita³ w³asny 806.7 1 155.6 1 111.1 1 165.9 1 237.5 1 296.3
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 448.4 446.9 468.0 495.4 502.4 507.1
zobowi¹zania d³ugoterminowe 235.4 224.4 199.8 199.8 199.8 199.8
zobowi¹zania krótkoterminowe 213.0 222.6 268.2 295.6 302.6 307.3
pasywa razem 1 256.5 1 604.2 1 581.3 1 663.4 1 742.0 1 805.6
BVPS 33.6 29.5 28.4 29.8 31.6 33.1
Cash flow (mln PLN)
2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p
wynik netto 55.7 74.2 -4.2 54.8 71.6 76.8
amortyzacja 77.9 74.1 76.7 80.8 84.5 89.8
zmiana kapita³u obrotowego -22.5 -83.7 -74.0 -10.4 -7.5 -5.0
gotówka z dzia³alnoci operacyjnej 101.1 62.2 -43.3 124.2 145.7 158.2
inwestycje (capex) -99.3 -145.8 -75.8 -123.2 -143.8 -70.2
gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -95.8 -381.0 222.6 -123.2 -143.8 -70.2
wyp³ata dywidendy -14.7 -1.0 -42.5 0.0 0.0 -17.9
emisja akcji 0.0 285.6 0.0 0.0 0.0 0.0
zmiana zad³u¿enia 19.4 29.3 69.6 0.0 0.0 0.0
gotówka z dzia³alnoci finansowej 3.9 309.7 21.8 3.3 3.5 -14.1
zmiana gotówki netto 9.2 -9.1 201.2 4.2 5.4 73.8
DPS 0.61 0.03 1.09 0.00 0.00 0.46
CEPS 5.6 3.8 1.9 3.5 4.0 4.3
Wskaniki (%)
2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p
zmiana sprzeda¿y 6.2% 4.5% -10.2% 17.4% 3.8% 2.5%
zmiana EBIT 57.9% 22.2% - - 24.2% 7.3%
zmiana zysku netto 100.7% 33.2% - - 30.7% 7.3%
mar¿a EBITDA 11.7% 12.1% 5.1% 10.5% 11.4% 11.9%
mar¿a EBIT 5.6% 6.6% -1.2% 4.8% 5.7% 6.0%
mar¿a netto 4.3% 5.5% -0.3% 3.8% 4.8% 5.1%
sprzeda¿/aktywa (x) 1.0 0.8 0.8 0.9 0.9 0.8
d³ug / kapita³ (x) 0.6 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
stopa podatkowa 25.3% 15.1% 47.5% 19.0% 19.0% 19.0%
ROE 7.0% 7.6% -0.4% 4.8% 6.0% 6.1%
ROA 4.4% 5.2% -0.3% 3.4% 4.2% 4.3%
(d³ug) gotówka netto (tys. PLN) 18 200 104 109 114 188
p - prognoza Millennium DM S.A.
Objanienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaników, a tak¿e wysoka zmiennoæ wyceny w zale¿noci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aciwy wskanik P/BV od rentownoci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoæ, efektywnoæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, rubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00
Sprzeda¿
Rados³aw Zawadzki Dyrektor
+22 598 26 34
radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny
+22 598 26 79
robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a
+22 598 26 68
marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11
jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82
marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05
franciszek.wojtal@millenniumdm.pl
Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent
Asystent
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania
rekomendacji Wycena
Azoty Tarnów Neutralnie 21 gru 09 15.00 15.80
Azoty Tarnów Akumuluj 22 lut 10 15.15 16.70
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³
Kupuj 2 11%
Akumuluj 5 28%
Neutralnie 5 28%
Redukuj 4 22%
Sprzedaj 2 11%
18
Kupuj 0 0%
Akumuluj 4 21%
Neutralnie 6 32%
Redukuj 6 32%
Sprzedaj 3 16%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej*
