BZ WBK. akumuluj. Najlepszy wynik sektora w I kwartale. sektor bankowy. Spadek wyniku odsetkowego. Wynik prowizyjny na poziomie prognoz

BZ WBK

Najlepszy wynik sektora w I kwartale

akumuluj

14 maja 2009

sektor bankowy

Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik netto BZ WBK w I kwartale by³ wy¿szy ni¿ oczekiwania. W tym okresie bank

zarobi³ 119 mln PLN przy œredniej prognozie 90 mln PLN. Wy¿szy rezultat to skutek ni¿szych ni¿ oczekiwania odpisów na rezerwy, s³abszy ni¿ prognozy by³ natomiast wynik odsetkowy.

Spadek wyniku odsetkowego

Wynik odsetkowy spad³ w ci¹gu roku o 3.8% i ukszta³towa³ siê znacznie ni¿ej ni¿ wypracowany w IV kwartale. W czêœci zosta³o to zrekompensowane pozosta³ymi dochodami z operacji finansowych (po uwzglêdnieniu operacji SWAP wynik odsetkowy wzrós³ o 5.5% r/r). W wyniku na operacjach finansowych ujêto tak¿e ujemn¹ wycenê kontraktów opcyjnych w wysokoœci 24.3 mln PLN. Warto równie¿ zwróciæ uwagê, i¿ w przeciwieñstwie do banków, które wczeœniej publikowa³y wyniki, BZ WBK zarobi³ dodatkowo 32.5 mln PLN na wycenie aktywów, co zosta³o odniesione bezpoœrednio w kapita³y w³asne.

W I kwartale, podobnie jak w innych bankach, silnie spad³a mar¿a odsetkowa - wynios³a ona w pierwszych miesi¹cach roku 2.7% wobec 3.5% w IV kwartale i 3.8% na pocz¹tku 2008 roku.

Wynik prowizyjny na poziomie prognoz

W ci¹gu roku dochody prowizyjne w BZ WBK spa³y o 8.7%. Najsilniej spad³y dochody dzia³alnoœci TFI (dystrybucja jednostek i prowizje za zarz¹dzanie) - 63% oraz maklerskiej - 31%. Po drugiej stronie znalaz³y siê dochody ze sprzeda¿y ubezpieczeñ - +60% i p³atnoœci - +21%.

Stabilizacja kosztów dzia³alnoœci

Wydatki banku wzros³y w ci¹gu roku o 1.6%, co by³o rezultatem na poziomie prognoz.

Wspó³czynnik koszty/dochody wzrós³ o 2.5pp w stosunku do analogicznego okresu ubieg³ego roku i ukszta³towa³ siê na poziomie 55%.

Spadek dynamiki wolumenów

Dynamiki roczne wolumenów spadaj¹. Poziom kredytów wzrós³ r/r o 40.3%, poziom depozytów - 28.8%. Po uwzglêdnieniu efektu walutowego portfel nale¿noœci praktycznie siê nie zmieni³ w I kwartale, spad³a natomiast wartoœæ lokat. Wspó³czynnik kredyt/depozyty, choæ wzrós³ w I kwartale o 6.5pp, wci¹¿ pozostaje na bezpiecznym poziomie (88.6%).

103.9 91.6

poprzednia rekomendacja: kupuj

Cena:

Cena docelowa:

20 70 120 170 220 270

kwi 08

maj 08

cze 08

sie 08

wrz 08

paŸ

08 gru

08 sty

09 lut 09

kwi 09 Rel. WIG20

BZ WBK

Max/min 52 tygodnie (PLN) 187.4/64.5

Liczba akcji (mln) 73.0

Kapitalizacja (mln PLN) 6 683

Kapita³ w³asny (mln PLN) 4 589

Free float (mln PLN) 4 952

Œredni obrót (mln PLN) 12.9

G³ówny akcjonariusz AIB Group

% akcji, % g³osów 70.5/70.5

1 m 3 m 12 m

Zmiana ceny (%) 8.5 4.0 -43.1

Zmiana rel. WIG (%) 5.1 -15.7 -8.4

Wynik odsetkowy

Wynik z tytu³u prowizji

Suma przychodów netto

Zysk operacyjny Zysk

netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty

/WNB (%) ROA (%) ROE (%)

2007 1 287 1 545 2 939 1 393 955 13.1 6.0 59.5 7.0 1.5 52.8 2.6 23.0

2008p 1 635 1 390 3 190 1 576 855 11.7 3.0 67.9 7.8 1.3 51.2 1.7 18.4

2009p 1 521 1 174 2 887 1 198 496 6.8 0.0 74.7 13.5 1.2 58.8 0.8 9.5

2010p 1 634 1 306 3 139 1 342 673 9.2 2.0 81.9 9.9 1.1 57.5 1.0 11.8

2011p 1 730 1 424 3 361 1 449 747 10.2 2.8 89.3 9.0 1.0 57.2 1.0 12.0

prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN

Wci¹¿ wysokie odpisy na rezerwy.

W I kwartale mieliœmy do czynienia ze spadkiem odpisów na rezerwy w stosunku do koñca ubieg³ego roku. W pierwszych miesi¹cach roku BZ WBK odpisa³ 161 mln PLN i ok. 1.8% wartoœci portfela. Poziom odpisów by³ ni¿szy ni¿ oczekiwania. Na stosunkowo niskim poziomie pozostaje wskaŸnik pokrycia - jedynie 49%.

Pogorszeniu uleg³a jakoœæ portfela kredytowego - udzia³ nale¿noœci nieregularnych wzrós³ o 0.9pp kw./kw. i wynosi 3.8%.

Podsumowanie, zmiana rekomendacji

Wyniki BZ WBK okaza³y siê lepsze ni¿ oczekiwania. Pomimo spadku dochodów odsetkowych bank zdo³a³ zrekompensowaæ t¹ pozycje wy¿szymi dochodami z operacji finansowych.

Obecnie spó³ka jest notowana na poziomie najwiêkszych konkurentów, prezentuj¹c jednak bardziej zrównowa¿ony wzrost biznesu i wci¹¿ wysokie dynamiki roczne wzrostu wolumenów, które bêd¹ korzystnie wp³ywa³y na wyniki odsetkowe w kolejnych okresach. Poprawie ulega powoli sytuacja na rynku kapita³owym, co bêdzie mia³o pozytywne prze³o¿enie na wynik prowizyjny kw./kw. Wci¹¿ nierozstrzygniêta pozostaje kwestia portfela kredytów dla bran¿y deweloperskiej, jednak rezerwy utworzone w IV kwartale powinny zamortyzowaæ ewentualne pogorszenie siê tej czêœci nale¿noœci przynajmniej w 2009 roku.

Po dobrych wynikach kwartalnych utrzymujemy pozytywn¹ rekomendacjê na spó³kê, jednak ostatni wzrost kursu od wydania naszej rekomendacji (35%) sprawia, ¿e obni¿amy zalecenie z kupuj do akumuluj.

Skonsolidowane wyniki BZ WBK

PLN m I kw.'08 I kw.'09 %

Kredyty 26 168 36 711 40.3%

Depozyty 32 172 41 439 28.8%

Wynik odsetkowy 376 362 -3.8%

Wynik z tytu³u prowizji 349 314 -10.0%

Dochody 755 732 -3.0%

Koszty -400 -407 1.6%

Wynik operacyjny 355 325 -8.3%

Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -5 -161 2840.8%

Zysk netto 243 119 -51.1%

* dochody po odjêciu transakcji sprzeda¿y aktywów

WskaŸnik koszty/dochody i mar¿a odsetkowa w BZ WBK

ród³o: Millennium DM, po uwzglêdnieniu SWAP 20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

Koszty/dochody Mar¿a odsetkowa 4.5%

Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w BZ WBK r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

Zmiana przychodów Zmiana kosztów

Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w BZ WBK

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r

Struktura dochodów w BZ WBK

ród³o: Millennium DM 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody

Wynik operacyjny w BZ WBK

-50 50 150 250 350 450 550

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BZ WBK

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów

Wspó³czynnik kredyty/depozyty w BZ WBK

ród³o: Millennium DM 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

ród³o: Millennium DM

Wartoœæ kredytów i depozytów w BZ WBK

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

Kredyty Depozyty

Odpisy na rezerwy i jakoϾ portfela kredytowego w BZ WBK

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) 4.5%

NPL/Kredyty (prawa skala)

Podzia³ wyników BZ WBK ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny po kosztach ryzyka - mln PLN

-20 0 20 40 60 80 100 120

BankowoϾ detaliczna BankowoϾ korporacyjna BankowoϾ inwestycyjna

IQ'08 IQ'09

Wycena

Podsumowanie wyceny

Poni¿ej przedstawiamy wycenê BZ WBK. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 7.6 mld PLN, czyli 103.9 PLN na jedn¹ akcjê.

Metoda ROE-P/BV

Wartoœæ akcji BZ WBK szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2009-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaŸnika P/BV w zale¿noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów.

Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o¿enia:

q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - brak dywidendy w 2009, 30% od 2010 roku.

Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w BZ WBK

2009p 2010p 2011p 2012p

Stopa procentowa zerokuponowa

wolna od ryzyka x-letnia 5.8% 5.9% 6.0% 6.0%

Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Stopa dyskontowa 10.8% 10.9% 11.0% 11.0%

Dywidenda za dany rok (mln PLN) 0.0 148.9 202.0 224.0

Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.0 2.0 2.8 3.1

Dividend yield 0.0% 2.2% 3.0% 3.4%

Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 7.9

Zdyskontowana wartoϾ dywidendy (mln PLN) 0.0 121.1 147.7 147.6

Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 121.1 268.8 416.3

Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 5.7

ród³o: Millennium DM

Podsumowanie wyceny akcji BZ WBK

Metoda wyceny Wycena (PLN)

Metoda ROE - P/BV 102.2

Metoda porównawcza - du¿e banki polskie 105.6

Œrednia wycena na 1 akcjê 103.9

ród³o: Millennium DM

q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.5%. Za³o¿ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna.

Wraz ze zbli¿aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM,

q premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 5%. W zwi¹zku ze wzrostem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na podniesienie wymaganej stopy zwrotu do 5% (beta = 1),

q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia,

¿e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo¿na uznaæ za realn¹.

Poni¿sza tabela przedstawia wycenê BZ WBK o metod¹ ROE-P/BV

Wartoœæ BZ WBK, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 7.5 mld PLN, czyli 102.2 PLN za jedn¹ akcjê.

Wycena BZ WBK - metoda ROE-P/BV

2012p

Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 7 168

Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0%

Prognozowane ROE w 2012 roku 12.8%

Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.5%

Premia za ryzyko 5.0%

Koszt kapita³u 10.5%

Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 1.42

WartoϾ banku w 2012 roku (mln PLN) 10 143

Stopa dyskontowa za okres 2009-2012 11.0%

Zdyskontowana wartoϾ banku w 2009 roku (mln PLN) 7 040

Zdyskontowana wartoϾ dywidend w okresie 2009-2012 (mln PLN) 416

WartoϾ banku (mln PLN) 7 456

Liczba akcji (mln) 73

Wycena 1 akcji banku 102.2

ród³o: Millennium DM

Wra¿liwoœæ wyceny BZ WBK

D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka

wycena 1 akcji banku w PLN 5.0% 5.5% 6.0%

2% 97.6 92.2 87.4

3% 101.0 94.6 89.1

4% 105.5 97.8 91.3

5% 111.8 102.2 94.2

6% 121.3 108.5 98.2

7% 137.1 118.4 104.3

ród³o: Millennium DM

stopa wzrostu

Metoda porównawcza

Poni¿ej przedstawiamy porównanie ceny akcji BZ WBK u w oparciu o œrednie przewidywane wskaŸniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaŸników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u¿yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du¿e banki notowane na GPW.

Bazuj¹c na porównaniu BZ WBK z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 7.7 mld PLN, czyli 105.6 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z premi¹ w stosunku do konkurentów, co jest wynikiem szybkiego wzrostu wolumenów w banku. Naszym zdaniem premia jest uzasadniona.

Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki

Spó³ka

R OE P/BV

2008 P/WO

2009p P/WO

2010p P/WO

2011p P/E

2009p P/E

2010p P/E

2011p

Bank Handlowy 1.2 7.4 6.8 6.5 20.5 12.1 10.2

ING Bank Œl¹ski 1.0 6.2 5.5 5.0 13.7 9.4 8.4

BRE Bank 1.2 4.0 4.2 4.0 11.3 9.8 7.7

PKO BP 2.0 5.7 5.9 5.7 10.6 9.0 8.6

Pekao 1.9 9.0 8.4 7.8 13.6 11.7 10.8

Getin Bank 1.1 3.6 3.3 3.0 8.4 8.7 8.2

Noble Bank 1.3 8.9 7.3 6.1 11.5 9.6 8.0

Œrednia 1.4 6.4 5.9 5.4 12.8 10.0 8.8

Mediana 1.2 6.2 5.9 5.7 11.5 9.6 8.4

Wycena przy danym poziomie wskaŸnika (mln PLN)

Œrednia 7 682 8 604 9 290 6 352 8 616 9 556

Mediana 7 382 7 881 8 310 5 731 6 438 6 245

Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35%

Œrednia wa¿ona z wycen (mln PLN) 7 708

Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN)

105.6

WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji

Bank Zachodni WBK 1.3 5.6 5.0 4.6 13.5 9.9 9.0

Premia/dyskonto -1% -13% -16% -15% 5% -1% 1%

ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 13 maja 2009, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw

Rachunek wyników - mln PLN

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

przychody z tytu³u odsetek 2 099 3 232 3 610 4 024 4 383 4 756

koszty odsetek 812 1 597 2 088 2 390 2 653 2 886

wynik z tytu³u odsetek 1 287 1 635 1 521 1 634 1 730 1 870

pozosta³e przychody

z tyt. prowizji 1 545 1 390 1 174 1 306 1 424 1 528

inne 107 165 191 199 207 216

wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 939 3 190 2 887 3 139 3 361 3 614

wynik pozaoperacyjny 14 40 20 21 22 23

koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 559 1 655 1 709 1 818 1 935 2 059

wynik operacyjny 1 393 1 576 1 198 1 342 1 449 1 578

saldo rezerw -4 -365 -513 -423 -423 -373

zysk przed opodatkowaniem 1 391 1 212 685 919 1 026 1 205

podatek 281 256 134 179 200 235

zysk netto 955 855 496 673 747 875

EPS 13.1 11.7 6.8 9.2 10.2 12.0

Bilans (mln PLN)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

kasa, œrodki w banku centralnym 2 206 3 178 2 526 2 854 3 083 3 267

nale¿noœci od instytucji finansowych 2 577 1 365 5 398 5 772 6 396 7 292

nale¿noœci od klientów 23 950 35 137 43 746 50 308 55 338 59 489

papiery d³u¿ne 11 063 16 141 11 012 10 786 11 148 11 336

maj¹tek trwa³y 543 637 669 703 720 735

wnip 115 174 183 192 201 211

inne aktywa 864 1 206 1 244 1 291 1 345 1 409

aktywa razem 41 319 57 838 64 779 71 904 78 232 83 739

zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 1 243 0 0 0 0

zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 484 4 095 4 274 4 183 5 264 6 275

zobowi¹zania wobec klientów 29 766 42 811 50 517 57 084 61 651 65 350

fundusze specjalne i inne pasywa 2 525 4 312 4 092 4 196 4 308 4 430

rezerwy 203 425 447 469 492 517

kapita³ w³asny, w tym: 4 342 4 952 5 449 5 973 6 518 7 168

zysk netto 955 855 496 673 747 875

pasywa razem 41 319 57 838 64 779 71 904 78 232 83 739

BVPS 59.5 67.9 74.7 81.9 89.3 98.3

p - prognoza Millennium DM S.A.

WskaŸniki (%)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

DPS (PLN) 6.0 3.0 0.0 2.0 2.8 3.1

wskaŸniki bilansowe

kredyty/depozyty 80.5 82.1 86.6 88.1 89.8 91.0

kredyty/aktywa 58.0 60.8 67.5 70.0 70.7 71.0

depozyty/pasywa 72.0 74.0 78.0 79.4 78.8 78.0

kapita³ w³asny/aktywa 10.5 8.6 8.4 8.3 8.3 8.6

mar¿a odsetkowa

przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.2 7.2 6.4 6.3 6.3 6.3

koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.4 3.5 3.7 3.8 3.8 3.8

wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.8 3.6 2.7 2.6 2.5 2.5

koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.6 3.7 3.9 3.9 3.9 4.0

mar¿a odsetkowa 3.8 3.6 2.7 2.6 2.5 2.5

spread odsetkowy 3.7 3.4 2.6 2.4 2.3 2.3

rentownoϾ

wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 3.3 2.5 2.4 2.3 2.3

wynik z tytu³u prowizji/aktywa 4.2 2.8 1.9 1.9 1.9 1.9

przychody/aktywa 7.9 6.5 4.7 4.6 4.5 4.5

koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 53.1 51.9 59.2 57.9 57.6 57.0

koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.8 51.2 58.8 57.5 57.2 56.6

koszty/aktywa 4.2 3.3 2.8 2.7 2.6 2.5

odpisy na rezerwy/kredyty 0.0 1.2 1.3 0.9 0.8 0.7

NPL/kredyty 2.9 2.9 4.9 4.9 4.8 4.8

ROA 2.6 1.7 0.8 1.0 1.0 1.1

ROE 23.0 18.4 9.5 11.8 12.0 12.8

wskaŸniki rynkowe (x)

P/wynik operacyjny 4.8 4.2 5.6 5.0 4.6 4.2

P/E 7.0 7.8 13.5 9.9 9.0 7.6

P/BV 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9

Zmiana (%)

2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p

wartoœci aktywów 25.2 40.0 12.0 11.0 8.8 7.0

wartoœci kredytów 35.9 46.7 24.5 15.0 10.0 7.5

wartoœci depozytów 22.9 43.8 18.0 13.0 8.0 6.0

wyniku z tytu³u odsetek 24.7 27.1 -7.0 7.4 5.8 8.1

wyniku z tytu³u prowizji 29.7 -10.1 -15.5 11.2 9.1 7.3

wyniku na dzia³alnoœci bankowej 24.8 8.6 -9.5 8.7 7.1 7.5

kosztów 20.9 6.1 3.3 6.4 6.4 6.4

wyniku operacyjnego 29.7 13.1 -24.0 12.0 8.0 8.9

kapita³ów w³asnych 9.6 14.1 10.0 9.6 9.1 10.0

zysku brutto 31.8 -12.9 -43.4 34.1 11.7 17.4

zysku netto 25.9 -10.4 -42.0 35.6 10.9 17.1

p - prognoza Millennium DM S.A.

Millennium Dom Maklerski S.A.

Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00

Sprzeda¿

Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34

radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus

+22 598 26 66/7

krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75

arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny

+22 598 26 79

robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a

+22 598 26 68

marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11

jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl

Dyrektor

Dyrektor

Departament Analiz

Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82

marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski

+22 598 26 58

michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88

radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl

£ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59

lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA

+22 598 26 71

marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05

marcin.deregowski@millenniumdm.pl

Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo¿ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran¿a budowlana, deweloperzy

Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny

EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej

P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê

P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych

ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê

CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê

DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one

Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.

KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%

SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%

Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.

Stosowane metody wyceny

Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):

Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.

Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.

Pozosta³e informacje

Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.

wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.

Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie

Rekomendacje Millennium DM S.A.

Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji

Cena rynkowa w dniu wydania

rekomendacji Wycena

BZ WBK Akumuluj 6 lis 08 120.7 141.9

BZ WBK Kupuj 19 sty 09 98.0 137.3

BZ WBK Kupuj 3 mar 09 68.0 79.0

Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³

Kupuj 17 38%

Akumuluj 12 27%

Neutralnie 13 29%

Redukuj 3 7%

Sprzedaj 0 0%

45

Kupuj 6 22%

Akumuluj 8 30%

Neutralnie 12 44%

Redukuj 1 4%

Sprzedaj 0 0%

*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.

œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*