Bank Handlowy. akumuluj. Wyniki zgodne z oczekiwaniami. sektor bankowy. Wzrost mar y odsetkowej. Spadek dochodów prowizyjnych

Bank Handlowy

Wyniki zgodne z oczekiwaniami

akumuluj

9 maja 2008

sektor bankowy

Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik Banku Handlowego ukszta³towa³ siê zgodnie z oczekiwaniami rynku i gdy

skorygujemy go o jednorazowy wzrost kosztów dzia³alnoœci nale¿y go uznaæ za dobry. W I kwartale bank wypracowa³ 180.1 mln PLN zysku netto, 8.8% mniej ni¿ w analogicznym okresie ubieg³ego roku. Ni¿szy rezultat to skutek wy¿szych odpisów na rezerwy w segmencie detalicznym oraz spadku dochodów prowizyjnych.

Maj¹c na uwadze wysoki wspó³czynnik wyp³aty dywidendy przez bank (przy obecnej cenie DY wynosi 6%) oraz stabilny rozwój dzia³alnoœci podtrzymujemy pozytywn¹ rekomendacjê na walory spó³ki.

Wzrost mar¿y odsetkowej

Wynik odsetkowy w Banku Handlowym wzrós³ w I kwartale o 11.2% r/r, co na tle rezultatów innych spó³ek nie jest wynikiem wybitnym. Silnie powiêkszy³a siê natomiast mar¿a odsetkowa, która wynios³a 3.9%, wobec oko³o 3.5-3.6% w ci¹gu ostatnich kwarta³ów. Poszerzenie mar¿y jest zas³ug¹ wiêkszej aktywnoœci banku na rynku detalicznym oraz wzrostu stóp procentowych.

Spadek dochodów prowizyjnych

Dochody prowizyjne spad³y w ci¹gu roku o 7% i by³y ni¿sze ni¿ wypracowane w IV kwartale (-8.7%). Poziom dochodów z dzia³alnoœci maklerskiej spad³ o 21% r/r, prowizji ze sprzeda¿y produktów ubezpieczeniowych i inwestycyjnych - o 11% r/r. Spó³ka zanotowa³a jedynie niewielki wzrost op³at na rynku kartowym (+4.8% r/r). Wysoki spadek prowizji to w³aœciwie jedyne niemi³e zaskoczenie w wynikach BH.

Wysokie dochody z operacji finansowych

Spadek dochodów prowizyjnych zosta³ zrekompensowany zwiêkszeniem zysku z operacji finansowych/wymiany. Pozycje te da³y w sumie 150.9 mln PLN, odpowiednio o 23.5% i 39.7%

wiêcej ni¿ w I i IV kwartale ubieg³ego roku. Wysoki wzrost przychodów to skutek wiêkszej sprzeda¿y produktów finansowych dla rynku korporacyjnego oraz zas³uga zysków z zarz¹dzania pozycj¹ w³asn¹ banku.

87.098.3

poprzednia rekomendacja: akumuluj

Cena:

Cena docelowa:

70 80 90 100 110 120 130 140 150

sty 07

lut 07

kwi 07

cze 07

lip 07

wrz 07

lis 07

gru 07

lut 08

kwi 08 Rel. WIG20

BH

Max/min 52 tygodnie (PLN) 137.5/77.5

Liczba akcji (mln) 130.7

Kapitalizacja (mln PLN) 11 367 Kapita³ w³asny (mln PLN) 5 805

Free float (mln PLN) 2 842

Œredni obrót (mln PLN) 3.3

G³ówny akcjonariusz Citibank

% akcji, % g³osów 75/75

1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.7 -6.1 -10.6 Zmiana rel. WIG (%) -2.8 -5.1 8.0

Wynik odsetkowy

Wynik z tytu³u prowizji

Suma przychodów netto

Zysk operacyjny Zysk

netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty

/WNB (%) ROA (%) ROE (%)

2006 1 026 618 2 096 684 657 5.0 4.0 41.5 17.3 2.1 68.7 1.9 12.3

2007 1 204 737 2 447 994 826 6.3 4.1 42.9 13.8 2.0 60.4 2.2 15.0

2008p 1 367 751 2 660 1 147 866 6.6 5.3 44.3 13.1 2.0 57.9 2.2 15.2

2009p 1 484 795 2 834 1 293 977 7.5 5.6 46.1 11.6 1.9 55.4 2.3 16.6

2010p 1 527 833 2 927 1 351 1 009 7.7 6.4 47.5 11.3 1.8 54.8 2.2 16.5

prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN

Skonsolidowane wyniki BH

PLN m I kw.'07 I kw.'08 %

Kredyty 11 117 13 278 19.4%

Depozyty 18 513 21 351 15.3%

Wynik odsetkowy 290 322 11.2%

Wynik z tytu³u prowizji 178 166 -7.0%

Dochody 604 656 8.6%

Koszty 375 411 9.6%

Wynik operacyjny 230 246 6.9%

Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci aktywów 20 -20 -200.2%

Zysk netto (dla akcjonariuszy spó³ki) 197 180 -8.8%

WskaŸnik koszty/dochody i mar¿a odsetkowa w BH

ród³o: Millennium DM 30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

Koszty/dochody Mar¿a odsetkowa 4.5%

Wzrost kosztów dzia³alnoœci jednorazowo wy¿szy ni¿ przychodów

W ci¹gu roku wzros³y koszty dzia³alnoœci o +9.6%, by³o to jednak wynikiem zaksiêgowania w tym okresie rezerwy na restrukturyzacjê zatrudnienia (30 mln PLN). Bez tego wzrost wydatków wyniós³by 1.6%, co jest bardzo dobrym rezultatem. Wspó³czynnik koszty/dochody nieznacznie pogorszy³ siê (62.6% - wzrost o 0.6pp r/r) i by³ wy¿szy ni¿ w poprzednich kwarta³ach. Bez wspomnianej rezerwy wskaŸnik ten wyniós³by oko³o 58% i by³by ni¿szy ni¿ w poprzednich okresach.

Ujemne odpisy na rezerwy

Poziom odpisów w I kwartale wyniós³ -20.2 mln i stanowi³ ponad 0.6% wartoœci portfela nale¿noœci w stosunku rocznym. Na tle innych spó³ek wspó³czynnik ten nale¿y uznaæ za wysoki (w najbardziej konserwatywnym w tym zakresie Pekao wyniós³ on 0.3%). Jakoœæ portfela kredytowego poprawi³a siê w stosunku do koñca grudnia - wspó³czynnik NPL/kredyty wyniós³ na koniec marca ok. 11.4% wobec 11.8% na koniec 2007 roku.

Wysoki poziom odpisów praktycznie w ca³oœci dotyczy³ segmentu detalicznego. Z wyjaœnieñ w raporcie banku wynika, i¿ mia³ on w czêœci charakter jednorazowy i w kolejnych kwarta³ach nale¿y spodziewaæ siê naszym zdaniem ni¿szego salda rezerw. Na ca³y rok prognozujemy stratê na tej pozycji w wysokoœci 0.3%

wartoœci nale¿noœci.

Wzrosty wolumenów

W I kwartale poziom kredytów wzrós³ o 19.4%, zaskoczy³ natomiast stosunkowo silny jak na BH wzrost poziomu depozytów - 15.3%. Wyniki te nale¿y uznaæ za zadowalaj¹ce, spó³ka pozostaje jednak wci¹¿

jednym z maruderów sektora (w porównaniu z najwiêszymi podmiotami).

Ocena mo¿liwoœci realizacji strategii na lata 2008-2010

Pod koniec I kwarta³u bank zaprezentowa³ plan dzia³ania na lata 2008 - 2010. Spó³ka planuje, ¿e w 2010 roku wskaŸnik kosztów do dochodów bêdzie poni¿ej 50%, a ROE w latach 2008-2010 roku powy¿ej 20%. BH chce poprawiæ pozycjê rynkow¹ i w ci¹gu trzech lat chce pozyskaæ 1 mln klientów detalicznych.

Naszym zdaniem cele banku s¹ ambitne. Obecny wskaŸnik koszty/dochody (58% w I kwartale), daje szansê na poprawê, ale s¹dzimy, ¿e zejœcie poni¿ej 50% bêdzie trudne maj¹c na uwadze ni¿szy ni¿ w innych bankach wzrost wolumenów w banku (nasza prognoza na 2010 - wspó³czynnik w wysokoœci 54%). To samo dotyczy prognozowanego wskaŸnika ROE (nasza prognoza - 17%), mo¿liwego do osi¹gniêcia tylko w przypadku dodatniego salda rezerw.

Doszukuj¹c siê (byæ mo¿e bezpodstawnie) drugiego dna w zaprezentowanym planie s¹dzimy, ¿e by³ on raczej czêœci¹ ca³oœciowej prezentacji Citigroup, która jak to czêsto bywa, zosta³a og³oszona po poniesieniu przez ten bank wysokich strat na rynku kredytów subprime. W tej sytuacji Bank Handlowy, jako spó³ka zale¿na zosta³ zobowi¹zany przez akcjonariusza do przygotowania „planu poprawy efektywnoœci”, który nie tylko przypomina wszystkie podobne tego typu deklaracje, przedstawiane w ubieg³ych latach przez polskie banki (ROE - 20%, C/I<50% to cel, do którego d¹¿y ka¿dy podmiot) to zawiera „obowi¹zkowe” w takiej sytuacji informacje o restrukturyzacji zatrudnienia (czytaj - redukcja kilku procent pracowników, bez wzglêdu na to czy ma to sens czy nie). Skoro dziœ BH ma takie „nowe” cele, to powstaje pytanie do czego d¹¿y³ w poprzednich latach dlaczego siê nie uda³o.

Naszym zdaniem nie uda³o siê dlatego, ¿e g³ówny akcjonariusz spó³ki nie pozwala zarz¹dowi na realizacjê strategii odpowiedniej dla spó³ki w Polsce, a raczej preferuje zarz¹dzanie „by the book”, która powsta³a jakiœ

czas temu i nie uwzglêdnia specyfiki lokalnych rynków. Wynikiem tego by³o przespanie przez bank hossy na rynku kredytów hipotecznych, stosunkowo s³abe wyniki dzia³alnoœci detalicznej i koncentracja na ma³o rentownym segmencie korporacyjnym. Teraz spó³ka chce wdro¿yæ strategiê, któr¹ z sukcesem pod¹¿aj¹ konkurenci od kilku ju¿ lat, zamiast staraæ wyprzedzaæ rynek. Lepiej póŸno ni¿ wcale, ale du¿ych sukcesów raczej byœmy siê nie spodziewali i dalecy jesteœmy od hurraoptymizmu co do przysz³ych rezultatów, tym bardziej ¿e konkurencja w sektorze jest stosunkowo du¿a i trudno bêdzie BH odebraæ klientów innym podmiotom.

Zalet¹ BH pozostaje w tej sytuacji chêæ do dzielenia siê zyskiem i stabilne, acz nie rewelacyjne wyniki i dynamiki. Na obecnym, niestabilnym rynku s¹dzimy, ¿e te czynniki powinny byæ w cenie.

Utrzymanie rekomendacji akumuluj

Wyniki Banku Handlowego by³y zgodne z oczekiwaniami i oceniamy je jako dobre. Spó³ka przyzwyczai³a inwestorów do stosunkowo stabilnej zyskownoœci, poziomy wzrostu wolumenów pozostaj¹ przy dolnych granicach tzw. „przyzwoitoœci” przy obecnej sytuacji w sektorze bankowym.

Obecnie Bank Handlowy jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do konkurentów. Wynika ona z wysokiego wspó³czynnika wyp³aty dywidendy oraz oczekiwañ inwestorów na pozytywne efekty zaprezentowanej kilka tygodni temu strategii. Choæ naszym zdaniem szanse na jej pe³n¹ realizacjê s¹ niewielkie, to bior¹c pod uwagê obecne wyniki spó³ki i nasze prognozy na przysz³oœæ, podtrzymujemy pozytywne nastawienie do banku. W ci¹gu najbli¿szych tygodni oczekujemy wzrostów pod dywidendê (DY najwy¿sze w sektorze w wysokoœci 6.0%), s¹dzimy tak¿e, ¿e w warunkach obecnej niepewnej sytuacji na GPW preferowane powinny byæ spó³ki charakteryzuj¹ce siê ni¿szym ryzykiem, do których zaliczamy walory BH.

Tym samym, podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj na akcje banku z cen¹ docelow¹ 98.3 PLN, oczekuj¹c

œrednioterminowej stabilizacji ceny na poziomie >90 PLN po wyp³acie dywidendy.

Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w BH r/r

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

Zmiana przychodów Zmiana kosztów

Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w BH

0 50 100 150 200 250 300 350

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r

Struktura dochodów w BH

ród³o: Millennium DM 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody

Wynik operacyjny w BH

0 50 100 150 200 250 300

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BH

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów

Wspó³czynnik kredyty/depozyty w BH

ród³o: Millennium DM 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

Wartoœæ kredytów i depozytów w BH

0 5 10 15 20 25

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

Kredyty Depozyty

ród³o: Millennium DM

Odpisy na rezerwy i jakoϾ portfela kredytowego w BH

-2.0%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty

Podzia³ wyników BH ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci

0 40 80 120 160 200

BankowoϾ komercyjna i inwestycyjna BankowoϾ detaliczna

I'Q'07 IQ'08

Wycena

Podsumowanie wyceny

Poni¿ej przedstawiamy wycenê Banku Handlowego. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod:

metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 12.8 mld PLN, czyli 98.3 PLN na jedn¹ akcjê.

Metoda ROE-P/BV

Wartoœæ akcji Banku Handlowego szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2008-2010 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaŸnika P/BV w zale¿noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów.

Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o¿enia:

q stopa dywidendy - 5.26 PLN w 2008, 85% zysku w kolejnych latach

Podsumowanie wyceny akcji BH

Metoda wyceny Wycena (PLN)

Metoda ROE - P/BV 105.8

Metoda porównawcza - du¿e banki polskie 90.7

Œrednia wycena na 1 akcjê 98.3

ród³o: Millennium DM

Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w BH

2007p 2008p 2009p 2010p

Stopa procentowa zerokuponowa

wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 5.8% 5.9% 6.1%

Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

Stopa dyskontowa 8.4% 9.8% 9.9% 10.1%

Dywidenda za dany rok (mln PLN) 535.7 687.3 735.7 830.9

Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 4.1 5.3 5.6 6.4

Dividend yield 4.7% 6.0% 6.5% 7.3%

Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 17.2

Zdyskontowana wartoϾ dywidendy (mln PLN) 535.7 655.9 638.9 653.2

Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 535.7 1191.6 1830.5 1948.0

Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 14.9

ród³o: Millennium DM

q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5.5%. Za³o¿ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2010 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna.

Wraz ze zbli¿aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM,

q premia za ryzyko po 2010 roku w wysokoœci 4%. Przy wycenie Banku Handlowego zastosowaliœmy standardow¹ premiê za ryzyko, jak¹ przyjmujemy dla najwiêkszych polskich banków (4%) uznaj¹c, i¿ akcje banków w d³ugim terminie s¹ mniej ryzykown¹ inwestycj¹ ni¿ walory spó³ek przemys³owych i innych,

q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2010 roku sprawia,

¿e prognozê wzrostu zysków po 2010 roku w wysokoœci 5% mo¿na uznaæ za realn¹.

Poni¿sza tabela przedstawia wycenê Banku Handlowego metod¹ ROE-P/BV

Wartoœæ Banku Handlowego, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 13.8 mld PLN, czyli 105.8 PLN za jedn¹ akcjê.

Wycena BH - metoda ROE-P/BV

2010p

Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) 6 203

Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0%

Prognozowane ROE w 2010 roku 16.5%

Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.5%

Premia za ryzyko 4.0%

Koszt kapita³u 9.5%

Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.56

WartoϾ banku w 2010 roku (mln PLN) 15 851

Stopa dyskontowa za okres 2007-2010 10.1%

Zdyskontowana wartoϾ banku w 2007 roku (mln PLN) 11 877

Zdyskontowana wartoϾ dywidend w okresie 2007-2010 (mln PLN) 1 948

WartoϾ banku (mln PLN) 13 825

Liczba akcji (mln) 131

Wycena 1 akcji banku 105.8

ród³o: Millennium DM

Wra¿liwoœæ wyceny BH

D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka

wycena 1 akcji banku w PLN 5.0% 5.5% 6.0%

2% 88.6 83.7 79.4

3% 94.9 88.8 83.5

4% 103.8 95.7 89.0

5% 117.2 105.8 96.7

6% 139.4 121.6 108.3

7% 183.9 150.1 127.5

ród³o: Millennium DM

stopa wzrostu

Metoda porównawcza

Poni¿ej przedstawiamy porównanie ceny akcji Banku Handlowego w oparciu o œrednie przewidywane wskaŸniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaŸników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u¿yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du¿e banki notowane na GPW.

Bazuj¹c na porównaniu Banku Handlowego z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 11.8 mld PLN, czyli 90.7 PLN za jedn¹ akcjê. Spó³ka jest notowana z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora, która wynika z wysokich dywidend p³aconych przez bank.

Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW

Spó³ka

RO E P/BV

2007 P/WO 2007 P/WO

2008p P/WO

2009p P/E

2007 P/E

2008p P/E

2009p

ING Bank Œl¹ski 1.8 10.9 9.3 8.2 11.0 11.4 10.4

BRE Bank 3.3 12.0 10.1 8.5 15.6 10.7 12.6

Kredyt Bank 2.5 13.5 10.5 9.2 14.3 13.3 12.3

Bank Zachodni WBK 2.9 9.2 8.7 7.5 13.4 12.6 11.2

PKO BP 4.0 13.1 10.7 9.7 16.5 13.7 12.6

Pekao 3.6 11.5 11.5 10.8 14.6 13.6 13.8

Getin Bank * 3.5 8.6 10.2 9.3 14.3 14.6 13.8

Noble Bank 4.2 16.3 12.1 8.8 17.4 15.0 11.4

Œrednia 3.1 11.2 10.1 9.0 14.2 12.9 12.4

Mediana 3.4 11.7 10.3 9.0 14.5 13.5 12.4

Wycena przy danym poziomie wskaŸnika (mln PLN)

Œrednia 11 173 11 603 11 684 11 766 11 446 12 095

Mediana 11 675 11 819 11 634 11 948 11 999 12 139

Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35%

Œrednia wa¿ona z wycen (mln PLN) 11 852

Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 90.7

WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji

Bank Handlowy 2.0 11.4 10.4 9.2 13.8 13.7 12.3

Premia/dyskonto -34% 2% 3% 2% -3% 6% -1%

ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 8 maja 2008, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, * Ÿród³o Bloomberg

Rachunek wyników - mln PLN

2006 2007 2008p 2009p 2010p

przychody z tytu³u odsetek 1 632 1 977 2 092 2 255 2 340

koszty odsetek 606 772 725 771 813

wynik z tytu³u odsetek 1 026 1 204 1 367 1 484 1 527

pozosta³e przychody

z tyt. prowizji 618 737 751 795 833

inne 452 506 543 555 567

wynik na dzia³alnoœci bankowej 2 096 2 447 2 660 2 834 2 927

wynik pozaoperacyjny 89 63 64 64 65

koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 1 501 1 516 1 577 1 605 1 641

wynik operacyjny 684 994 1 147 1 293 1 351

saldo rezerw 23 55 -40 -44 -63

zysk przed opodatkowaniem 824 1 050 1 107 1 249 1 288

podatek 176 215 232 262 271

zysk netto 657 826 866 977 1 009

EPS 5.0 6.3 6.6 7.5 7.7

Bilans (mln PLN)

2006 2007 2008p 2009p 2010p

kasa, œrodki w banku centralnym 536 3 322 1 149 1 235 1 297

nale¿noœci od instytucji finansowych 9 319 8 719 8 716 9 436 10 159

nale¿noœci od klientów 10 197 12 487 14 360 15 293 16 180

papiery d³u¿ne 12 804 11 621 14 439 15 124 15 751

maj¹tek trwa³y 638 621 590 561 533

wnip 1 286 1 284 1 273 1 262 1 250

inne aktywa 1 211 867 884 903 922

aktywa razem 35 991 38 920 41 411 43 813 46 091

zobowi¹zania wobec banku centralnego 250 0 0 0 0

zobowi¹zania wobec instytucji fin. 6 157 7 085 6 083 6 368 7 077

zobowi¹zania wobec klientów 18 880 19 811 22 981 24 705 25 940

fundusze specjalne i inne pasywa 5 242 6 381 6 525 6 674 6 828

rezerwy 44 38 39 41 43

kapita³ w³asny, w tym: 5 418 5 605 5 783 6 025 6 203

zysk netto 542 792 866 977 1 009

pasywa razem 35 991 38 920 41 411 43 813 46 091

BVPS 41.5 42.9 44.3 46.1 47.5

p - prognoza Millennium DM S.A.

WskaŸniki (%)

2006 2007 2008p 2009p 2010p

DPS (PLN) 4.0 4.1 5.3 5.6 6.4

wskaŸniki bilansowe

kredyty/depozyty 54.0 63.0 62.5 61.9 62.4

kredyty/aktywa 28.3 32.1 34.7 34.9 35.1

depozyty/pasywa 52.5 50.9 55.5 56.4 56.3

kapita³ w³asny/aktywa 15.1 14.4 14.0 13.8 13.5

mar¿a odsetkowa

przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 5.3 6.1 5.9 5.8 5.7

koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.4 2.1 2.0 2.0

wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.3 3.7 3.9 3.8 3.7

koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.2 2.5 2.5 2.5 2.4

mar¿a odsetkowa 3.3 3.7 3.9 3.8 3.7

spread odsetkowy 3.1 3.6 3.5 3.4 3.3

rentownoϾ

wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.0 3.2 3.4 3.5 3.4

wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.8 2.0 1.9 1.9 1.9

przychody/aktywa 6.3 6.7 6.8 6.8 6.7

koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 71.6 61.9 59.3 56.6 56.1

koszty/wnb+pozosta³e przychody 68.7 60.4 57.9 55.4 54.8

koszty/aktywa 4.4 4.0 3.9 3.8 3.7

odpisy na rezerwy/kredyty -0.2 -0.5 0.3 0.3 0.4

NPL/kredyty 15.0 11.8 10.6 10.4 10.3

ROA 1.9 2.2 2.2 2.3 2.2

ROE 12.3 15.0 15.2 16.6 16.5

wskaŸniki rynkowe (x)

P/wynik operacyjny 16.6 11.4 9.9 8.8 8.4

P/E 17.3 13.8 13.1 11.6 11.3

P/BV 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8

Zmiana (%)

2006 2007 2008p 2009p 2010p

wartoœci aktywów 9.5 8.1 6.4 5.8 5.2

wartoœci kredytów 6.9 22.5 15.0 6.5 5.8

wartoœci depozytów 9.5 4.9 16.0 7.5 5.0

wyniku z tytu³u odsetek -0.2 17.3 13.5 8.6 2.9

wyniku z tytu³u prowizji 3.6 19.2 1.9 5.9 4.8

wyniku na dzia³alnoœci bankowej -6.4 16.7 8.7 6.5 3.3

kosztów -2.9 1.0 4.1 1.8 2.2

wyniku operacyjnego -11.0 45.5 15.3 12.7 4.5

kapita³ów w³asnych 3.2 3.5 3.2 4.2 3.0

zysku brutto 2.9 27.4 5.4 12.8 3.2

zysku netto -7.2 46.2 9.2 12.9 3.2

p - prognoza Millennium DM S.A.

Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny

EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej

P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê

P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych

ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê

CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê

DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one

Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.

KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%

SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%

Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.

Stosowane metody wyceny

Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):

Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.

Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Skyline od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.

Pozosta³e informacje

Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.

wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.

Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ

Millennium Dom Maklerski S.A.

Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00

Sprzeda¿

Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34

radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus

+22 598 26 66/7

krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75

arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny

+22 598 26 79

robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a

+22 598 26 68

marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11

jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl

Dyrektor

Dyrektor

Departament Analiz

Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82

marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski

+22 598 26 58

michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88

radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl

£ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59

lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA

+22 598 26 71

marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05

marcin.deregowski@millenniumdm.pl

Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo¿ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent

Rekomendacje Millennium DM S.A.

Spó³ka Rekomendacja Data wydania

rekomendacji

Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji

Bank Handlowy Neutralnie 6 lis 07 114.5

Bank Handlowy Neutralnie 7 lut 08 91.0

Bank Handlowy Akumuluj 17 mar 08 83.7

Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku

Liczba rekomendacji % udzia³

Kupuj 8 17%

Akumuluj 16 33%

Neutralnie 22 46%

Redukuj 2 4%

Sprzedaj 0 0%

Kupuj

Akumuluj 6 30%

Neutralnie 10 50%

Redukuj 2 10%

Sprzedaj 2 10%

*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.

œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*