BZ WBK
Pozytywne zaskoczenie jakoci¹ wyników
akumuluj
5 sierpnia 2009
sektor bankowy
Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik netto BZ WBK w II kwartale by³ ponownie wy¿szy ni¿ oczekiwania. W tym
okresie bank zarobi³ 258 mln PLN przy redniej prognozie 173 mln PLN. Wy¿szy rezultat to skutek ni¿szych ni¿ oczekiwania odpisów na rezerwy, wy¿szych przychodów prowizyjnych i z dzia³alnoci finansowej oraz lepszej kontroli kosztów.
Spadek wyniku odsetkowego
Wynik odsetkowy spad³ w ci¹gu roku o 11.6% i ukszta³towa³ siê poni¿ej wypracowanego w I kwartale. Zosta³o to zrekompensowane zyskami z dzia³alnoci handlowej. Warto równie¿ zwróciæ uwagê, i¿ BZ WBK zarobi³ dodatkowo prawie 30 mln PLN na wycenie aktywów, co zosta³o odniesione bezporednio w kapita³y w³asne.
Po silnym spadku mar¿y odsetkowej w I kwartale, kolejny okres przyniós³ stabilizacjê tego wskanika na poziomie 2.6%. Jest to o ponad 1pp ni¿ej ni¿ w 2008 roku.
Wynik prowizyjny powy¿ej prognoz
W ci¹gu roku dochody prowizyjne w BZ WBK spad³y o 7.8%. Najsilniej zmniejszy³y siê dochody dzia³alnoci TFI (dystrybucja jednostek i prowizje za zarz¹dzanie) - ponad 50% oraz maklerskiej - 8%. Po drugiej stronie znalaz³y siê dochody ze sprzeda¿y ubezpieczeñ - +65% i p³atnoci - +26%.
Dobra kontrola kosztów dzia³alnoci
Wydatki banku spad³y w ci¹gu roku o 8.1%, co by³o rezultatem lepszym ni¿ oczekiwania.
Wspó³czynnik koszty/dochody obni¿y³ siê o 6.1pp w stosunku do analogicznego okresu ubieg³ego roku i ukszta³towa³ siê po raz pierwszy na poziomie poni¿ej 50% (47%, bez dywidendy z CU - 51.7%, - 3.9pp w stosunku do I kwarta³u).
Spadek dynamiki wolumenów
Dynamiki roczne wolumenów spadaj¹. Poziom kredytów wzrós³ r/r o 28.1%, poziom depozytów - o 24.3%. W II kwartale nieznacznie spad³ poziom kredytów (-1.3%), co jednak by³o efektem umocnienia siê PLN. O 1.1% zwiêkszy³ siê portfel lokat. Wspó³czynnik kredyty/depozyty spad³ w II kwartale o 2.2pp i pozostaje na bezpiecznym poziomie (86.4%).
124.1 142.9
poprzednia rekomendacja: akumuluj
Cena:
Cena docelowa:
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
sie 08
pa
08 lis 08
gru 08
sty 09
lut 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09 Rel. WIG20
BZ WBK
Max/min 52 tygodnie (PLN) 179.0/64.5
Liczba akcji (mln) 73.0
Kapitalizacja (mln PLN) 8 128
Kapita³ w³asny (mln PLN) 5 411
Free float (mln PLN) 4 952
redni obrót (mln PLN) 11.6
G³ówny akcjonariusz AIB Group
% akcji, % g³osów 70.5/70.5
1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 26.7 28.4 -31.4 Zmiana rel. WIG (%) 17.1 14.9 -6.5
Wynik odsetkowy
Wynik z tytu³u prowizji
Suma przychodów netto
Zysk operacyjny Zysk
netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty
/WNB (%) ROA (%) ROE (%)
2007 1 287 1 545 2 939 1 393 955 13.1 6.0 59.5 9.5 2.1 52.8 2.6 23.0
2008 1 635 1 390 3 190 1 576 855 11.7 3.0 67.9 10.6 1.8 51.2 1.7 18.4
2009p 1 496 1 357 3 128 1 435 656 9.0 0.0 76.9 13.8 1.6 54.4 1.1 12.4
2010p 1 593 1 405 3 276 1 484 730 10.0 2.7 84.2 12.4 1.5 55.0 1.1 12.4
2011p 1 659 1 510 3 458 1 556 855 11.7 3.0 92.9 10.6 1.3 55.3 1.2 13.2
prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Wci¹¿ wysokie odpisy na rezerwy
W II kwartale mielimy do czynienia z kolejnym spadkiem odpisów na rezerwy w stosunku do wczeniejszego okresu. W pierwszych miesi¹cach roku BZ WBK odpisa³ 161 mln PLN i ok. 1.8% wartoci portfela, kolejne trzy miesi¹ce przynios³y odpisy na poziomie 123 mln PLN (1.35% portfela nale¿noci). Poziom odpisów by³ ni¿szy ni¿ oczekiwania. Na stosunkowo niskim poziomie pozostaje wskanik pokrycia - jedynie 40% - wspó³czynnik ten po raz kolejny obni¿y³ siê.
Pogorszeniu uleg³a jakoæ portfela kredytowego - udzia³ nale¿noci nieregularnych wzrós³ o 0.7pp kw./kw. i wynosi 4.5%.
Utrzymanie pozytywnej rekomendacji
Wyniki BZ WBK okaza³y siê lepsze ni¿ oczekiwania. Pomimo spadku dochodów odsetkowych bank zdo³a³ zrekompensowaæ tê pozycjêe wy¿szymi dochodami z operacji finansowych. Na poprawê rezultatu wp³ynê³a te¿ dobra kontrola kosztów dzia³alnoci oraz ni¿sze odpisy na rezerwy.
Obecnie spó³ka jest notowana z dyskontem w stosunku do najwiêkszych konkurentów, prezentuj¹c bardziej zrównowa¿ony wzrost biznesu i wci¹¿ wysokie dynamiki roczne wzrostu wolumenów. Poprawie ulega powoli sytuacja na rynku kapita³owym, co bêdzie mia³o pozytywne prze³o¿enie na wynik prowizyjny kw./kw z dzia³alnoci zarz¹dzania aktywami oraz maklerskiej.
Po dobrych wynikach kwartalnych utrzymujemy pozytywn¹ rekomendacjê na spó³kê. Spadek stóp procentowych w ostatnich miesi¹cach, szybszy wzrost cen akcji konkurentów ni¿ BZ WBK, przy gorszych naszym zdaniem perspektywach dla innych banków oraz podwy¿szenie prognoz wyników finansowych dla Banku sprawi³y, ¿e zwiêkszamy nasz¹ wycenê 1 akcji BZ WBK do 142.9 PLN i utrzymujemy rekomendacjê akumuluj na walory spó³ki.
Skonsolidowane wyniki BZ WBK
II kwarta³
2008 II kwarta³
2009 % I-II kwarta³
2008 I-II kwarta³
2009 %
Kredyty 28 273 36 223 28.1%
Depozyty 33 724 41 912 24.3%
Wynik odsetkowy 401 355 -11.6% 777 717 -7.8%
Wynik z tytu³u prowizji 363 335 -7.8% 704 649 -7.8%
Dochody 887 848 -4.4% 1 643 1 581 -3.8%
Koszty -434 -399 -8.1% -835 -806 -3.4%
Wynik operacyjny 453 449 -0.8% 808 775 -4.1%
Odpisy netto z tytu³u utraty
wartoci kredytów -14 -123 784.4% -20 -283 1328.6%
Zysk netto 324 258 -20.5% 568 377 -33.6%
Wskanik koszty/dochody i mar¿a odsetkowa w BZ WBK
ród³o: Millennium DM, po uwzglêdnieniu SWAP 20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
Koszty/dochody Mar¿a odsetkowa 4.5%
Zmiana wartoci przychodów i kosztów w BZ WBK r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
Zmiana przychodów Zmiana kosztów
Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w BZ WBK
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r
Struktura dochodów w BZ WBK
ród³o: Millennium DM 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody
Wynik operacyjny w BZ WBK
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BZ WBK
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
Zmiana wartoci kredytów Zmiana wartoci depozytów
Wspó³czynnik kredyty/depozyty w BZ WBK
ród³o: Millennium DM 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
ród³o: Millennium DM
Wartoæ kredytów i depozytów w BZ WBK
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
Kredyty Depozyty
Odpisy na rezerwy i jakoæ portfela kredytowego w BZ WBK
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) 5.0%
NPL/Kredyty (prawa skala)
Podzia³ wyników BZ WBK ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoci Wynik operacyjny po kosztach ryzyka - mln PLN
0 50 100 150 200 250 300
Bankowoæ detaliczna Bankowoæ korporacyjna Bankowoæ inwestycyjna Dzia³alnoæ skarbowa I-IIQ'08 I-IIQ'09
Wycena
Podsumowanie wyceny
Poni¿ej przedstawiamy wycenê BZ WBK. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana rednia wycena spó³ki wynosi 10.4 mld PLN, czyli 142.9 PLN na jedn¹ akcjê.
Metoda ROE-P/BV
Wartoæ akcji BZ WBK szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2009-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okrelenia w³aciwego poziomu wskanika P/BV w zale¿noci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów.
Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - brak dywidendy w 2009, 30% od 2010 roku.
Podsumowanie wyceny akcji BZ WBK
Metoda wyceny Wycena (PLN)
Metoda ROE - P/BV 137.1
Metoda porównawcza - du¿e banki polskie 148.7
rednia wycena na 1 akcjê 142.9
ród³o: Millennium DM
Kalkulacja zdyskontowanej wartoci dywidend w BZ WBK
2009p 2010p 2011p 2012p
Stopa procentowa zerokuponowa
wolna od ryzyka x-letnia 4.2% 4.8% 5.1% 5.2%
Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Stopa dyskontowa 9.2% 9.8% 10.1% 10.2%
Dywidenda za dany rok (mln PLN) 0.0 196.7 219.0 256.4
Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.0 2.7 3.0 3.5
Dividend yield 0.0% 2.2% 2.4% 2.8%
Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 9.2
Zdyskontowana wartoæ dywidendy (mln PLN) 0.0 171.0 172.2 182.5
Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 0.0 171.0 343.1 525.6
Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 7.2
ród³o: Millennium DM
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o¿ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doæ konserwatywna.
Wraz ze zbli¿aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM,
q premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoci 5%. W zwi¹zku ze wzrostem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnociowymi banków zdecydowalimy siê na podniesienie wymaganej stopy zwrotu do 5% (beta = 1),
q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskanik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia,
¿e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoci 5% mo¿na uznaæ za realn¹.
Poni¿sza tabela przedstawia wycenê BZ WBK o metod¹ ROE-P/BV
Wartoæ BZ WBK, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 10.0 mld PLN, czyli 137.1 PLN za jedn¹ akcjê.
Wycena BZ WBK - metoda ROE-P/BV
2012p
Wartoæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 7 511
Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0%
Prognozowane ROE w 2012 roku 13.9%
Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0%
Premia za ryzyko 5.0%
Koszt kapita³u 10.0%
Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoci bankowej) 1.77
Wartoæ banku w 2012 roku (mln PLN) 13 315
Stopa dyskontowa za okres 2009-2012 10.2%
Zdyskontowana wartoæ banku w 2009 roku (mln PLN) 9 478
Zdyskontowana wartoæ dywidend w okresie 2009-2012 (mln PLN) 526
Wartoæ banku (mln PLN) 10 003
Liczba akcji (mln) 73
Wycena 1 akcji banku 137.1
ród³o: Millennium DM
Wra¿liwoæ wyceny BZ WBK
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka
wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5%
2% 123.1 115.9 109.5
3% 129.7 120.9 113.3
4% 138.6 127.7 118.4
5% 151.5 137.1 125.3
6% 171.8 151.3 135.3
7% 208.4 174.9 150.9
ród³o: Millennium DM
stopa wzrostu
Metoda porównawcza
Poni¿ej przedstawiamy porównanie ceny akcji BZ WBK w oparciu o rednie przewidywane wskaniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u¿ylimy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du¿e banki notowane na GPW.
Bazuj¹c na porównaniu BZ WBK z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 10.8 mld PLN, czyli 148.7 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów, co jest naszym zdaniem nieusprawiedliwione - na tle najbli¿szych konkurentów (Pekao i PKO BP) charakteryzuje siê szybszym wzrostem wolumenów i lepszymi rezultatami.
Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki
Spó³ka
R OE P/BV
2008 P/WO
2009p P/WO
2010p P/WO
2011p P/E
2009p P/E
2010p P/E
2011p
Bank Handlowy 1.3 8.3 7.6 7.3 22.9 13.6 11.4
ING Bank l¹ski 1.5 9.5 8.5 7.6 21.1 14.5 12.9
BRE Bank 1.5 5.1 5.4 5.1 14.5 12.6 9.9
Kredyt Bank 0.8 5.4 4.6 3.9 174.0 17.1 10.6
PKO BP 2.3 7.9 7.9 7.7 14.9 12.7 11.9
Pekao 2.3 11.3 10.2 9.4 16.7 14.3 12.9
Getin Bank 1.5 4.8 4.3 3.9 19.1 13.9 10.3
Noble Bank 1.4 10.2 8.4 7.0 13.3 11.0 9.2
rednia 1.6 7.8 7.1 6.5 37.1 13.7 11.1
Mediana 1.5 8.1 7.8 7.2 17.9 13.7 11.0
Wycena przy danym poziomie wskanika (mln PLN)
rednia 11 251 10 543 10 101 24 297 9 999 9 510
Mediana 11 687 11 540 11 142 11 723 10 024 9 369
Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35%
rednia wa¿ona z wycen (mln PLN) 10 848
Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN)
p y y148.7
Wskaniki banku przy aktualnej cenie akcji
Bank Zachodni WBK 1.8 6.3 6.1 5.8 13.8 12.4 10.6
Premia/dyskonto 15% -20% -14% -10% -63% -9% -5%
ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 4 sierpnia 2009, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw
Rachunek wyników - mln PLN
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
przychody z tytu³u odsetek 2 099 3 232 3 581 3 952 4 229 4 560
koszty odsetek 812 1 597 2 085 2 359 2 570 2 752
wynik z tytu³u odsetek 1 287 1 635 1 496 1 593 1 659 1 808
pozosta³e przychody
z tyt. prowizji 1 545 1 390 1 357 1 405 1 510 1 601
inne 107 165 275 278 289 301
wynik na dzia³alnoci bankowej 2 939 3 190 3 128 3 276 3 458 3 709
wynik pozaoperacyjny 14 40 18 19 20 21
koszty dzia³alnoci wraz z amortyzacj¹ 1 559 1 655 1 711 1 811 1 922 2 040
wynik operacyjny 1 393 1 576 1 435 1 484 1 556 1 690
saldo rezerw -4 -365 -592 -517 -423 -373
zysk przed opodatkowaniem 1 391 1 212 844 967 1 134 1 317
podatek 281 256 148 189 221 257
zysk netto 955 855 656 730 855 990
EPS 13.1 11.7 9.0 10.0 11.7 13.6
Bilans (mln PLN)
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
kasa, rodki w banku centralnym 2 206 3 178 2 526 2 854 3 083 3 267
nale¿noci od instytucji finansowych 2 577 1 365 5 398 4 670 4 218 4 104
nale¿noci od klientów 23 950 35 137 43 746 50 308 55 338 59 489
papiery d³u¿ne 11 063 16 141 11 012 10 591 10 786 10 837
maj¹tek trwa³y 543 637 669 703 720 735
wnip 115 174 183 192 201 211
inne aktywa 864 1 206 1 244 1 291 1 345 1 409
aktywa razem 41 319 57 838 64 779 70 609 75 693 80 052
zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 1 243 0 0 0 0
zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 484 4 095 4 123 2 736 2 492 2 285
zobowi¹zania wobec klientów 29 766 42 811 50 517 57 084 61 651 65 350
fundusze specjalne i inne pasywa 2 525 4 312 4 085 4 179 4 281 4 390
rezerwy 203 425 447 469 492 517
kapita³ w³asny, w tym: 4 342 4 952 5 608 6 141 6 777 7 511
zysk netto 955 855 656 730 855 990
pasywa razem 41 319 57 838 64 779 70 609 75 693 80 052
BVPS 59.5 67.9 76.9 84.2 92.9 102.9
p - prognoza Millennium DM S.A.
Wskaniki (%)
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
DPS (PLN) 6.0 3.0 0.0 2.7 3.0 3.5
wskaniki bilansowe
kredyty/depozyty 80.5 82.1 86.6 88.1 89.8 91.0
kredyty/aktywa 58.0 60.8 67.5 71.2 73.1 74.3
depozyty/pasywa 72.0 74.0 78.0 80.8 81.4 81.6
kapita³ w³asny/aktywa 10.5 8.6 8.7 8.7 9.0 9.4
mar¿a odsetkowa
przychody odsetkowe/r. aktywa odsetkowe 6.2 7.2 6.4 6.3 6.2 6.3
koszty odsetkowe/r. aktywa odsetkowe 2.4 3.5 3.7 3.8 3.8 3.8
wynik odsetkowy/r. aktywa odsetkowe 3.8 3.6 2.7 2.5 2.4 2.5
koszty odsetkowe/r. pasywa odsetkowe 2.6 3.7 3.9 3.9 3.9 4.0
mar¿a odsetkowa 3.8 3.6 2.7 2.5 2.4 2.5
spread odsetkowy 3.7 3.4 2.5 2.4 2.3 2.3
rentownoæ
wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 3.3 2.4 2.4 2.3 2.3
wynik z tytu³u prowizji/aktywa 4.2 2.8 2.2 2.1 2.1 2.1
przychody/aktywa 7.9 6.5 5.1 4.9 4.8 4.8
koszty/wynik na dzia³alnoci bankowej 53.1 51.9 54.7 55.3 55.6 55.0
koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.8 51.2 54.4 55.0 55.3 54.7
koszty/aktywa 4.2 3.3 2.8 2.7 2.6 2.6
odpisy na rezerwy/kredyty 0.0 1.2 1.5 1.1 0.8 0.7
NPL/kredyty 2.9 2.9 5.0 4.9 4.9 4.8
ROA 2.6 1.7 1.1 1.1 1.2 1.3
ROE 23.0 18.4 12.4 12.4 13.2 13.9
wskaniki rynkowe (x)
P/wynik operacyjny 6.5 5.7 6.3 6.1 5.8 5.4
P/E 9.5 10.6 13.8 12.4 10.6 9.1
P/BV 2.1 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2
Zmiana (%)
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
wartoci aktywów 25.2 40.0 12.0 9.0 7.2 5.8
wartoci kredytów 35.9 46.7 24.5 15.0 10.0 7.5
wartoci depozytów 22.9 43.8 18.0 13.0 8.0 6.0
wyniku z tytu³u odsetek 24.7 27.1 -8.5 6.5 4.1 9.0
wyniku z tytu³u prowizji 29.7 -10.1 -2.4 3.5 7.5 6.0
wyniku na dzia³alnoci bankowej 24.8 8.6 -2.0 4.7 5.5 7.3
kosztów 20.9 6.1 3.4 5.9 6.1 6.2
wyniku operacyjnego 29.7 13.1 -8.9 3.4 4.8 8.6
kapita³ów w³asnych 9.6 14.1 13.2 9.5 10.3 10.8
zysku brutto 31.8 -12.9 -30.4 14.6 17.2 16.1
zysku netto 25.9 -10.4 -23.4 11.3 17.1 15.9
p - prognoza Millennium DM S.A.
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00
Sprzeda¿
Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34
radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75
arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny
+22 598 26 79
robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a
+22 598 26 68
marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11
jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl
Dyrektor
Dyrektor
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82
marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88
radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl
£ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59
lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05
marcin.deregowski@millenniumdm.pl
Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo¿ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran¿a budowlana, deweloperzy
Objanienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaników, a tak¿e wysoka zmiennoæ wyceny w zale¿noci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aciwy wskanik P/BV od rentownoci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoæ, efektywnoæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, rubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyranie zaznaczone w treci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartociowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ rodków masowego przekazu, na podstawie ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oci lub w czêci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci i rzetelnoci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania
rekomendacji Wycena
BZ WBK Kupuj 3 mar 09 68.0 79.0
BZ WBK Akumuluj 14 maj 09 91.6 103.9
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³
Kupuj 4 11%
Akumuluj 12 34%
Neutralnie 10 29%
Redukuj 6 17%
Sprzedaj 3 9%
35
Kupuj 5 17%
Akumuluj 9 30%
Neutralnie 9 30%
Redukuj 6 20%
Sprzedaj 1 3%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej*
