1 Dr hab. Krzysztof Borowski, prof. SGH Warszawa 23.06.2020 Instytut Ryzyka i Rynków Finansowych
Szkoła Głowna Handlowa
Recenzja pracy doktorskiej mgr Michała Staszaka
pt. „Ocena efektywności metod konstrukcji portfeli inwestycyjnych na przykładzie spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych”
(promotor: prof. dr hab. Dorota Witkowska)
Zawartość pracy
Recenzowana praca składa się ze wstępu, sześciu rozdziałów, w tym czterech o charakterze teoretycznym, dwu o charakterze empirycznym, zakończenia i bibliografii.
W rozdziale pierwszym Autor zamieszcza charakterystykę rynku kapitałowego, prezentując instrumenty finansowego, jakimi obraca się na tym rynku, uczestników rynku, a także instytucje finansowe na nim obecne. Znaczna cześć tego rozdziału poświęcona została charakterystyce Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, w tym również indeksom kalkulowanym przez GPW. To skupienie Autora na tematyce związanej z GPW w Warszawie oraz indeksami jest najzupełniej zrozumiałe z uwagi na temat Jego dysertacji.
Rozdział drugi koncentruje się na analizie fundamentalnej. Autor opisuje tutaj szczegółowo poszczególne etapy analizy fundamentalnej, a w drugiej części swoich rozważań przechodzi do zagadnienia siły fundamentalnej przedsiębiorstwa oraz sposobu pomiary tej siły za pomocą taksonomicznej miary atrakcyjności inwestycyjnej (TMAI).
W rozdziale trzecim zawarte zostały elementy związane z oceną inwestycji, takie jak:
stopa zwrotu, ryzyko oraz miary oceny efektywności zarządzania portfelem instrumentów finansowych.
W kolejnym rozdziale Autor skupia się na problematyce analizy portfelowej, przedstawiając po kolei koncepcje: portfela dwu- oraz wieloelementowego, w tym także wersję tego ostatniego z uwzględnieniem tzw. instrumentu wolnego od ryzyka. W dalszej części
2 rozdziału zawarte zostały rozważania nad jednoczynnikowym modelem Sharpe’a, CAPM, trójczynnikowym modelem Famy-Frencha. Ostatnia część tego rozdziału zawiera omówienie procesu budowy portfela inwestycyjnego z uwzględnieniem elementów analizy fundamentalnej oraz opis podstawowych strategii zarządzania portfelem inwestycyjnym.
W rozdziale piątym przedstawiona została autorska procedura wyboru i weryfikacji wskaźników analizy finansowej umożliwiających przeprowadzenie syntetycznego pomiaru siły fundamentalnej wybranych spółek, których akcje są notowane na GPW w Warszawie i konstrukcja portfela inwestycyjnego na bazie tak sklasyfikowanych avoirów. Autor uzyskując określony zestaw wskaźników analizy finansowej, konstruuje taksonomiczną miarę atrakcyjności inwestycji (TMAI), stanowiącej, Jego zdaniem, klucz do przeprowadzenia selekcji spółek i budowy portfeli inwestycyjnych.
W ostatnim rozdziale, również empirycznym, dokonano weryfikacji efektywności stosowanych w rozdziale piątym metod analizy portfelowej i zestawu zmiennych, na przykładzie dwudziestu najlepszych spółek pod względem siły fundamentalnej. Analizie poddane zostały stopy zwrotu z portfeli skonstruowanych według (i) klasycznej teorii portfelowej i (ii) koncepcji doboru spółek wg. Tarczyńskiego (w tym tzw. portfel fundamentalny i zmodyfikowany portfel fundamentalny). Autor prezentuje również oryginalne sposoby budowy portfeli inwestycyjnych oraz dokonuje oceny skuteczności tej metody, bazując na współczynniku Sharpe’a oraz porównując stopy zwrotu z analizowanych portfeli inwestycyjnych ze stopami zwrotu portfeli benchmarkowych.
Całość pracy zwieńcza spis literatury oraz załączniki 1-9. Łącznie praca liczy 239 stron.
Ocena dysertacji
Wybrany przez Autora temat należy do jednych z najważniejszych, a zarazem najciekawszych z inwestycyjnego punktu widzenia. Doktorant stara się udoskonalić metodę TMAI, poszerzając ją o procedurę wyboru miar kondycji finansowej spółek, klasyfikowanych bądź też nie do portfela inwestycyjnego. Autor dysertacji, w przeciwieństwie do innych badaczy problematyki TMAI, nie dobiera wskaźników w sposób losowy (lub też za pomocą metody eksperckiej – por. strona 9 dysertacji) czy też według pewnego umownego klucza, ale właśnie proponuje metodę, pozwalającą w sposób jednoznaczny, na wskazanie właściwych miar fundamentalnych. Autor spośród 52 analizowanych wskaźników (tabela 5.4), po przeprowadzeniu kliku kroków eliminacji tychże wskaźników, ostatecznie uzyskuje sześć wskaźników analizy finansowej spółek, determinujących w największym stopniu efektywność
3 analizowanych portfeli. Ponadto Autor proponuje odmienną, do stosowanych wcześniej sposobów, metodę uwzględniania danych finansowych spółek (por. strona 10 dysertacji). Obie te procedury uważam za istotny wkład Autora do nauki. Jest to doskonałe rozwiązanie problemu z obu stron: teoretycznej i praktycznej.
Jak przystało na prawdziwego badacza, Autor dokonał porównania efektywności wybranych metod analizy portfelowej, w tym metod łączących klasyczną teorię portfelową z podejściem fundamentalnym, na przykładzie polskiego rynku kapitałowego w siedemnastoletnim interwale czasowym (02.05.2020-29.03.2019).
W pracy sformułowane zostały: hipoteza główna oraz hipotezy badawcze.
Analizując przeprowadzone przez Autora badania empiryczne, pragnę zauważyć, że hipoteza główna (Zastosowanie w warunkach polskiego rynku kapitałowego metod konstrukcji portfeli inwestycyjnych, wykorzystujących koncepcję siły fundamentalnej spółek giełdowych, umożliwia osiąganie ponadprzeciętnych wyników (opisanych stopą zwrotu oraz współczynnikiem Sharpe’a) w długich okresach inwestowania – strona 11) jest zbyt szeroka.
Na taki wniosek składa się kilka czynników:
a) Grupa analizowanych w dysertacji spółek, to spółki zaliczane do indeksów mWIG40 i sWIG80.
b) W grupie analizowanych w pracy spółek (należących do indeksów mWIG40 i sWIG80) nie zawarto spółek z szeroko rozumianego sektora finansowego.
c) Spośród pozostałych spółek niefinansowych i nie zaliczonych do indeksów: WIG20, mWIG40 i sWIG80, można byłoby również wybrać spółki atrakcyjne fundamentalnie.
Nie zgadam się tutaj z Autorem, który w przypadku grupy spółek pominiętych w badaniu (oprócz spółek finansowych) używa na str. 162 sformułowania: „W celu wyeliminowania spółek spekulacyjnych oraz spółek o niskiej płynności do badania nie wybrano również pozostałych, mniejszych podmiotów notowanych na GPW”. Jako przykład można podać Biomed Lublin, który z grona spółek zaliczonych do indeksu WIG (ale poza WIG20, mWIG40 i SWIG80) od 22.06.2020 r. wchodzi w skład spółek z indeksu WIG40, a fundamenty tej spółki nie budzą poważnych kontrowersji, zwłaszcza, że ma ona szansę na produkcję leku na bazie osocza osób, które przezwyciężyły wirusa Covid-19.
d) Liczba spółek zaklasyfikowanych do badania, zamieszczona na str. 163 stanowi ok 1/3 do ¼ spółek notowanych na GPW w Warszawie.
W związku z powyższymi uwagami, moim zdaniem postawiona w pracy teza powinna zostać doprecyzowana i zawężona do rzeczywiście przebadanych spółek, tj.
4 niefinansowych podmiotów, które wchodziły w skład jednego z indeksów mWIG40 lub sWIG80 w analizowanym okresie badawczym.
Ponadto użyte przez Autora w tezie sformułowanie „w długich okresach inwestowania” jest nie do końca ostre i może być odmiennie interpretowane przez grupy inwestorów o różnych horyzontach inwestycyjnych.
Uważam, że hipoteza pomocnicza H2 (Uwzględnienie taksonomicznej miary atrakcyjności inwestycji, jako elementu modelu decyzyjnego w procesie budowy portfeli, prowadzi do uzyskania wyników lepszych niż wyniki portfeli bazujących na klasycznej teorii portfelowej) ma szczególne znacznie dla całej pracy, jak i rozwoju koncepcji budowy portfela inwestycyjnego w oparciu o miarę TMAI.
Pewien niedosyt budzi fakt, że do grona analizowanych przez Autora wskaźników rynkowych (str. 73) nie zostały zaliczone takie jak EV/EBITDA czy EV/EBIT, które należą do najbardziej popularnych, a tym samym często wykorzystywanych. W ten sposób spektrum badanych wskaźników rynkowych byłoby prawie pełne. Prawie, bowiem z uwagi na specyfikę obliczeń, Autor nie mógł uwzględnić wskaźników rynkowych należących do grupy ex ante, a jedynie mógł bazować na wskaźnikach typu ex post.
Innym drobnym mankamentem pracy doktorskiej jest brak szerszego opisu metod wyceny spółek. Autor co prawda wymienia kilka rodzajów wartości przedsiębiorstwa: rzetelna, rynkowa, inwestycyjna, wewnętrza, godziwa oraz podaje podział metod wyceny na trzy podstawowe grupy: majątkowe, dochodowe i mieszane, jednak pamiętając, że dysertacja orbituje wokół analizy fundamentalnej, moim zdaniem, wskazane byłoby zamieszczenie przynajmniej pobieżnego katalogu metod wyceny spółek (akcji), z krótkim opisem. Wszakże to wycena spółek stanowi clue analizy fundamentalnej!
W przypadku rozdziału 4.6, Autor niestety nie zamieścił informacji na temat takich strategii zarządzania portfelem jak: analiza techniczna, teoria chaosu, teoria fraktali czy też nie podał przykładów strategii mechanicznych jak np. stałej kwoty, stałej liczy akcji, stałej proporcji czy też strategii mieszanych jak np. core-satellite (aktywno-pasywna). Skutkiem tego jest uzyskanie przez czytelnika niepełnego obrazu strategii inwestycyjnych stosowanych na rynkach finansowych.
Z kolei na str. 177, moim zdaniem zabrakło komentarza przy stwierdzeniu, że „…cztery z sześciu wymienionych miar wykorzystują w swojej konstrukcji pozycje pochodzące z rachunku przepływów pieniężnych. Wynik ten jest spójny z podejściem stosowanym w procesie wyceny spółek metodami dochodowymi, gdzie wartość przedsiębiorstwa wyznacza się w oparciu o zdyskontowane przepływy pieniężne”. Problem polega na tym, że w metodach
5 dyskontowych bierze się pod uwagę prognozowane przepływy finansowe, a w aplikowanej przez Autora metodzie, bazuje się na wartościach wskaźników kalkulowanych w oparciu o przeszłe przepływy finansowe. Co ciekawsze, Autor omawiając fakt (w drugim akapicie na str.
177), że nie stwierdzono istotnej zależności pomiędzy wynikami portfeli, a wartościami miar stosowanych przez innych autorów do pomiaru siły fundamentalnej spółek, w tym m.in.
wskaźnika wartości księgowej do wartości rynkowej, wskaźnika rentowności kapitałów własnych , etc…”, zauważa w trzecim akapicie na tej samej stronie, że „Jedną z możliwych przyczyn braku wpływu większości analizowanych wskaźników na wyniki portfeli może być fakt, że wskaźniki te liczone były z wykorzystaniem danych historycznych, podczas gdy rynki finansowe dyskontują przyszłość. Z drugiej strony dominujący udział wskaźników opartych na przepływach finansowych w zidentyfikowanym zestawie zmiennych może wskazywać na dużo wyższą wartość informacyjną i prognostyczną tego typu miar”. Szczerze mówiąc nie do końca potrafię odtworzyć tok rozumowania Autora w czasie wyciągania wniosków zamieszczonych na stronie 177.
Literatura cytowana w dysertacji
Autor w swojej pracy powołuje się na 400 publikacji o charakterze monografii i artykułów naukowych, a także na 12 aktów prawnych i 18 stron internetowych. Znaczna część przytaczanych w pracy pozycji napisana została w języku angielskim, co zalicza je do obszaru literatury globalnej. Wśród cytowanych pozycji znalazły się właściwie wszystkie, które można uznać za wiodące w zakresie prezentowanych w rozprawie zagadnień. Tym samym Autor wykazał się dobrą znajomością tematyki poruszanej w rozprawie doktorskiej, co jest szczególnie dobrze widoczne w czterech pierwszych rozdziałach, o charakterze teoretycznym.
Uwagi szczegółowe
W pracy doktorskiej znalazłem kilka elementów zasługujących, moim zdaniem, na wyjaśnienie czy też doprecyzowanie, bowiem mogą one budzić pewne wątpliwości.
Str. 8 – Autor używa sformułowania „…solidnymi fundamentami”, nie precyzując dokładnie co ma na myśli.
Str. 20 – „instrumenty przynoszące stały dochód (np. instrumenty dłużne)” – w przypadku instrumentów o zmiennym oprocentowaniu dochód ten będzie podlegał zmianom. Podobne stwierdzenie zawarte jest na str. 21: „Instrumenty dłużne…. Oraz związane z nimi wynagrodzenie (np. odsetki) są ustalone”.
6 Str. 20 – w przypadku podziału instrumentów finansowych warto też wspomnieć o towarach i surowcach (commodities).
Str. 20 „Każdy papier wartościowy stanowi więc pewien kontrakt zawarty pomiędzy dwiema stronami i dokumentuje określone prawa i obowiązki” – w przypadku papieru wartościowego chodzi raczej o samą formę dokumentu, a nie jego stronę kontraktową. Sam Autor pisząc na str. 21 o instrumentach udziałowych wspomina, że: „…stanowią one dokument potwierdzający własność zaangażowanego kapitału ….”.
str. 37 „Historia polskiej giełdy” – proponuję zmianę tego tytułu, zwłaszcza, że Autor omawia pierwszą giełdę na terytorium Polski, która została utworzona w dniu 12.05.2017 r. w Warszawie.
str. 41 – to nie Giełda jest notowana na giełdzie tylko akcje GPW w Warszawie są notowane na giełdzie.
Str. 45 – warto byłoby również wspomnieć o indeksach globalnych.
W wielu miejscach pracy, szczególnie przy przytaczanych wzorach brak jest przypisów, co może stwarzać wrażenie, że Autor pracy jest jednocześnie autorem tych wzorów – np. str. 91- 96 lub 103-116.
Reasumpcja
Pracę doktorską można wyraźnie podzielić na dwie części:
a) rozdziały piąty i szósty decydujące o sile rozprawy. Rozdział piąty stanowi istotny wkład do nauki i jest jednym z nielicznych opracowań poświęconych problematyce TMAI. Rozdział szósty ma bardzo duże znaczenie praktyczne – uzyskane wyniki mogą zostać wykorzystane w procesie budowy strategii inwestycyjnych zarówno przez inwestorów instytucjonalnych jak i indywidualnych.
b) rozdział pierwszy, drugi, trzeci i czwarty, o charakterze teoretycznym, powinny zostać poszerzone o niektóre aspekty.
Jednak sam układ pracy i zawartość poszczególnych rozdziałów teoretycznych jest kwestią subiektywną i dyskusyjną, która nie rzutuje na pozytywną ocenę dwu ostatnich rozdziałów oraz całości dysertacji. Proporcje pomiędzy poszczególnymi rozdziałami (1-6) zostały zachowane we właściwym stopniu.
Recenzowana rozprawa doktorska stanowi oryginalne rozwiązanie problemu naukowego, jedno z pierwszych na polskim rynku w danej tematyce. Ponadto rozprawa
7 doktorska wykazuje ogólną wiedzę teoretyczną doktoranta w dziedzinie nauk ekonomicznych w dyscyplinie finanse oraz dowodzi umiejętności samodzielnego prowadzenia pracy naukowej przez Niego.
W związku z powyższym uważam, że recenzowana rozprawa spełnia wymogi stawiane rozprawom doktorskim w obowiązujących przepisach prawa, zgodnie z treścią art. 13 ust. 1.
Ustawy z dnia 14 marca 2003 r. o stopniach naukowych i tytule naukowym oraz o stopniach w zakresie sztuki (Dz. U z 2016 r. poz. 882, 1311) i wnioskuję o dopuszczenie jej do dalszego procedowania, w tym do publicznej obrony.
Wniosek o nagrodzenie pracy
Biorąc pod uwagę oryginalność rozwiązania problemu badawczego, zaprezentowaną w rozprawie doktorskiej mgr Michała Staszaka, stawiam wniosek o nagrodzenie tej pracy stosowną nagrodą.
