Podstawowym czynnikiem hamującym rozwój rynku nieruchomości w Polsce jest brak kapitału. Analizując doświadczenia krajów wysokorozwiniętych naleŜy zauwaŜyć, Ŝe rozwój rynku nieruchomości w głównej mierze zaleŜy od systemu finansowania. W Polsce system finansowania ciągle nie nadąŜa za rozwojem rynku nieruchomości, stając się w ten sposób jego hamulcem.
Finansowanie nieruchomości jest ściśle powiązane z inwestowaniem w nieruchomości. Finansowanie jest ogólnie mówiąc gromadzeniem albo pozyskiwaniem kapitału65. Najczęściej spotykanym podziałem źródeł finansowania inwestycji, jest podział na kapitały własne (wewnętrzne) i kapitały obce (zewnętrzne), co obrazuje tabela 3.
Tabela 3. Rodzaje kapitału RODZAJE KAPITAŁU
KAPITAŁ WŁASNY KAPITAŁ OBCY
wewnętrzny zewnętrzny zwrotny bezzwrotny
- nadwyżki finansowe (odpłatne udostępnianie majątku, wyprzedaż zbędnego majątku) - odpisy amortyzacyjne - wkłady załoŜycielskie - emisja akcji/udziałów - kredyty, poŜyczki, - emisja dłuŜnych papierów wartościowych, - leasing - środki budŜetowe,- środki z funduszy celowych
Źródło: Opracowanie na podstawie A.Michalak: Finansowanie inwestycji w teorii i praktyce, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s.69
65
43 Jedną z charakterystycznych cech nieruchomości jako przedmiotu inwestowania jest jej wysoka kapitałochłonność. Oznacza to, Ŝe czynności związane z nabywaniem nieruchomości i utrzymaniem nieruchomości wymagają od właściciela i jednocześnie inwestora relatywnie duŜych zasobów środków finansowych. Konsekwencją tego jest konieczność wykorzystania zewnętrznych źródeł finansowania inwestycji w nieruchomości. Odnosi się to przede wszystkim do inwestycji bezpośrednich.
Jedną z cech rynku nieruchomości wyróŜnianą przez M. Bryxa jest globalizacja finansowania rynku nieruchomości. Globalizacja finansowania ułatwia dokonywanie międzynarodowych transakcji w obrębie rynku nieruchomości. Lokalne rynki nieruchomości mogą korzystać z międzynarodowych kapitałów, umoŜliwiających ich finansowanie, a co za tym idzie rozwój i wzrost konkurencyjności. Jednym z głównych źródeł tego typu finansowania inwestycji na rynku nieruchomości są fundusze nieruchomości, reprezentujące grupę międzynarodowych inwestorów zainteresowanych rynkami lokalnymi poza granicami krajów ich pochodzenia.
Finansowanie w przypadku nieruchomości ma zdecydowanie większe znaczenie i wiąŜe się z koniecznością zaangaŜowania nieporównywalnie większych zasobów kapitału niŜ w przypadku innych dóbr. Nieruchomość w swojej naturze jest dobrem kapitałochłonnym, wymagającym korzystania z zewnętrznych, obcych źródeł finansowania, głównie kredytów bankowych. Ze względu na specyfikę nieruchomości i takie jej cechy jak przede wszystkim fakt, Ŝe stanowi ona doskonałe zabezpieczenie kapitału oraz chroni zainwestowany kapitał przed inflacją, w sektorze finansowym wykształconych zostało wiele rozwiązań przeznaczonych wyłącznie do finansowania inwestycji w nieruchomości.
Źródłem pozyskiwania środków dla rynku nieruchomości jest zarówno rynek pienięŜny, jak i rynek kapitałowy66. Emisje obligacji krótkoterminowych lub weksli stanowią
źródło krótkoterminowego finansowania rynku nieruchomości. Na podstawie stopy rentowności bonów skarbowych i obligacji banki ustalają poziom kosztów udzielania kredytów krótkoterminowych przeznaczanych głównie dla przedsięwzięć deweloperskich. Finansowanie przedsięwzięć deweloperskich polegających na budowie i sprzedaŜy nowych obiektów odbywa się zatem głównie za pośrednictwem krótkoterminowego pieniądza kreowanego przez banki. Oczywiście finansowanie krótkoterminowe wiąŜe się z wieloma zagroŜeniami dla firm deweloperskich. Po pierwsze kredyty krótkoterminowe są udzielane w oparciu o gwarancje udzielane przez dewelopera na bazie jego majątku lub z zabezpieczeniem
66
44 hipotecznym na nieruchomości będącej przedmiotem finansowania. Niestety zaleŜą one od wskaźników rynkowych a zatem koszty uzaleŜnione są od stóp procentowych. Wysoki popyt na pieniądz krótkoterminowy przy ograniczonej podaŜy, powoduje wzrost stóp procentowych, co pociąga za sobą wzrost kosztów finansowania krótkoterminowego. Efektem są mniejsze zyski osiągane przy realizacji projektów deweloperskich, a w ostateczności ograniczenie realizacji nowych przedsięwzięć.
Pieniądz krótkoterminowy pochodzący z rynku pienięŜnego finansuje fazę budowy. Po jej ukończeniu rynek nieruchomości zasilany jest pieniądzem długoterminowym, pochodzącym z rynku kapitałowego. Rynek kapitałowy partycypuje w finansowaniu rynku nieruchomości dostarczając średnio – i długoterminowego kapitału, wygenerowanego przez emisję akcji, obligacji czy ustanowienie hipoteki.67
Mechanizmy finansowania rynku nieruchomości w krajach rozwiniętych charakteryzują się duŜą róŜnorodnością. W miarę rozwoju gospodarki i zmian na rynkach globalnych ewolucji podlegają takŜe metody i schematy finansowania inwestycji w nieruchomości. Inwestorzy na rynku nieruchomości poszukują coraz to nowszych i bardziej skomplikowanych rozwiązań mających na celu finansowanie planowanych bądź realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Ze względu na silne powiązania rynku nieruchomości z rynkiem finansowym, zaleŜności od polityki fiskalnej i monetarnej rządu oraz interwencjonizmu rządu przede wszystkim w sferze budownictwa mieszkaniowego, ewolucja sposobów finansowania inwestycji w nieruchomości jest w duŜej mierze konsekwencją tych czynników.
Zmiana warunków ekonomicznych zarówno w skali kraju jak i na gruncie międzynarodowym wymusza ewolucję mechanizmów finansujących rynek nieruchomości. Czynnikiem przyspieszającym konieczność rozwoju systemu finansowania jest szeroko rozumiana globalizacja, a w szczególności globalizacja rynków kapitałowych. Skutkiem jest łatwiejszy przepływ kapitałowy między granicami poszczególnych krajów. Łatwiejszy przepływ kapitałów oznacza wzrost moŜliwości finansowania inwestycji w nieruchomości w państwach słabiej rozwiniętych, co sprzyja rozwojowi lokalnych rynków nieruchomości. Sytuacja ta obserwowana jest na przykładzie Europy Środkowej, gdzie rozwój rynków nieruchomości jest w duŜej mierze determinowany poziomem napływu kapitałów zagranicznych w tym sektorze.
67
45 Inwestycje wymagają zaangaŜowania kapitału. Dlatego teŜ wyjściowym warunkiem koniecznym do dokonania róŜnego rodzaju inwestycji jest dysponowanie odpowiednim kapitałem w postaci określonego zasobu środków gospodarczych wszelkiego rodzaju, tj. finansowych, dóbr rzeczowych, dóbr materialnych. Sposób zainwestowania kapitału oraz skala pomnaŜania jego wartości zaleŜy przede wszystkim od wielkości zgromadzonego kapitału. Ze względu na źródło pochodzenia kapitału moŜna wyróŜnić kapitały własne i obce68.
Kapitały własne uzyskuje się poprzez przeznaczenie części zysku na działalność inwestycyjną. Dodatkowym źródłem zdobycia kapitału własnego jest emisja akcji.69 Kapitały własne mogą być inwestowane w nieruchomości poprzez finansowanie indywidualne lub grupowe. Finansowanie indywidualne polega na uŜyciu własnych środków, pochodzących głównie z oszczędności w celu nabycia tytułu prawnego do nieruchomości. Z kolei finansowanie grupowe moŜe przyjąć róŜnorodną postać, m.in. funduszu inwestycyjnego, spółki jawnej, funduszu emerytalnego, towarzystwa ubezpieczeniowego.
Zarówno finansowanie kapitałem własnym, jak i kapitałem obcym ma swoje wady i zalety. Finansowanie kapitałem własnym umoŜliwia czerpanie korzyści w postaci zysków kapitałowych. Kapitały obce, uzyskiwane głównie z kredytów, emisji obligacji, itp. dają moŜliwość podniesienia rentowności inwestycji. Rozwinięte rynki kapitałowe kierują się zasadą, Ŝe jeśli warto finansować inwestycje w nieruchomości z kredytów, czyli obcych
źródeł finansowania, to tak naleŜy robić. Środki własne przeznacza się wtedy na inwestowanie w inne aktywa, w przypadku których trudniej o finansowanie obce. Jest to bardziej opłacalne, gdyŜ bazuje się na efekcie dźwigni finansowej. Finansowanie obce preferowane jest głównie w przypadku nieruchomości, które będą przynosiły wysokie i stabilne dochody umoŜliwiające spłatę kapitału z odsetkami. Istotne dla inwestora jest to,
Ŝeby koszty obsługi zadłuŜenia i raty kapitałowe były niŜsze od dochodów generowanych przez nieruchomość. Wtedy uznaje się inwestycję za opłacalną, czyli mamy do czynienia z dodatnim efektem dźwigni finansowej. W przeciwnym wypadku efekt jest ujemny i pojawia się ryzyko utraty płynności przez inwestora.
Inną zaletą korzystania z obcych źródeł finansowania są korzyści podatkowe, czyli tzw. tarcza podatkowa. Koszt kredytu pomniejsza bowiem podstawę opodatkowania zysku brutto podatkiem dochodowym.
68 Więcej w: A.Michalak, Finansowanie inwestycji w teorii i praktyce, op. cit., s. 68-69. 69
46 Kredytowanie niestety obarczone jest większym ryzykiem w porównaniu do stosowania kapitałów własnych. Jakiekolwiek zakłócenia w otrzymywaniu strumieniu dochodów z nieruchomości mogą spowodować niemoŜność spłaty zadłuŜenia i w ostateczności niepowodzenie inwestycji.
System finansowania nieruchomości w Polsce kierowany do indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów opiera się w największym stopniu na kredytach hipotecznych, budowlanych i kontraktowych. JednakŜe mimo powszechności stosowania kredytów w finansowaniu rynku nieruchomości wyróŜnić moŜna takŜe inne źródła pozyskiwania finansowania, których jest tym więcej im bardziej jest rozwinięty rynek kapitałowy. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych oprócz wymienionych rodzajów kredytów moŜna wyróŜnić jeszcze inne ich rodzaje słuŜące finansowaniu nieruchomości, a wśród nich m.in. kredyty syndykatowe oraz rewolwingowe70. RóŜnorodność dostępnych na rynku kapitałowym metod finansowania inwestycji w nieruchomości świadczy o dojrzałości i poziomie rozwoju tego rynku.
Zgodnie z klasyfikacją H. Henzel w finansowaniu inwestycji na rynku nieruchomości mają znaczenie formy finansowania długoterminowego71 (rysunek 6). Jako formy finansowania zewnętrznego o charakterze kredytowym w pracy pod red. H. Henzel wyróŜnione zostały kredyty budowlane, hipoteczne, kontraktowe, poŜyczki pozabankowe, leasing nieruchomości oraz emisja papierów wartościowych o charakterze dłuŜnym (obligacji oraz komercyjnych papierów wartościowych). Wśród form finansowania zewnętrznego o charakterze udziałowym wymienia się emisję akcji dokonywaną przez spółki o duŜym potencjale oraz kapitał udostępniany poprzez wnoszone udziały małym i średnim podmiotom, np. finansowanie w formie venture capital.
70 E. Kucharska – Stasiak, Nieruchomość a rynek, op. cit., s. 13-14. 71
47 Rysunek 6. Źródła finansowania inwestycji o charakterze komercyjnym na rynku
nieruchomości
Źródło: H. Henzel (red.), Inwestycje na rynku nieruchomości, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2004, s. 109
NiezaleŜnie od tego czy inwestycja w nieruchomości finansowana jest kapitałem obcym czy własnym, czy teŜ przy udziale dwóch źródeł, moŜemy wyróŜnić w kaŜdym z tych przypadków szereg technik i metod finansowania nieruchomości. WyróŜnia się około 60 indywidualnych technik finansowania72. Techniki dzielone są na podstawie róŜnych kryteriów, z których najczęściej spotykanym jest kryterium nowoczesności. Wielu autorów wyróŜnia techniki tradycyjne oraz współczesne, nazywane alternatywnymi lub asekuracyjnymi73.
Inwestorzy najczęściej stosują mieszankę kapitałów własnych i obcych w dowolnych proporcjach, stosując przy tym kilka róŜnych technik. WyróŜnić moŜna wiele czynników, od których uzaleŜniony jest wybór techniki finansowania. Wykorzystane przez inwestora źródła
72 A. Adair, Financing of Property Development, Urban Regeneration, Property Investment and Development, Spon, London 1993, s. 59-60. 73 Ibidem, s. 67-73. Instrumenty finansowania inwestycji w nieruchomości Formy finansowania zewnętrznego Formy samofinansowania Zysk netto Amortyzacja Uwolnienie „zamroŜonego kapitału” Oszczędności podatkowe jako efekt
ulg inwestycyjnych Kredytowym Udziałowym •Kredyty budowlane, hipoteczne, kontraktowe •Pozabankowe poŜyczki •Leasing nieruchomości •Emisja papierów wartościowych o charakterze dłuŜnym: obligacji oraz komercyjnych papierów wartościowych
•Emisja akcji dokonywana przez spółki z duŜym potencjałem,
•Kapitał udostępniany poprzez wnoszone udziały małym i średnim
podmiotom, np. venture capital
48 kapitału zaleŜą od profilu jego działalności (czy celem inwestycji jest lokata kapitału czy developing), od jego pozycji na rynku, od rodzaju oprocentowania (stałe czy zmienne), wysokości stopy procentowej, okresu zwrotu kredytu czy wymaganej przez kredytodawcę formy zabezpieczenia74. Do tych czynników moŜna jeszcze dodać dostępność technik finansowania na danym rynku oraz towarzyszące tym technikom ulgi podatkowe, moŜliwe do wykorzystania.
Wśród źródeł finansowania nieruchomości najbardziej tradycyjne źródła to środki własne oraz kredyt bankowy. MoŜna takŜe wyróŜnić nowoczesne metody finansowania, do których naleŜą, m.in. bankowość hipoteczna, leasing, factoring, project finance oraz buy-back.
MoŜliwości wykorzystania właściwych instrumentów, tworzących zwarty system finansowania w danym kraju warunkują sposoby realizacji inwestycji na rynku nieruchomości75. Rozwój rynku nieruchomości jest zatem bezpośrednio uzaleŜniony od dostępnych dla inwestorów moŜliwości finansowania inwestycji w nieruchomości. Na polskim rynku nieruchomości nie zostały jeszcze wprowadzone wszystkie instrumenty dostępne na rynkach zachodnich, co stanowi czynnik opóźniający jego rozwój.