Na rozwiniętych, dojrzałych rynkach nieruchomości fundusze inwestycyjne w znaczący sposób finansują nieruchomości, projekty deweloperskie i inwestycyjne związane z nieruchomościami zarówno mieszkaniowymi, jak i komercyjnymi – handlowymi, biurowymi, logistycznymi. W Polsce ta forma finansowania ma dopiero kilkuletnią i niezbyt bogatą historię. Powstało do tej pory kilka funduszy finansujących inwestycje w nieruchomości. Szczegółowo kwestie działalności funduszy w Polsce zostały przedstawione w rozdziale drugim.
Fundusze nieruchomości, w warunkach ograniczeń finansowych, powinny naleŜeć do szczególnie popieranych przez państwo form przedsięwzięć finansowych na polskim rynku kapitałowym i nieruchomości. Upowszechnienie działalności funduszy nieruchomości moŜe bowiem wytyczyć nowe kierunki rozwoju mechanizmów finansowania rynku nieruchomości. Fundusze nieruchomości wykorzystują okresy dekoniunktury na rynku budowlanym i
74 E. Kucharska – Stasiak, Nieruchomość w gospodarce rynkowej, op.cit, s. 170-171. 75 H. Henzel (red.), Inwestycje na rynku nieruchomości, op.cit, Katowice 2004, s. 105.
49 nieruchomości do akumulacji w swoich aktywach tytułów własności do nieruchomości budowlanych. W okresie koniunktury gospodarczej, dzięki wcześniejszym efektywnym decyzjom inwestycyjnym, fundusze osiągają dobre wyniki inwestycyjne, co z reguły wywołuje wśród inwestorów finansowych, szczególnie instytucjonalnych, zainteresowanie inwestycjami kapitałowymi w tytuły udziałowe funduszy. Tani kapitał, pozyskiwany na rynku kapitałowym przez emisję certyfikatów inwestycyjnych lub jednostek uczestnictwa, pozwala funduszom oferować za nieruchomości ceny często wyŜsze niŜ konkurencja.
Rysunek 7. Publiczne vs. prywatne formy inwestowania w nieruchomości
Źródło: S. Bone-Winkel, W.Schäfers, K.Werner Schulte (red.): Handbuch. Real Estate Investment Trust”, Immobilien Manager Verlag, Köln 2008, s. 70
Rynek nieruchomości w Polsce ciągle jeszcze znajduje się w fazie rozwoju. Czynnikiem utrudniającym ten rozwój jest przede wszystkim brak kapitału. System finansowania, od którego w duŜej mierze zaleŜy rozwój rynku nieruchomości, nie oferuje jeszcze instrumentów mogących przyczynić się do poprawy sytuacji. Szansą dla rozwoju rynku moŜe być pojawienie się duŜych zasobów wolnego i prywatnego kapitału. Obecnie inwestorzy nie są skłonni do lokowania swoich oszczędności w operacje krótkoterminowe, mające wysoką rentowność, ale równieŜ i wysokie ryzyko. Oczekują bezpieczeństwa i stabilnej stopy zwrotu. Oczekiwania te spełniają fundusze nieruchomości, które byłyby
PRYWATNE
NIERUCHOMOŚCIOWE SPÓŁKI GIEŁDOWE
OTWARTE GIEŁDOWE FUNDUSZE NIERUCHOMOŚCI
OTWARTE SPECJALISTYCZNE FUNDUSZE NIERUCHOMOŚCI ZAMKNIĘTE FUNDUSZE NIERUCHOMOŚCI REITs PUBLICZNE
50 dostępne dla szerokiej warstwy społeczeństwa, a jednocześnie stworzyły nowe moŜliwości rozwoju rynku nieruchomości.
Polski rynek nieruchomości w ciągu ostatnich kilku lat faktycznie wzbogacił się o nową formę inwestowania, jaka są właśnie fundusze nieruchomości. Mimo jednak, Ŝe rynek funduszy inwestycyjnych rozwija się bardzo dynamicznie to jednak nie moŜna tego samego powiedzieć o funduszach nieruchomości76. W Polsce fundusze nieruchomości za cel swoich inwestycji przyjęły sobie pośrednie lub bezpośrednie inwestycje na rynku nieruchomości. Zgodnie z moŜliwą do zastosowania formą prawną funduszy, sektor ten dzieli się na dwie części. Pierwszą grupę stanowią otwarte fundusze inwestycyjne, które jedynie mogą inwestować pośrednio na rynku nieruchomości. Oznacza to, Ŝe transfer kapitału odbywa się od drobnych inwestorów, przez fundusz do firm działających w ramach rynku nieruchomości, których akcje lub udziały zakupują fundusze. Drugą grupą są fundusze zamknięte inwestujące bezpośrednio w nieruchomości. Oferta kaŜdej z tych grup skierowana jest do innego rodzaju inwestora, co zostanie potwierdzone wynikami badań ankietowych zaprezentowanych w rozdziale piątym niniejszej rozprawy.
Zasadne wydaje się wykorzystywania zamkniętej struktury funduszu do inwestowania w tak specyficzne aktywa, jakimi są nieruchomości, przede wszystkim przez stałość zarządzania aktywów, która pozwala na budowę określonego portfela nieruchomości. Ponadto fundusze zamknięte, bezpośrednio inwestujące w nieruchomości, charakteryzują się mniejszym poziomem korelacji z rynkiem papierów wartościowych, aniŜeli fundusze otwarte, co jest niewątpliwie duŜym atutem dla inwestora. Z drugiej strony, otwarte fundusze mogą przyciągnąć zdecydowanie większą grupę inwestorów i ostatecznie pozyskiwać większe zasoby kapitału. Jednak ich korelacja z rynkiem akcji jest równieŜ bez porównania wyŜsza. Kompromisowym rozwiązaniem pomiędzy funduszem zamkniętym a otwartym są specjalne konstrukcje podatkowe jakie stanowią REITs. Poprzez obecność na giełdzie, łączą one w sobie cechy duŜej płynności charakterystycznej dla konstrukcji otwartej, z moŜliwościami inwestycyjnymi funduszy zamkniętych skierowanych na bezpośrednie inwestowanie w ramach rynku nieruchomości.
Istotą funduszy inwestycyjnych nieruchomości jest gromadzenie środków pienięŜnych od indywidualnych inwestorów i lokowanie ich głównie w nieruchomości komercyjne, przy uwzględnieniu długiego horyzontu czasowego inwestycji i ograniczeniu związanego z tym ryzyka. Fundusze umoŜliwiają zatem indywidualnym inwestorom pośrednie inwestowanie i
76 Szczegółowa ocena działalności funduszy nieruchomości w Polsce została przedstawiona w drugim rozdziale rozprawy.
51 czerpanie korzyści z rynku nieruchomości, wpływając jednocześnie, poprzez pośrednictwo w przepływach kapitału, na jego rozwój.
Fundusze nieruchomości łączą w sobie cechy instrumentu rynku kapitałowego z cechami instrumentu rynku nieruchomości i oferują one inwestorom szereg korzyści:
• zróŜnicowanie portfela i tym samym zmniejszenie ryzyka,
• zabezpieczenie oszczędności przed inflacją,
• ulgi podatkowe,
• relatywnie wysoką stopę zwrotu,
• wysoką płynność.
Poddając analizie dwa najwaŜniejsze czynniki brane pod uwagę przez inwestorów przy dokonywaniu decyzji inwestycyjnych, a mianowicie stopę zwrotu oraz ryzyko inwestycyjne. Rysunek 8 przedstawia relacje pomiędzy tymi dwoma wskaźnikami dla róŜnych rodzajów aktywów nieruchomościowych. Pod względem ryzyka inwestycyjnego otwarte fundusze nieruchomości są najbezpieczniejszym instrumentem, osiągającym jednak przy tym niŜsze stopy zwrotu. REITs, ze względu na to, Ŝe ich akcje notowane są na giełdzie i podlegają większym wpływom rynków finansowych, charakteryzują się wyŜszym ryzykiem inwestycyjnym.
Rysunek 8. Relacja ryzyko - stopa zwrotu w zaleŜności od rodzaju aktywów
Źródło: SEB Asset Management REIT Zamknięte fundusze nieruchomości Akcje firm nieruchomościowych Fundusze opportunity Otwarte fundusze nieruchomości Stopa zwrotu Ryzyko
52 Komisja Europejska od kilku lat prowadzi prace mające na celu zharmonizowanie przepisów prawnych dotyczących firm, które czerpią zyski z nieruchomości, wzorując się głównie na regulacjach obowiązujących w USA oraz Australii. Inwestowaniu w nieruchomości nie sprzyja m.in. system podatkowy. Dochód uzyskiwany przez spółki inwestujące w nieruchomości podlega opodatkowaniu zarówno na poziomie spółki jak i udziałowca, w odróŜnieniu od osób fizycznych. Rozwiązaniem mającym na celu wyeliminowanie tego podwójnego opodatkowania mogą okazać się inwestycje właśnie poprzez fundusze inwestycyjne.
Działalność funduszy inwestycyjnych w Europie nie jest w pełni zharmonizowana, jednak bazę prawną działalności firm inwestycyjnych stanowi Dyrektywa Rady 85/611/EWG o koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania (UCITS), która wyróŜnia się 2 rodzaje funduszy: fundusze otwarte i fundusze zamknięte77.
Ogólnie polityka inwestycyjna funduszy otwartych polega na stałym dokupywaniu i sprzedawaniu obiektów w celu maksymalizacji zysku. Zwiększanie majątku w funduszach otwartych jest nieograniczone, stale emitowane są nowe udziały, co powoduje, Ŝe ich zarządy działają bardziej aktywnie. W przypadku funduszy zamkniętych portfel nieruchomości ogranicza się najczęściej do jednego lub tylko do kilku obiektów. Odpowiednio do tego ograniczona jest teŜ liczba udziałów funduszu, nie są zatem przewidziane bieŜące zmiany wielkości aktywów. Inna popularna od kilkudziesięciu lat na świecie formą funduszy nieruchomości są REITs78, zbliŜone są swoją konstrukcją do zamkniętych funduszy nieruchomości.
Tabela 4. Formy lokat kapitałowych funduszy inwestycyjnych na rynku nieruchomości
Forma funduszu inwestycyjnego Formy lokat na rynku nieruchomości
FIZ (Fundusz Inwestycyjny Zamknięty) Inwestycje bezpośrednie w nieruchomości Inwestycje pośrednie na rynku nieruchomości FIO (Fundusz Inwestycyjny Otwarty) Inwestycje pośrednie na rynku nieruchomości
Źródło: H.Henzel (red.): Strategie inwestowania na rynku nieruchomości, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2009, s. 7
77 Dyrektywa Rady 85/611/EWG z 20 grudnia 1985 roku, Council Directive of 20 December 1985 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities – UCITS.
78
53 Typowe fundusze inwestycyjne nieruchomości REIT jako pierwsze powstały w USA na początku lat 60-tych. Amerykańskie REIT są spółkami akcyjnymi prawa amerykańskiego, których udziały są wyceniane przez rynek, a sprzedaje się je i kupuje podobnie jak akcje innych firm na New York Stock Exchange (np. akcje HRE Properties) i American Stock Exchange (np. Washington REIT), jak równieŜ w obrocie pozagiełdowym (np. Price REIT). Na atrakcyjność funduszy REIT w USA wpływa m.in. fakt, Ŝe, przy spełnieniu określonych warunków, fundusze korzystają z pewnych przywilejów podatkowych79. Konstrukcja funduszy REITs w USA i w Europie została przedstawiona dokładnie w rozdziałach trzecim i czwartym.
Fundusze nieruchomości naleŜą do grupy inwestorów instytucjonalnych. Lokują one pozyskane najczęściej od drobnych inwestorów środki w określone przedsięwzięcia inwestycyjne, zgodne z przyjętą polityką inwestycyjną i ograniczeniami wynikającymi z przepisów prawa. W kontekście rynku nieruchomości fundusze inwestycyjne mogą stanowić formę łącznika pomiędzy źródłem dysponującym kapitałem a celem, do realizacji którego ten kapitał jest niezbędny. Biorąc pod uwagę warunek konieczny rozwoju rynku nieruchomości, jakim jest dostęp do wolnych zasobów duŜego kapitału, fundusze nieruchomości mogą stanowić formę pośrednika pomiędzy rynkiem nieruchomości a tymi właśnie zasobami kapitału. Zatem kapitał pozyskiwany przez fundusze inwestycyjne ze sprzedaŜy certyfikatów lub jednostek uczestnictwa stanowi istotny czynnik warunkujący rozwój rynku nieruchomości.
Oferta funduszy nieruchomości skierowana jest do moŜliwie szerokiej grupy inwestorów, w tym takŜe inwestorów indywidualnych. Na rysunku 9 przedstawiony został przekrój inwestorów inwestujących w akcje funduszy typu REITs. Wynika z niego, Ŝe fundusze REITs stanowią przedmiot zainteresowania szerokiej grupy inwestorów, m.in. inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych, funduszy emerytalnych, funduszy hedgingowych80.
79 W. Planeta, Na tylnym siedzeniu, Home&Market nr 7 2000.
80 Więcej w: Red. J.Schäfer, Real Estate Investment Trusts. Marktüberblick. Aufbau und Management. Investitionen in REITs, Wydawnictwo C.H.Beck, Monachium 2007, s. 221.
54 Rysunek 9. Inwestorzy inwestujący w akcje REITs
Źródło: Red. J.Schäfer, Real Estate Investment Trusts. Marktüberblick. Aufbau und Management. Investitionen in REITs, Wydawnictwo C.H.Beck, Monachium 2007, s. 221
Fundusz nieruchomości pozyskując kapitał od inwestorów, poprzez emisję tytułów uczestnictwa (certyfikatów inwestycyjnych lub jednostek uczestnictwa) przekazuje go dalej, inwestując na rynku nieruchomości. Dzięki kapitałom zgromadzonym przez fundusze inwestycyjne, inwestujące na rynku nieruchomości, zwiększają się moŜliwości jego finansowania, będące jednocześnie głównym czynnikiem warunkującym rozwój. Schemat przepływu kapitału pomiędzy funduszem, inwestorami a rynkiem nieruchomości przedstawia rysunek 10.