Działalność funduszy typu REITs w USA
3.4. Testy zgodności REITs
Pierwotnie fundusze REITs miały być przeznaczone głównie dla indywidualnych inwestorów, chcących inwestować w nieruchomości, ale nie posiadających wystarczających moŜliwości finansowych. Jednak z biegiem lat i pod wpływem licznych zmian organizacyjnych stały się instrumentem słuŜącym zarówno dla inwestorów indywidualnych jak i instytucjonalnych w celu realizacji róŜnych celów inwestycyjnych.
JeŜeli REITs spełnia określone prawem wymogi, jest uprawniony do odliczenia wypłaconych dywidend od dochodu podlegającemu opodatkowaniu. JeŜeli zatem REITs
123 100% osiąganych dochodów wypłaca w formie dywidendy nie ma obowiązku podatkowego , czyli nie płaci federalnego podatku dochodowego.
Tabela 26. Testy zgodności REITs
TEST AKTYWÓW (kwartalny)
5% Dotyczy papierów wartościowych, które nie kwalifikują się jako aktywa w „teście aktywów 75%”: REIT nie moŜe inwestować w papiery wartościowe pojedynczego emitenta, wyłączając TRS, które reprezentowałyby więcej niŜ 5% wartości aktywów ogółem funduszu.
10% REIT nie moŜe posiadać więcej niŜ 10% głosów lub wartości w papierach wartościowych pojedynczego emitenta. Spółki zaleŜne, w których REIT ma pełen udział, papiery wartościowe zakwalifikowane poniŜej testu 75% oraz TRS są wyłączone z tego ograniczenia.
75% Minimum 75% wartości ogółu aktywów powinny stanowić:
• własność nieruchomości,
• udziały w dzierŜawach,
• wierzytelności hipoteczne,
• udziały w innych REITs,
• akcje lub papiery dłuŜne zakwalifikowane jako inwestycje krótkoterminowe,
• pieniądz, wpływy z przewidywanych dochodów, obligacje skarbowe U.S.
TEST DOCHODÓW (roczny)
75% Minimum 75% dochodów REITs musi pochodzić z następujących źródeł:
• czynsze,
• odsetki od wierzytelności hipotecznych,
• dywidendy oraz zyski ze sprzedaŜy udziałów w innych REITs
• dochody z inwestycji krótkoterminowych,
• zyski ze sprzedaŜy nieruchomości oraz wierzytelności hipotecznych.
95% Minumum 95% dochodów REITs musi pochodzić z następujących źródeł:
• wszystkie dochody z inwestycji spełniający powyŜszy test 75%,
• odsetek,
• dywidendy,
• zyski ze sprzedaŜy papierów wartościowych (poza prowizją).
DYSTRYBUCJA (roczny)
90% REIT musi dystrybuować minimum 90% zwykłych dochodów stanowiących podstawę opodatkowania po odpisach amortyzacyjnych oraz odpisach z tytułu działalności niedochodowych
100% REIT musi dystrybuować minimum 100% dochodów aby nie podlegać opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób prawnych.
INNE WYMOGI
„5 or Fewer” Nie więcej niŜ 50% wartości udziałów REITs moŜe być własnością pośrednio lub bezpośrednio 5 i mniejszej liczby udziałowców.
Prowizja Zyski z prowizji uzyskanej w wyniku transakcji sprzedaŜy nieruchomości podlegają 100% sanacyjnej stawki podatku dochodowego od wartości brutto, bez kompensacji strat.
Hedging Dochody, w tym zyski ze sprzedaŜy, on the hedges of liabilities (but not assets) May be excluded from both 75% and 95% revenue tests, provided the hedge is identified on a timely basis. Cash flow received from all other derivative instruments might cause nonqualifying revenue.
Źródło: Opracowanie własne
REITs muszą być utworzone na terenie jednego z 50 stanów jako osoby prawne podlegające opodatkowaniu na poziomie federalnym jak spółka. Muszą być kierowane przez
124 członków zarządu lub powierników, a udziały muszą podlegać obrotowi. Rozpoczynając od drugiego roku podatkowego REITs musi spełnić dwa testy właścicielskie:
1. „100 Shareholder Test” – minimum 100 udziałowców
2. „5/50 Test” – 5 lub mniej udziałowców nie moŜe posiadać więcej niŜ 50 % wszystkich udziałów w ciągu co najmniej połowy ostatniego roku podatkowego.
Wymogi dotyczące struktury właścicielskiej pokazują, Ŝe struktura REIT nie jest moŜliwa w przypadku firm rodzinnych. Większość funduszy REIT zastrzega juŜ na etapie tworzenia dokumentów korporacyjnych ograniczenia własnościowe celem zabezpieczenia spełnienia ww. warunków.
REITs muszą ponadto spełniać dwa roczne testy dochodów oraz kwartalne testy aktywów. 1. Rocznie, minimum 75% dochodów musi pochodzić z nieruchomości, w szczególności z
czynszów oraz odsetek z wierzytelności zabezpieczonych hipotecznie i innych papierów wartościowych zabezpieczonych nieruchomościami. Ponadto 95% dochodów musi pochodzić ze wspomnianych źródeł, ale moŜe takŜe obejmować inne formy dochodów, jak odsetki i dywidendy ze źródeł nie związanych z nieruchomościami (lokaty bankowe). W oparciu o te zasady, maksimum 5% dochodów moŜe pochodzić z innych nieklasyfikowanych źródeł, jak opłat za usługi dodatkowe lub przedsięwzięcia niezwiązane z nieruchomościami. REITs moŜe być właścicielem 100% udziałów w spółce zaleŜnej („TRS” – taxable REIT subsidiary), generującej ten rodzaj dochodów.
2. Kwartalnie minimum 75% aktywów REIT muszą stanowić nieruchomości lub poŜyczek zabezpieczonych przez nieruchomości. Mimo, Ŝe REIT moŜe posiadać do 100% udziałów w TRS, nie moŜe, bezpośrednio lub pośrednio, być właścicielem więcej niŜ 10% (papierów udziałowych z prawem głosu korporacji oprócz innego REITs, TRS lub „QRS – qualified REIT subsidiary. Ponadto REIT nie moŜe posiadać akcji przedsiębiorstw (innych niŜ inne REITs, TRS lub QRS), które stanowiłyby ponad 5% ogółu aktywów REIT. Dodatkowo, wartość udziałów w ogóle TRS nie moŜe przekraczać 25% wartości aktywów funduszu.
Aby moŜna było zakwalifikować przedsiębiorstwo jako REITs, minimum 90% dochodów stanowiących podstawę opodatkowania musi być dystrybuowane w formie dywidendy. Dochody, które nie zostaną przekazane jako dywidenda, podlegają opodatkowaniu podatkiem dochodowym, jak w przypadku innych przedsiębiorstw.
Obowiązkiem REITs jest wypłata udziałowcom rocznych dywidend na poziomie minimum 90% osiągniętych dochodów stanowiących podstawę opodatkowania. Dzięki temu REITs charakteryzują się jednymi z najwyŜszych wypłacanych dywidend.
125 3.5. Forma prawna i struktura organizacyjna
REITs nie są spółkami handlowymi. Większość publicznych funduszy to zintegrowane firmy, które są właścicielami, zarządzającymi i jednocześnie inwestorami w sektorze nieruchomości komercyjnych. Udziały REITs są płynnym i podlegającym bieŜącej wycenie instrumentem finansowym notowane na kaŜdej giełdzie papierów wartościowych, podobnie jak akcje. Publiczne REITs podlegają tym samym wymogom i ograniczeniom, jak kaŜda inna firma, której akcje są w obrocie publicznym.
Tabela 27. Porównanie REITs oraz spółki partnerskiej (partnership)
REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTs (REITs)
SPÓŁKA PARTNERSKA (partnership)
Poziom płynności wysoki; publiczne REITs notowane na giełdzie papierów wartościowych, podlegają codziennemu obrotowi
bardzo niski;
Minimalna kwota inwestycji
dowolna Średnio 2000-5000 USD
Plany reinwestycji
(re investment plan)
tak nie
Kontrola inwestorów
tak; inwestorzy dokonują wyboru zarządzających
nie; kontrola ze strony głównego wspólnika, który jednocześnie nie moŜe być łatwo usunięty przez komandytariuszy
NiezaleŜni zarządzający
tak; giełda papierów wartościowych lub prawo stanowe wymaga niezaleŜności
większości od zarządu
nie
Prawo uŜytkowania Wymaganych minimum 100
udziałowców
Dzielone pomiędzy nieograniczona przepisami liczbę wspólników i
komandytariuszy MoŜliwość rozwoju przez emisje kapitałowe tak rzadko Obowiązek inwestora zapłaty podatków stanowych
Jedynie w stanie, w którym inwestor rezyduje
We wszystkich stanach, na terenie których znajdują się posiadane nieruchomości
Źródło: REIT Watch, luty 2011
REITs mogą przyjąć trzy rodzaje struktury organizacyjnej:
• tradycyjne REITs,
• umbrella partnership REITs (UPREITs),
• DOWNREITs.
WaŜnym atutem REITs jest aspekt podatkowy czyli zwolnienie z podatku dochodowego na poziomie korporacyjnym. Jednak przedsiębiorstwo, które decyduje się na przyjęcie struktury REITs traci w znacznym stopniu elastyczność zarządzania, a stopień utraty tej
126 elastyczności zaleŜy od specyfiki przedsiębiorstw. KaŜda firma zatem powinna przeanalizować wszystkie za i przeciw zanim podejmie decyzję o przekształceniu w REITs.
Koszty związane z przyjęciem struktury REITs:
• zmniejszone korzyści związane ze stosowaniem długu, wynikające przede wszystkim z faktu, Ŝe REITs nie podlegają obowiązkowi płacenia podatku dochodowego na poziomie spółki akcyjnej (corporate income tax), a zatem potracenie od podstawy opodatkowania kosztu kredytu nie odnosi się do tej struktury; skutkuje to mniejszym poziomem zainteresowania uŜyciem długu w finansowaniu inwestycji,
• zmniejszony potencjał rozwoju, będący skutkiem głównie wymogu wypłaty 90% dochodów w formie dywidend, co z kolei ogranicza zasoby wolnych środków, które mogłyby być przeznaczone na dalszy rozwój firmy; mając na uwadze duŜą kapitałochłonność inwestycji stanowiących portfel REITs zachodzi konieczność korzystania bądź teŜ z długu bądź z emisji kapitałowych, co ani w jednym ani w drugim przypadku nie jest dla REITs korzystne (brak moŜliwości odpisu kosztów kredytu oraz spadek cen jednostkowych akcji lub udziałów),
• konflikt interesów pomiędzy udziałowcami a managerami, pojawiający się w momencie przekształcenia w REITs, kiedy zarządzający traci moŜliwość aktywnego zarządzania swoimi aktywami; dodatkowo w momencie gdy doradca REITs, odpowiedzialny za decyzje inwestycyjne i finansowe, jest jednocześnie wtajemniczony w interesy tego, kto kupuje lub sprzedaje nieruchomości lub wierzytelności hipoteczne, pojawia się zatem konflikt interesów,
• problemy w synchronizacji działań z warunkami rynkowymi (market timing), związane przede wszystkim z wymogiem utrzymywania przez REITs określonego poziomu aktywów w nieruchomościach lub wierzytelnościach hipotecznych, co z kolei uniemoŜliwia reagowanie w zakresie, na jaki mogą sobie pozwolić standardowe korporacje,
• koszty przekształcenia spółki w REIT wiąŜą się takŜe z powstaniem zobowiązania podatkowego149 .
149 S.H.Chan, J.Erickson, K.Wang, Real Estate Investment Trust. Structure, performance and invest opportunities, Oxford University Press, New York 2003, s. 37-39.
127 Rysunek 17. Struktura organizacyjna amerykańskiego funduszu inwestycyjnego typu
Real Estate Investment Trusts
Źródło: Opracowanie własne, na podstawie:
Mutual Fund Book, Investment Company Institute, Washington 2004, s. 7
Istnieje kilka sposobów tworzenia portfela aktywów REITs. Istniejąca struktura REITs moŜe zwiększyć fundusze i następnie nabywać nieruchomości lub wierzytelności hipoteczne w celu tworzenia portfela. Z drugiej strony przedsiębiorstwo moŜe zostać przekształcone w całości lub w części w strukturę REITs. Jednak spółka, która decyduje się na takie przekształcenie musi liczyć się z pewnymi minusami podatkowymi. Przenoszenie bowiem nieruchomości ze spółki do REITs wiąŜe się z formalną sprzedaŜą nieruchomości, co z kolei tworzy zobowiązanie podatkowe.
UDZIAŁOWCY / AKCJONARIUSZE (SHAREHOLDERS) uczestnicy funduszu ZARZĄD (BOARD OF DIRECTORS) FUNDUSZ POWIERNICZY (INVESTMENT TRUST) DORADCA INWESTYCYJNY (investment advisor) - zarządzający portfelem inwestycyjnym funduszu DYSTRYBUTOR (principal underwriter) - sprzedaje jednostki udziałowe funduszu DEPOZYTARIUSZ (custodian) - przechowuje aktywa funduszu w celu zabezpieczenia praw akcjonariuszy ADMINISTRATOR (administrator) - nadzoruje działalność firm zewnętrznych obsługujących fundusz
128 Sposobem uniknięcie obowiązku podatkowego jest nie przeprowadzanie transakcji na poziomie nieruchomości. Zamiast sprzedaŜy nieruchomości do REITs, spółka sprzedaje swoje udziały a nie faktyczne nieruchomości. Dzięki temu REITs jest właścicielem nieruchomości naleŜących do spółki poprzez posiadanie udziałów samej spółki. W tym przypadku nie tworzy się obowiązek podatkowy związany ze sprzedaŜą nieruchomości. Tę strukturę nazwano UPREIT – tzw. REIT parasolowy (umbrella partnership REIT).
Struktura UPREITs jest to REITs, który jest właścicielem spółki operacyjnej (operating partnership) oraz działa jako główny partner spółki. Większość zatem aktywów jest własnością REITs poprzez inną spółkę. Dzięki tej strukturze, UPREITs dostarcza dwie formy własności, w których właściciel (equity holder) moŜe być albo udziałowcem REITs albo (unit holder) spółki operacyjnej (operating partnership). Zarówno akcjonariusze REIT jak udziałowcy spółki są właścicielami tego samego portfela nieruchomości. RóŜnica istnieje w zakresie prawa własności, który jest znacznie ograniczony dla wspólnika w spółce operacyjnej.
Wprowadzenie struktury UPREIT wiąŜe się z kilkoma zaletami, m.in.:
• REITs moŜe nabywać nieruchomości w taki sposób, który jest atrakcyjny podatkowo dla sprzedającego,
• REITs moŜe nabywać nieruchomości uŜywając w tym celu zarówno jednostek uczestnictwa w spółce, jak i gotówki, co ogranicza znacznie zapotrzebowanie REITs na kapitał150.
DOWNREIT jest zmodyfikowaną formą struktury UPREIT, która równieŜ umoŜliwia REIT nabywanie nieruchomości, korzystając z uprzywilejowanego statusu podatkowego, poprzez emisje jednostek uczestnictwa w spółce. Jednak w przeciwieństwie do UPREIT, DOWNREIT moŜe posiadać w tym samym czasie róŜnorodne spółki oraz być właścicielem nieruchomości zarówno na poziomie REITs, jak i na poziomie spółki. Strukturę tę uznaje się za bardziej elastyczną niŜ UPREIT poniewaŜ moŜe tworzyć spółki dla kaŜdej nowo nabywanej nieruchomości.
129
Rysunek 18. Schemat działania UPREIT
Źródło: S.H.Chan, J.Erickson, K.Wang: „Real Estate Investment Trust. Structure, performance and invest opportunities”, Oxford University Press, New York 2003
Fakt, Ŝe nie kaŜdy REITs korzysta z UPREITs czy DOWNREITs w celu przeprowadzania transakcji zakupu nieruchomości sugeruje, Ŝe oprócz wielu korzyści, są takŜe i wady takiego rozwiązania. Główną wadą jest między innymi konieczność ponoszenia dodatkowych kosztów związanych z obsługą i utrzymaniem spółek.
Struktura REITs ma plusy i minusy, z których moŜna wywnioskować, jakie firmy związane z rynkiem nieruchomości nie powinny jej wdraŜać:151
• firmy realizujące strategię „high – growth”,
• firmy potrzebujące elastyczności w nabywaniu nieruchomości,
151 Ibidem, s.52.
Rynek papierów wartościowych - inwestorzy instytucjonalni - inwestorzy indywidualni UPREIT Opertating Partnership (OP) Rynek nieruchomości - deweloperzy - inwestorzy - właściciele
gotówka i/lub jednostki uczestnictwa OP gotówka i/lub jednostki uczestnictwa OP
nieruchomości
udziały REIT gotówka
130
• firmy inwestujące w aktywa spekulacyjne lub działające na bardzo dynamicznie zmieniających się rynkach,
• firmy korzystające z wysokiego wskaźnika zadłuŜenia,
• firmy bazujące na inwestorach instytucjonalnych jako głównej grupie klientów.