Analiza zawartości informacyjnej pierwszych ofert publicznych
3. Badania empiryczne
Eksperymenty wykonane z zamiarem sprawdzenia czy wcześniej rozpo-znane zakłócenia w funkcjonowaniu procesu dochodzenia do równowagi pomiędzy popytem na upubliczniane walory a ich podażą występują również w Polsce, składają się z trzech etapów. Pierwszy z nich polega na wyzna-czeniu jedno-, dwu-, trzy-, …, studwudziestosesyjnych stóp zwrotu z akcji wyemitowanych przez przedsiębiorstwa dopuszczone do obrotu na rynku podstawowym GPW w Warszawie w okresie od początku 2011 r. do poło-wy 2014 r. Każda z uzyskanych tym sposobem kategorii pomniejszana jest następnie o odpowiadającą jej względną zmianę wartości indeksu giełdowe-go (tj. WIG-u), tzn.:
uit = Rit – Rmt, (1)
gdzie:
uit – nadwyżka stopy zwrotu z akcji i nad rentownością portfela rynkowego (tj. WIG-u) w okresie t,
Rit – stopa zwrotu z waloru i w okresie t,
Rmt – względna zmiana wartości portfela rynkowego m (tj. WIG-u) w okre-sie t.
Drugi etap realizowanych doświadczeń sprowadza się do uśrednienia nadwyżkowych rentowności rozpatrywanych instrumentów finansowych w ramach analizowanej grupy aktywów kapitałowych, tzn.:
,
ūit – średnia nadwyżkowa stopa zwrotu w okresie t,
uit – nadwyżka stopy zwrotu z akcji i nad rentownością portfela rynkowego (tj. WIG-u) w okresie t,
n – liczebność badanej grupy walorów.
Na trzecim etapie zaproponowanych testów określana jest statystyczna istotność obliczonych wcześniej kategorii. Wykonywane w tym celu czynności sprowadzają się do obliczenia zmiennej t-studenta zgodnie z następującym wzorem:
, t u
t it
= vr (3)
gdzie:
uit – nadwyżka stopy zwrotu z akcji i nad rentownością portfela rynkowego (tj. WIG-u) w okresie t,
s-t – odchylenie standardowe nadwyżkowych stóp zwrotu badanej próby walorów w okresie t `vrt=vt/ nj.
Otrzymane wyniki (zob. tab. 1) dowodzą, iż udziałowe papiery wartościo-we firm wprowadzonych do obrotu publicznego wykazują skłonność do spad-ków cenowych.
Pomimo że rozpoznane tym sposobem zakłócenia kursowe kształtują się inaczej niż w przypadku walorów obracanych na rynkach bardziej rozwinię-tych, to nie można pominąć faktu, iż wyznaczone wielkości charakteryzują się istotnością ekonomiczną (w większości przypadków)9 oraz brakiem istot-ności statystycznej. Dostrzeżenie tak określonej prawidłowości nie pozwala na jednoznaczne sformułowanie wniosku dotyczącego możliwości systema-tycznego „pokonywania” pozostałych uczestników wymiany giełdowej. Ana-lizując rezultaty przeprowadzonych eksperymentów, należy zauważyć, iż jedyną strategią, która mogłaby wygenerować ponadprzeciętne korzyści jest krótka sprzedaż akcji. Na szczególną uwagę zasługuje postępowanie, zgodnie z którym short – sale przeprowadzany jest w momencie emisji udziałowych instrumentów finansowych a rozliczenie transakcji następuje po upływie sześćdziesięciu pięciu sesji od dnia plasacji poszczególnych papierów warto-ściowych.
Inną kwestią, na którą należy zwrócić uwagę jest to, że znakomita więk-szość pierwszych ofert publicznych objętych analizą przeprowadzona była w warunkach umiarkowanej hossy panującej na rynku kapitałowym.
W latach 2011 – koniec drugiego kwartału 2014 WIG wzrósł o 7,56% przy odchyleniu standardowym dziennych stóp zwrotu na poziomie 1,09%. Tym bardziej dziwi fakt, że jedno-, dwu-, …, studwudziestosesyjne stopy zwrotu mają wartość ujemną.
9 Przy założeniu występowania kosztów transakcyjnych na poziomie 1% wartości doko-nywanych transakcji.
V. Arkadiusz Orzechowski – Analiza zawartości informacyjnej pierwszych ofert publicznych… 79
Tabela 1. Jedno-, dwu-, trzy-, …, studwudziestosesyjne stopy zwrotu z akcji spółek wprowadzanych na rynek podstawowy (notowania ciągłe) GPW w Warszawie w okresie od początku stycznia 2011 r. do końca czerwca 2014 r. oraz odpowiadające im statystyki t-studenta Okresuit
Statystyka t Okresuit
Statystyka t Okresuit
Statystyka t Okresuit
Statystyka t
t–0,012235–1,03t + 31–0,008235–0,33t + 62–0,013389–0,42t + 93–0,033023–0,93 t + 1–0,015621–1,31t + 32–0,008460–0,34t + 63–0,012918–0,41t + 94–0,031214–0,87 t + 2–0,015616–1,21t + 33–0,011016–0,45t + 64–0,013519–0,42t + 95–0,032179–0,91 t + 3–0,019085–1,45t + 34–0,010606–0,41t + 65–0,011310–0,36t + 96–0,030937–0,84 t + 4–0,017770–1,37t + 35–0,016873–0,66t + 66–0,016192–0,52t + 97–0,028006–0,77 t + 5–0,015949–1,24t + 36–0,025474–1,02t + 67–0,018596–0,58t + 98–0,023222–0,59 t + 6–0,017128–1,29t + 37–0,023816–0,95t + 68–0,018458–0,60t + 99–0,028418–0,73 t + 7–0,016768–1,29t + 38–0,021154–0,82t + 69–0,019867–0,64t + 100–0,025260–0,64 t + 8–0,018916–1,42t + 39–0,016681–0,63t + 70–0,020717–0,67t + 101–0,026252–0,66 t + 9–0,018705–1,32t + 40–0,013758–0,49t + 71–0,024275–0,77t + 102–0,024135–0,61 t + 10–0,018593–1,26t + 41–0,015771–0,57t + 72–0,021926–0,69t + 103–0,024040–0,61 t + 11–0,014117–0,96t + 42–0,017905–0,65t + 73–0,020808–0,65t + 104–0,026040–0,66 t + 12–0,013443–0,87t + 43–0,013847–0,49t + 74–0,023440–0,74t + 105–0,025931–0,66 t + 13–0,015411–0,98t + 44–0,014921–0,54t + 75–0,022347–0,70t + 106–0,024842–0,63 t + 14–0,015924–0,99t + 45–0,017577–0,64t + 76–0,030258–0,95t + 107–0,022672–0,57 t + 15–0,011733–0,73t + 46–0,018100–0,67t + 77–0,025906–0,81t + 108–0,021799–0,55 t + 16–0,013385–0,80t + 47–0,018683–0,70t + 78–0,026195–0,82t + 109–0,024267–0,61 t + 17–0,012922–0,72t + 48–0,020871–0,80t + 79–0,024319–0,74t + 110–0,027803–0,69 t + 18–0,011930–0,64t + 49–0,024648–0,93t + 80–0,017194–0,51t + 111–0,026364–0,66
Okresuit
Statystyka t Okresuit
Statystyka t Okresuit
Statystyka t Okresuit
Statystyka t
t + 19–0,010466–0,54t + 50–0,022471–0,83t + 81–0,017400–0,52t + 112–0,028470–0,71 t + 20–0,011609–0,59t + 51–0,020607–0,73t + 82–0,020268–0,61t + 113–0,025896–0,64 t + 21–0,006247–0,30t + 52–0,015119–0,52t + 83–0,026064–0,78t + 114–0,027930–0,67 t + 22–0,004796–0,23t + 53–0,015653–0,53t + 84–0,031970–0,97t + 115–0,024739–0,60 t + 23–0,006575–0,30t + 54–0,007880–0,25t + 85–0,030723–0,91t + 116–0,027646–0,66 t + 24–0,008602–0,38t + 55–0,003240–0,10t + 86–0,034606–1,04t + 117–0,027300–0,64 t + 25–0,000883–0,04t + 56–0,006261–0,19t + 87–0,032869–0,98t + 118–0,029288–0,69 t + 260,0030550,13t + 57–0,004028–0,12t + 88–0,034982–1,05t + 119–0,028801–0,65 t + 27–0,002382–0,10t + 58–0,007924–0,24t + 89–0,035728–1,05t + 120–0,031252–0,70 t + 28–0,008709–0,36t + 59–0,009948–0,31t + 90–0,037130–1,08XXX t + 29–0,004569–0,19t + 60–0,009468–0,29t + 91–0,039218–1,13XXX t + 30–0,012235–1,03t + 61–0,010762–0,33t + 92–0,037985–1,07XXX * istotne statystycznie na poziomie a = 0,05. Źródło: opracowanie własne.
cd. tabeli 1
V. Arkadiusz Orzechowski – Analiza zawartości informacyjnej pierwszych ofert publicznych… 81
Podsumowanie
Kluczowym pytaniem zadawanym przez naukowców podejmujących pro-blematykę testowania hipotezy efektywności informacyjnej rynków kapitało-wych jest czy istnieją wiadomości o charakterze rynkowym, które nie zostały jeszcze zdyskontowane w bieżącej wycenie papierów wartościowych? Stwier-dzenie to w odniesieniu do pierwszych ofert publicznych dotyczy możliwości osiągania ponadprzeciętnych korzyści finansowych w oparciu o informacje dotyczące plasacji udziałowych instrumentów finansowych.
Wyniki przeprowadzonych badań nie pozwalają jednoznacznie stwierdzić czy polski rynek kapitałowy w odniesieniu do IPO w latach 2011 – koniec drugiego kwartału 2014 był efektywny. Z jednej strony bowiem obserwowa-ne są zniżki cenowe nowo wprowadzonych do obrotu akcji przekraczające w ujęciu bezwzględnym standardowo przyjmowany poziom kosztów trans-akcyjnych, z drugiej jednak – brakuje istotności statystycznej rejestrowanych zmian cenowych. Warto również zauważyć, iż rozpoznany schemat kursowy jest odmienny od tego, jaki występuje w gospodarkach państw bardziej roz-winiętych niż Polska.
Bibliografia
Beatty, R.P. i Ritter, J.R. (1986). Investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 15, http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(86)90055-3.
Chalk, A.J. i Peavy III J.W. (1987). Initial Public Offerings: Daily Returns, Offering Types and the Price Effect, Journal of Financial Analysts, 2, http://dx.doi.org/10.2469/faj.v43.n5.65.
Hanley, K.W. (1993). Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjust-ment Phenomenon, Journal of Financial Economics, 2, http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(93)90019-8.
Hanley, K.W. i Wilhelm Jr. W.J. (1995). Evidence on the Allocation of Initial Public Offe-rings, Journal of Financial Economics, 2, http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(94)00797-5.
Hawawini, G. i Keim, D. (1995). On the Predictability of Common Stock Returns: Worl-dwide Evidence. W: R.A. Jarrow, V. Maksimovic, W. Ziemba, North-Holland Handbook of Operation Research and Management Science: Finance. Amsterdam: North Holland Publishing Co.
Ibbotson, R.G. (1975). Price Performance of Common Stock New Issues, Journal of Financial Economics, 2(3), http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(75)90015-X.
Ibbotson, R.G. i Jaffe, J.F. (1975). “Hot Issue” Markets, The Journal of Finance, XXX(4), http://dx.doi.org/10.2307/2326721.
Ibbotson, R.G., Sindelar, J.L. i Ritter J.R. (1994). The Market Problems with the Pri-cing of Initial Public Offerings, Journal of Applied Corporate Finance, 1, http://dx.doi.
org/10.1111/j.1745-6622.1994.tb00395.x.
Lee, C.C., Shleifer, A. i Thaler, R.H. (1991). Investor Sentiment and the Closed – End Fund Puzzle, The Journal of Finance, XLVI(1), http://dx.doi.org/10.2307/2328690.
Levis, M. (1993). The Long – Run Performance of Initial Public Offerings: The UK Expe-rience, Financial Management, 22.
Logue, D.E. (1973). On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965–1969, Journal of Financial and Quantitative Analysis, http://dx.doi.org/10.2307/2329751.
Loughran, T., Ritter, J.R. (1995). The New Issues Puzzle, The Journal of Finance, L(1), http://dx.doi.org/10.2307/2329238.
McDonald, J.G. i Fisher, A.K. (1972). New Issue Stock Price Behavior, The Journal of Finance, XXVII(2), http://dx.doi.org/10.2307/2978508.
Michaely, R. i Shaw, W.H. (1995). Does the Choice of Auditor Convey Quality in an Initial Public Offering?, Financial Management, 4, http://dx.doi.org/10.2307/3665948.
Miller, R.E. i Reilly, F.K. (1987), An Examination of Mispricing, Returns, and Uncertainty for Initial Public Offerings, Financial Management, http://dx.doi.org/10.2307/3666001.
Neuberger, B.M. i Hammond, C.T. (1974). A Study of Underwriters’ Experience with Unse-asoned New Issues, Journal of Financial and Quantitative Analysis.
Neuberger, B.M. i Lachapelle, C.A. (1983). Financial Management, 3, http://dx.doi.
org/10.2307/2330092.
Parsons, J. i Raviv A. (1986). Alternative Methods for Floating New Issues, Journal of Financial Economics, 15,
Reilly, F.K. (1973). Further Evidence of Short – Run Results for New Issue Investors, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8, http://dx.doi.org/10.2307/2329750.
Reilly, F.K. (1977). New Issues Revisited, Financial Management.
Reilly, F.K. i Hatfield K. (1969). Investor Experience with New Stock Issues, Financial Analysts Journal, XXV, http://dx.doi.org/10.2307/3664963.
Ritter, J.R. (1985). The Long – Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, 1, http://dx.doi.org/10.2307/2328687.
Rock, K. (1986). Why New Issues Are Underpriced, Journal of Financial Economics, 15, http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(86)90054-1.
Shaw, D. (1971). The Performance of Primary Common Stock Offerings: A Canadian Com-parison, Journal of Finance, 26,
Shiller, R. (1990), Speculative Prices and Popular Models, Journal of Economic Perspective, 4, http://dx.doi.org/10.1257/jep.4.2.55.
Stigler, G.J. (1964). Public Regulation of the Security Markets, Journal of Business, 37, http://dx.doi.org/10.1086/294677.
Teoh, S.H., Welch, I. i Wong, T.J. (1996). Earnings Management and the Long – Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, LIII(6), http://dx.doi.
org/10.1111/0022-1082.00079.