Istota, cele i pożądane cechy benchmarków

Pojęcie benchmarku w kontekście inwestycji finansowych jest rozmaicie definiowane przez autorów, którzy zajmują się tą tematyką. Według Borow-skiego benchmark to podstawowe narzędzie służące do oceny efektywności osiągniętej stopy zwrotu z portfela inwestycyjnego i podjętego ryzyka. Jego zdaniem najbardziej ogólna, a jednocześnie najpełniejsza definicja bench-marku to określenie go jako pewnego rodzaju portfel referencyjny. W prak-tyce rynków finansowych benchmarkiem jest najczęściej indeks giełdowy, kompozycja indeksów giełdowych, określony portfel aktywów lub poziom minimalnej stopy zwrotu z portfela (Borowski, 2011). Błędne jest natomiast utożsamianie benchmarku z indeksem – benchmark jest pojęciem szerszym obejmującym kategorię indeksów rynkowych przy zachowaniu pewnych warunków. Podstawowym celem benchmarku jest właściwe reprezentowa-nie ryzyka zarządzanego portfela inwestycyjnego. Benchmark może zatem składać się z pojedynczego indeksu bądź ich grupy lub stanowić określony portfel inwestycyjny, o ile jest dobrym reprezentantem ryzyka w dłuższym horyzoncie czasu. Tymczasem indeks odzwierciedla wyniki całego rynku lub jego określonego segmentu (biorąc pod uwagę różnorodne kryteria selek-cji) – jego podstawowym zadaniem jest zatem odzwierciedlanie zachowania i ryzyka danej grupy instrumentów finansowych (Borowski, 2011). Z kolei Sławiński określa benchmark jako portfel odniesienia, którym jest na ogół portfel rynkowy odzwierciedlający strukturę podaży papierów wartościowych

IX. Tomasz Miziołek – Adekwatność benchmarków funduszy akcyjnych… 147

na określonym rynku lub kilku rynkach papierów wartościowych, na których dany podmiot lokuje środki finansowe (Sławiński, 2006).

Pojęcie benchmarku jest obecne nie tylko w literaturze przedmiotu, lecz – w odniesieniu np. do funduszy inwestycyjnych – także w aktach praw-nych dotyczących ich funkcjonowania. Przykładowo w polskim prawodaw-stwie benchmark został zdefiniowany w rozporządzeniu Ministra Finansów z 22 maja 2013 r. w sprawie prospektu informacyjnego funduszu inwestycyj-nego otwartego i specjalistyczinwestycyj-nego funduszu inwestycyjinwestycyj-nego otwartego oraz wyliczania wskaźnika zysku do ryzyka tych funduszy jako „wzorzec służący do oceny efektywności inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszu, odzwier-ciedlający zachowanie zmiennych rynkowych najlepiej oddających cel i poli-tykę inwestycyjną funduszu” (art. 16, ust. 1, pkt 3).

Jak wynika z zaprezentowanych powyżej definicji, zasadniczym celem benchmarku jest umożliwienie oceny działalności inwestycyjnej (szerzej – efektów działania) danej instytucji lub inwestora oraz określania odpo-wiednich nagród i/lub kar. Ponadto benchmarki pozwalają na dokonanie analizy osiągniętych przez dany podmiot rezultatów (performance attribution) i powiązanie ich z określonymi decyzjami lub obszarami działań. Niezwykle istotną funkcją spełnianą przez benchmarki w ramach procesu zarządza-nia ryzykiem jest kontrolowanie jego poziomu. Poprzez określenie punktu referencyjnego, któremu odpowiada określony poziom ryzyka, wyznacza się osobie (osobom) zarządzającym portfelem funduszu lub innej instytu-cji finansowej poziom ryzyka akceptowalny przez uczestników funduszu, klientów instytucji finansowej lub inne podmioty (np. instytucje nadzorują-ce). Ponadto, w szerszym ujęciu, benchmarki mogą wpływać na zachowania określonej grupy inwestorów instytucjonalnych, a pośrednio także determi-nować rozwój określonego segmentu rynku finansowego (Chłoń-Domińczak, Kawiński i Stańko, 2013). Przykładowo efektem ograniczenia w składzie benchmarku (narzuconego np. funduszom emerytalnym) udziału okre-ślonego indeksu (np. dużych spółek) kosztem innego indeksu (np. małych i średnich spółek) jest z reguły spadek inwestycji w walory tych pierwszych i zwiększenie skali inwestycji w akcje tych drugich; jest to widoczne zwłaszcza w sytuacji, gdy benchmark powiązany jest z mechanizmem ochrony intere-sów uczestników danej instytucji finansowej (np. gdy zbyt duże odchylenie in minus od benchmarku skutkuje negatywnymi konsekwencjami, zwykle finan-sowymi). Konsekwencją zmiany kompozycji w podanym powyżej przykładzie może być zatem okresowy wzrost popytu (a zatem prawdopodobnie także i cen) oraz płynności akcji firm o małej i średniej kapitalizacji oraz spadek tych parametrów w przypadku akcji blue-chipów.

Jak wynika z zaprezentowanego powyżej bardzo syntetycznego opisu wybranych aspektów funkcjonowania benchmarków, określenie jego pożą-danych cech i dokonanie na tej podstawie wyboru odpowiedniego dla danego podmiotu punktu referencyjnego jest często zadaniem niezwykle trudnym.

Podstawową kwestią, jaką należy brać pod uwagę w takiej sytuacji, jest nie-wątpliwie cel, jakiemu benchmark ten ma służyć². Jeżeli ma być on przede wszystkim wzorcem do oceny efektywności inwestycji określonego podmiotu (co jest najczęściej spotykanym celem i co jest istotne w kontekście przepro-wadzonego w niniejszym artykule badania), to wydaje się, że jego podstawo-wą cechą powinna być adekwatność, tzn. jego skład powinien być odpowiedni do strategii inwestycyjnej realizowanej przez zarządzającego portfelem. Cho-dzi tu nie tylko o skonstruowanie benchmarku w taki sposób, aby ogólny charakter wchodzących w jego skład indeksów był zgodny z charakterem polityki inwestycyjnej stosowanej np. przez fundusz inwestycyjny (czyli, aby w składzie benchmarków funduszy akcyjnych znajdowały się indeksy rynku akcji), ale przede wszystkim o to, aby wybór konkretnych indeksów tworzą-cych benchmark był jak najbardziej adekwatny do faktycznie realizowanej przez fundusz strategii inwestycyjnej w danym okresie. Oznacza to na przy-kład, iż fundusz deklarujący w oficjalnych dokumentach (w statucie, pro-spekcie informacyjnym lub emisyjnym) lokowanie zgromadzonych środków głównie w akcje spółek o określonych właściwościach (biorąc pod uwagę np.

takie kryteria, jak wielkość kapitalizacji emitentów, ich przynależność sekto-rowa czy też styl inwestycyjny) powinien stosować jako benchmark indeksy, których portfele obejmują przede wszystkim (choć oczywiście nie wyłącz-nie) właśnie tego rodzaju walory. Zachowanie tej zgodności daje nie tylko sposobność do rzetelnego porównywania wyników inwestycyjnych funduszu z właściwym dla niego benchmarkiem, lecz także pozwala na odpowiednie zakwalifikowanie funduszu do określonej kategorii podmiotów w ramach prowadzonego monitoringu rynku funduszy (przez niezależne instytucje ana-lityczne lub izby gospodarcze – takie jak np. w Polsce Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami), a tym samym na porównywanie wyników funduszy o podobnej polityce inwestycyjnej.

2 Gwoli ścisłości należy dodać, iż adekwatność nie jest jedynym czynnikiem, który należy uwzględniać przy wyborze benchmarku. Do pozostałych należy zaliczyć m.in.: inwesto-walność, kompletność, niezależność, przejrzystość, jednoznaczność czy replikowalność.

Czasami równoczesne spełnienie wszystkich tych wymogów nie jest w praktyce możliwe, gdyż niektóre z nich stoją ze sobą w sprzeczności (np. kompletność i inwestowalność), stąd też wymusza to na podmiotach tworzących benchmarki pewne kompromisy.

IX. Tomasz Miziołek – Adekwatność benchmarków funduszy akcyjnych… 149

2. Metodologia badania

Analiza adekwatności benchmarków do prowadzonej polityki inwesty-cyjnej została przeprowadzona przy wykorzystaniu wskaźnika active share.

Miara ta została zaproponowana przez Cremersa i Petajisto. Umożliwia ona porównanie składu portfela inwestycyjnego określonego podmiotu (np. fun-duszu inwestycyjnego) ze składem portfela inwestycyjnego benchmarku.

Wyznacza się go, obliczając w pierwszej kolejności różnice pomiędzy waga-mi poszczególnych składników portfela funduszu a wagawaga-mi, jakie składni-ki te posiadają w portfelu benchmarku, przy czym uwzględnia się zarówno dodatnie różnice (kiedy waga danego instrumentu w portfelu funduszu jest wyższa od jego wagi w portfelu benchmarku bądź instrument ten w ogóle nie występuje w portfelu benchmarku), jak i różnice ujemne (kiedy waga danego waloru w portfelu funduszu jest mniejsza niż jego waga w portfelu benchmarku bądź walor ten nie występuje w portfelu funduszu). Następnie oblicza się wartości bezwzględne wszystkich różnic, sumuje się je, a otrzyma-ny rezultat dzieli przez dwa.

,

AS – wskaźnik active share,

w_fund,i – waga akcji spółki i (lub innego instrumentu udziałowego) w portfe-lu funduszu,

w_index,i – waga akcji spółki i w portfelu benchmarku (indeksu).

Wskaźnik active share określa zatem jaka część portfela inwestycyjnego została zainwestowana w tzw. aktywny portfel (active portfolio) albo jaką część w całym portfelu inwestycyjnym stanowi portfel long-short, czyli portfel reprezentujący wszystkie aktywne zakłady (bets) podjęte przez dany podmiot (Cremers, Petajisto, 2009). Jego wartość waha się od 0 do 100% (dla fundu-szy niezajmujących krótkich pozycji i niezaciągających kredytów na zakup aktywów) – w im większym stopniu skład portfela funduszu pokrywa się ze składem benchmarku, tym wartość wskaźnika active share jest bliższa 0%, a im bardziej różni się od niego, tym jego wartość jest bliższa 100%.

Choć wskaźnik ten jest zasadniczo stosowany do oceny stopnia aktywne-go zarządzania portfelem inwestycyjnym, można aktywne-go również wykorzystać do określenia czy stosowany przez dany podmiot benchmark jest adekwatny do

prowadzonej przezeń polityki inwestycyjnej, a jeśli nie to jaki inny bench-mark byłby bardziej odpowiedni jako wzorzec służący do oceny efektywności inwestycji. W tym celu należy dla danego funduszu obliczyć wskaźniki active share oparte o różnorodne benchmarki, ale takie, które potencjalnie mogą, choćby w niewielkim stopniu, odzwierciedlać strategię inwestycyjną fundu-szu. Benchmark, w przypadku którego wskaźnik active share osiąga najmniej-szą wartość, to benchmark najbardziej odpowiedni dla funduszu biorąc pod uwagę faktycznie prowadzoną przezeń politykę inwestycyjną (realny skład jego inwestycji finansowych). Z kolei im wyższe wartości active share przy określonym benchmarku, w tym większym stopniu skład portfela funduszu odbiega od składu portfela benchmarku i tym mniej nadaje się on jako punkt odniesienia do oceny efektywności inwestycji.

Choć wskaźnik active share, umożliwiając ocenę adekwatności bench-marków, jest niewątpliwie prostą (jego obliczenie nie wymaga stosowania skomplikowanych narzędzi badawczych), na ogół relatywnie łatwo osiągalną (dane dotyczące składu portfela funduszu oraz informacje o benchmarku i kompozycji jego portfela są zwykle dostępne publicznie) i intuicyjnie zro-zumiałą miarą, to jednak posiada on pewne niedogodności, o których należy pamiętać, prowadząc badania w tym zakresie i interpretując uzyskane rezul-taty. Po pierwsze, jego przydatność jest nieco ograniczona wskutek relatyw-nie relatyw-niewielkiej częstotliwości, z jaką publikowany jest na ogół dokładny skład portfela inwestycyjnego funduszu (np. w Polsce co pół roku, przy czym dane na ten temat pojawiają się ze znacznym opóźnieniem – w przypadku rapor-tów półrocznych – dwumiesięcznym, a raporrapor-tów rocznych – aż czteromie-sięcznym). Po drugie, w przypadku niektórych rodzajów indeksów (indeksów dotyczących mniej popularnych aktywów – np. indeksów papierów dłużnych, indeksów publikowanych przez niewielkie podmioty zajmujące się tego typu działalnością, a zwłaszcza indeksów typu custom – tworzonych na zamówie-nie konkretnej instytucji finansowej), a czasem także zamówie-niektórych rodzajów funduszy (np. części funduszy zamkniętych), dostęp do danych może być mocno utrudniony.

Należy także podkreślić, iż wpływ na wartość wskaźnika active share ma wiele czynników – m.in. właściwości benchmarku (indeksu), szerokość uni-wersum inwestycyjnego (investable universe) czy też proces konstrukcji port-fela. Jak zauważają Khusainova i Mier, konstrukcja niektórych indeksów predysponuje je do osiągania wyższych wartości wskaźnika active share. Doty-czy to zwłaszcza indeksów szerokiego rynku oraz indeksów obejmujących bardzo wiele (np. kilkaset, a nawet kilka tysięcy) składników charakteryzują-cych się niewielkim poziomem koncentracji mierzonym udziałem wybranej

IX. Tomasz Miziołek – Adekwatność benchmarków funduszy akcyjnych… 151

grupy składników (np. 10 największych) w całym portfelu – np. indeksów glo-balnych, indeksów grupujących spółki o małej kapitalizacji, indeksów rynku instrumentów o stałym dochodzie. W konsekwencji benchmarki oparte na indeksach o cechach przeciwnych do wyżej wymienionych osiągają z reguły niższe wartości active share. Wartość wskaźnika active share obniża także relatywnie niewielkie uniwersum inwestycyjne, tj. liczba dostępnych inwesty-cji. Mniejszy wybór możliwości inwestycyjnych w sposób naturalny ogranicza bowiem zdolność zarządzającego portfelem do uzyskania znacząco odmien-nych pozycji, zarówno w ramach benchmarku, jak i poza nim. Istotne znacze-nie dla wskaźnika active share może mieć rówznacze-nież sposób, w jaki menedżer zarządza portfelem funduszu. Jeżeli znajduje on atrakcyjne możliwości inwe-stycyjne na rynku spółek o dużej kapitalizacji przeważenie tego typu firm spowoduje na ogół obniżenie active share w stosunku do menedżera, który przeważy w portfelu spółki o średniej i małej kapitalizacji, korzystając z tego samego benchmarku – w tym ostatnim przypadku jest bowiem więcej możli-wości przeważenia spółek w portfelu inwestycyjnym, potrzeba też na to mniej kapitału (Khusainova i Mier, 2013).

Ponadto uwzględnić należy ograniczenia prawne dotyczące możliwości inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych czy emerytalnych oraz nakłada-ne przez dostawców indeksów limity – np. w zakresie maksymalnakłada-nej wagi w portfelu indeksu akcji pojedynczej spółki, grupy spółek bądź spółek z jed-nego sektora. Przykładowo, zgodnie z art. 96 ust. 1 ustawy o funduszach inwestycyjnych fundusz inwestycyjny otwarty nie może lokować więcej niż 5% aktywów w papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego wyemitowane przez jeden podmiot³. Tymczasem według zapisów znajdują-cych się w opracowanym przez GPW w Warszawie dokumencie „Szczegó-łowe zasady konstrukcji i podawania do publicznej wiadomości indeksów i subindeksów giełdowych”⁴, np. maksymalny udział akcji jednej spółki w  indeksie WIG20 (w przypadku cokwartalnej korekty) jest ograniczany do 15%, natomiast w indeksach mWIG40 czy WIG do 10% (w przypadku tego ostatniego obowiązuje także 30% limit dotyczący akcji spółek z jedne-go sektora). Zatem w przypadku indeksów, których konstrukcja przewiduje limity ilościowe odmienne od limitów nałożonych na politykę inwestycyjną,

3 Limit ten może zostać zwiększony do 10%, jeżeli łączna wartość lokat w papiery warto-ściowe i instrumenty rynku pieniężnego podmiotów, w których fundusz ulokował ponad 5% wartości aktywów, nie przekroczy 40% wartości aktywów funduszu oraz gdy statut funduszu to przewiduje.

4 Stanowi on załącznik do Uchwały Nr 42/2007 Zarządu Giełdy z dnia 16 stycznia 2007 r.

(z późn. zm.).

np. instytucji wspólnego inwestowania, wskaźnik active share będzie z reguły wykazywał tendencję do osiągania wyższych wartości niż w indeksach, które nie stosują takich limitów lub gdy znajdują się one na relatywnie niskim poziomie.