Przyczyny występowania anomalii związanej z IPO

U podstaw omawianej formy zakłóceń kursowych może znajdować się wiele przyczyn. Według F.K. Reilly’ego i K. Hatfielda (1969) jedną z nich jest dążenie gwarantów pierwszych emisji publicznych do zapewnienia dużej szybkości oraz wysokiej skuteczności pozyskiwania funduszy niezbędnych obsługiwanym przedsiębiorstwom. Ze względu na to, iż realizacja tak okre-ślonego celu możliwa jest tylko wtedy, gdy cena będących przedmiotem zainteresowania walorów nie przekracza poziomu wynikającego z analizy fundamentalnej plasowanych przedsiębiorstw notowania rynkowe subskry-bowanych instrumentów finansowych są systematycznie zaniżane.

Niedoszacowanie wartości akcji spółek debiutujących na parkiecie zupeł-nie inaczej tłumaczą J. Parsons i A. Raviv (1986) oraz K. Rock (1986). W ich opinii główną przyczyną występowania rozpatrywanej anomalii jest asyme-tryczny dostęp uczestników wymiany giełdowej do informacji rynkowych.

Ten rodzaj argumentacji opiera się na założeniu stanowiącym, iż wszyst-kich nabywców oraz sprzedawców aktywów kapitałowych można podzielić na dwie kategorie: pierwszą – w skład której wchodzą podmioty lokujące posiadane zasoby na podstawie wiadomości poufnych oraz drugą – tworzoną przez jednostki oraz instytucje podejmujące decyzje inwestycyjne wyłącznie na podstawie ujawnionych wcześniej komunikatów. Jeżeli przyjąć dodatko-wo, iż jedynie insiderzy potrafią właściwie prognozować sukcesy i porażki pierwszych ofert publicznych, to przeciętnie realizowaną premię na rynku pierwotnym należy traktować jako formę rekompensaty wypłacanej pozosta-łym graczom za ryzyko związane z uczestnictwem w transakcjach polegają-cych na kupowaniu walorów upublicznianych firm.

Przeciwko wyżej wymienionym sposobom wyjaśnienia nieprawidłowości kursowych towarzyszących pierwszym ofertom publicznym opowiadają się m.in. C.C. Lee, A. Shleifer i R.H. Thaler (Lee i inni, 1991) oraz R.  Shil-ler (1990). Zgodnie z ich przekonaniem przewartościowanie akcji w okre-sach następujących po ich uplasowaniu wynika z nadmiernego optymizmu poszczególnych podmiotów odnośnie do zarówno perspektyw rozwojowych,

jak i przyszłych zysków emitentów analizowanych instrumentów finansowych.

Słuszność tak sformułowanego poglądu znajduje potwierdzenie w ujemnej zależności pomiędzy ilością spółek rozpoczynających notowania giełdowe a wysokością przeciętnego dyskonta, o jakie korygowane są ceny certyfikatów zamkniętych funduszy inwestycyjnych. Występowanie tak określonej prawi-dłowości dowodzi jednocześnie, iż nastroje rynkowe są elementem determi-nującym liczbę przedsiębiorstw wprowadzanych do obrotu publicznego.

2. Przegląd literatury

Jednymi z pierwszych autorów poruszających kwestię poprawności funk-cjonowania rynku kapitałowego w odniesieniu do debiutów giełdowych poszczególnych akcji (Initial Public Offerings) są F.K. Reilly oraz K. Hat-field (1969). Przeprowadzone przez nich eksperymenty sprowadzają się do sprawdzenia prawdziwości hipotezy stanowiącej o skłonności gwarantów emisji udziałowych papierów wartościowych do zaniżania cen, po których wprowadzane do obrotu walory sprzedawane są pierwszym nabywcom.

Zaproponowana w tym celu metoda badawcza polega na porównaniu stóp zwrotu generowanych przez będące przedmiotem zainteresowania aktywa ze względnymi zmianami wartości dwóch odpowiednio dobranych indeksów (tj. DJIA oraz OTC Average). Rezultaty (Reilly, Hatfield, 1969, s. 75–78) uzy-skane na podstawie danych z przedziałów czasowych od grudnia 1963 r. do sierpnia 1964 r. oraz od stycznia do czerwca 1965 r. dowodzą, iż tak w dłu-gim, jak i w krótkim okresie częstość występowania wzrostów kursowych rozpatrywanych instrumentów finansowych nie jest istotnie statystycznie wyższa od poziomu oczekiwanego (tzn. 50%)¹. W ramach wynikającej stąd prawidłowości na szczególną uwagę zasługuje fakt, iż wysokość przeciętnie osiąganych zysków znacząco przekracza średnią wielkość ponoszonych strat.

Istnienie tak określonej reguły skłania F.K. Reilly’ego oraz K. Hatfielda do uznania słuszności poglądu dotyczącego wadliwego działania mechanizmu dyskontowania napływających informacji.

1 Do zbadania istotności statystycznej różnicy pomiędzy empirycznie obserwowaną a ocze-kiwaną częstością występowania wzrostów kursowych wykorzystywana jest zmienna:

e , f_t e

t

|2=

-/

gdzie:

¦ – empirycznie obserwowana częstość pojawiania się ponadprzeciętnych zwyżek cenowych, e – oczekiwana częstość występowania anormalnej dochodowości (Reilly, Hatfield, 1969).

V. Arkadiusz Orzechowski – Analiza zawartości informacyjnej pierwszych ofert publicznych… 73

Doświadczenia zmierzające do ustalenia czy kursy giełdowe nowo wpro-wadzonych do obrotu publicznego papierów wartościowych zachowują się w sposób zgodny z regułami rynku efektywnego kontynuowane są m.in. przez R.G. Ibbotsona i J.F. Jaffe (1975). Procedura wykonanych przez nich testów ma charakter wieloetapowy. Na początku, dla wszystkich akcji upublicznio-nych przez spółki amerykańskie w okresie od początku stycznia 1960 r. do końca października 1970 r. wyznaczane są różnice pomiędzy jedno- i dwu-miesięcznymi dochodowościami a procentowymi wzrostami oraz spadkami indeksu S&P Composite. Następnie uzyskane tym sposobem wielkości uśred-niane są oddzielnie dla każdego z analizowanych interwałów czasowych.

W  końcowej fazie przeprowadzanych eksperymentów obliczone wcześniej miary nadwyżkowych stóp zwrotu wykorzystywane są do określenia zależ-ności o charakterze kalendarzowym. Otrzymane na tej podstawie wyniki (Ibbotson, Jaffe, 1975, s. 1031–1036) pozwalają sformułować konkluzję, zgodnie z którą premia możliwa do zrealizowania w ciągu czterech tygo-dni po uplasowaniu instrumentów finansowych reprezentujących ułamko-we prawa własności do majątku poszczególnych przedsiębiorstw znacznie przekracza koszty transakcyjne. Występowanie takiej prawidłowości stwarza okazję do regularnego pokonywania pozostałych inwestorów.

Badania mające na celu sprawdzenie zawartości informacyjnej pierw-szych ofert publicznych przeprowadzają również R.E. Miller oraz F.K. Reilly (1987). W ramach podejmowanej przez nich problematyki dla akcji wszyst-kich przedsiębiorstw rozpoczynających notowania w latach 1982–1983 na amerykańskim rynku zarówno giełdowym, jak i pozagiełdowym wyznaczane są jedno-, dwu-, trzy-, cztero-, pięcio- oraz dwudziestojednodniowe przecięt-ne stopy zwrotu przecięt-netto². Tak obliczone wielkości wykorzystywane są następ-nie do określenia współczynników korelacji pomiędzy średnimi względnymi zmianami wartości uwzględnionych instrumentów finansowych a fluktuacja-mi poziomów niepewności ex ante oraz ex post. Zaproponowana wcześniej metodologia rozszerzana jest dodatkowo o analizę spreadu oraz wolumenu³.

2 Stopy zwrotu netto to stopy zwrotu pomniejszone o względną zmianę indeksu danego rynku (w przypadku rynku giełdowego analizowanym indeksem S&P Composite, dla rynku pozagiełdowego zaś NASDAQ Industrial) (Miller i Reilly, 1987).

3 W celu analizy spreadu oraz wolumenu szacowane są parametry następującego równania regresji: SP = a₀ + a₁ ln P + a₂ ln V + a₃ ln R + e,

gdzie:

SP – wielkość spreadu (ujęcie procentowe), P – cena bid,

V – wolumen transakcji, R – stopa zwrotu,

Rezultaty wykonanych tym sposobem eksperymentów (Miller i Reilly, 1987, s. 35–37) dowodzą, iż informacje dotyczące rozpatrywanego typu wydarzeń nie są na tyle szybko uwzględniane w bieżących notowaniach poszczególnych aktywów, aby uniemożliwić systematyczne osiąganie nadwyżkowych ren-towności. Istnienie tak określonej reguły nie oznacza jednak, iż praktyczne wykorzystanie wynikającej stąd prawidłowości jest opłacalne. Jak zauważają bowiem R.E. Miller oraz F.K. Reilly anormalnym dochodowościom towarzy-szą zwykle wzrosty: ryzyka, ilości zawieranych transakcji oraz rozbieżności między poziomami cen oferowanych i żądanych przez market makera. Ist-nienie powyższych zależności pozwala stwierdzić, iż funkcjonowanie rynku kapitałowego nie jest na tyle nieprawidłowe, aby szansa stałego uzyskiwania ponadprzeciętnych dochodowości była powszechnie dostępna dla wszystkich inwestorów.

Wyniki doświadczeń R.E. Millera oraz F.K. Reilly’ego weryfikują m.in.

A.J. Chalk oraz J.W. Peavy III (1987). Wykonywane przez nich czynności sprowadzają się najpierw do obliczenia wysokości nadwyżkowych stóp zwro-tu z nowo wprowadzonych na parkiet udziałowych papierów wartościowych, uśrednienia otrzymanych wielkości oddzielnie dla każdego z subiektywnie zdefiniowanych przedziałów czasowych⁴ oraz wyznaczenia istotności staty-stycznych uzyskanych tym sposobem kategorii. Tak określone podejście do analizy omawianego zagadnienia wykorzystywane jest jednocześnie w celu sprawdzenia relacji występujących pomiędzy dochodowościami akcji upu-blicznionych w latach 1975–1982 przez przedsiębiorstwa rozpoczynające notowania na rynku kapitałowym Stanów Zjednoczonych Ameryki Północ-nej a cenami emisyjnymi będących przedmiotem zainteresowania walorów oraz rodzajami umów zawieranych przez poszczególne podmioty z bankami inwestycyjnymi⁵. Badania (Chalk i Peavy, 1987, s. 66–67) przeprowadzone zgodnie z powyższą procedurą pozwalają sformułować konkluzję stanowiącą

e – niewyjaśniona część spreadu,

a0, a1, …, a3 – wyestymowane parametry równania regresji (Miller i Reilly, 1987).

4 Tzn. dla każdego z dziewiętnastu dni poprzedzających pierwszą emisję publiczną oraz dla przedziału czasowego obejmującego sto dziewięćdziesiąt sesji giełdowych następujących bezpośrednio po wystąpieniu omawianego wydarzenia (Chalk i Peavy, 1987).

5 Przedmiotem analizy są dwa rodzaje umów. Pierwsza z nich (best efforts agreement) polega na tym, iż gwarant emisji zobowiązuje się do aktywnego podejmowania czyn-ności zmierzających do uplasowania wyemitowanych akcji. Drugi rodzaj umowy (firm commitment underwriting) dotyczy natomiast nieodwołalnego zobowiązania underwrite-ra do sprzedaży wyemitowanych walorów poszczególnym inwestorom lub (w skunderwrite-rajnym przypadku) nabycia całej transzy upublicznianych papierów wartościowych na własny rachunek (Chalk i Peavy, 1987).

V. Arkadiusz Orzechowski – Analiza zawartości informacyjnej pierwszych ofert publicznych… 75

o braku krótkookresowej efektywności rynku kapitałowego. Słuszność wyni-kającej stąd prawidłowości znajduje potwierdzenie w istnieniu możliwości stałego pokonywania pozostałych uczestników wymiany giełdowej. Najwyż-szy poziom dochodowości niewytłumaczonej zmianami rynkowymi genero-wany jest przez instrumenty finansowe o niskiej wartości, których sprzedaż gwarantowana jest zobowiązaniem typu best efforts.

W odróżnieniu od rezultatów uzyskanych dla krótkiego horyzontu inwestycyjnego, wnioski sformułowane na podstawie danych dotyczących dłuższych interwałów czasowych nie potwierdzają występowania ponad-przeciętnych wzrostów cenowych akcji sprzedawanych w pierwszych ofer-tach publicznych. Prawidłowość taką wydaje się dostrzegać m.in. J.R. Ritter (1991). Zaproponowana przez niego metoda badawcza polega na określeniu wysokości przeciętnych skumulowanych anormalnych stóp zwrotu⁶ z port-fela inwestycyjnego utworzonego przez walory udziałowe firm debiutują-cych w  latach 1975–1984 na NYSE/AMEX oraz NASDAQ. Wykorzystując wygenerowane tym sposobem wielkości, J.R. Ritter dowodzi, iż po upływie trzydziestu sześciu miesięcy od rozpoczęcia notowań giełdowych średnia dochodowość analizowanego zestawu instrumentów finansowych liczona narastająco spada poniżej zera. Znaczenie wynikającej stąd reguły podkreśla fakt, iż straty finansowe będące konsekwencją rejestrowanych zniżek kurso-wych wykazują istotność zarówno statystyczną, jak i ekonomiczną. W ramach rozpoznanych tym sposobem właściwości na szczególną uwagę zasługuje możliwość częściowego wytłumaczenia obserwowanych zakłóceń: poziomem kapitalizacji poszczególnych przedsiębiorstw, przynależnością korporacji do danego sektora gospodarki czy też momentem upublicznienia oraz rokiem założenia będących przedmiotem zainteresowania podmiotów. Istnienie ści-słych relacji przyczynowo-skutkowych pomiędzy grupą wymienionych czyn-ników a rentownością realizowanych inwestycji uzasadnia pogląd stanowiący o wadliwości funkcjonowania rynku kapitałowego.

Eksperymenty, mające na celu sprawdzenie poprawności długookresowej wyceny nowo wprowadzanych na pakiet akcji, przeprowadzane są również przez T. Loughrana i J.R. Rittera (1995). Wykonywane przez nich doświad-czenia mają charakter wieloetapowy. Na początku, wszystkie walory o

cha-6 W celu wyznaczenia przeciętnych skumulowanych anormalnych stóp zwrotu wany jest następujący wzór: CAR_{q s,} AR_t względna zmiana wartości akcji i w okresie t; r_mt – rentowność portfela

benchmarkowe-go  m w okresie t (Ritter, 1991).

rakterze udziałowym upublicznione w latach 1970–1990 na NYSE/AMEX oraz NASDAQ zestawiane są z tego samego rodzaju papierami wartościowy-mi firm posiadających odpowiednio długą historię notowań⁷. Następnie dla każdego z wyznaczonych tym sposobem koszyków obliczane są stopy zwrotu osiągane w poszczególnych interwałach czasowych. Ostatecznie, dane doty-czące obu portfeli instrumentów finansowych wykorzystywane są do spraw-dzenia możliwości wyjaśnienia analizowanego przejawu nieefektywności zakłóceniami związanymi z wysokością wskaźnika P/BV oraz rzeczywistą wartością poszczególnych spółek⁸. Rezultaty otrzymane na skutek zastoso-wania powyższej procedury (Loughran i Ritter, 1995, s. 29–45) pozwalają sformułować dwie konkluzje. Pierwsza z niż nich stanowi, iż w miarę wydłu-żania horyzontu inwestycyjnego rentowność lokat w aktywa wyemitowane przez przedsiębiorstwa debiutujące na giełdzie spada coraz bardziej poniżej poziomu zerowego. Druga konkluzja dotyczy natomiast znacznego stopnia niezależności tak określonej reguły od pozostałych rodzajów anomalii kur-sowych. Występowanie powyższych prawidłowości potwierdza wcześniejsze spostrzeżenia J.R. Rittera odnośnie do braku poprawności działania mecha-nizmu dyskontowania napływających informacji.

Prawidłowości zdefiniowane dla spółek amerykańskich można również dostrzec, analizując fluktuacje kapitalizacji podmiotów zarejestrowanych w innych krajach. Tak sformułowany pogląd znajduje potwierdzenie w

wyni-7 Zastosowane w tym przypadku kryterium odnosi się do podobieństwa wielkości kapi-talizacji podmiotów emitujących poszczególne papiery wartościowe (Loughran i Ritter, 1995).

8 W tym celu szacowane są parametry dwóch równań regresji. Pierwsze z nich przybiera następującą postać: rit = a₀ + a₁ ln MVit + a2 ln(BV/MV)it + a₃ ISSUEit + eit, gdzie:

r_it – stopa zwrotu akcji i w okresie t; MV_it – wartość rynkowa emitenta walorów udzia-łowych i w okresie t; BV/MVit – stosunek wartości księgowej do ceny rynkowej akcji i w  okresie t; ISSUE_it – zmienna zerojedynkowa przyjmująca wartość „1”, gdy firma w ciągu ostatnich pięciu lat podjęła decyzję o podwyższeniu kapitału oraz „0” w każdym innym przypadku; e_it – niewyjaśniony komponent stopy zwrotu z waloru i w  okresie t;

a₀, a₁, …, a₃ – wyestymowane parametry hiperpłaszczyzny najlepszego dopasowania.

Drugie z  poddawanych analizie równań regresji wyrażone jest natomiast wzorem:

Rpt – Rft = a + b(Rmt – Rft) + sSMBt + hHMLt + et, gdzie: Rpt – rentowność portfela p w okresie t; R_ft – stopa zwrotu wolna od ryzyka w okresie t; SMB_t – dochodowość zestawu akcji małych firm pomniejszona o względną zmianę wartości koszyka walo-rów udziałowych dużych korporacji w okresie t; HML_t – stopa zwrotu ze zbioru akcji wyemitowanych przez podmioty charakteryzujące się wysokimi wartościami wskaźnika BV/MV pomniejszona o poziom dochodowości udziałowych instrumentów finansowych upublicznionych przez spółki, dla których w okresie t omawiana wielkość jest niska; eit

– niewyjaśniona część nadwyżkowej stopy zwrotu w okresie t; a, b, s, h – wyestymowane parametry równania regresji (Loughran i Ritter, 1995).

V. Arkadiusz Orzechowski – Analiza zawartości informacyjnej pierwszych ofert publicznych… 77

kach testów przeprowadzanych z uwzględnieniem instrumentów finansowych plasowanych m.in. w Wielkiej Brytanii (Levis, 1993) oraz większości państw zachodnioeuropejskich (Hawawini i Keim, 1995).