Determinanty efektywności w perspektywie finansowej

Perspektywa finansowa publicznych funduszy venture capital dotyczy zarówno realizacji celów finansowych partnera zarządzającego (ang. general partner), jak i pośrednio przez inwestorów (ang. limited partners). Nadrzędnym pytaniem, na jakie należy znaleźć odpowiedź w ramach tej perspektywy, jest: co powinniśmy robić, aby odnieść sukces finansowy?

Partner zarządzający podejmuje wszelkie decyzje operacyjne w zakresie funduszu, tj. jego strategii, jej wdrożenia i egzekucji. To sprawia, że odpowiedź na to pytanie powinna być analizowana właśnie z jego perspektywy. W pierwszej kolejności musimy zatem zidentyfikować przepływy pieniężne występujących w funduszu venture capital oraz ustalić determinanty tych przepływów. Zaprezentowano je na schemacie 34.

Schemat 34. Przepływy pieniężne w funduszu venture capital

Źródło: opracowanie własne

Zwro t z in we sty cji

Partner Zarządzający Inwestorzy

Fundusz Wy n agro d zen ie za za rzą d za n ie Wy n agro d zen ie m o ty w acy jn e Za in w es to w an y k ap ita ł Wpływa na Wpływa na Kos zt y o p era cy jn e

149

Partner zarządzający może spodziewać się przychodów w formie:

1) wynagrodzenia za zarządzanie – które bezpośrednio wynika z wartości zainwestowanego przez fundusz kapitału,

2) wynagrodzenia motywacyjnego – które bezpośrednio wynika z wartości zwrotu z zainwestowanego kapitału,

3) zwrotu z kapitału – partner zarządzający również angażuje swój kapitał w spółki portfelowe, a co za tym idzie, w przypadku wyjścia z inwestycji otrzymuje zwrot z zainwestowanych środków.

Powyższym przychodom towarzyszą także koszty operacyjne związane z zarządzaniem funduszem.

Zgodnie z powyższym w uproszczeniu przepływy pieniężne Partnera Zarządzającego można wyznaczyć ze wzoru:

𝐾𝐹 × 𝑊𝑍𝑍 + 𝑍𝑍𝐼 × (%𝐾𝑍 + 𝑊𝑀) − 𝐾𝑂, gdzie:

KF – kapitał funduszu,

WZZ – wynagrodzenie za zarządzanie,

ZZI – wartość zwrotu z inwestycji wyrażona w jednostce pieniężnej, %KZ – udział kapitału partnera zarządzającego,

WM – wynagrodzenie motywacyjne, KO – koszty operacyjne.

Jak można zauważyć, jedynie maksymalizacja zwrotu z inwestycji jest celem w perspektywie finansowej, który jest identyczny zarówno dla inwestorów, jak i Partnera Zarządzającego. Obie strony symetrycznie korzystają na wyższej stopie zwrotu.

W literaturze przedmiotu powszechnie przyjmuje się, że najlepszym wyjściem z inwestycji i wyznacznikiem sukcesu jest IPO, a kolejne miejsca zajmują: wykup (przejęcie) przez inną firmę oraz wykup przez zarządzających (MBO). Za najgorsze rozwiązanie uważa się umorzenie udziałów (Cumming, Fleming i Suchard, 2005). O prestiżu IPO decyduje nie tylko duży potencjał finansowy, ale także szum medialny, jaki tworzy. Jak pokazują dane Invest Europe, jest to także stosunkowo rzadkie wydarzenie (zob. wykres 17). Na 1193 wyjścia inwestycyjne zrealizowane w Europie w 2018 roku jedynie 8% odbyło się poprzez pierwszą ofertę publiczną (Invest Europe, 2018).

150

Wykres 17. Formy wyjść inwestycyjnych w europejskich funduszach VC w 2018 roku

Źródło: (Invest Europe, 2018)

Zidentyfikowano trzy główne determinanty efektywności w perspektywie finansowej, które mają wpływ na stopę zwrotu osiąganą przez fundusz venture capital.

Po pierwsze, wyższy poziom zaangażowania kapitału PZ zwiększa prawdopodobieństwo sukcesu podczas wyjścia z inwestycji. Zauważono, że pomiędzy poziomem zaangażowanego przez PZ kapitału a szybkością wejść inwestycyjnych, dystansem, w jakim poszukują spółek do inwestycji oraz specjalizacją branżową występuje relacja w kształcie odwróconej litery U. Tłumaczy się to tym, że wyższy udział własnych środków, ale tylko do pewnego stopnia, wpływa pozytywnie na motywację zarządzających. Efekt ten jest mocniejszy w przypadku funduszy, które są rzadziej monitorowane przez swoich inwestorów (Jia i Wang, 2017). To znaczy, że wzrost zaangażowania kapitału własnego PZ, do pewnego poziomu, jest pozytywny zarówno dla PZ, jak i dla inwestorów, gdyż wpływa korzystnie na prawdopodobieństwo osiągnięcia sukcesu.

Po drugie, istnieje związek pomiędzy wynagrodzeniem motywacyjnym i wynagrodzeniem za zarządzanie. Bardziej doświadczone fundusze mogą sobie pozwolić na obniżenie wynagrodzenia za zarządzanie i stosowanie znacznie wyższych stawek wynagrodzenia za sukces. Niedoświadczone fundusze natomiast powinny zrezygnować z części premii za sukces w zamian za wyższe wynagrodzenie za zarządzanie. Szczególnie w momencie nabierania doświadczenia pozwoli im to zwiększyć szanse na przetrwanie (Gompers i Lerner, 1999). Ta zależność jest szczególnie istotna dla dopiero tworzonych rynków venture capital, w tym polskiego, gdzie, jak pokazuje raport „The Golden Book of venture capital in Poland 2019” w

8% 16% 9% 2% 30% 19% 9% 7% IPO Sprzedaż inwestorowi strategicznemu MBO

Sprzedaż instytucji finansowej Konwersja długu na udziały Umorzenie udziałów

1193 wyjścia inwestycyjne w 2018 roku w europejskich VC

151

2019 roku ponad połowa funduszy należała do kategorii „first timers”, tzn. funduszy, które dopiero rozpoczynają swoją działalność (Startup Poland, 2019).

Po trzecie, także wartość kapitału funduszu bezpośrednio wpływa na jego działalność, a przez to pośrednio także na generowane przepływy. Wskazuje się, że wielkość funduszu jest dodanie skorelowana z osiągnięciami (Kaserer i Diller, 2004) i większe fundusze osiągają lepsze wyniki (Kaplan i Schoar, 2005). Podkreśla się nawet, że zbyt mała wielkość funduszu jest jedną z głównych przyczyn osiągania słabych rezultatów (Gottschalg, Phalippou i Zollo, 2003). Dzieje się tak między innymi dlatego, że wyższa kapitalizacja funduszu zwiększa efektywność zarządzania funduszem poprzez możliwość zapewnienia lepszego wsparcia i monitoringu spółek portfelowych. Wpływa także pozytywnie na reputację funduszu (Black i Gilson, 1999). Ponadto mniejszy rozmiar funduszu wiąże się także przeważnie ze słabszą pozycją negocjacyjną przy inwestycjach syndykatowych. Jak wskazuje Gottschalg i in. (Gottschalg, Phalippou i Zollo, 2003), korzyści te nie są symetryczne. Zauważyli między innymi, że duże amerykańskie fundusze venture capital są bardziej skłonne do inwestowania w niektóre typy transakcji, aby zdobyć doświadczenie, a nie maksymalizować stopę zwrotu. Jest to korzystne dla partnera zarządzającego, ale wiąże się z nieuzasadnionym zwiększeniem ryzyka dla inwestorów. Z drugiej strony można wskazać też negatywne cechy dużych funduszy venture capital. Gompers i Lerner (Gompers i Lerner, 1999) wskazali, że duże fundusze mogą mieć problemy ze znalezieniem odpowiedniej liczby dobrych spółek do zainwestowania. Potwierdzają to wyniki badań Kaplana i Schoara (Kaplan i Schoar, 2005), którzy zauważyli, że najlepsze fundusze celowo pozostają mniejsze, niż wynikałoby to z popytu zgłaszanego na ich usługi. Wolniejszy wzrost funduszu umożliwia uniknięcie wchodzenia w obszary rynku o niższej oczekiwanej stopie zwrotu. Ponadto wyniki badań pokazują także, że rozmiar funduszu zależeć powinien także od strategii inwestycyjnej. Fundusze inwestujące na wcześniejszych etapach (np. faza zasiewu) zwykle są mniejsze niż te inwestujące w spółki bardziej dojrzałe (Ewens, Jones i Rhodes-Kropf, 2013).