Determinanty efektywności w perspektywie procesów

Znając już potrzeby interesariuszy, należy znaleźć odpowiedź na pytanie: jak powinniśmy realizować procesy wewnętrzne, aby interesariusze byli usatysfakcjonowani?

Procesy w funduszu venture capital można podzielić na te odbywające się w fazie przedinwestycyjnej i w fazie inwestycyjnej. Celem pierwszej fazy jest utworzenie portfela inwestycyjnego, a drugiej odpowiednie nim zarządzanie.

Zakłada się, że fundusze venture capital powinny skuteczniej niż reszta rynku działać w warunkach asymetrii informacji. To sprawia, że mogą uzyskać przewagę konkurencyjną w obu

159

wskazanych już wyżej fazach poprzez odpowiednią selekcję i monitorowanie oraz wsparcie spółek portfelowych (Amit, Brander i Zott, 1998).

Faza przedinwestycyjna

Generowanie popytu na usługi funduszu, które można nazwać dążeniem do ciągłego przypływu wysokiej jakości możliwości inwestycyjnych, jest jednym z kluczowych problemów na rynku venture capital. Jak już wskazywano w rozdziale 2, często to brak odpowiednich rozwiązań w zakresie systemowym sprawia, iż fundusze na lokalnym rynku nie mają odpowiedniej liczby interesujących startupów, w które mogliby zainwestować. Badania pokazują także, że niewielka liczba okazji inwestycyjnych sprawia, że fundusze muszą konkurować o dobre projekty, spółki przetrzymywane są w portfelu dłużej niż powinny, a finalnie prowadzi to do niższych stóp zwrotu (Ljungqvist i Richardson, 2003).

Duża konkurencja na rynku venture capital sprawia, że zarządzający powinni tworzyć strategie w zakresie pozyskiwania projektów do inwestycji (ang. deal generation strategy) (Megginson, 2004). Jest to szczególnie istotne na rynkach zdominowanych przez publiczne fundusze venture capital, jak rynek polski, gdzie duża liczba funduszy zarówno rozpoczyna funkcjonowanie w bardzo zbliżonym czasie, jak i posiada niemalże identyczny horyzont inwestycyjny. Jedną z proponowanych strategii jest internacjonalizacja funduszu i poszukiwanie okazji inwestycyjnych na rynkach, które charakteryzują się mniejszym nasyceniem kapitału venture (Hall i Tu, 2003). W przypadku publicznych funduszy może to być o tyle problematyczne, że większość programów wymusza inwestowanie w spółki z danego kraju lub regionu.

Drugą decyzją, która ma wpływ na efektywność funduszu, jest specjalizacja funduszu. Wyróżnia się dwie główne płaszczyzny specjalizacji funduszu. Pierwsza to wybór sektora (lub sektorów), w które fundusz inwestuje. Druga natomiast to decyzja dotycząca tego, na jakim etapie rozwoju startupy powinny znaleźć się w portfolio. Kategorie w tych klasyfikacjach mogą być różnorakie, przykładowe trzy zaprezentowano w tabeli 28.

160

Tabela 28. Klasyfikacje funduszy w podziale na etap rozwoju i sektor

Etapy rozwoju firmy Sektor

Startup Poland

Invest Europe

Dealroom Startup Poland Invest Europe Dealroom

Problem-solution fit

Early stage

Seed Sztuczna inteligencja,

uczenie maszynowe Agriculture Enterprise software Solution-product fit Later stage

Series A Analityka, research tools / business intelligence Biotech and healthcare Marketing Product-market fit

Series B Fintech, insurtech Business products

and services

Fintech

Scaling Series C Big data Chemicals and

materials Health Growth equity Produktywność, CRM, ERP Construction Media

Internet rzeczy (IoT) Consumer goods and services

Martech, Technologie marketingowe

Energy and

environment

Przemysł 4.0 Financial and

insurance

Edutech ICT

Robotyka, Elektronika Real estate Transportation Other

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.dealroom.com, www.startups2019.startuppoland.org/, www.investeurope.eu

Badania jednoznacznie pokazują, że pozytywny wpływ na wyniki uzyskiwane przez fundusz ma zarówno specjalizacja sektorowa (De Clercq, 2003), jak i pod kątem inwestycji w spółki na określonym etapie rozwoju (Gupta i Sapienza, 1992).

Wskazuje się, że decydujące znaczenie mają bardzo rozległa wiedza i doświadczenie, które łatwiej uzyskać w jednym obszarze. To wiąże się z dwiema zasadniczymi korzyściami. Po pierwsze, fundusze takie łatwiej przeciwdziałają pokusie nadużycia po stronie spółek portfelowych. Dokładna znajomość branży lub danego etapu rozwoju przedsiębiorstwa sprawia, że zarządzającym spółkami portfelowymi trudniej jest ukryć niekompetencje lub zataić istotne informacje przed funduszem. Po drugie, wyspecjalizowany fundusz może też lepiej doradzać spółkom z określonego sektora. Ponadto każda kolejna inwestycja w tej samej branży lub na tym samym etapie wiąże się z dalszą akumulacją wiedzy i doświadczenia pracowników funduszu, co dodatkowo potęguje wymienione wcześniej korzyści (Gupta i Sapienza, 1992).

To sprawia, że w odróżnieniu od większości funduszy inwestycyjnych, w przypadku venture capital dominująca nie jest teoria portfelowa Markowitza, a strategia portfela skoncentrowanego (ang. focus investment strategy). Zakłada się, że to nie dywersyfikacja

161

sektorowa pozwoli na redukcję ryzyka, a bardzo ścisła kontrola nad portfolio. To wiąże się też bezpośrednio z trzecią decyzją, która ma wpływ na efektywność funduszu, a którą jest liczba spółek w portfelu inwestycyjnym.

Mniejsze portfolio sprawia, że ograniczone zasoby ludzie funduszu dzielone są na mniejszą liczbę startupów, a co za tym idzie, mogą poświęcić im więcej czasu i przyczynić się do wzrostu ich wartości. Wpływa to też pozytywnie na samą motywację przedsiębiorców. Zaletą dużego, ale nadal skoncentrowanego portfolio jest możliwość relokacji zasobów na inne spółki portfelowe w przypadku niepowodzenia któregoś ze startupów. Jednakże fundusz powinien tylko wtedy rozszerzać swoje portfolio, gdy nadal jest w stanie utrzymać portfel skoncentrowany (Fulghieri i Sevilir, 2009).

Jääskeläinen, Seppä i Maula (2003) wykazali, że liczba spółek w portfelu oraz wyniki funduszu tworzą relację w kształcie odwróconej litery U, gdzie szczyt przypada minimalnie powyżej 12 spółek przypadających na jednego partnera zarządzającego. Syndykacja pozwala jednak przesunąć ten punkt optimum i zwiększyć portfolio, którym nadal można zarządzać efektywnie.

I to właśnie inwestycje syndykatowe są kolejnym czynnikiem uwzględnionym przez autora pracy w fazie przedinwestycyjnej, która wpływa na efektywność funduszu. W literaturze przedmiotu wyróżnia się pięć głównych powodów, dla których fundusze venture capital powinny realizować ten typ przedsięwzięć:

1) prowadzi do dywersyfikacji ryzyka specyficznego dla firmy (Gompers i Lerner, 2001), 2) poprawia proces selekcji spółek poprzez dodatkową opinię w trakcie due diligence (Sah

i Stiglitz, 1986; Casamatta i Haritchabalet, 2003),

3) gwarantuje popyt lub kanały dystrybucji przez korporację będącą inwestorem w koinwestującym funduszu CVC (Riyanto i Schwienbacher, 2001; Hellmann, 2002), 4) przyczynia się do wzrostu reputacji i wiarygodności w przypadku wspólnej inwestycji z

bardziej doświadczonym funduszem venture capital (Barry i in., 1990),

5) ułatwia wyjścia z inwestycji, między innymi poprzez wymianę kontaktów biznesowych (Hege, Palomino i Schwienbacher, 2009).

Wszystko powyższe wpływa na znacząco wyższe stopy IRR osiągane przez inwestycje syndykatowe (Walz i Cumming, 2010). Okazuje się jednak, że znaczenie ma także to, jaką rolę fundusz pełni we wspólnej inwestycji. Zauważono, że pozytywny wpływ na obecne i przyszłe wyniki funduszu ma zarówno centralna pozycja (ang. lead investor) w sieci partnerów venture

162

capital (Seppä i Jääskeläinen, 2002), jak i częstotliwość realizowania inwestycji syndykatowych (Jääskeläinen, Seppä i Maula, 2003).

Jak można zauważyć, wyniki funduszu uzależnione są zaledwie od kilku spółek. To znaczy, że należy wybierać podmioty o nadzwyczajnych perspektywach wzrostu (Schmidt, 2004). Selekcja odbywająca się w procesie due diligence jest kolejnym determinantem efektywności w fazie przedinwestycyjnej.

Proces ten obejmuje badanie założycieli, ocenę konkurencji, analizę rynku pod kątem wielkości, struktury i potencjału do wzrostu, badanie sprawozdań finansowych i praw do własności intelektualnej (Jensen, 2002). W literaturze wskazuje się, że jednym z powodów, dla których amerykańskie fundusze osiągają lepsze wyniki, jest dokładniej przeprowadzany proces due diligence (Hege, Palomino i Schwienbacher, 2003) dlatego, że w funduszach amerykańskich poświęca się więcej czasu zarówno przed, jak i w trakcie realizacji inwestycji, na zdobycie specjalistycznej wiedzy technicznej z sektora, w którym się specjalizują (Landier, 2002).

Ostatnim obszarem w fazie przedinwestycyjnej, który determinuje efektywność funduszu, jest struktura umowy inwestycyjnej. Uważa się, że zapewnienie finansowania w transzach jest najlepszym sposobem sprawowania kontroli nad spółką portfelową (Gompers i Lerner, 2001). Jednorazowe finansowanie z góry zwiększa pokusę nadużycia ze strony przedsiębiorcy (Neher, 1999). Ponadto finansowanie w transzach może być też użyte jako element selekcji spółek w portfelu, a kwoty transz powinny rosnąć w czasie wraz z osiąganiem przez spółki kolejnych kamieni milowych (Dahiya i Ray, 2011).

Drugim ważnym aspektem w zakresie umowy inwestycyjnej jest rodzaj wykorzystanych instrumentów finansowych. Zauważono, że wykorzystanie zamiennych papierów wartościowych (np. convertible note)22 jest dodatnio skorelowane z wynikami osiąganymi przez fundusz (Hege, Palomino i Schwienbacher, 2003). Dzieje się tak, ponieważ ta forma finansowania pozytywnie wpływa na zaangażowanie zarówno przedsiębiorcy, jak i funduszu (Schmidt, 2003). W Europie ten rodzaj instrumentów jest stosowany trzykrotnie rzadziej niż w USA (Schwienbacher, 2005). Kaplan i Strömberg (2003) wykazali nawet, że można mówić, że występują umowy w stylu amerykańskim (ang. US-style contract), a fundusze, które

22 To forma finansowania dłużnego (rodzaj pożyczki) zwykle konwertowany na uprzywilejowane akcje w ramach serii A.

163

wykorzystują ten typ umowy, znacznie rzadziej upadają. Co istotne, bez względu na kraj pochodzenia, bardziej doświadczone fundusze venture capital są w stanie realizować własne inwestycje wykorzystując kontrakty w stylu amerykańskim.

Faza inwestycyjna

W fazie inwestycyjnej występują dwa typy aktywności, które wpływają na efektywność funduszu venture capital: usługi tworzące wartość (ang. value-adding services) oraz kontrola. Podstawowa różnica pomiędzy nimi jest taka, że te pierwsze przynoszą wymierne korzyści zarówno funduszowi, jak i spółce portfelowej, podczas gdy te drugie służą przede wszystkim funduszowi, a stanowią koszt dla startupu (Da Rin, Hellmann i Puri, 2013). Mimo to dane empiryczne pokazują, że finalnie odpowiednia kontrola funduszu wnosi wartość do spółek portfelowych (Lerner, 1995).

Ta dualna rola była też rozważana przez teoretyków, którzy rozważali, czy fundusze venture capital należy charakteryzować jako „obrońców wartości” (ang. value protector), których rolą jest minimalizowanie ryzyka spółki portfelowej, czy może „stymulatorem wartości” (ang. value

enhancer), który powinien poszukiwać maksymalizacji potencjału (Wright Robbie Ken, 1998;

Manigart i Sapienza, 2017).

Bez względu na to, którą rolę uznamy za dominującą, obie one są realizowane przez fundusze venture capital. Fundusze są aktywnie zaangażowane w zarządzanie spółkami portfelowymi, często posiadając przedstawicieli w zarządzie startupu (Testa, 1991), spędzają dużo czasu ze swoimi spółkami portfelowymi, doradzając założycielom, pracując nad pozyskiwaniem dodatkowych funduszy, rekrutując kadrę zarządzającą i dostarczając analiz strategicznych (Gorman i Sahlman, 1989; Sahlman, 1990).

Prowadzi to do profesjonalizacji wspartych startupów. Ich założyciele są bardziej skłonni do wykorzystywania opcji na akcje, szybciej w firmie zatrudniany jest np. dyrektor do marketingu, a cały proces rekrutacyjny ulega profesjonalizacji (Hellmann i Puri, 2002).

Doskonale to widać na przykładzie jednego z najbardziej rozpoznawalnych i największych funduszy venture capital na polskim rynku – TDJ Pitango Ventures – który definiuje swoje usługi jako „Aktywnie wspieramy startupy z naszego portfela, zapewniając im dostęp do

naszego networku lub przyciągając do ich zespołów doświadczone talenty. Pomagamy w pozyskiwaniu funduszy na kolejne rundy finansowania i aktywnie wspieramy procesy wyjścia. Wnosimy również wiedzę specjalistyczną związaną ze strategią i rozwojem biznesu,

164

wyzwaniami związanymi z HR i budową organizacji, a także prawnymi i finansowymi”

(https://tdjpitango.com/pl/fundusz-venture-capital/).

Pomimo tego wskazuje się, że najczęściej konsultacje pomiędzy funduszami a spółkami portfelowymi są zbyt krótkie i zbyt rzadkie. Może to wynikać z tego, że czas i uwaga zarządzających są zasobem ograniczonym i kosztownym (Gifford, 1997). To sprawia, że zarządzający funduszem będą inwestowali swój czas tylko w te spółki, które ich zdaniem potrzebują bardziej podejścia hands-on (Macmillan, Kulow i Khoylian, 1989).

Jednym ze sposobów na zminimalizowanie problemu z ograniczoną uwagą, jaką fundusz może poświęcić spółce portfelowej, jest inwestowanie w spółki na późniejszym etapie rozwoju, które mają już bardziej ugruntowaną pozycję na rynku i wymagają mniej wsparcia mentorskiego (Gifford, 1997).