Mierniki przejrzystości behawioralnej

O ile pomiar przejrzystości w ujęciu instytucjonalnym nie wydaje się nastręczać problemów w procesie operacjonalizacji, o tyle próba skonstruowania wskaźnika, który mierzyłby poziom właściwego zrozumienia przez rynki działań i intencji banku centralnego, tj. przejrzystość w ujęciu behawioralnym, niewątpliwie jest juŜ nieco bardziej skomplikowana.

Prób pomiaru przejrzystości behawioralnej dokonuje się najczęściej na dwa sposoby. Pierwszy z nich to badania ankietowe, przeprowadzane wśród wybranych podmiotów ekonomicznych. W Polsce informacje o oczekiwaniach inflacyjnych moŜna uzyskać między innymi z ankiet prowadzonych przez Agencję Informacyjną Reutersa (badającą oczekiwania inflacyjne analityków banków), Instytut Badania Opinii i Rynku „Pentor” (kierujący ankiety do kierowników placówek banków komercyjnych i spółdzielczych z całej Polski), Główny Urząd Statystyczny (badający oczekiwania inflacyjne przedsiębiorców), czy DEMOSKOP

(badający oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych)⁶⁹.

Drugą metodą jest badanie reakcji cen instrumentów finansowych na wybrane zdarzenie, które moŜe przybrać formę na przykład testów zdarzeń, opartych na badaniu

67 M. Jarmuzek, L. T. Orlowski, A. Radziwil, Monetary Policy…, op. cit., 2004.

68 N. Dincer, B. Eichengreen, Central Bank Transparency: Where, Why, and with What Effects?, NBER

Working Paper Series, Working Paper No. 13003, 2007.

69

istotności parametrów regresji liniowej. Przykładem podejścia behawioralnego jest metoda

zaproponowana przez A. G. Haldane’a i V. Reada⁷⁰, lub K. N. Kuttnera⁷¹.

A. Haldane i V. Read rozwinęli teoretyczny model zaskoczeń polityki pienięŜnej (obejmujący równanie mechanizmu transmisji impulsów monetarnych). Ma on na celu scharakteryzowanie i rozróŜnienie prywatnych informacji banku centralnego dotyczących wskaźników makroekonomicznych oraz celów makroekonomicznych. Autorzy analizują wpływ prywatnych informacji na krzywą dochodowości, a następnie, wykorzystując krzywą dochodowości, przeprowadzają empiryczne estymacje, mające na celu oszacowanie tzw.

efektu prywatnych informacji⁷². Procedura ta opiera się na obserwacji równoczesnych zmian

oficjalnych stóp procentowych banku centralnego oraz rynkowych stóp procentowych. Zgodnie z załoŜeniami modelu, w przypadku pełnej przejrzystości i stuprocentowej wiarygodności banku centralnego, dokonanie przezeń zmiany oficjalnych stóp procentowych nie powinno powodować znaczącej reakcji rynkowej krzywej dochodowości. Rynek, znając cele i funkcję reakcji banku centralnego, a takŜe dysponując pełnym zestawem wiedzy o sytuacji makroekonomicznej (brak asymetrii informacji), powinien z wyprzedzeniem trafnie dyskontować przyszłe decyzje w zakresie polityki pienięŜnej, a zatem ich ogłoszenie nie powinno wywoływać dostosowania stóp rynkowych. JeŜeli jednak tak się dzieje, to oznacza,

Ŝe polityka pienięŜna nie jest doskonale przejrzysta⁷³.

Oryginalny model ekonometryczny zaproponowany przez Haldane i Reada miał

następującą postać⁷⁴: j m t c m t t j c m t t j j m t j t j j j m t j t₊

i

_{+ +}

= + L∆

₊

i

_{+ +}

+ ∆i

₊

+ D∆i

₊

+

_{+ +}

∆ α β ( ) γ δ ε

_, gdzie: j m t j

t₊ i_{+ +} - oznacza bieŜącą rynkową stopę forward dotyczącą depozytu o

długości m miesięcy rozpoczynającego się w momencie t+j,

70

A. G. Haldane, V. Read, Monetary policy surprises and the yield curve, Bank of England, Working Paper No. 106, 2000, s. 20.

71 K. N. Kuttner, Monetary policy surprises and interest rates: evidence from the Fed funds futures market,

Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports No. 99, 2000.

72

Badania Haldane’a i Reada przeprowadzone dla Anglii, Niemiec, Włoch i USA wykazały, Ŝe dla wszystkich państw dłuŜszy koniec krzywej dochodowości jest stabilny, co świadczy o wysokim stopniu przejrzystości i zakotwiczonych oczekiwaniach inflacyjnych. Analiza krótszego końca krzywej dochodowości ujawniła, Ŝe we Włoszech bank centralny wykorzystywał przewagę informacyjną i zaskoczenia, z powodu duŜej niepewności, za: M. Kowalak, Jakościowe aspekty polityki współczesnego banku centralnego, „Bankowość Centralna od A do Z”, Bank i Kredyt nr 3, Narodowy Bank Polski, 2006, s. 25.

73 M. Reluga (red.). Dobre chęci to nie wszystko, „Makroskop” nr 12/2005, 2005, s. 3.

http://skarb.bzwbk.pl/11356

74

c m t

ti₊ - jest oficjalną stopą banku centralnego,

∆ - reprezentuje pierwszą róŜnicę (dzienną zmianę) wartości zmiennych,

natomiast ) (L

j

β - jest operatorem opóźnień (β_j(L)=β_j1L +

β

_j2L² +

β

_j3L³+…, gdzie

n t jn n jnL x =

β

x₋

β

1 ).

Zmienne endogeniczne zostały wprowadzone w celu wyeliminowania autokorelacji składnika reszt. D jest zmienną zero-jedynkową, wprowadzoną w celu wychwycenia zmiany strukturalnej w modelu (autorzy testowali, czy przejrzystość polityki pienięŜnej uległa

zmianie po wprowadzeniu strategii BCI).

ε

oznacza informacje będące w wyłącznym

posiadaniu banku centralnego w momencie podejmowania przezeń decyzji dotyczących

polityki pienięŜnej⁷⁵. Dla wniosków płynących z interpretacji modelu kluczowe znaczenie

mają parametry γ i δ . Pierwszy mierzy przeciętną zmianę rynkowych stóp forward w reakcji

na ogłoszoną decyzję o zmianie oficjalnej stopy banku centralnego. W przypadku, gdyby stopy rynkowe antycypowały decyzje banku centralnego, wartość oszacowanego parametru

powinna być bliska zeru. Wartość γ istotnie róŜna od zera wskazuje na stopę procentową

banku centralnego jako determinantę poziomu stopy rynkowej w danym momencie. Wówczas moŜna stwierdzić, Ŝe decyzje o zmianie stóp procentowych nie były przez rynek antycypowane, a więc politykę władz monetarnych nie moŜna uznać za przejrzystą. Z kolei

parametr δ mierzy ewentualne zmiany i ich kierunek w reakcji rynkowych stóp

procentowych, w okresie wyróŜnionym przez zmienną D.

Z kolei K. N. Kutner, wykorzystując stworzony przez siebie model, bada reakcje rynku finansowego na oczekiwane i nieoczekiwane zmiany stopy referencyjnej banku centralnego, przy czym miarą nieoczekiwanych zmian w poziomie stopy referencyjnej są

zmiany instrumentów terminowych opartych na stopach krótkoterminowych⁷⁶.

Wśród badań przeprowadzonych przez rodzimych autorów, naleŜy wymienić dokonania U. Ziarko-Siwek. Autorka analizowała związek pomiędzy efektywnością informacyjną a przejrzystością, wykorzystując krótkoterminowe stopy procentowe i badając reakcje krótkiego odcinka krzywej dochodowości na opublikowanie informacji o zmianie oficjalnych stóp procentowych. Efektywność informacyjna rynku oznacza, Ŝe ceny odzwierciedlają wszystkie bieŜące i oczekiwane informacje, a reakcję rynku moŜe

75 MoŜna je interpretować jako znajomość danych makroekonomicznych przed ich opublikowaniem lub teŜ

specjalistyczną wiedzę banku centralnego dotyczącą mechanizmu transmisji impulsów monetarnych.

76

spowodować jedynie informacja nieoczekiwana. Jeśli zatem rynek zareaguje na informację dotyczącą zmiany oficjalnych stóp procentowych, to znaczy, Ŝe nie był w stanie przewidzieć decyzji banku centralnego, prowadzącego swoją politykę w sposób niewystarczająco zrozumiały i przejrzysty. Przejrzystość polityki pienięŜnej poprawia efektywność informacyjną rynku, gdyŜ zmniejsza asymetrię informacji, a dostarczając rynkowi rzetelnych informacji, zbliŜa oczekiwania rynkowe do decyzji banku centralnego. Szybkość dostosowania się uczestników rynku do nowych informacji zaleŜy od tego, czy dobrze je interpretują i właściwie rozumieją, o czym decyduje właśnie przejrzystość polityki pienięŜnej⁷⁷.

PoniewaŜ w centrum zainteresowania autorki niniejszej rozprawy znajduje się pomiar przejrzystości instytucjonalnej, to jej właśnie – a nie przejrzystości behawioralnej – dotyczyć będą rozwaŜania snute w następnych dwóch rozdziałach rozprawy.

77

Rozdział 4. Ocena przejrzystości polityki pienięŜnej wybranych krajów

W dokumencie Przejrzystość polityki pieniężnej wybranych banków centralnych (Stron 88-92)