Przegląd literatur y

Pierwsze badania na temat zmienności rynków finansowych koncen-trowały się na makroekonomicznych determinantach niestabilności rynku finansowego (Schwert, 1989). W kolejnych krokach zostały wykorzystane do opracowania udoskonalonych modeli prognozowania zmienności,

szcze-Zjawisko zmienności i  współzależności indeksów na rynku kapitałowym 151

gólnie w  długich okresach (Engle i  Rangel, 2008; Engle i  in., 2013). Paye (2012) i  Christiansen i  in. (2012) analizują związek między niestabilnością finansową a warunkami makroekonomicznymi. W warunkach globalizacji ryn-ków finansowych zmienność przepływów kapitałowych staje się przyczyną niestabilności i  narastania ryzyka zmian cen aktywów. Strumienie kapita-łu inwestycyjnego i  krótkoterminowego spekulacyjnego powodują większą zmienność cen na rynku, co prowadzi do zwiększonej niepewności i ryzyka rynkowego. Według teorii portfelowej procesem służącym zabezpieczeniu ryzyka rynkowego służy dywersyfikacja. Dywersyfikacja ryzyka sprowa-dza się do alokowania aktywów pomiędzy różne podmioty, branże, gałęzie i struktury gospodarki. Zasadą jest, że inwestowanie w wiele projektów jest mniej ryzykowne niż inwestycje w jeden obciążony ryzykiem. Zaletą tego jest niewątpliwie fakt, że finansowaniu podlegają również przedsięwzięcia obar-czone większą niepewnością. Jednak procesy integracji gospodarek krajów powoduje, że zmiany stóp procentowych i kursów walutowych oraz płynność rynków finansowych nie są już wynikiem działania polityki makroekono-micznej danego kraju. I to nie one stanowią w  głównej mierze o  ryzyku rynkowym inwestycji, ale poziom współzależności pomiędzy podmiotami i  rynkami. Ostatni kryzys finansowy był tego dobrym przykładem, jak ważne jest, aby spojrzeć na powiązania pomiędzy instytucjami finansowy-mi. Doświadczenia pokazały, że większe zakłócenia, takie jak upadłość czy problemy rozliczeniowe niektórych instytucji szybko rozprzestrzeniły się na cały system finansowy. Elsinger, Lehar i  Summer (2004; 2006) dowiedli, że korelacja między papierami na rynku powoduje mniejsze korzyści z dywer-syfikacji oraz większe ryzyko związane ze stosowaniem dźwigni finansowej.

Badanie zostało oparte na powiązaniach systemowych na rynku międzyban-kowym oraz wpływie ryzyka kredytowego i  rynkowego na wartość banku w Austrii. Jako wartość banku przyjęli kapitały własne skorygowane o lokaty i kredyty w innych bankach oraz o oszacowany wynik z portfela kredytowe-go i  z  tytułu obrotu papierami wartościowymi dla sektora pozabankowekredytowe-go.

Z punktu widzenia niniejszego opracowania niezwykle przydatną okazała się klasyfikacja metod pomiaru integracji rynków finansowych, zestawiona przez U. Mrzygłód (2011) (zob. tab. 1).

Niestety integracja rynków finansowych ma również swoje wady.

Szczególnie istotnym minusem jest efekt zarażania. Zjawisko to można roz-patrywać w  kontekście: 1) wymiany transgranicznej (narastania powiązań między krajami); 2) asymetrii faz cyklu koniunkturalnego kraju, regionu czy świata; 3) psychologicznego efektu zachowania inwestorów. Schuler (2002) wskazuje na szok: międzysektorowy (przenoszenie niestabilności z podmiotu

152 RENATA KARKOWSKA, ANDRZEJ SOPOĆKO

działającego w danej grupie kapitałowej na inny podmiot będący w tej samej grupie), mikroekonomiczny (przenoszący się poprzez informację lub zaanga-żowanie kapitałowe instytucji na rynku międzybankowym bądź w  systemie płatniczym) i  makroekonomiczny (pogorszenie koniunktury gospodarczej, wzrost zmienności na rynkach finansowych).

Tabela 1. Główne miary integracji rynków finansowych Podstawa

budowy

wskaźników Rynek akcji Rynek obligacji

Cena • korelacja stóp zwrotu z  aktywów

• korelacja indeksów giełdowych

• kointegracja indeksów giełdowych

• wielkość zróżnicowania stóp zwro-tu z  aktywów pomiędzy krajami

• zróżnicowanie stóp dochodowości (ana-liza spreadów)

• konwergencja stóp dochodowości

• korelacje stóp dochodowości

• stopień determinacji stóp dochodowości przez czynniki lokalne kraju

• porównanie oceny kredytowej (rating)

• testy parytetu stóp procentowych Wielkość

rynku • udział podmiotów zagranicznych na krajowym rynku papierów udziałowych

• udział zagranicznych akcji w port-felu krajowych inwestorów indywi-dualnych oraz instytucjonalnych

• wielkość emisji zagranicznych akcji

• udział podmiotów zagranicznych na kra-jowym rynku obligacji

• udział zagranicznych obligacji w portfelu krajowych inwestorów instytucjonalnych i  indywidualnych

• wielkość emisji zagranicznych obligacji oraz dostęp krajowych spółek do zagra-nicznych rynków obligacji

• międzynarodowe przepływy kapitału w  oparciu o  bilans płatniczy

• fuzje i  przejęcia międzynarodowe

• stopień rozłożenia ryzyka

• międzynarodowa pozycja inwestycyjna (otwartość gospodarki na inwestorów) Informacje • analiza wariancji stóp zwrotu z indeksów giełdowych (wpływ czynników

świa-towej i  lokalnej na stopy zwrotu i  zmiany cen aktywów)

Źródło: Karkowska, 2015; za: Adam et al., 2002; Baele et al., 2004; Buch, 2004, s. 15–38; Baltzer et al., 2008; Mrzygłód, 2011, s. 16–18.

Interesujące wnioski na temat efektu współzależności na rynkach finan-sowych wnosi do literatury światowej Sell (2001), który wskazuje na kanały jej rozprzestrzeniania:

– zachowania stadne inwestorów instytucjonalnych w warunkach niepeł-nej informacji, powodujące efekt domina;

– centralne procedury instytucji finansowych w  zakresie zarządzania ryzykiem, generujące ryzyko systemowe w  rejonach odległych geo-graficznie od źródła niestabilności;

Zjawisko zmienności i  współzależności indeksów na rynku kapitałowym 153

– spekulacje wykorzystujące arbitraż stóp procentowych i prawny między lokalnymi rynkami finansowymi;

– instrumenty pochodne wykorzystujące nadmiernie dźwignię finansową, łączące rynki finansowe w  skali globalnej;

– kryzys zaufania na rynkach finansowych wywołany nieodpowiedzial-nością działań polityków;

– znaczny deficyt bilansu płatniczego, powodujący zaburzenia równowagi makroekonomicznej;

– powiązania handlowe, gdzie kryzys w jednym kraju prowadzi do zasto-jów gospodarczych w krajach, dla których jest on rynkiem zbytu; dzieje się tak bez względu na początkową stabilność makroekonomiczną (Solarz, 2008).

Efekt zarażania podczas kryzysów walutowych w  krajach azjatyckich i latynoamerykańskich w postaci: powiązań handlowych, niespójności polityki monetarnej, cyklu koniunkturalnego oraz zachowań inwestorów zauważyli Eichengreen i  in. (1995; 1996; 1998) oraz Lowell i  in. (1998). Częstym źródłem przenoszenia niestabilności jest bieżąca ocena inwestorów, którzy łączą problemy kraju inwestycji z bieżącymi problemami krajów o podobnym ryzyku makroekonomicznym (Chang i  Majnoni, 2000). Równie popularną formą przenoszenia zaburzeń jest mechanizm współzależności między cen-trum a  strefami pobocznymi niestabilności. Efekt przenoszenia niestabil-ności cen aktywów przybiera najczęściej następujące formy: gospodarczy, psychologiczny oraz zarażania pomiędzy spółkami matką i córką (por. tab. 2).

Tabela 2. Formy przenoszenia zmian cen aktywów

Forma Opis

Gospodarczy efekt

zara-żania sytuacja gospodarcza danego kraju jest bliska sytuacji kraju dotknię-tego kryzysem

Efekt psychologiczny inwestorzy tracą zaufanie do wszystkich krajów danego regionu, gdy wybucha kryzys tylko w  jednym kraju, należy zaznaczyć, że parametry ekonomiczne tych krajów nie wskazują na złą sytuację gospodarczą. Ten mechanizm zarażenia się jest bliski krajom rynków wschodzących

Zarażenie spółki córki

przez spółkę matkę sytuacja szczególnie istotna w krajach wschodzących, ze względu na strukturę własności instytucji finansowych, gdzie przeważa kapitał zagraniczny. Spółka matka, która przeżywa problemy finansowe, transferuje straty do córki, co może w  efekcie prowadzić do ban-kructwa tej drugiej

Źródło: opracowanie własne.

154 RENATA KARKOWSKA, ANDRZEJ SOPOĆKO

W kontekście rozważań nad efektami zarażania należy zwrócić uwagę na zjawisko pogłębiającej się integracji rynków finansowych. Przez integrację rynków finansowych rozumiane jest zjawisko, którego podłożem są pro-cesy zachodzące w  gospodarce światowej, generujące możliwość wolnego przepływu usług i kapitału finansowego. W polskiej literaturze obszernie na temat integracji rynków pisze Iwanicz-Drozdowska (2007). Procesy integracji rynków finansowych zbiegły się ze światową tendencją do globalizacji. Jako zaletę integracji rynków finansowych wymienia się:

– obniżenie kosztów transakcyjnych dla instrumentów finansowych, – redukcję kosztów transakcyjnych związanych z  przeprowadzaniem

rozliczeń i  płatności,

– bogatszy dostęp do finansowania, co powinno przyczynić się do pobu-dzenia inwestycji,

– poprawę oceny ryzyka kredytowego, a  tym samym – docelowo – do obniżenia ceny kredytu,

– możliwość swobodnego wejścia instytucji finansowych na rynki lokalne przyczynia się do wzrostu konkurencji, a  tym samym powinny mieć pozytywny wpływ zarówno na jakość świadczonych usług, jak i  ich ceny (Karkowska, 2015).

Przegląd literatury dotyczącej efektów zarażania kryzysem wskazuje na bogate treści teoretyczne, ale i braki w badaniach empirycznych nad znalezie-niem wspólnych czynników wywołujących mechanizm zaburzeń. Nie jest to zapewne sprawa prosta, ze względu na nakładanie się kryzysów politycznych na efekt zarażania ryzykiem systemowym. Niektórzy badacze podkreślają, że panaceum na efekt zarażania jest powolne tempo rozprzestrzeniania się kryzysu, co pozwala przewidzieć ich reakcję i  przygotować mechanizmy obronne (Kim, 2004).