Rozróżnienie między współzależnością a zarażaniem

Spready SCDS mogą charakteryzować się różnymi powiązaniami. Stwierdzenie to ma ogólną naturę z co najmniej trzech względów. Po pierwsze, nie precyzuje, którego momentu rozkładów spreadów SCDS dotyczą rzeczone powiązania. Po drugie, nie wskazuje na definicję i wielkość powiązań. Po trzecie, stwierdzenie nie wskazuje, czy powiązania są stabilne i czy wykazują zmienność w czasie.

Najczęściej problem powiązań rozważany jest w kontekście momentów pierwszego lub drugiego rzędu rozkładów, czyli odpowiednio średnich lub wariancji. Wynika to z faktu, że uczestnicy rynku są zainteresowani przede wszystkim wielkością ryzyka kredytowego, którą obrazuje średnia rozkładu, a także niepewnością wokół tego poziomu, którą obrazuje

169

zmienność. Momenty wyższych rzędów nie są nazbyt często przedmiotem analizy wielowymiarowej⁶¹. W rozprawie bada się powiązania w pierwszym momencie rozkładów.

W kontekście wielkości powiązań w niniejszej pracy przyjmuje się, że kluczowe jest rozróżnienie między dwoma zjawiskami. Pierwszym jest przenoszenie zmian (ang. spillovers). Jako synonim tego pojęcia traktuje się współzależność (ang. interdependence, interconnectedness) i współbieżność (ang. comovement). Drugim zjawiskiem jest zarażanie (ang. contagion). W ogólnym ujęciu przenoszenie zmian i zarażanie dotyczą problemu podobnego kształtowania się spreadów SCDS wystawionych na różne podmioty referencyjne. Bardziej dogłębna analiza problemu może uwzględniać między innymi:

- znaczenie kanałów, za pomocą których rozprzestrzeniają się zmiany, w szczególności w kontekście podmiotów lub czynników trzecich, na przykład globalnych, które mogą stanowić źródło szoków dla spreadów SCDS,

- znaczenie faktu wystąpienia kryzysu w jednym z krajów, na który wystawiony jest dany kontrakt SCDS,

- wielkość powiązania.

Kategoria zarażania jest w literaturze przedmiotu najczęściej rozumiana jako powiązania o niestandardowym, nadzwyczajnym lub nadmiernym charakterze. W tym aspekcie pomocnym może być rozważenie następującego modelu [Pritsker 2001]:

𝑠_𝑖 = 𝛼_𝑖 + 𝛽_𝑖𝑓 + 𝑢_{𝑖 4.1}

gdzie 𝑠_𝑖 – spread kredytowy kraju i, f – zbiór czynników wspólnych dla spreadów SCDS wszystkich krajów (czynnik globalny), 𝑢_𝑖 – reszty. Korelację reszt 𝑢_𝑖 między spreadami różnych krajów można interpretować jako zarażanie, gdyż jest to współbieżność nie wynikająca czynników fundamentalnych, a tym samym ma postulowany nadzwyczajny charakter. Należy jednocześnie zwrócić uwagę, że model 4.1 uwzględnia tylko znane badaczowi czynniki fundamentalne, stąd jest szczególnie narażony na błędy w specyfikacji.

Pericoli i Sbracia [2003] podają pięć najczęściej stosowanych w badaniach empirycznych definicji zarażania:

1. Zarażanie to znaczny wzrost prawdopodobieństwa wystąpienia kryzysu w jednym kraju, pod warunkiem wystąpienia kryzysu w drugim kraju. Należy zwrócić uwagę, że w powyższej definicji nie mają znaczenia czynniki wywołujące zarażanie, ani kanały

61 W przypadku analizy jednowymiarowej, dotyczącej jednej zmiennej, częściej analizuje się momenty wyższych rzędów – kurtozę, czy skośność.

170

zarażania. Będą z nią zgodne tym samym przypadki, kiedy zarażanie występuje na skutek szoków dotykających jednocześnie wiele krajów (wspólny, globalny czynnik), jak i zarażanie na skutek powiązań handlowych, czy nieracjonalnych decyzji podmiotów gospodarczych.

2. Zarażanie ma miejsce wtedy, gdy zmienność cen aktywów przenosi się z jednego kraju do drugiego. Zmienność jest często interpretowana jako miara niepewności rynkowej, stąd zarażanie w definicji tej można interpretować jako rozprzestrzenianie się niepewności na globalnych rynkach finansowych. W definicji tej nie ma również znaczenia, czy jednoczesny wzrost zmienności występuje na skutek normalnej, aczkolwiek podwyższonej współzależności, czy też jest rezultatem zmiany strukturalnej dotykającej powiązania między krajami.

3. Zarażanie występuje wówczas, gdy współbieżność cen aktywów nie może zostać wyjaśniona za pomocą fundamentów. Definicja ta stoi w opozycji do poprzedniej w tym sensie, że kładzie nacisk na wskazanie zbioru fundamentów, który musi być kontrolowany w celu wykluczenia zarażania. Problem komplikują ponadto badania, które rozróżniają zarażanie fundamentalne, oddziałujące przez czynniki globalne, kanały handlowe czy też finansowe od zarażania niefundamentalnego, które nie może być w taki sposób wyjaśnione i wymaga uwzględnienia dodatkowych aspektów (w kontekście równania 4.1 – dodatkowego wektora g), takich jak zachowania stadne wśród inwestorów [Calvo, Leiderman i Reinhart 1996].

4. Zarażanie to znaczny wzrost współbieżności cen lub ilości między rynkami, pod warunkiem wystąpienia kryzysu na jednym rynku lub w grupie rynków. Definicja ta obejmuje pojęcie zarażania jako nadmiernej współbieżności w odniesieniu do pewnego standardu. Kluczowym jest tutaj odgraniczenie normalnej współbieżności na skutek zwykłej współzależności od czynnika globalnego od nadmiernej współbieżności występującej na skutek zmian strukturalnych, czyli właśnie zarażania. Przykładem zastosowania tej definicji jest badanie Forbes i Rigobona [2002], gdzie zarażanie zdefiniowano jako istotny wzrost współbieżności między rynkami po wystąpieniu szoku na jednym z nich.

5. Zarażanie ma miejsce wówczas, gdy kanał transmisji ulega zmianie (w szczególności nasila się) na skutek szoku na jednym z rynków. Kanały transmisji mogą w szczególności uaktywniać się tylko podczas okresów kryzysowych.

171

Warto zwrócić uwagę na to, że hołdowanie definicjom zarażania opartym o filtrowanie szeregów czasowych względem pewnego zbioru globalnych czynników fundamentalnych niesie za sobą ryzyko pominięcia istotnych czynników lub kanałów transmisji [Pritsker 2001]. Wśród ekonomistów nie ma zgody odnośnie tego, jak przedstawia się wystarczający zbiór fundamentów mogących stanowić regresory f w równaniu 4.1 i mimo znacznego rozwoju literatury przedmiotu na temat zarażania należy zachować sceptycyzm względem stanowiska, że badacz zna zbiór f.

Wskazane wyżej definicje zarażania są najpopularniejszymi w literaturze przedmiotu i nie wyczerpują całego spektrum definicji. Dla przykładu, Dungey i Martin [2007] odróżniają zarażanie od przenoszenia zmian na podstawie opóźnienia czasowego zależności między szokami na jednym runku a reakcją na drugim rynku. Przenoszenie zmian autorzy określają jako współbieżność w okresie t w rezultacie wystąpienia szoków w okresie t-1, a zarażanie – jako współbieżność natychmiastową (reakcja w okresie t na szoki w okresie t). Dla Pritskera [2001] każde przenoszenie się szoku między krajami jest zarażaniem, niezależnie od wielkości współzależności, jej wzrostu, czy opóźnienia czasowego. Trudno jest tym samym polemizować ze stwierdzeniem, że definicji zarażania jest tyle, ilu jest badaczy zajmujących się problemem.

W niniejszej pracy za wyróżnik zarażania względem współzależności przyjmuje się znaczącą różnicę w powiązaniu między spreadami kredytowymi, głównie w kontekście różnych kwantyli rozkładów. Ogólnie rzecz ujmując, zarażanie ma miejsce wtedy, gdy obserwowana jest większa współzależność przy ekstremalnie dużych zmianach na rynku ryzyka kredytowego, czyli w górnym i dolnym ogonie rozkładu stóp zwrotu spreadów SCDS, względem współzależności w normalnych uwarunkowaniach rynkowych, gdy spready ulegają niewielkim zmianom, czyli w centralnej części rozkładu stóp zwrotu spreadów SCDS. Operacjonalizacji powyższej definicji i umiejscowienia jej w kontekście definicji Pericoliego i Sbracii [2003] za pomocą odpowiednich miar współbieżności dokonano w Podrozdziale 4.3.